Ценные бумаги на бирже

Глава 1 Понятие ценных бумаг

Классификация ценных бумаг

Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса:
• I класс — основные ценные бумаги;
• II класс — производные ценные бумаги.
Основные ценные бумаги — это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив, обычно на товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы и др.
Основные ценные бумаги, в свою очередь, можно разбить на две подгруппы: первичные и вторичные ценные бумаги.
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции, облигации, векселя, закладные и др.
Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг; это ценные бумаги на сами ценные бумаги: варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки и др.
Производная ценная бумага — это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива.
Если несколько упростить это определение и сделать его менее строгим, то можно было бы сказать, что производная ценная бумага —это ценная бумага на какой-либо ценовой актив: на цены товаров (обычно, биржевых товаров: зерна, мяса, нефти, золота и т.п.); на цены основных ценных бумаг (обычно, на индексы акций, на облигации); на цены кредитного рынка (процентные ставки); на цены валютного рынка (валютные курсы) и т.п.
К производным ценным бумагам относятся: фьючерсные контракты (товарные, валютные, процентные, индексные и др.) и свободнообращающиеся опционы.
Под видом ценных бумаг будем понимать такую их совокупность, для которой все признаки, присущие ценным бумагам, являются общими, одинаковыми.
Различают классификации ценных бумаг и классификации видов ценных бумаг.
Классификации ценных бумаг — это деление ценных бумаг на виды по определенным признакам, которые им присущи.
Классификации видов ценных бумаг — это группировки ценных бумаг одного и того же вида; это деление видов ценных бумаг на подвиды. В свою очередь, подвиды могут в ряде случаев делиться еще дальше. Каждая нижестоящая классификация входит в состав той или иной вышестоящей классификации. Например, акция — один из видов ценных бумаг. Но акция может быть обыкновенной и привилегированной. Обыкновенная акция может быть одноголосной или многоголосной, с номиналом или без номинала и т.п.
Ценная бумага, как уже указывалось, обладает определенным набором характеристик (признаков).

срок существования ценной бумаги: когда

Временные характеристики:

• срок существования ценной бумаги: когда выпущена в обращение, на какой период времени или бессрочно;

• происхождение: ведет ли начало ценная бумага от своей первичной основы (товар, деньги) или от других ценных бумаг.

Пространственные характеристики:

• форма существования: бумажная, или, выражаясь юридически, документарная форма или безбумажная, бездокументарная форма;

• национальная принадлежность: ценная бумага отечественная или другого государства, т.е. иностранная;

• территориальная принадлежность: в каком регионе страны выпущена данная ценная бумага.

Рыночные характеристики:

• тип актива, лежащего в основе ценной бумаги, или ее исходная основа (товары, деньги, совокупные активы фирмы и др.);

• порядок владения: ценная бумага на предъявителя или на конкретное лицо (юридическое, физическое);

• форма выпуска: эмиссионная, т.е. выпускаемая отдельными сериями, внутри которых все ценные бумаги совершенно одинаковы по своим характеристикам, или неэмиссионная (индивидуальная);

• форма собственности и вид эмитента, т.е. того, кто выпускает на рынок ценную бумагу: государство, корпорации, частные лица;

• характер обращаемости: свободно обращается на рынке или есть ограничения;

• экономическая сущность с точки зрения вида прав, которые предоставляет ценная бумага;

• уровень риска: высокий, низкий и т.п.;

• наличие дохода: выплачивается по ценной бумаге какой-то доход или нет;

• форма вложения средств: инвестируются деньги в долг или для приобретения прав собственности.

В соответствии с перечисленными характеристиками (признаками) ценной бумаги можно составить следующую классификацию (табл. 1.1).

Основными видами ценных бумаг с точки зрения их экономической сущности являются:

АКЦИЯ — единичный вклад в уставный капитал акционерного общества с вытекающими из этого правами;

Таблица 1.1.

Классификационный признак

Виды ценных бумаг

Срок существования Происхождение Форма существования Национальная принадлежность Тип использования Порядок владения Форма выпуска Форма собственности Характер обращаемости Уровень риска Наличие дохода Форма вложения средств Экономическая сущность (вид прав)

Срочные Бессрочные Первичные Вторичные Бумажные, или документарные Безбумажные, или бездокументарные Отечественные Иностранные Инвестиционные (капитальные) Неинвестиционные Предъявительские Именные Эмиссионные Неэмиссионные Государственные ценные бумаги Негосударственные ценные бумаги Рыночные или свободнообращающиеся Нерыночные Безрисковые и малорисковые Рисковые Доходные Бездоходные Долговые Владельческие долевые Акции Облигации Векселя и др.

единичное долговое обязательство на возврат

ОБЛИГАЦИЯ — единичное долговое обязательство на возврат вложеной денежной суммы через установленный срок с уплатой или без yплаты определенного дохода;

БАНКОВСКИЙ СЕРТИФИКАТ — свободно обращающееся свидетельство о депозитном (сберегательном) вкладе в банк с обязательством после него выплаты этого вклада и процентов по нему через установленный срок.

ВЕКСЕЛЬ — письменное денежное обязательство должника о возвра долга, форма и обращение которого регулируются специальным законодательством — вексельным правом;

ЧЕК — письменное поручение чекодателя банку уплатить чекополучателю указанную в нем сумму денег;

КОНОСАМЕНТ — документ (контракт) стандартной (международной формы на перевозку груза, удостоверяющий его погрузку, перевозку, право на получение;

ВАРРАНТ — а) документ, выдаваемый складом и подтверждают право собственности на товар, находящийся на складе; б) документ, дающий его владельцу преимущественное право на покупку акций или облигаций какой-то компании в течение определенного срока времени установленной цене;

ОПЦИОН — договор, в соответствии с которым одна из сторон имеет право, но не обязательство, в течение определенного срока продать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене, установленной при заключении договора, с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией;

ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ — стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

Более подробно перечисленные виды ценных бумаг будут рассмотрены в соответствующих разделах учебника.

Срочные ценные бумаги — это ценные бумаги, имеющие установленный при их выпуске срок существования. Обычно срочные ценные бумаги делятся на три подвида:

• краткосрочные, имеющие срок обращения до 1 года;

• среднесрочные, имеющие срок обращения свыше 1 года в пределах до 5—10 лет;

• долгосрочные, имеющие срок обращения до 20—30 лет.

Бессрочные ценные бумаги — это ценные бумаги, срок обращения которых ничем не регламентирован, т.е. они существуют «вечно» или до момента погашения, дата которого никак не обозначена при выпуске ценной

бумаги.

Классическая форма существования ценной бумаги — это бумажная форма, при которой ценная бумага существует в форме документа. Развитие рынка ценных бумаг требует перехода многих видов ценных бумаг, прежде всего эмиссионных, к бездокументарной форме существования.

Инвестиционные (капитальные) ценные бумаги — ценные бумаги, являющиеся объектом для вложения капитала (акции, облигации, фьючерсные контракты и др.).

Неинвестиционные ценные бумаги — ценные бумаги, которые обслуживают денежные расчеты на товарных или других рынках (векселя, чеки, коносаменты).

Владение ценной бумагой может быть именное или на предъявителя.

Предъявительская ценная бумага не фиксирует

Предъявительская ценная бумага не фиксирует имя ее владельца, и ее обращение осуществляется путем простой передачи от одного лица к другому. Именная ценная бумага содержит имя ее владельца и, кроме того, регистрируется в специальном реестре.

Если именная ценная бумага передается другому лицу путем совершения на ней передаточной надписи (индоссамента), то она называется ордерной ценной бумагой.

Государственные ценные бумаги — это обычно различные виды облигаций. Негосударственные ценные бумаги — это ценные бумаги, которые выпускаются в обращение корпорациями (компаниями, банками, организациями) и даже частными лицами.

Основные виды ценных бумаг являются рыночными, т.е. могут свободно продаваться и покупаться на рынке. Однако в ряде случаев обращение ценных бумаг может быть ограничено, и ценную бумагу нельзя продать никому, кроме как тому, кто ее выпустил, и то через оговоренный срок.

Такие бумаги являются нерыночными.

С точки зрения доходности ценные бумаги, как правило, являются доходными, но могут быть и бездоходными, когда при выпуске ценной бумаги не оговаривается размер дохода ее владельцу.

Деление ценных бумаг на долговые и владельческие долевые в своей основе отражает два возможных способа использования денежных средств:

либо для приобретения какого-либо актива в собственность, либо во временное пользование. Если ценные бумаги выпускаются на ограниченный срок с последующим возвратом вложенных денежных сумм, то они являются долговыми бумагами. Это облигации, банковские сертификаты, векселя и др. Владельческие ценные бумаги дают право собственности на соответствующие активы. Это — акции, варранты, коносаменты и др.

По уровню риска виды ценных бумаг располагаются следующим образом исходя из принципа: чем выше доходность, тем выше риск, и чем выше гарантированность ценной бумаги, тем ниже риск (рис. 1.1).

Эмиссионные ценные бумаги выпускаются обычно крупными сериями  в больших количествах, и внутри каждой серии все ценные бумаги абсолют идентичны. Это, обычно — акции и облигации. Неэмиссионные ценные бумаги выпускаются поштучно или небольшими сериями.

Рис. 1.1. Зависимость дохода и риска

это особый товар, который обращается

Ценная бумага — это особый товар, который обращается на особом, своем собственном рынке — рынке ценных бумаг, но не имеет ни вещественной, ни денежной потребительной стоимости, т.е. не является ни физическим товаром, ни услугой.

В расширенном понимании ценная бумага — это любой документ («бумага»), который продается и покупается по соответствующей цене. Исторические примеры — продажа индульгенций в средние века, в наше время — продажа «ценных бумаг» типа «билетов МММ». Теоретическое понятие ценной бумаги более узкое, так как оно включает в себя только такие ценные бумаги, которые отражают конкретные имущественные отношения, а не любые отношения, например отношения религиозной веры или веры во что-либо другое.

Практический подход к определению ценной бумаги может состоять в следующем. Если невозможно дать строго научное, а затем и юридическое определение, если невозможно сформулировать понятие ценной бумаги на все случаи жизни, то эту трудность можно обойти путем перечисления признанных государством конкретных видов ценных бумаг, которые имеются в практике. Например, в Гражданском кодексе Российской Федерации или других законах, относящихся к рынку ценных бумаг, определенные виды бумаг фиксируются именно как ценные бумаги. С другой стороны, все, что объявлено как ценная бумага, подпадает под законодательные акты, регулирующие ее жизнь от момента выпуска до окончания срока обращения.

Ценная бумага выполняет ряд общественно значимых функций:

• перераспределяет денежные средства (капиталы) между: отраслями и сферами экономики; территориями и странами; группами и слоями населения; населением и сферами экономики; населением и государством

и т.п.;

• предоставляет определенные дополнительные права ее владельцам, помимо права на капитал. Например, право на участие в управлении, соответствующую информацию, первоочередность в определенных ситуациях и т.п.;

• обеспечивает получение дохода на капитал и (или) возврат самого капитала и др.

Как любая экономическая категория, ценная бумага имеет соответствующие характеристики: временные, пространственные, рыночные. Рыночные характеристики включают: форму владения, выпуска, характер обращаемости и степень риска вложений в данную ценную бумагу, форму выплаты дохода и др.

Ценная бумага обладает рядом свойств, которые сближают ее с деньгами. Ее главное свойство — это возможность обмена на деньги в различных формах (путем погашения, купли-продажи, возврата эмитенту, переуступки и т.д.). Она может использоваться в расчетах, быть предметом залога, храниться в течение ряда лет или бессрочно, передаваться по наследству, служить подарком и т.д.

Первоначально все ценные бумаги выпускались только в бумажной форме, откуда и произошло их название — это бумага, но ценная, почти как бумажные деньги. Ее стоимость определяется либо тем, что написано на ней, либо рыночным путем. Однако развитие рыночных отношений в последние десятилетия привело к появлению новой формы существования ценной бумаги — безбумажной, или бездокументарной форме, что нашло отражение и в Гражданском кодексе. Так, в статье 149 говорится о том, что допускается фиксация прав, закрепляемых ценной бумагой, в бездокументарной форме.

Переход от бумажной формы ценной бумаги к безбумажной связан, во-первых, с нарастанием количества обращающихся ценных бумаг, прежде всего таких известных их видов, как акций и облигаций. По другим ценным бумагам, число которых сравнительно невелико, документарная форма преобладает.

многие права, которые закрепляются за

Во-вторых, многие права, которые закрепляются за владельцем ценной бумаги, могут быть реализованы безотносительно к ее форме. Например, выплата дохода по ценной бумаге, купля-продажа ценной бумаги и т.п. могут производиться без наличия ее самой в качестве материального носителя этих прав.

В-третьих, безбумажная форма ценной бумаги может ускорять, упрощать и удешевлять ее обращение в части расчетов, передачи от одного владельца к другому, хранения и учета, налогообложения и т.п.

В-четвертых, это связано со структурными изменениями на рынке ценных бумаг (в частности, с увеличением числа именных ценных бумаг и снижением доли предъявительских ценных бумаг).

Именная ценная бумага — это ценная бумага, имя владельца которой зафиксировано на ее бланке и (или) в ее реестре собственников, который может вестись в обычной документарной и (или) электронной формах.

Предъявительская ценная бумага — это ценная бумага, имя владельца которой не фиксируется непосредственно на ней самой, а ее обращение не нуждается ни в какой регистрации.

Деление ценных бумаг на именные и предъявительские имеет глубокие корни. Исторически сложилось, что, например, в США и в Великобритании преобладают именные ценные бумаги, а в Германии — предъявительские.

Помимо именных и предъявительских существуют также ордерные ценные бумаги, сочетающие в себе одновременно черты и одних и других.

С точки зрения участников рынка, предъявительская ценная бумага имеет существенные преимущества перед именной, так как процесс перехода прав на капитал совершается «мгновенно» путем передачи ценной бумаги от ее продавца к покупателю, т.е. скорость ее обращения и расчетов по ней максимально высокая. Кроме затрат на печатание такой ценной бумаги ее обращение почти не требует каких-либо других затрат участников рынка, связанных с «техникой и технологией» рыночного процесса. В этом смысле, когда рынок еще только развивается и отсутствуют в достаточной мере капиталы для создания его инфраструктуры, выпуск предъявительских ценных бумаг в бумажной форме — самый быстрый, дешевый и легкий путь формирования рынка ценных бумаг и фондового рынка в частности.

Именная ценная бумага в отличие от предъявительской обладает двумя важными свойствами. Во-первых, всегда известен ее владелец, а во-вторых, поскольку в силу первого ее свойства все операции с ней обычно подлежат фиксации, регистрации, постольку эти операции становятся доступными для налогообложения со стороны государства. Иначе говоря, при условии, что рынок ценных бумаг уже достаточно развился, имеется сильнейшая тенденция к увеличению выпуска именных бумаг, так как в этом заинтересованы, с одной стороны, те, кто их выпускает, ибо это позволяет контролировать все передачи прав собственности, а с другой — государство, так как оно расширяет тем самым свою налогооблагаемую базу. При этом и тому, кто выпускает в обращение ценную бумагу, и государству сама по себе форма именной ценной бумаги безразлична. Важен лишь признак регистрируемости в чистом виде, что в конечном счете и ведет к тому, что бумажная форма именной ценной бумаги все больше уступает место ее безбумажной форме.

в определенных ситуациях тоже фактически

Предъявительская ценная бумага в определенных ситуациях тоже фактически превращается в именную. Это связано с процессами хранения пакетов таких бумаг, например, в коммерческих банках и превращением последних в представителей владельцев предъявительских ценных бумаг. Сданная на хранение в банк на описанных условиях предъявительская бумага имеет конкретного владельца, заключившего соответствующий договор с этим банком, а значит, по сути она превратилась в именную с точки зрения правовых отношений. (Любая предъявительская ценная бумага в каждый момент времени кому-то принадлежит, у нее есть владелец и в этом смысле она всегда является «именной».)

Безбумажная ценная бумага — это всегда именная бумага, так как в электронной памяти она зарегистрирована на определенное юридическое или физическое лицо. Однако переход от бумажной к безбумажной форме неизбежно сопровождается тем, что, с одной стороны, ценная бумага может утрачивать некоторые свои свойства, связанные именно с ее материальным носителем, а с другой — приобретать новые качества, которые возникают в силу ее «электронного» характера.

В этом смысле можно сказать, что бумажная и безбумажная формы — это не просто формы, а стадии развития ценной бумаги, это переход одного качества в другое. Безбумажная ценная бумага — это не то же самое, что традиционная ценная бумага в виде определенного бумажного бланка (предъявительского или именного). Строго говоря, это уже не ценная бумага, а электронная форма учета владельцев капитала, обладающих заранее обозначенными правами и соответствующими обязательствами по отношению к пользователю этого капитала.

Благодаря безбумажной форме владение капиталом еще более формализуется: физическое владение (сначала в виде денежного капитала, затем в бумажной форме) превращается в учетное, в виде электронных записей. Физическое отделение капитала от его владельца завершается именно в безбумажной форме ценной бумаги. Понятие «безбумажная ценная бумага» хорошо отражает, откуда происходят «электронные» права и их главные свойства, поскольку последние ведут свое начало от бумажной формы. Если под ценной бумагой понимать только ценную бумагу в бумажной форме, то для безбумажной формы потребовалось бы ввести в оборот какое-то новое понятие, но это повлекло бы за собой необходимость новых определений для конкретных видов ценных бумаг («электронных» акций, облигаций и др.). Практика пока не идет по этому пути, поскольку безбумажная форма ценной бумаги еще не проявила в должной мере существенного содержательного отличия от своей предшественницы — бумажной формы.

Можно сделать прогноз дальнейшего развития рынка ценных бумаг: новейшие достижения электронно-вычислительной техники будут оказывать все большее влияние на совершенствование и обогащение «электронных» ценных бумаг, которые в перспективе займут лидирующее место, а возможно, получат и свое специфическое название.

Ценные бумаги на бирже

Глава 10 Понятие и цели регулирования

Государственное регулирование российского рынка ценных бумаг

Государство на российском рынке ценных бумаг выступает в качестве:
• эмитента при выпуске государственных ценных бумаг;
• инвестора при управлении крупными портфелями акций промышленных предприятий.
• профессионального участника при торговле акциями в ходе приватизационных аукционов;
• регулятора при написании законодательства и подзаконных актов;
• верховного арбитра в спорах между участниками рынка через систему судебных органов.
Государственное регулирование рынка ценных бумаг — это регулировало стороны общественных органов государственной власти. Система государственного регулирования рынка включает:
• государственные и иные нормативные акты;
• государственные органы регулирования и контроля.
Формы государственного управления рынком можно разделить на:
• прямое, или административное, управление;
• косвенное, или экономическое, управление.
Прямое, или административное, управление рынком ценных бумаг со стороны государства осуществляется путем:
• установления обязательных требований ко всем участникам рынка ценных бумаг;
• регистрации участников рынка и ценных бумаг, эмитируемых ими;
• лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;
• обеспечения гласности и равной информированности всех участников рынка;
• поддержания правопорядка на рынке.

или экономическое, управление рынком ценных

Косвенное, или экономическое, управление рынком ценных бумаг осуществляется государством через находящиеся в его распоряжении экономические рычаги и капиталы;

• систему налогообложения (ставки налогов, льготы и освобожденные от них);

• денежную политику (процентные ставки, минимальный размер заработной платы и др.);

• государственные капиталы (государственный бюджет, внебюджетные фонды финансовых ресурсов и др.);

• государственную собственность и ресурсы (государственные предприятия, природные ресурсы и земли).

Структура органов государственного регулирования российского рынка ценных бумаг в настоящее время еще не сложилась.

На начало 1996 г. ее составляли:

Высшие органы государственной власти:

Государственная Дума издает законы, регулирующие рынок ценных бумаг;

Президент издает указы, поскольку законы принимаются довольно медленно и развитие рынка ценных бумаг в России осуществляется в основном в соответствии с этими указами; главная их цель — осуществление и ускорение процесса приватизации и экономической реформы;

Правительство — выпускает постановления, обычно в развитие указов президента.

Государственные органы регулирования рынка ценных бумаг министерского уровня:

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг;

Министерство финансов РФ;

Центральный банк РФ;

Государственный комитет по антимонопольной политике;

Госстрахнадзор.

Федеральная комиссия по рынку ценных

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг имеет много полномочий в области координации, разработки стандартов, лицензирования, установления квалификационных требований и т.д. Реально пока занимается только лицензированием деятельности реестродержателей и регулированием их деятельности, а также заканчивает разработку системы регулирования паевых инвестиционных фондов — разновидности фондов коллективного инвестирования. По мере создания организационной структуры может взять на себя основную нормотворческую и контрольную работу по регулированию рынка ценных бумаг.

Министерство финансов РФ — министерство в составе Правительства регистрирует выпуски ценных бумаг корпораций (кроме кредитных организаций), субъектов федерации и органов местного самоуправления, лицензирует фондовые биржи, инвестиционные компании, инвестиционные фонды, устанавливает правила бухгалтерского учета операций с ценными бумагами, осуществляет выпуск государственных ценных бумаг и регулирует их обращение.

Центральный банк РФ — федеральный орган, действующий на основании закона, регистрирует выпуски ценных бумаг кредитных организаций, осуществляет операции и регулирует порядок осуществления кредитными организациями операций на открытом рынке ценных бумаг, ломбардного кредитования и переучета векселей, устанавливает и контролирует антимонопольные требования к операциям на рынке ценных бумаг кредитных организаций, регулирует деятельность на рынке ценных бумаг клиринговых организаций и организаций, производящих безналичные расчеты по сделкам с ценными бумагами (в том числе депозитариев), контролирует экспорт и импорт капитала.

Государственный комитет по антимонопольной политике устанавливает антимонопольные правила и осуществляет контроль за их исполнением. Госстрахнадзор регулирует особенности деятельности на рынке ценных бумаг страховых компаний.

Основные законодательные акты, которыми регулируется российский рынок ценных бумаг:

• Гражданский кодекс РФ, части I и II (1995—1996 гг.);

• Закон «О банках и банковской деятельности» (1990 г.);

• Закон «О Центральном банке Российской Федерации» (1995 г.);

• Закон «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР» (1991 г.);

• Закон «О товарных биржах и биржевой торговле» (1992 г.);

• Закон «О валютном регулировании и валютном контроле» (1992 г.);

• Закон «О государственном внутреннем долге Российской Федерации» (199 г.);

• Закон об акционерных обществах (1996 г.) Закон о рынке ценных бумаг (1996 г.);

• Указы Президента по развитию рынка ценных бумаг; за период с 1992 г. выпущено порядка пятидесяти указов, которыми в основном и Регулируется российский рынок ценных бумаг;

• постановления Правительства Российской Федерации в основном касаются регулирования и развития рынка государственных ценных бумаг всех их разновидностях.

Регулирование рынка ценных бумаг обычно

Регулирование рынка ценных бумаг обычно имеет следующие цели:

• поддержка порядка на рынке, создание нормальных условий для работы всех участников рынка;

• защита участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций, от преступных организаций;

• обеспечение свободного и открытого процесса ценообразования на ценные бумаги на основе спроса и предложения;

• создание эффективного рынка, на котором всегда имеются стимулы для предпринимательской деятельности и на котором каждый риск адекватно вознаграждается;

• в определенных случаях создание новых рынков, поддержка необходимых обществу рынков и рыночных структур, рыночных начинаний и нововведений и т.п.;

• воздействие на рынок с целью достижения каких-то общественных целей (например, для повышения темпов роста экономики, снижения уровня безработицы и т.д.).

Процесс регулирования на рынке ценных бумаг включает:

• создание нормативной базы функционирования рынка, т.е. разработка законов, постановлений, инструкций, правил, методических положений и других нормативных актов, которые ставят функционирование рынка на общепризнанную и всеми соблюдаемую основу;

• отбор профессиональных участников рынка; современный рынок ценных бумаг, как, пожалуй, и любой другой рынок, невозможен без профессиональных посредников. Однако не любое лицо или не любая организация могут занять место такого посредника. Чтобы это сделать, необходимо удовлетворять определенным требованиям по знаниям, опыту и капиталу, которые устанавливаются уполномоченными на это регулирующими организациями или органами;

• контроль за соблюдением выполнения всеми участниками рынка норм и правил функционирования рынка; этот контроль выполняется соответствующими контрольными органами;

• систему санкций за отклонение от норм и правил, установленных на рынке; такими санкциями могут быть: устные и письменные предупреждения, штрафы, уголовные наказания, исключение из рядов участников рынка.

Принципы регулирования рынка ценных бумаг

Принципы регулирования российского рынка ценных бумаг во многом зависят от существующих в стране политических и экономических условий, но одновременно они должны отражать и проверенную временем историческую практику мирового рынка ценных бумаг.
Основными из указанных принципов являются:
• разделение подходов в регулировании отношений между эмитентом и инвестором, с одной стороны, и отношений с участием профессиональных участников рынка — с другой. В первой связке регулируются отношения между владельцем прав по ценной бумаге и лицом по ней обязанным; во второй — отношения, в которых заключаются и исполняются сделки между эмитентом и профессиональным участником, инвестором и профессиональным участником или между профессиональными участниками;
• выделение из всех видов ценных бумаг так называемых инвестиционных, т.е. тех, которые выпускаются массово, сериями и могут быстро распространяться и рынок которых может быть быстро организован.
Именно такие бумаги нуждаются в тщательном регулировании, поскольку именно такими инструментами злоумышленники могут нанести большой ущерб участникам рынка;
• максимально широкое использование процедур раскрытия информации обо всех участниках рынка — эмитентах, крупных инвесторах и профессиональных участниках. Этим механизмом достигается возможность получения участниками рынка информации друг о друге для принятия деловых решений при операциях на рынке;
• необходимость обеспечения конкуренции как механизма объективного повышения качества услуг и снижения их стоимости. Этот принцип реализуется через неприятие регулятивных документов, делающих преференции отдельным участникам рынка. Все субъекты регулирования имеют равные права перед регулирующими органами — в нормах не упоминаются конкретные имена или фирменные названия;
• при разделении полномочий между регулирующими органами следует исходить из того, что нормотворчество и нормо применение не должны совмещаться одним лицом;
• обеспечение гласности нормотворчества, широкое публичное обсуждение путей решения проблем рынка. Такой принцип повышает качество нормотворчества и его объективность;
• соблюдение принципа преемственности российской системы регулирования рынка ценных бумаг, имеющей определенную историю и традиции. Нельзя не учитывать и все растущую интеграцию национального фондового рынка с международным. Неэффективно начинать строить новую систему регулирования рынка «с центра поля», необходимо практически учитывать опыт мирового рынка, качественно перерабатывать его и использовать удачные регуляционные решения. Не следует делать из этого опыта догмы, так как повторение чужих ошибок может замедлить прогресс в регулировании рынка;
• оптимальное распределение функций регулирования рынка ценных бумаг между государственными и негосударственными органами управления (коммерческими организациями, общественными организациями).

Само регулируемые организации рынка ценных бумаг

Само регулируемые организации — это некоммерческие, негосударственные организации, создаваемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг на добровольной основе, с целью регулирования определенных аспектов рынка на основе государственных гарантий поддержки, выражающихся в присвоении им государственного статуса саморегулируемой организации.
Количество и направленность само регулируемых организаций должны устанавливаться государством, так как один и тот же предмет саморегулирования не может регулироваться сразу двумя или более однотипными органами.
Права само регулируемой организации:
• разработка обязательных правил и стандартов профессиональной деятельности и операций на рынке;
• осуществление профессиональной подготовки кадров, установление требований, обязательных для работы на данном рынке;
• контроль за соблюдением участниками рынка установленных правил и нормативов;
• информационная деятельность на рынке;
• обеспечение связи и представительства (защиты) интересов участников рынка в государственных органах управления.
Само регулируемыми организациями обычно являются организаторы рынка ценных бумаг (биржи) и общественные объединения различных групп профессиональных участников.
До принятия Закона о рынке ценных бумаг в российской практике отсутствовала юридическая основа для само регулируемых организаций, однако различного рода объединения участников рынка имелись в виде ассоциаций (союзов) фондовых бирж, регистраторов и депозитариев, других профессиональных участников фондового рынка России.

Ценные бумаги на бирже

Глава 11 Фондовые биржи России

Несмотря на определенные трудности, связанные

Несмотря на определенные трудности, связанные со становлением рынка государственных долговых обязательств, в период с 1809 по 1816 г. было выпущено бумаг на сумму 354 млн. руб.

Успешное размещение первых займов положило начало регулярному использованию этого источника финансирования государственной казны. Однако до середины прошлого века внутренние государственные займы покрывали лишь около 10% государственного долга, остальное казна получала за счет размещения российских займов за рубежом.

Государственные процентные бумаги были широко представлены на российском фондовом рынке в биржевом и внебиржевом обороте.

В 30-х годах на фондовом рынке появляются в обращении акции и облигации частных компаний, выпуск и обращение которых регулировались принятым в 1836 г. Законом о промышленных обществах. Однако их оборот по сравнению с государственными процентными бумагами и аналогичными бумагами на западном фондовом рынке был незначителен, что, в общем-то, соответствовало определенному уровню развития капитализма в России в тот период.

К 1911 г. насчитывалось 1617 акционерных компаний, из них на Петербургской бирже котировались акции лишь 275. Сделки совершались главным образом с акциями железных дорог, коммерческих и земельных банков, нефтяных и металлургических предприятий, страховых компаний.

Реформы третей четверти прошлого века создали предпосылки для появления на фондовом рынке долговых обязательств местных органов власти. Их появление диктовалось острой нехваткой средств для развития местной культурно-хозяйственной жизни.

Доходность на эти бумаги, как правило, устанавливалась выше, чем по государственным долговым обязательствам, однако с последними они не могли конкурировать.

Во-первых, это было вызвано ограниченностью их хождения как на биржевом, так и уличном рынке. География их обращения была ограничена тем регионом, где их выпускали. Во-вторых, они имели длительные сроки погашения в 39 и 49 лет, а иногда и еще больше.

К началу 1913 г. облигационные займы имелись у 65 городов, однако более 80% сумм по займам приходилось на 8 крупнейших городов, в том числе Москву и Санкт-Петербург.

Значительная часть этих займов размещалась на зарубежных рынках из-за отсутствия необходимых финансовых ресурсов на местах.

Таким образом, на российском фондовом рынке были представлены государственные долговые обязательства, долговые обязательства городов, акции и облигации промышленных и транспортных предприятий.

Государственные бумаги выпускались правительством как именные, так и на предъявителя. С 1906 г. владелец предъявительских облигаций государственных займов получал возможность заменить их на именные облигации, называемые удостоверения именной записи. Если в первом случае проценты выплачивались предъявителю купона, то проценты по удостоверению именной записи выплачивались только тому лицу, на чье имя было выписано удостоверение или на его поверенного в делах. До 1895 г. Министерство финансов не принимало никаких заявлений об утрате купонов, затем до правилам, принятым в 1895 г., если владелец ценной бумаги мог доказать время приобретения, время утраты и обстоятельства, при которых утрачена ценная бумага, то можно было рассчитывать на получение капитала и процентов по нему. Поэтому именные ценные бумаги считались более надежными и давали гарантию прочности владения ценной бумагой.

и наоборот производила Государственная комиссия

Обращение предъявительских ценных бумаг в именные и наоборот производила Государственная комиссия погашения долгов. Для поощрения развития именных бумаг при превращении предъявительских в именные все доходы относились на казенный счет, а при обратном превращении — на счет владельца бумаги.

Акции по законодательству Российской империи были именными бумагами. Но поскольку устав акционерного общества являлся законодательным актом, положения которого имели приоритет над положениями общего законодательства, то во многих случаях уставами АО делались исключения в пользу акций на предъявителя. Поэтому на рынке ценных бумаг преобладали предъявительские акции, причем доля последних постоянно росла. Так, если в 1910 г. соотношение между именными бумагами и предъявительскими было 1:2, то в 1912г. — уже 1:3.

Торговля ценными бумагами осуществлялась на товарных биржах и через Государственный банк России. Продажа государственных облигаций проводилась главным образом через Государственный банк при активном посредничестве коммерческих банков. Первоначально операции с ценными бумагами на биржах осуществлялись в соответствии с правилами биржевой торговли, конкретных бирж.

Крупнейшей биржей, осуществлявшей фондовые операции, была Санкт-Петербургская, на которой торговля ценными бумагами началась после выпуска первых государственных займов. На ней были приняты в 1883 г. и первые правила, регулирующие операции с ценными бумагами. В 1891 г. аналогичные правила были приняты на Московской бирже.

Кроме столичных бирж операции с фондовыми ценностями вели Варшавская, Киевская, Одесская, Харьковская и Рижская биржи.

Согласно правилам биржевая публика фондового отдела состояла из:

• действительных членов:

• постоянных посетителей;

• гостей.

Кроме того, фондовый отдел посещался представителями Министерства  финансов как для осуществления надзора, так и для осуществления сделок с фондами и валютой за счет государственного банка и государственного казначейства.

Действительными членами могли быть только представители банков,  банкирских контор и лица, имевшие промысловое свидетельство первого разряда на проведение банкирских операций. Действительные члены имели право заключать сделки на бирже через своего уполномоченного и подручных, не прибегая к посредничеству маклеров.

В отличие от действительных членов постоянные посетители, кроме присутствия на биржевом собрании, имели право заключения сделок через посредничество фондовых маклеров. Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие промысловое свидетельство первой гильдии.

Гости допускались на биржу по

Гости допускались на биржу по рекомендации действительных членов, уплачивали за каждое посещение по рублю и были лишены права заклключать сделки.

Все остальные могли совершать сделки путем открытия специального (онкольного) счета в банке, на который клиент вносил средства для покупки ценных бумаг (не менее 100 руб.), при этом банк мог закупить бумаг на сумму, в 5—8 раз большую вложенных средств.

Купленные на деньги клиента бумаги оставались в банке в залог, он получал по ним дивиденды и распоряжался ими по своему усмотрению. На деньги, вложенные на онкольные счета, клиенту начислялись установленные проценты, а за сумму, на которую банк кредитовал своего клиента, купив для него ценные бумаги, брал до 8% годовых.

Эта система обслуживания клиентов была выгодна банкам, так как давала возможность обогащаться за счет мелких инвесторов.

Покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене были запрещены.

Несмотря на то, что указанное правило было отменено законом в 1893 г., срочная торговля на российских биржах так и не получила широкого распространения.

Высшим органом управления фондового отдела биржи являлось общее собрание действительных членов, состав совета утверждался Министерством финансов, которое к тому же оставляло за собой право изменять состав совета по своему усмотрению.

Совет фондового отдела определял распорядок собраний, издавал правила биржевых сделок, определял маклерскую таксу, разрешал возникающие при сделках споры, принимал решения о допущении ценных бумаг к котировке.

Фондовые маклеры назначались Министерством финансов по представлению Совета фондового отдела. Маклерам запрещалось совершать сделки за свой счет, они выступали только посредниками. Для получения должности маклер должен был удовлетворять определенным нравственным критериям и внести залог 1500 руб. По сделкам с ценными бумагами маклер получал вознаграждение в размере 0,1% по сделкам с фондами с обеих сторон, с иностранных переводных векселей — 0,1% со стороны продавца; по внутренним учетным векселям от 1/32 до 18% в зависимости от срока векселя с той и другой стороны сделки.

О всех совершаемых сделках маклеры обязаны были сообщать котировальной комиссии. На основе этих сведений составлялись официальные котировочные бюллетени, которые передавались в Министерство финансов и публиковались в «Биржевых ведомостях» и «Торгово-промышленной газете».

Международный политический кризис в 1914 г., приведший к началу первой мировой войны, вызвал небывалую панику на европейских биржах. В течение нескольких дней после объявления войны прекратили операции с ценными бумагами российские биржи. Операции с ценными бумагами оказались дезорганизованными.

и Киеве начали проходить частные

С конца 1914 г. в Петербурге, а также в Москве и Киеве начали проходить частные биржевые собрания для осуществления сделок с ценными бумагами. Массовый характер они стали принимать в Петербурге весной и летом 1915 г. в помещениях биржи и некоторых крупных акционерных банков. В конце 1916 г. началось некоторое оживление на фондовом рынке, что явилось неожиданным для правительства.

Открытие официальной фондовой биржи оттягивалось Министерством финансов в ожидании решения принципиальных вопросов правительственной политики в отношении частных эмиссий и стабилизации конъюнктуры на фондовом рынке. В январе 1917 г. вновь была открыта Петербургская фондовая биржа. Временным правительством воспрещались срочные сделки, объектом сделок могли быть только ценные бумаги, круг участников биржевых собраний ограничивался («гости» не допускались, иностранные  — только с разрешения Министерства финансов). Для упрощения взаимных расчетов акционерных банков по покупкам и продажам ценных бумаг при Петербургской конторе Государственного банка был утвержден фондовый расчетный отдел. При этом имелось в виду, что все биржевые сделки без исключения будут подлежать регистрации и контролю со стороны представителей Министерства финансов. Нестабильная политическая ситуация привела к тому, что биржа просуществовала всего месяц.

После революции рынок ценных бумаг фактически прекратил свое существование.

Декретом советского правительства уже 23 декабря 1917 г. были запрещены все операции с ценными бумагами и в начале 1918 г. были аннулированы государственные займы.

С переходом к нэпу были сняты ограничения на частную предпринимательскую деятельность, появились государственные и смешанные акционерные общества. Государство прибегало к акционированию предприятий для привлечения частного капитала. Несмотря на небольшое количество акционерных обществ, они имели важное экономическое значение. В 1927 г. только уставный капитал 86 частных акционерных обществ составлял 12,6 млн. руб.

В период нэпа товарные биржи и фондовые отделы при биржах существовали с 1921 по 1930 г. Организация фондовых бирж в СССР была предусмотрена постановлением ВЦИК и СНК о валютных операциях.

В фондовых отделах допускались сделки по покупке и продаже иностранной валюты и векселей, чеков и иных платежных документов, золота и серебра в слитках, государственных ценных бумаг, облигаций государственных и кооперативных предприятий, а также допущенных к обращению в СССР иностранных ценных бумаг.

Ценности, находившиеся в обороте, например царские десятки, иностранные ценности и другие, по соображениям экономической политики не были допущены на биржу.

Это обусловило возникновение внебиржевого рынка, на котором к тому же осуществлялись активные спекулятивные операции и с отечественной валютой.

Фондовые отделы находились в ведении Наркомфина, который устанавливал правила совершения сделок и осуществлял надзор за их деятельностью. Органами  управления фондового отдела являлись общее собрание членов отдела, совет фондового отдела и ревизионная комиссия.

Самостоятельно фондовый отдел осуществлял созыв и проведение общих собраний, организовывал  работы различных компаний, учреждал должность маклеров, издавал справочники и т.д.

Членами фондового отдела бирж и их постоянными посетителями могли быть представители Наркомфина, НКВТ и Госбанка, а также кредитные учреждения, кооперативные союзы, крупные частные торговые и промышленные предприятия, которым по закону было предоставлено право производить фондовые биржевые операции.

Помимо членов фондового отдела участниками

Помимо членов фондового отдела участниками торгов могли быть постоянные и разовые посетители. Они имели право совершать операции исключительно через маклеров. Фондовые маклеры заключали сделки согласно Положению о биржевых маклерах, по которому они не имели права производить операции ни за свой счет, ни от своего имени, не могли состоять ни на какой-либо службе или заниматься самостоятельной коммерческой деятельностью. Это делалось с целью создать в лице фондового маклера профессионального посредника на бирже.

У маклера сосредоточивались заявки на спрос и предложение валют и фондов. На основе полученных данных маклер заключал сделки. Заключенные сделки оформлялись им в так называемой «маклерской записке».

Несмотря на большое сходство во внешних формах организации фондовых отделов в России до революции и в период нэпа, их экономическая природа была различна. Они являлись не объектом регулирующего воздействия, а органами регулирования валютно-фондового рынка, выражением регулирующей воли государства.

В рамках централизованного управления экономикой распределение материальных и финансовых ресурсов совершалось преимущественно государственными органами разных уровней. При этом пропорции в распределении материальных ресурсов предопределяли направления движения денежных средств.

Государство могло через регулирование оплаты труда и цен, налоги, свободный доступ к ссудному фонду Центрального банка, наличноденеж-ную и кредитную эмиссию привлекать средства для реализации своих программ, поэтому оно не испытывало острой потребности в налаживании реального рынка собственных долговых обязательств. И тем не менее возрождение рынка ценных бумаг в период нэпа произошло за счет расширения государственного кредита и формирования рынка государственных бумаг. В двадцатые годы было размещено 24 госзайма. Первый из них был осуществлен в 1922 г.; для физических лиц 6%-ный выигрышный заем на 100 млн. руб., а для предприятий 8%-ный заем, в ценные бумаги которого предприятия должны были вложить не менее 60% резервных капиталов. Первоначально реализация займа шла в добровольной форме, длительные сроки и трудности распространения привели Наркомфин на путь принудительного размещения. Облигации выдавались в счет заработной платы рабочим и служащим.

С начала 30-х годов по 1957 г. государство осуществило 45 займов. В 1948 г. займы 1936—1946 гг. были конверсированы в государственный 2%-ный заем 1948 г. В 1957 г. правительство приняло решение об отсрочке начальной даты выплат по облигациям на 20 лет до 1977 г.

Общим для всех этих займов являлось, во-первых, то, что это была форма принудительного изъятия средств предприятий и заработной платы населения. Во-вторых, непривлекательность из-за невысоких процентов и частого невыполнения обязательств государством, которое выражалось в отсрочке выплат или конверсии займов, при этом выплачивался незначительный доход за пользование этими средствами.

Погашение всех послевоенных займов закончилось в декабре 1991 г.

В первой половине 90-х годов Россия начала переход к рыночной организации экономики.

Ппиватизация промышленности и других объектов государственной Ценности заложили основы к формированию российского фондового рынка.

развития российского рынка корпоративных

Для этапа 3 развития российского рынка корпоративных ценных бумаг характерны:

• дальнейшее развитие законодательной базы рынка;

• прекращение и преобразование деятельности чековых инвестиционных фондов;

• увеличение числа участников фондового рынка;

• быстрое развитие страховых и негосударственных пенсионных фондов

• образование крупного вексельного рынка в стране;

• создание организаций инфраструктуры фондового рынка (регистраторов, депозитариев, расчетных палат);

• создание рынка первых фьючерсных контрактов (валютных). В отличие от этапов 1 и 2, рынок которых в значительной мере был биржевым, на 3—м этапе рынок корпоративных ценных бумаг практически полностью превратился во внебиржевой рынок. Биржевые торги акциями почти не ведутся.

Российский рынок корпоративных акций условно делится на две части: рынок наиболее ликвидных акций, насчитывающий акции порядка 20—30 компаний, относящихся к отраслям нефте газо добычи, электроэнергетики, телекоммуникаций, металлургии, транспорта, которые постоянно продаются и покупаются по рыночным ценам; рынок всех остальных акций, прежде всего региональных предприятий, которые практически отсутствуют в свободном обращении, а это акции порядка 40000 акционерных обществ открытого типа. Кроме последних, к числу участников фондового рынка в настоящее время можно отнести около 3000 инвестиционных компаний, свыше 2000 коммерческих банков, порядка 1000 страховых организаций и только же негосударственных пенсионных фондов, десятки фондовых  бирж.

Рынок российских акций в большой степени функционирует за счет ежегодного притока иностранного капитала в размере 1,5—2 млрд дол. в  год. Всякий отток этого капитала по причинам, например, политического характера, повергает рынок акций в глубокий спад. В то же время внутренние внутренние финансовые ресурсы страны сосредоточены главным образом либо в виде наличных сбережений у населения, которое уже не рискует вкладывать их в ценные бумаги, либо в виде вложений на рынке государственных доходных бумаг,  который на протяжении 1995 г. давал гораздо большую доходность, чем рынок корпоративных акций.

В 1995 г. начался выход российских корпоративных ценных бумаг на внешние фондовые рынки через механизм депозитарных расписок (прежде всего американских депозитарных расписок, которые обращаются на фондовом рынке США).

К основным проблемам российского рынка акций, решение которых будет происходить в ближайшие годы, относятся:

• развитие инфраструктуры фондового рынка — возрождение фондовых бирж и создание организованных внебиржевых систем торговли укрупнение и объединение регистраторов и депозитариев, создание расчетно-клиринговых систем;

• повышение информационной открытости рынка, увеличение его «прозрачности», т.е. создание системы информации обо всех эмитентах общедоступной для всех участников рынка;

• создание полной законодательной и другой нормативной базы функционирования фондового рынка, обеспечивающей защиту интересов инвесторов от мошенничества и недобросовестности отдельных участников рынка, при одновременном совершенствовании государственного управления фондовым рынком и контроле со стороны государства и уполномоченных им организаций за соблюдением этой нормативной базы;

• дальнейшая интеграция с фондовыми рынками развитых стран мира;

• вовлечение в рыночный оборот все большего числа акций (по объему и по количеству эмитентов) российских акционерных обществ.

Российский рынок государственных ценных бумаг

Рынок государственных ценных бумаг обычно занимает ведущее место (до 50%) в общем объеме рынка ценных бумаг (государственных и корпоративных). До сих пор государственные ценные бумаги по своим масштабам преобладают на фондовом рынке в России. На их долю приходится более 80% рынка ценных бумаг.
С переходом к рыночной экономике российское государство стало более активно использовать рынок ценных бумаг. Значение государственных внутренних выигрышных займов упало практически до нуля. Последний заем из этой серии был выпущен в 1992 г., под 15% годовых, что в связи с огромной инфляцией полностью его обесценило.
Фактически на период 1992—1995 гг. государство почти совсем отказалось от практики размещения займов среди населения. Лишь с конца 1995 г. в обращение поступили первые выпуски сберегательного займа для продажи населению.
Активно использовать рынок ценных бумаг для привлечения средств в  государственную казну заставило то обстоятельство, что дефицит государственного бюджета не должен покрываться путем дополнительной денежной эмиссии, ибо только на этом пути стало возможно постепенное снижение инфляционных процессов в российской экономике первой половины 90-х годов.
В этих целях государство предприняло несколько попыток привлечения средств предприятий и организаций, наиболее удачным из которых оказались, в конечном счете, выпуски ГКО, ОФЗ и частично казначейских обязательств. Хотя число видов государственных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, достаточно велико, первенство прочно захватили ГКО и ОФЗ, объемы выпуска которых в 1996 г. превысят 150 трлн руб. Если в 1994—1995 гг. ГКО со сроком погашения три месяца составляли до 75% всего объема выпуска, то к концу 1996 г. ставится задача уменьшить их Удельный вес до 25% и увеличить удельный вес ОФЗ со сроком погашения До 2 лет до 50% всего объема ГКО—ОФЗ.
Особенностью российского рынка государственных облигаций является, как уже упоминалось, их высокая доходность (до 100 и более процентов годовых), позволившая привлечь средства инвесторов с других рынков капиталов, которые в существующих российских условиях 90-х годов были не в состоянии обеспечить подобную доходность. На ближайшую перспективу государство будет стремиться экономическим путем снизить столь высокую доходность, которая в конечном счете разорительна и не может быть оправдана на длительный период.
В отличие от рынка  корпоративных ценных бумаг рынок государственных облигаций в своей большей части  является централизованным биржевым рынком. Ядром этого рынка стала Московская межбанковская валютная биржа  (ММВБ), располагающая торговой, расчетной и депозитарной системами, обеспечивающими на современном уровне организацию торговли основными видами государственных ценных бумаг в режиме компьютерных биржевых торгов.
Следует заметить, что российские государственные ценные бумаги обращаются не только на внутреннем фондовом рынке, но и на зарубежных рынках. Так, с конца 80-х годов на международном рынке обращаются несколько облигационных займов, выпущенных в разных европейских валютах. В 1996 г. российское правительство планирует разместить на внешнем рынке облигационный заем на сумму 2 млрд долл. США. С 1996 г начинается практика допуска иностранных инвесторов на внутренний рынок российских государственных облигаций.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1990—1995 гг

В отличие от рынка государственных ценных бумаг, который существовал в России на протяжении всего периода ее социалистического развития, рынок негосударственных, или корпоративных, ценных бумаг возродился с начала 90-х годов, прежде всего в связи с началом процесса приватизации государственной собственности в 1992 г., а раньше — с образованием акционерных коммерческих банков и бирж.
Условно современную историю российского рынка корпоративных ценных бумаг можно разделить на три этапа:
Этап 1— 1990—1992 гг. — создание предпосылок для развития фондового рынка: образование фондовых бирж и рынка акций коммерческих банков, товарных и фондовых бирж;
Этап 2— 1993 г. — первая половина 1994 г. — фондовый рынок существует в форме рынка приватизационных чеков;
Этап 3 — вторая половина 1994 г. по настоящее время — начало обращения акций российских акционерных обществ; зарождение общепринятого рынка корпоративных ценных бумаг.
На этапе 1 началось формирование законодательной базы российского рынка ценных бумаг.
2 этап — это начало, расцвет и закрытие рынка приватизационных чеков, которые были выпущены государством и выдавались гражданам России бесплатно. Последние обменивали их на акции приватизируемых предприятий, вкладывали в чековые инвестиционные фонды или продавали на биржевом или внебиржевом рынке.
Важной особенностью этапа 2 и начала этапа 3 было наличие на российском фондовом рынке, кроме приватизационных чеков, различного рода «псевдо» ценных бумаг (типа акций «МММ» и др.), которые активно покупались российским населением под влиянием, с одной стороны, соответствующей рекламы, а с другой — внешних обстоятельств — высочайшая инфляция, нищета и т.п., что провоцировало широкие слои населения вкладывать свои средства, в «высокодоходные ценные бумаги», которые оказывались в дальнейшем совсем не ценными, хотя и бумагами. Обманутые ожидания широких слоев населения на рынке ценных бумаг подорвали веру частного инвестора в этот рынок возможно на многие годы вперед.
Со второй половины 1994 г. начался складываться новый фондовый рынок, на котором торговля ведется уже акциями существующих российских акционерных обществ. Фондовый рынок крупных инвесторов и посредников (отечественных и зарубежных) имеет две основные цели:
во-первых, это борьба за собственность — покупка контрольных пакетов акций предприятий, которые либо представляют стратегические интересы для соответствующих зарубежных или отечественных компаний, либо являются  высокодоходными, имеют крупную валютную выручку и т.п.;
во-вторых, это получение спекулятивной прибыли от операций на фондовом рынке, используя колебания цен в зависимости от соотношения спроса и предложения, политических и экономических факторов, знания утренней информации о компании, недоступной для других участников рынка, и т.п.

Тенденции развития современного мирового рынка ценных бумаг

Основными тенденциями развития современного рынка ценных бумаг в странах с развитыми рыночными отношениями на нынешнем этапе являются:
• концентрация и централизация капиталов;
• интернационализация и глобализация рынка;
• повышение уровня организованности и усиление государственного кон роля;
• компьютеризация рынка ценных бумаг;
• нововведения на рынке;
• секьюритизация;
• взаимопроникновение с другими рынками капиталов.
Тенденция к концентрации и централизации капиталов имеет два аспекта по отношению к рынку ценных бумаг. Речь идет о процессах, которые свойственны данному рынку, как и любому другому рынку. С одной стороны, на рынок вовлекаются все новые участники, для которых данная деятельность становится основной, профессиональной, а с другой — идет процесс выделения крупных, ведущих профессионалов рынка на основе как увеличения их собственных капиталов (концентрация капитала), как и путем их слияния в еще более крупные структуры рынка ценных бумаг (централизация капитала). В результате на фондовом рынке появляются торговые системы типа НАСДАК или других организаторов рынка, а также несколько наиболее известных фондовых компаний, которые обслуживают крупную долю всех операций на рынке.
В то же  время рынок ценных бумаг сам по себе притягивает все большие капиталы общества.
Интернационализация рынка ценных бумаг означает, что национальный капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными. Инвестор из любой страны получает возможность вкладывать свободные средства в ценные бумаги, обращающиеся в других странах. Рынок ценных бумаг принимает глобальный, всеземной характер. Национальные рынки — это просто составные части глобального всемирного рынка ценных бумаг. Торговля на таком глобальном рынке ведется непрерывно и повсеместно. Его основу составляют ценные бумаги транснациональных компаний.
Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему со стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением уровня организованности рынка и усиления государственного контроля за ним. Масштабы и значение рынка ценных бумаг таковы, что его разрушение прямо ведет к разрушению экономического процесса, процесса воспроизводства вообще. Государство в современную эпоху не может допустить, чтобы вера в этот рынок была бы поколеблена, и массы людей, вложивших свои сбережения в ценные бумаги своей страны или любой другой, вдруг потеряли бы их в результате каких-либо катаклизмов или мошенничества. Все участники рынка поэтому имеют прямую заинтересованность в том, чтобы рынок был правильно организован и жестко контролировался в первую очередь самым главным участником рынка — государством.

и другая причина данного процесса

Но есть и другая причина данного процесса — фискальная. Усиление организованности рынка и контроля за ним позволяет каждому государству увеличивать свою налогооблагаемую базу и размер налоговых поступлений от участников рынка. Одновременно все более и более перекрываются возможности для «отмывания» денег, полученных от незаконных видов бизнеса — торговли наркотиками и др.

Компьютеризация рынка ценных бумаг — результат широчайшего внедрения компьютеров во все области человеческой жизни в последние десятилетия. Без этой компьютеризации рынок ценных бумаг в своих современных формах и размерах был бы просто невозможен. Компьютеризация позволила совершить революцию как в обслуживании рынка, прежде всего через современные системы быстродействующих и все охватывающих расчетов для участников рынка и между ними, так и в его способах торговли. Компьютеризация составляет фундамент всех нововведений на рынке ценных бумаг.

Нововведения на рынке ценных бумаг:

• новые инструменты данного рынка;

• новые системы торговли ценными бумагами;

• новая инфраструктура рынка.

Новыми инструментами рынка ценных бумаг являются, прежде всего, многочисленные виды производных ценных бумаг, создание новых ценных бумаг, их видов и разновидностей.

Новые системы торговли — это системы торговли, основанные на использовании компьютеров и современных средств связи, позволяющие вести торговлю в полностью автоматическом режиме, без посредников, без непосредственных контактов между продавцами и покупателями.

Новая инфраструктура рынка — это современные информационные системы, системы клиринга и расчетов, депозитарного обслуживания рынка ценных бумаг.

Ценные бумаги на бирже

Глава 12 Понятие эмиссии ценных бумаг

Андеррайтинг

Практика показывает, что акционерное общество, даже крупное, самостоятельно не может да и не должно решать весь комплекс вопросов, связанных с выпуском и обращением своих ценных бумаг. Слишком накладно содержать специальный фондовый отдел, который на высоком профессиональном уровне постоянно занимался бы вопросами рынка
Подготовить и правильно организовать размещение выпуска ценных бумаг, а  затем обеспечивать поддержание их ликвидности на вторичном рынке может только профессионал рынка ценных бумаг, специализирующийся на проведении различных операций на фондовом рынке.
Участие профессионалов фондового рынка в размещении выпусков ценных бумаг на первичном рынке характеризуется процедурой андеррайтинга.
Андеррайтинг (в значении, принятом на фондовом рынке) — это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для продажи публике.
Андеррайтер — инвестиционный институт (или их группа), обслуживающий и гарантирующий эмитенту первичное размещение на рынке ценных бумаг на согласованных условиях за вознаграждение. Андеррайтер осуществляет покупку ценных бумаг для последующей перепродажи частным инвесторам. Услуги по размещению первичной эмиссии корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке — андеррайтингу — предоставляют инвестиционные и коммерческие банки, брокерские фирмы, инвестиционные и финансовые компании.
Функции инвестиционной компании как андеррайтера, повсеместно принятые в международной практике, отражены в следующей схеме.
1. Подготовка эмиссии; содействий в реорганизации компании, конструирование и оценивание эмиссии совместно с эмитентом, юридическими фирмами, инвестиционными консультантами, оценка эмитируемых ценных бумаг, установление связей между эмитентами и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг.
2. Распространение: выкуп части или всей суммы эмиссии, прямое распространение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам), продажа через эмиссионный синдикат, гарантирование рисков, поддержка курса Ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения.
3. Послерыночная поддержка: поддержка курса ценной бумаги на вторичнем рынке (обычно в течение года).
4. Аналитическая и исследовательская поддержка: контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих.

Возможны следующие варианты взаимоотношений между

Возможны следующие варианты взаимоотношений между эмитентом и инвестиционной фирмой — андеррайтером:

• Андеррайтинг «на базе лучших усилий».

В зависимости от договора андеррайтер, выступающий в роли брокера может осуществлять размещение ценных бумаг по принципу «приложения всех усилий». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспределенной части эмиссии. Обязательства андеррайтера состоят в том, чтобы приложить максимальные усилия с целью размещения ценных бумаг, однако, финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

Тем самым риск размещения выпуска полностью ложится на эмитента, а  андеррайтер берет комиссионные за то количество бумаг, которое он реализовал. Нереализованная часть эмиссии возвращается эмитенту.

2.Андеррайтинг «на базе твердых обязательств».

В данном случае инвестиционная компания проводит операцию по размещению выпуска ценных бумаг за свой счет. Операция по выкупу нового выпуска ценных бумаг и их дальнейшей продаже индивидуальным и институциональным инвесторам называется подпиской, а компания осуществляющая подписку на ценные бумаги выступает в роли инвестиционного дилера.

Инвестиционный дилер подписывается на весь выпуск ценных бумаг или его часть, и осуществляет их выкуп по единой цене, а затем продает по рыночной более высокой цене. При этом андеррайтер по условиям соглашения с эмитентом несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска. Поэтому, даже если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, андеррайтер обязан ее приобрести, тем самым он принимает финансовые риски размещения ценных бумаг. Если же момент первичного размещения совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке, то андеррайтер, выкупающий выпуск по фиксированной цене, может понести значительные потери.

Иногда андеррайтер берет опцион на подписку, т.е. право купить выпуск у эмитента. Такое право он реализует в случае, если найдет покупателей на ценные бумаги. Дилер также может приобрести часть выпуска, а на остаток — взять опцион.

Для осуществления размещения значительных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты — группы андеррайтеров (инвестиционных институтов) на принципах разделения прибылей, осуществляющих размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг. Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом, это — временное объединение инвестиционных компаний для выполнения одной задачи на основе принятия совместных обязательств в отношении конкретного эмитента и выпуска ценных бумаг.

Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилии» (или российская специфика — «с отложенным выкупом», т.е. выкупом ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);

эмиссионные синдикаты практически не формируются;

для первичного размещения используются фондовые биржи;

крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов менеджеров эмиссионных синдикатов.

Эмиссионная деятельность банков направлена на

Эмиссионная деятельность банков направлена на привлечение финансовых ресурсов (денежных средств) и поэтому вполне обоснованно может идти речь о цене их привлечения. Цена привлечения финансовых ресурсов сравнивается с эффективностью их размещения и рассматривается механизм поддержания их ликвидности. Финансовое положение банка в основном определяется величиной маржи — разницей между ценой привлечения и размещения ресурсов. Стоимость привлекаемых финансовых ресурсов может быть просчитана, однако обычно банки не погружаются в глубины инвестиционного анализа, а. проводя эмиссию акций, руководствуются следующими соображениями.  Увеличив пассивную часть баланса, можно быть спокойным в отношении экономических нормативов, которые рассчитываются, исходя из величины собственного капитала банка. Потрясения на межбанковском рынке, состояние фондового рынка (характеризуемое как «спящий медведь»), неопределенность политической ситуации и другие факторы предопределяют увеличение рискованности активных операций. Кроме того, банки не в полной мере овладели механизмом хеджирования, да и слабо развитые кредитный и фондовый рынки не предоставляют им возможности осуществлять такое хеджирование. Все это в совокупности делает единственным способом стабилизации положения банка — увеличение уставного капитала.

Следует отметить, что привлечение ресурсов в оборот с помощью ценных бумаг дает большие возможности финансовому менеджеру по сравнению с рынком межбанковских кредитов (МБК) и вкладами, так как данные параметры определяются рынком и возможность маневра здесь ограничена, тогда как выпуск ценных бумаг в силу ряда причин позволяет в определенной мере варьировать ценой.

Считается, что акции плохо размещаются на рынке ценных бумаг, и каждый менеджер, работающий на развитом фондовом рынке, знает, что если вторичный рынок ценных бумаг отсутствует, то размещение повторных эмиссий невозможно.

Первый выпуск акций должен полностью состоять из обыкновенных именных акций, выпуск привилегированных акций не допускается. При последующих выпусках количество акций по типам фиксируется в решении об их выпуске.

В процессе реализации акций не может быть уменьшено количество привилегированных акций за счет увеличения обыкновенных акций. По результатам проверки реестра акционеров может быть выявлено и завышение объема выпуска привилегированных акций по сравнению с взятыми обязательствами банка.

В Гражданском кодексе РФ (ст. 102, 4) налагаются ограничения на выпуск привилегированных акций, доля которых в общем объеме уставного капитала не должна превышать 25%. Эта мера предусматривается и в проекте разработанного законодательства по банкам. Поэтому в случае превышения удельного веса привилегированных акций в структуре уставного капитала банк должен принять меры, которые помогут привести долю привилегированных акций в соответствие с принятой нормой.

Ими могут быть:

• выкуп привилегированных акций на баланс банка с последующей заменой их на обыкновенные акции при очередном выпуске ценных бумаг (по решению собрания акционеров с согласия держателей привилегированных акций);

• конвертация привилегированных акций в обыкновенные, если это предусмотрено в эмиссионном проспекте или по решению собрания акционеров с согласия держателей привилегированных акций.

Определение стоимости акций. Акционерным банкам

Определение стоимости акций. Акционерным банкам дано право в соответствии с инструкцией Центрального банка РФ от 11 февраля 1994 г. № 8 определять номинальную стоимость акций в рублях и долларах. У банка-эмитента также есть право, не устанавливая двойного номинала своих акций, производить оплату в валюте и определять в данном случае их валютную цену. Как и по рублевым акциям, эта валютная цена (валютный номинал) должна быть единой для всех инвесторов одного выпуска. Если банк-эмитент предусматривает двойной номинал акции — рублевый и валютный номинал должен соответствовать валютной цене акции.

Соотношение между рублевым и валютным номиналами (валютной ценой) устанавливается компетентным органом банка-эмитента, уполномоченным на это уставными документами и действующим законодательством. Это означает, что соотношение между рублевым и валютным каналами (валютной ценой) не обязательно ориентируется на действующий официальный курс рубля к доллару. Например, банк-эмитент установил номинал своих акций на уровне 1000 руб. или 10 дол. США, т.е. соотношение рубля к доллару в данном случае составит 100 руб. за 1 дол. США. I10 этой цене должны продаваться все акции данного выпуска, в оплату которых поступают средства в иностранной валюте.

Валютные средства, поступившие в оплату за акции, подлежат переоценке по текущему курсу рубля к иностранным валютам, устанавливаемому Центральным банком РФ. Банки производят переоценку валютных статей баланса регулярно по мере установления (опубликования) Центральным банком РФ текущего курса начиная с 1 июля 1992 г.

При реализации акций в процессе их первичного размещения между эмитентом и покупателем заключается договор купли-продажи, регулируемый нормами действующего законодательства, который является основанием для  внесения покупателя акций в реестр акционеров.

Для формирования уставного капитала банка нельзя использовать:

• привлеченные денежные средства (кредиты);

• денежные средства и другие объекты собственности общественных, религиозных и других объединений и организаций, если в их уставах не предусмотрена коммерческая деятельность или отсутствует указание на пучение прибыли;

• средства бюджета и внебюджетных фондов.

При формировании уставного капитала путем выпуска акций установлен особый порядок аккумуляции средств, поступающих в оплату акций. Он заключается в следующем: денежные средства в рублях накапливаются на отдельном специально открытом для этих целей счете коммерческому банку в Центральном банке РФ; денежные средства в иностранной валюте учитываются на накопительных счетах, открытых в иностранном или уполномоченном банке.

эмитентом выпускаемых им акций через

В случае реализации банком- эмитентом выпускаемых им акций через свои филиалы или привлечения к их размещению в качестве посредников банков, инвестиционных, брокерских или иных фирм эти организации обязаны не позднее чем в 3-дневный срок с даты реализации акций перечислять вырученные средства на накопительный счет банка-эмитента.

При принятии банком-эмитентом в оплату акций иностранной валюты не требуется открытия специального накопительного счета в РКЦ Центрального банка РФ. Валютный счет банку-эмитенту открывается в уполномоченном или иностранном банке (в соответствии с правом, предоставленным банку-эмитенту). Принимать валютные средства в оплату уставного фонда могут все банки, имеющие разрешение на ведение валютных операций, т.е. валютную лицензию, и банки, не имеющие в период размещения акций такой лицензии. При отсутствии у банка-эмитента валютной лицензии валютные средства, поступившие в оплату за акции, до получения лицензии после регистрации итогов подписки, т .е. после признания подписки состоявшейся, могут быть использованы банком-эмитентом только на свои хозяйственные нужды.

Если в результате  продажи акций инвесторам удалось реализовать не менее 50% объявленной суммы эмиссии (т.е. должно быть реализовано не менее 50% акций в штуках и оплачено не менее 50% уставного капитала), то  регистрирующий орган может признать подписку состоявшейся и выдать банку-эмитенту:

• письмо о регистрации отчета об итогах выпуска;

• одну копию зарегистрированного отчета;

• письмо в адрес расчетно-кассового центра или центрального операционного управления по месту счета банка-эмитента с разрешением перечислить рублевые средства, находящиеся на накопительном счете, на корреспондентский счет банка.

После регистрации итогов выпуска акций накопительные счета закрываются, при этом снимаются все ограничения на использование средств, поступивших в оплату акций.

По действующим правилам акционеры банка могут производить оплату уставного капитала с рассрочкой платежа. Рассрочка допускается только по рублевым средствам и уставный капитал должен быть полностью оплачен в течение года с момента регистрации выпуска акций.

Увеличение уставного фонда за счет капитализации собственных средств может осуществляться:

1) при проведении очередной эмиссии акций;

2) как самостоятельная эмиссия.

Для этого необходимо решение общего

Для этого необходимо решение общего собрания акционеров банка Если на собрании акционеров, где утверждался проспект предстоящей эмиссии, решение о капитализации собственных средств не принималось с позиции интересов акционеров банка такая операция целесообразна то необходимо провести внеочередное собрание акционеров. Если оно примет решение о капитализации собственных средств с указанием источников средств, направляемых на эту операцию, и порядка распределения акций между акционерами, то эту информацию необходимо направить в регистрирующий орган для рассмотрения и внесения изменений в проспект эмиссии. С момента проведения собрания и до публикации в печатной форме подписка приостанавливается.

На капитализацию средств могут быть направлены средства:

• резервного фонда, сформированного в установленном Центральным банком РФ порядке;

• полученные банком от продажи акций их первым владельцем сверх номинальной стоимости;

• полученные в результате проводимой по единовременному решению Правительства РФ переоценке основных средств банков;

• приобретенные банком за счет средств фондов экономического стимулирования, направленных на производственное и социальное развитие, разделенные в установленном законом порядке между членами трудового коллектива и выступающие в качестве индивидуальных доходов каждого из них;

• переоценки валютной части собственных средств в размере 50% от свернутого кредитового сальдо, по итогам года;

а также

• дивиденды, начисленные, но не выплаченные акционерам банка;

• нераспределенная прибыль по итогам года;

• остатки фондов экономического стимулирования по итогам года, учитываемые на балансовом счете 016 «Фонды экономического стимулирования»;

• остатки фондов экономического стимулирования. Поскольку капитализация является одной из форм увеличения уставного капитала банка и решение о ее осуществлении принимает общее собрание акционеров, банку необходимо зарегистрировать в регистрирующем органе проспект эмиссии и отчет об итогах этого выпуска. Только после регистрации отчета об итогах выпуска банк отражает операции по капитализаци собственных средств в своем балансе.

Особенности эмиссии ценных бумаг, выпускаемых коммерческими банками

Коммерческие банки Российской Федерации осуществляют эмиссионную деятельность. Правила работы банков на рынке ценных бумаг отличаются от правил, установленных на эту деятельность для других небанковских организаций.
Следует отметить следующее различие между капиталами промышленных компаний и капиталами банков. Так, за счет собственного капитала и резервов банки покрывают 10 — 20% общей потребности в средствах, тогда как  у нефинансовых корпораций это соотношение составляет 40 — 50% (а в ряде отраслей еще выше).
Прежде чем принимать решение о выпуске ценных бумаг, целесообразно тщательно проработать:
• цель проводимого выпуска ценных бумаг;
• форму выпускаемых ценных бумаг (документарную и бездокументарную).
Цель выпуска ценных бумаг может быть;
• учредительство — создание нового коммерческого банка или преобразование паевого банка в акционерный, т.е. осуществление первой, учредительной, эмиссии акций;
• увеличение акционерного капитала банка путем выпуска и размещения на открытом рынке последующих эмиссий акций;
• формирование заемного капитала путем выпуска облигаций и выпуска не эмиссионных ценных бумаг;
• финансовое управление — совершенствование схем платежей, оптимизация финансовых потоков и т.д.
По Российскому законодательству коммерческие банки могут эмитировать акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, производные ценные бумаги, причем для одних из них требуется регистрация эмиссионного проспекта и поэтому их можно считать эмиссионными ценными бумагами: акции, облигации. Выпуск векселей, депозитных и сберегательных сертификатов осуществляется без регистрации проспекта эмиссии.
Коммерческий банк обязан также зарегистрировать и опубликовать итоги выпуска. Регистрация итогов осуществляется в объеме фактически реализованных ценных бумаг, но не может превышать то количество, которое указано в проспекте эмиссии.

Первичная эмиссия ценных бумаг осуществляется

Первичная эмиссия ценных бумаг осуществляется в форме:

• открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди потенциально неограниченного круга инвесторов с публичным объявлением о выпуске ценных бумаг, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта эмиссии;

• закрытого (частного) размещения — без публичного объявления, без проведения рекламной кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди известного ограниченного круга инвесторов (до 500 включительно), или на сумму не более 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда (МРОТ).

В случае, если круг инвесторов ценных бумаг одного вида, выпущенных ранее в форме закрытого (частного) размещения, предполагается расширить сверх 500 инвесторов, либо в случае дополнительного выпуска ценных бумаг того же вида, при котором их общий объем превысит 50 тыс. МРОТ эмитент, инвестиционные институты, производящие по соглашению с эмитентом продажу его ценных бумаг, обязаны зарегистрировать и опубликовать проспект эмиссии в том же порядке, который предусмотрен для открытого (публичного) размещения ценных бумаг.

В момент учреждения акционерного общества первичная эмиссия акций осуществляется только в форме закрытого (частного) размещения.

В соответствии с действующим законодательством эмиссия ценных бумаг подлежит государственной регистрации. Большое значение для понимания сущности эмиссии ценных бумаг как механизма формирования капитала и привлечения финансовых ресурсов на денежном рынке имеет анализ достоинств и недостатков выпуска акций в открытую продажу.

К достоинствам публичного размещения акций можно отнести:

• возможность повысить ликвидность ценных бумаг компании. Держатели публично обращающихся акций встречаются с меньшими трудностями при их продаже, чем учредители закрытого акционерного общества при выходе из него;

• более широкое привлечение новых денежных ресурсов. Возможности закрытого акционерного общества в заимствовании средств на денежном рынке и привлечении капиталов своих участников, как правило, ограничены. Публичное размещение акций дает большие возможности для финансирования крупных проектов;

• использование рыночной оценки стоимости активов компаний. К недостаткам публичного размещения акций можно отнести:

• возрастание издержек по обслуживанию корпоративного капитала. Так, открытое акционерное общество должно нести издержки по составлению ежеквартальных и годовых отчетов о своей деятельности, которые оно обязано рассылать своим акционерам. Подобного рода издержки могут быть обременительны для относительно небольших компаний;

• поддержание компанией курса своих акций на вторичном рынке и определенные затраты, связанные с этим;

• вынужденное раскрытие части конфиденциальной информации о деятельности акционерного общества, что в ряде случаев учредителям компании невыгодно;

• сужение возможностей учредителей и персонала устанавливать себе высокие оклады и дивиденды, извлекать различные выгоды из своей деятельности в компании, так как усиливается роль общественного контроля;

• низкую эффективность для относительно небольших компаний, поскольку их бумаги покупаются и продаются нерегулярно из-за их невысокой ликвидности, а рыночные цены на них не всегда соответствуют реальному потенциалу компании;

• потерю контроля за собственностью, так как способствует ее размыванию и может привести к полному или частичному переходу контроля за компанией к другим лицам.

Можно выделить два основных вида

Можно выделить два основных вида эмиссии акций:

• эмиссия акций в процессе учреждения акционерного общества - учредительная эмиссия;

• эмиссия ценных бумаг для осуществления финансирования инвестиционной и расширения производственно-хозяйственной деятельности акционерного общества (АО).

Процесс учредительства АО складывается из двух основных процессов: финансирования организуемого (учреждаемого) АО и эмиссии его акций. В зависимости от того, как организованы и реализуются эти процессы, в практике принято различать единовременное (симультанное) и постепенное (суксессивное) учредительство.

Финансированием акционерного общества называется операция предоставления учреждаемому обществу капитала для оплаты номинала акций. Иначе говоря, финансирование учреждаемого акционерного общества есть первоначальное вложение денежного капитала в его акции или первоначальная покупка акций в соответствии с их номиналом.

Если финансирование для учредителя есть вложение денежного капитала в акции, то эмиссия представляет обратный процесс — извлечение вложенного в ценные бумаги капитала путем их публичной распродажи.

Таким образом, кругооборот капитала в процессе учредительства протекает в единстве двух процессов: финансирования акционерного общества и эмиссии акций.

Исторически первой и более простой формой учредительства (и при этом достаточно жесткой формой) является единовременное учредительство. Метод учредительства заключается в том, что акционерное общество считается учрежденным и имеет право заключать сделки от собственного имени только после того, как все выпущенные им акции полностью оплачены. В этом случае первоначально от учредителей общества требуется собрать не менее четверти номинального акционерного капитала и поместить его в виде вклада в банк. Это является своего рода гарантией того, что общество будет учреждено. Только после того, как полностью оплачен акционерный капитал, происходит его государственная регистрация как юридического лица (общество заносится в торговый или иной регистр), и общество начинает действовать. До этого момента общество считается несуществующим как самостоятельный хозяйственный субъект и как юридическое лицо. Поэтому при единовременном учредительстве учредители сами оплачивают акции, за счет чего образуется уставный капитал общества.

Несколько иначе обстоит дело при постепенном учредительстве, которое наиболее распространено в Англии и США. В данном случае акционерное общество считается основанным, если его организаторы получили свидетельство об учреждении независимо от того, полностью оплачен уставный капитал общества или нет. Учредители общества начинают постепенно собирать нужный капитал уже после регистрации общества, предлагая его акции инвесторам.

На первый взгляд при постепенном (суксессивном) учредительстве операция финансирования общества совпадает с операцией эмиссии его акций,  но по существу это не так.

В данном случае между организаторами-учредителями АО и непосредственно инвесторами (покупателями акций) выступает посредник — действительный учредитель, который подписывается на весь или часть выпуска акций, гарантируя их дальнейшую эмиссию — размещение на фондовом рынке. Действительным учредителем здесь выступает финансист, подписывающийся на весь выпуск ценных бумаг, в роли которого выступают финансово-кредитные учреждения и институты (коммерческие и инвестиционные банки, финансовые и инвестиционные компании, пенсионные и страховые фонды и др.). Для того чтобы акции были эмитированы т.е. проданы на фондовом рынке, необходимо вложить некоторый минимум денежного капитала в акции. Это минимальное вложение может составлять сумму 500—1000 дол., иногда его величина фиксируется от 10 до 25% к капиталу, на который производится подписка. При постепенном учредительстве подписчик-учредитель может продать публике, т.е. эмитировать, не оплаченные полностью акции.

При постепенном учредительстве сначала денежный капитал, равный определенной доле номинала акций, авансируется в форме финансирования учреждаемого общества, а затем, поскольку рыночная цена не полностью оплаченных акций достаточно превысила сумму средств, вложенную в них при подписке, эти акции эмитируются, т.е. продаются на рынке, вследствие чего образуется учредительная прибыль.

В соответствии с действующим Федеральным законом «Об акционерных обществах в РФ» принят порядок единовременного (симультанного) учреждения АО. Согласно статье 34 Федерального закона акции общества при его учреждении должны быть полностью оплачены в течение срока определенного уставом общества, при этом не менее 50% уставного капитала общества должны быть оплачены к моменту его регистрации, а оставшаяся часть — в течение года с момента его регистрации, если иное не установлено Федеральным законом о государственной регистрации юридических лиц.

Процедура эмиссии и ее этапы

Процедура первичной эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы:
В случае публичного (открытого) размещения ценных бумаг -
• принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;
• подготовка и утверждение проспекта эмиссии ценных бумаг эмитентом в соответствии с перечнем данных и сведений, утвержденных соответствующими нормативными актами;
• государственная регистрация выпуска ценных бумаг и проспекта эмиссии на основании представленных нотариально заверенных копий учредительных документов и проспекта эмиссии;
• раскрытие информации проспекта эмиссии (например, публикация сообщения в средствах массовой информации о подписке на ценные бумаги);
• изготовление сертификатов ценных бумаг (в случае их документарной формы выпуска);
• размещение ценных бумаг на фондовом рынке;
• регистрация отчета об итогах выпуска и его публикация.
В случае закрытого (частного) размещения ценных бумаг —
• принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;
• регистрация ценных бумаг на основании нотариально заверенны копий учредительных документов и информации, представляемой в вид решения соответствующего органа управления эмитента о выпуске ценных бумаг с указанием условий выпуска и конкретного направления средств, мобилизуемых в  результате эмиссии; перечня инвесторов с указанием количества приобретаемых ценных бумаг и отражением того факта, что инвесторы знакомы с условиями обращения ценных бумаг и целями инвестирования;
• размещения ценных бумаг (среди ограниченного круга лиц);
• регистрация отчета об итогах выпуска.

Таким образом, процесс эмиссионной деятельности

Таким образом, процесс эмиссионной деятельности складывается из нескольких ключевых этапов, и первым из них можно считать подготовительный этап, который связан с проведением обширного круга достаточно разнообразных работ и мероприятий. Успех предстоящей эмиссии ценных бумаг многом зависит от того, как она подготовлена. Осуществление эмиссии должно основываться на четком понимании целей и детальной проработке финансируемых с помощью эмиссии проектов.

В процессе учреждения АО и подготовки учредительной эмиссии должен быть прежде всего решен вопрос о целесообразности создания новой хозяйственной структуры. Необходимо произвести расчеты и анализ, убедительно доказывающие, что создание нового АО позволит более эффективно организовать производственные и хозяйственные процессы и что вновь создаваемое АО будет конкурентоспособно на рынке выпускаемой им продукции (производимых работ и услуг).

При повторном выпуске ценных бумаг, средства от которого используются для финансирования инвестиционной деятельности (новых производственных программ), необходимо решить вопрос о выборе наиболее эффективных источников и механизмов финансирования и кредитования инвестиционной и производственно-хозяйственной деятельности; решить, что выгоднее осуществить: эмиссию акций, выпуск облигаций, получить ссуду в банке или же привлечь денежные средства под векселя АО.

Предприятия, планирующие проведение новых эмиссий, должны определить:

• объем эмиссии;

• условия размещения ценных бумаг;

• эмиссионную цену размещаемых на рынке бумаг. Подготовка к решению вопроса о выпуске ценных бумаг предполагает проведение аналитической работы по следующим направлениям:

• анализ отрасли, в которой действует компания (или собирается действовать вновь учреждаемая корпорация);

• изучение положения компании в отрасли (ее конкурентоспособность);

• анализ финансового состояния АО (изучение финансовой отчетности компании).

В результате такой подготовки решается вопрос о том, предпринимать или не предпринимать выпуск ценных бумаг. При принятии решения об эмиссии ценных бумаг предпринимаются следующие шаги:

• выбирается тип выпускаемых ценных бумаг. При этом учитываются стабильность выручки, перспективы на будущее, потребность корпорации в заемных средствах, состояние рынка и т.д.;

• конструируется выпуск ценных бумаг, обосновывается масштаб и момент выпуска ценных бумаг, определяются денежные средства, необходимые для публичного  выпуска акций.

В случае осуществления первого публичного

В случае осуществления первого публичного размещения акций (облигаций) или повторного их выпуска при условии, что данные ценные обращаются на вторичном рынке, т.е. отсутствует рыночная цена данного финансового инструмента, необходимо произвести оценку их стоимости.

Одной из основных задач конструирования выпуска ценных бумаг является поиск оптимального набора инвестиционных свойств, подготавливаемых к выпуску ценных бумаг, позволяющий сочетать, с одной стороны, интересы эмитента исходя из параметров его деятельности, а с другой — интересы потенциальных инвесторов.

Решение о выпуске ценных бумаг принимается органом управления эмитента, который имеет на то полномочия согласно действующему законодательству и уставу. Этим же решением должен быть утвержден проспект (или информация о выпуске ценных бумаг), определены порядок и сроки осуществления мероприятий, связанных с выпуском.

В процессе подготовительной работы должны быть составлены два очень важных документа: бизнес-план и проспект эмиссии ценных бумаг.

Разработка проспекта эмиссии ценных бумаг является вторым этапом. Особое значение этот документ имеет при создании нового АО или при дополнительном выпуске ценных бумаг. Нормативные документы устанавливают определенные требования к проспекту эмиссии. В частности, установлено, что он должен содержать три группы информации:

• основные данные об эмитенте;

• сведения, характеризующие его финансовое положение;

• характеристику выпускаемых ценных бумаг.

Третьим этапом эмиссии ценных бумаг является регистрация их выпуска.

Регистрация ценных бумаг в настоящее время осуществляется в Министерстве финансов Российской Федерации, если объем выпуска эмитентом ценных бумаг одного вида (по номиналу) равен или превышает 50 млрд. руб., а также при последующих выпусках, при которых общая сумма всех ранее выпущенных эмитентом ценных бумаг одного вида (по номиналу) станет равной или превысит 50 млрд. руб. Если эмиссия ценных бумаг производится органами государственной власти и управления республик в составе Российской Федерации, краев и областей, городов и районов; страховыми организациями, иностранными эмитентами (т.е. иностранными юридическими лицами, созданными в соответствии с законодательством страны своего местонахождения и иностранными государствами), то независимо от суммы эмиссии регистрация выпуска ценных бумаг производится в Министерстве финансов РФ.

Она может происходить, в министерстве финансов республик в составе Российской Федерации, краевыми, областными, городскими (городов Москвы и Санкт-Петербурга) финансовыми отделами по месту нахождения (юридическому адресу) эмитента, если объем выпуска эмитентом ценных бумаг одного вида (по номиналу) составляет менее 50 млрд. руб.; при последующих выпусках, при которых общая сумма выпущенных эмитентом ценных бумаг одного вида (по номиналу) составляет менее 50 млрд. руб.; а также в случае регистрации ценных бумаг, выпускаемых в порядке учреждения АО независимо от суммы эмиссии.

Регистрацию выпуска ценных бумаг производит

Регистрацию выпуска ценных бумаг производит Центральный банк Российской Федерации в случае эмиссии ценных бумаг банками и иным кредитными учреждениями независимо от суммы эмиссии.

Органы, осуществляющие регистрацию, сообщают Министерству финансов Российской Федерации о зарегистрированных выпусках ценных бума один раз в полугодие.

Регистрация акций АО, выпущенных при его утверждении, осуществляется на основании представляемых:

• нотариально заверенных копий учредительных документов;

• решения общего собрания акционеров о выпуске ценных бумаг с указанием условий выпуска и конкретного направления средств, мобилизуемых  в результате эмиссии, перечня инвесторов с указанием количества приобретаемых ими ценных бумаг и отражением того факта, что инвесторы знакомы с условиями обращения ценных бумаг и целями инвестирования.

Для регистрации повторного выпуска ценных бумаг необходимы:

• заявление на проведение регистрации;

• решение о выпуске ценных бумаг;

• нотариально заверенные копии учредительных документов;

• проспект эмиссии (2 экз.);

• копия платежного поручения об оплате налога на операции с ценными бумагами (0,8% суммы эмиссии).

Регистрирующий орган при отсутствии претензий к представленным документам выдает эмитенту:

• экземпляр зарегистрированного заявления о регистрации;

• письмо, подтверждающее акт государственной регистрации ценных бумаг.

В письме должны быть указаны:

• объем зарегистрированного выпуска акций, их количество и характеристика (обыкновенные, именные);

• дата и код государственной регистрации.

Код государственной регистрации строится следующим образом: NN — N — NNN..., где первая позиция указывает на номер кода территории по административно-территориальному делению Российской Федерации; вторая — на вид ценных бумаг; где 1 означает — акции акционерных обществ; 2 — облигации (долговые ценные бумаги); третья позиция указывает на номер регистрации по порядку для данного вида ценных бумаг.

Эмитент получает на руки один

Эмитент получает на руки один экземпляр проспекта эмиссии, прошнурованного и скрепленного печатью регистрирующего органа со штампом «ЗАРЕГИСТРИРОВАНО».

Четвертый этап эмиссии состоит в том, что после регистрации ценных оумаг эмитент публикует проспекты в количестве, достаточном для информирования всех потенциальных покупателей ценных бумаг данного выпуска.

В случае публичного размещения ценных бумаг эмитент одновременно публикует сообщение о выпуске в средствах массовой информации с обязательным указанием:

• статуса, полного наименования и юридического адреса эмитента;

• вида выпускаемых бумаг и объема выпуска;

• круга потенциальных инвесторов;

• места или мест распространения ценных бумаг, где потенциальные инвесторы могут приобрести ценные бумаги данного выпуска и ознакомиться с содержанием проспекта эмиссии.

Эмитент должен обеспечивать полную и равную информированность всех потенциальных покупателей ценных бумаг данного выпуска.

Пятый этап - это реализация ценных бумаг, т.е. продажа первым покупателям. Ее мажет проводить либо сам эмитент, либо привлеченный профессиональный участник рынка ценных бумаг — андеррайтер.

Заключительным этапом эмиссии ценных бумаг является отчетность об итогах выпуска. При этом следует иметь в виду, то эмитент должен составить два вида отчета: один для акционеров, а другой для государственных органов, на которые возложена проверка отдельных сторон его деятельности. Перед акционерами эмитент отчитывается на ежегодном собрании, а перед государственными органами — в течение срока размещения ценных бумаг, а также после его окончания.

В отчете, представляемом эмитентом, включаются данные:

• о цене реализации ценных бумаг, количестве размещенных ценных бумаг, в том числе по их видам и формам оплаты (денежными средствами иностранной валютой, материальными и нематериальными активами, ценными бумагами и пр.);

• об участниках размещения (банках и инвестиционных институтах)-

• держателях крупных пакетов акций данного эмитента;

• долях в уставном капитале членов совета директоров и правления (сведения приводятся на дату окончания размещения выпуска) и другие сведения о размещении ценных бумаг.

Для выпуска ценных бумаг, общая номинальная стоимость которых превышает 5 млрд. руб., необходимо ежеквартальное представление отчетов об эмиссии; для выпуска ценных бумаг номинальной стоимостью от 1 до 5 млрд руб. отчеты представляются раз в полгода (не позднее соответственно 1 августа отчетного года — за первое полугодие отчетного года и 1 апреля года, следующего за отчетным, — за второе полугодие отчетного года); для выпусков ценных бумаг номинальной стоимостью менее 1 млрд руб. отчет представляется по окончании размещения выпуска ценных бумаг.

Для отчета перед акционерами составляется в установленном порядке годовой отчет, который должен быть утвержден общим собранием акционеров. После утверждения он представляется в финансовый орган, осуществляющий государственную регистрацию ценных бумаг, по месту нахождения эмитента. Кроме того, в случае, если объявленный уставный капитал АО на дату проведения общего годового собрания акционеров равен или превышает 50 млрд руб., утвержденный годовой отчет представляется также в Министерстве финансов РФ.

В течение двух месяцев после проведения общего годового собрания акционеров эмитент обязан опубликовать годовой отчет в печатном издании с указанием данных, которые эмитент считает целесообразным довести до сведения общественности, а также способа и места, где желающие могут ознакомиться с полным текстом годового отчета по ценным бумагам.

Ценные бумаги на бирже

Глава 13 Порядок включения ценных бумаг в рыночный процесс

Техника передачи биржевых заявок весьма

Техника передачи биржевых заявок весьма разнообразна: можно воспользоваться услугами курьера, отправить заказное письмо по почте, послать заверенную телеграмму или телекс, использовать телефакс. Если есть взаимосогласованный документ, подтверждающий периодическую силу заявок по телефону или сетям компьютерной связи, то возможно и таким путем передавать информацию своему брокеру. Инвестор может поручить брокеру не только купить те или иные ценные бумаги наиболее предпочтительного, с его точки зрения, эмитента, но и оговорить в заявке условия, при которых должна состояться сделка. Поэтому текст заявки должен содержать необходимую информацию для брокера.

Для успешной реализации приказа заявка должна содержать в себе пять групп указаний:

• должен быть определен вид заявки, указывающий положение клиента в сделке как покупателя или продавца (заказ или предложение), проставлены номер договора, код брокера, вид ценной бумаги, ее точное наименование, которое фигурирует в курсовом бюллетене. Кроме того, если бумаги котируются по сериям, как, например, «Облигации государственного займа», то следует указать и серию. Подавая заявку на акцию необходимо уточнить ее категорию, например простая или привилегированная акция. Если эмитент имеет несколько выпусков облигаций, обязательно уточняется год  выпуска ценной бумаги, указанной в заявке. Объединение этих распоряжений не случайно. Общее правило по кассовым сделкам «спот» на ведущих фондовых биржах мира состоит в том, что биржевая заявка действительна на всех биржевых торгах того месяца, в течение которого была подана. После последних биржевых торгов текущего месяца она теряет силу. Если брокер получил «контингентный» заказ, то он должен одновременно покупать одни ценные бумаги и продавать другие фондовые ценности;

• должно быть указано количество ценных бумаг, т.е. определен объем заявки. В связи с существующей классификацией приказов различают заявки, в которых указан лот (lot round) — партия ценных бумаг, являющаяся единицей сделок, обычно сто акций, или неполный лот (odd 1оt) -  любое количество акций, меньшее единицы сделок, например менее 100 акций или приказ на покупку нестандартной партии ценных бумаг. Конкретная величина лота, принимаемая на бирже, и называется фасовкой или торговой мерой;

• в каждой заявке должен быть определен срок ее исполнения: текущее заседание биржи, перенос сроков, условия продления этих сроков и тип сделки (кассовая сделка — «спот», срочная сделка «форвард»; опцион - «кол», опцион - «пут»).

Однако клиент всегда может изменить срок действия заявок. Рассматривая классификацию приказов по времени действия заявки, можно выделить:

распоряжение, действующее один день (day order);

заявку, действующую одну неделю;

приказ, действующий до момента исполнения приказа или истечения срока (good till canclted GTC) — открытый приказ;

по открытию (opening order) или закрытию (close order).

в котором он передан, считается

Заказ, подлежащий исполнению в течение дня, в котором он передан, считается в мировой практике дневным. Все заказы, в которых не указан срок, считаются дневными. В отличие от дневного открытый заказ остается в силе до тех пор, пока он не исполнен или отменен. Брокеры обычно ограничивают срок таких заказов тринадцатью, шестьюдесятью или девяноста днями, а затем спрашивают своих клиентов, желают ли те продлить сроки. Приказы «на момент закрытия» могут быть введены на любое время рабочего дня, но будут выполнены настолько близко по времени закрытия биржи, насколько позволяют условия сделки. Приказ, выполняющийся при открытии, должен быть в течение нескольких минут после открытия биржи введен в систему биржевого торга до определенного, строго фиксированного часа. На некоторых биржах заявки на приобретенные акции, связанные с реализацией права акционера на преимущественное приобретение акции при увеличении уставного капитала, обычно действуют в течение всего периода подписки на акции.

Если же сделка срочная, то обычно заявка действительна до даты текущей ликвидации сделки, т.е. текущего расчета, если участник сделки не ограничил срок действия своей заявки более ранней датой. На некоторых биржах существуют исключения, например заявки на куплю-продажу по первому и последнему курсу действительны лишь в течение одного заседания биржи; важным условием каждой заявки является уровень цены.

Приказы классифицируются по типу:

рыночный приказ (market order);

приказ, ограниченный условиями (limit order);

стон-заказ (stop order).

Именно типы приказов отражают конкретную стратегию клиента на фондовом рынке.

Если клиент поручает брокеру купить или продать определенное количество ценных бумаг по текущему рыночному курсу, купить или продать определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера либо предоставляет права брокеру действовать в рамках определенной суммы, оставляя выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цену на усмотрение брокера, то брокер имеет право брать цену с рынка, т.е. выполнять данную заявку как рыночную. Если клиент хочет купить ценные бумаги с инвестиционными целями, т.е. увеличить капитал в течение длительного периода, то текущая цена не может быть существенным фактором, и отдается рыночный приказ.

Брокер в любом случае постарается получить наилучшую возможную цену. При этом брокер имеет право заявки, поступающие до открытия биржи, выполнить полностью по первому котируемому курсу, а заявки, поданные в ходе заседания биржи, — учитывая возможности рынка с момента ее поступления. Все заказы, где нет цены, считаются рыночными, в то же время клиент, который имеет краткосрочные цели и хочет получить доход от перепродажи ценных бумаг, устанавливает ценовой лимит, т.е. цену, по которой должна состояться сделка, если брокер не сможет получить лучшую. В этом случае он предлагает брокеру купить ценные бумаги по фиксированному курсу или ниже или продать ценные бумаги по фиксированному курсу или выше. Трудно ожидать, что такие заказы будут исполняться сразу же по прибытии на биржу, поэтому они заносятся в книгу «Лимит заказов».

Если котируемый курс выше установленного в заявке лимита при продаже и ниже при покупке, то заявки исполняются, и торговля ценными бумагами для клиента осуществляется непрерывно. Однако лимитный заказ позволяет остановить торговлю ценными бумагами для клиента, как только их цена выходит из определенного интервала. К такому приему клиент прибегает в том случае, если желает, чтобы брокер продавал его акции, но до тех пор, пока цена снизится до установленного в лимитном заказе предела с целью сокращения убытков от падения цены. Напротив, если цена акции растет, а инвестор желает приобрести эти ценные бумаги, то его брокер покупает их в тот момент, когда курс ценной бумаги совпадает с «лимит-ценой», на которой клиент просил остановить покупку ценных бумаг.

название которого произошло от выражения

Одной из особенностей «стоп-заказа», название которого произошло от выражения «stop loss» — ограниченные потери, является возможность его использования для хеджирования от возможных потерь (убытков) или от возможного сокращения «бумажной прибыли». Одно из правил работы с ценными бумагами гласит — нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продавать при самом низком. С помощью «стоп-заказа», или, как его еще называют, порогового поручения, клиент устанавливает свой, приемлемый для него, минимальный уровень при продаже и максимальный при покупке. Например, если клиент купил акции по 90 ед., рассчитывая продать их по большей цене, однако вопреки его прогнозам курс акций пошел вниз, то его брокер имеет «стоп-цену» продажи — 88 ед. Т.о. клиент знает, что его максимальные потери от падения курса не будут превышать 2 ед.

Заявка на продажу  «стоп-заказ» ценной бумаги превращается в рыночную заявку в тот момент, когда она продается по котируемому курсу,

Если спекулянт совершает срочную сделку, рассчитывая на понижение  курса, и имеет договор, по которому к концу месяца должен поставить ценные бумаги по 80 ед., а курс неожиданно для него пошел вверх, то брокер имеет «стон-цену» покупки 82 ед., таким образом он ограничивает свои потери 2 ед.

Аналогично «стоп-заказ» используется и для сокращения потерь прибыли. Инвестор, имея некоторую «бумажную прибыль», которую хочет превратить в наличность, в частности, потому, что рассчитывает на рост курса, вместе с тем страхует себя от ее потери. При падении курса eго брокер имеет поручение продать акции при достижении курсом пороговой значения.

Например, инвестор приобрел ценные бумаги за 60 ед., в настоящее время биржевой курс — 70 ед. и есть надежда на рост курса, «бумажная прибыль» — 10 ед. Однако если курс упадет до 68 ед., брокер продаст ценные бумаги, таким образом «недополученная прибыль» не будет превышать 2 ед.

Следовательно, инвестиционные цели клиента всегда конкретны, между тем, вводя приказ просто как рыночный или лимитный, брокер не может учесть их в полной мере.

Поэтому существует пятый вид классификации приказов — по конкретным распоряжениям (или особым реквизитам):

• приказ на собственный выбор;

• «связанный заказ»;

• «лучший приказ»;

• приказ на выполнение по возможности, остальное отменить и выполнит или отменить;

• не понижать, не повышать;

• приказ «или — или»;

• приказ «с переключением», «сначала...., а затем....»;

• «все или ничего»;

• приказ — «приму в любом виде»;

• приказ «проявить внимание».

Приказ на собственный выбор передается

Приказ на собственный выбор передается в том случае, если между брокером и его клиентом установились доверительные отношения и клиент полагается на знание брокером конъюнктуры фондового рынка. В его заявке может быть указано:

• купить определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера;

• продать определенные ценные бумаги по усмотрению брокера.

Клиент может передать «дискретное поручение», которое предоставляет брокеру право действовать в рамках определенной суммы. Причем в этом последнем случае выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цены и время выполнения выбирает брокер. Такой заказ фактически означает передачу брокеру всех полномочий в области принятия инвестиционных решений. Неограниченные полномочия требуют высокой квалификации безупречной репутации брокера.

Близок по значению к дискретному поручению и «связанный зака». Он предполагает, что брокер исполнит для клиента в течение одной биржевой сессии ряд сделок при покупке ценных бумаг и при продаже. Иногда клиент назначает разницу, которая должна быть между курсом продаж и покупки.

Иные виды приказов ограничивают полномочия брокера и, по существу требуют от него знания нынешней конъюнктуры фондового рынка для успешного определения курса и время проведения сделки.

«Лучший приказ» (better order) обязывает брокера всегда стремиться получить цену, лучшую, чем цена ограниченного приказа. Приказ, оцененный как «лучший», показывает, что цена ограниченного приказа выше рыночной (при покупке) или ниже (при продаже).

Если брокер получил приказ выполнить по возможности, остальное отменить (immediate-or-canclled-IOC) — приказ выполняется немедленно либо полностью, либо частично, а невыполненная часть отменяется. Возможна и более жесткая форма приказа — выполнить или отменить (fill oh Kill). Этот приказ исполняется полностью и немедленно по получении, и'наче он должен быть отменен.

Приказ «не понижать» (do not reduce) содержит указания о том, чтобы ограничения по приказу не были снижены на сумму дивиденда, если с иными бумагами производятся сделки без выплаты дивидендов наличными Приказ «не понижать» применяется только к обычным наличным дивидендам.

Приказ «не повышать» определяется как ограниченный приказ на покупку стоп-приказ на продажу или стоп-ограниченный приказ на продажу, который не должен быть повышен на сумму акций, покупаемых без дивидендов.

Клиенту предоставляется право поставить в зависимость заключение одной сделки от заключения или не заключения другой. Приказ «или-или» предполагает, что заключение одной из сделок автоматически отменяет все остальные заказы. Приказ «с переключением» означает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть использована для покупки других. Несколько иначе формулируется, но близок к нему по значению приказ «сначала..., а затем...»; выполнение его также предполагает покупку и продажу ценных бумаг, в последовательности обязательной для брокера «сначала» продать, «а затем» купить ценные бумаги или наоборот. Например, клиент может пожелать «сначала» совершить продажу, чтобы иметь денежный резерв для торговли ценными бумагами, «а затем» совершить покупку. Приказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить или продать все акции, указанные в заказе, прежде чем клиент согласится с исполнением заявки. Приказ «приму в любом виде» предполагает, что клиент примет любое количество ценных бумаг из указанных им в заявке вплоть до заказанного максимума.

проявить внимание» помогает клиенту обратить

Приказ « проявить внимание» помогает клиенту обратить внимание брокера на важность сделки. Полагаясь на мнение и опыт брокера, клиент в то же время ориентирует брокера на более важные из передаваемых ему заявок.

Предварительной фазой торгов, которая на профессиональном языке называется «игрой квалифицированными заявками», является период регистрации (приема) заявок. В это время брокер анализирует ситуацию, складывающуюся  на рынке, просматривает все поданные заявки, вносит в них  коррективы по любым параметрам, необходимые с его точки зрения, уточняет состав открытых приказов. Однако следует иметь в виду, что формирование заявок на куплю-продажу ценных бумаг осуществляется на основе приказов клиентов. Они несут полную ответственность за соответствие поданных заявок этим поручениям. Исполнение заявок осуществляется в процессе биржевого торга. Есть определенные особенности, отличающие процесс исполнения заявок в ходе биржевой сессии от биржевого оборота. И к ним относится тот факт, что на ведущих биржах сделки в основном совершаются с ценными бумагами, прошедшими процедуру листинга.

Брокерское обслуживание клиентов

Основным условием осуществления торговли ценными бумагами является наличие спроса и предложения по ним в зависимости от конъюнктуры фондового рынка. Осуществление торговли на биржевом, регулируемом или стихийном рынках предполагает определенный механизм введения заказов на покупку и на продажу в процесс торга.
На биржевом рынке оформление заказов на покупку и продажу формализовано и имеет определенные стандарты. Частично эти требования относятся и к регулируемому внебиржевому рынку, иногда отдельные его стандарты превосходят биржевые. На стихийном рынке продавец и покупатель непосредственно включаются в процесс торговли, в связи с этим отсутствуют формальные требования к оформлению их спроса и предложения. Когда же торговля ведется через посредника (брокера), то для эффективного выполнения приказа клиента необходимы их четкие указания.
Технология биржевой торговли ценными бумагами предполагает, что имеющийся спрос оформляется согласно правилам работы биржи заявкой на покупку (заказом на покупку), а предложения — заявкой на продажу ценных бумаг (заказом на продажу).
Современный инвестор имеет возможность дать самые разнообразна поручения своему брокеру по заключению сделок с ценными бумагами, котирующимися на бирже. Заявки подаются либо накануне биржевого торга, либо в его процессе.
Приказ, оформляемый в форме заявки, — это конкретная инструкция клиента через брокера, поступающая к месту торговли. Обязанность брокера выполнить все указания, содержащиеся в заявке, и как можно лучше исполнить заявку в процессе биржевого торга.
Заявку (заказ) может оформить физическое или юридическое лицо (клиент), имеющие договор с брокером, который может выполнить данный заказ на бирже. Однако чтобы заказ был исполнен, клиент должен предоставить гарантии оплаты приобретаемых ценных бумаг. Такими гарантиями могут быть:  представление брокеру простого векселя на полную сумму сделки; перечисление на счет брокера суммы в определенном проценте от суммы сделки, которая является залогом и может быть использована брокером, если клиент не выполнит свои обязательства; открытие брокеру текущего счета (с правом распоряжения) на сумму, составляющую определенный процент от суммы сделок, поручаемых брокеру в течение полугода. Можно также предоставить брокеру аккредитив на полную сумму сделки или страховой полис. Однако самым эффективным средством расчета является банковская гарантия, содержащая безусловное обязательство банка оплатить все его задолженности по первому требованию брокера. Такая форма расчетов не отвлекает финансовые ресурсы из оборота брокера или его клиента и максимально приближает время совершения сделки и время платежа.
Если клиент направляет брокеру заявку-предложение с поручением продать ценные бумаги, то одновременно он должен направить брокеру сами ценные бумаги, предназначенные для продажи или сохранную расписку (заверенную руководителем и главным бухгалтером). Сохранная расписка содержит обязательство выдать ценные бумаги по первому требованию брокеру или другому лицу, имеющему доверенность от брокера.

Котировка ценных бумаг

Если процедура листинга, допуск ценных бумаг к котировке — единовременный акт, то определение цены или курса ценной бумаги — это постоянно возобновляемая на каждом биржевом собрании в процессе аукциона операция.
Котировка ценной бумаги — это механизм выявления цены, ее фиксация и публикация в биржевых бюллетенях. Магическое появление цены в процессе биржевого торга, как следует из предыдущего параграфа, результат взаимодействия зарегистрированных торговцев, а биржа лишь ее выявляет, объективно способствуя ее формированию.
Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяет соотношение между текущим спросом и текущим предложением и в результате этого выявляется цена как выражение равновесия временного и относительного, но достаточного для осуществления той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки, и ценные бумаги переходят из рук в руки, называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются как ориентир при заключении сделок как в биржевом так и во внебиржевом обороте. При этом естественно, что «залповый» биржевой аукцион позволяет выявить единую цену, которая будет существовать до следующего «залпа», а непрерывный — соотношение между текущим спросом (цена спроса — наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения — минимальная цена продажи ценной бумаги). На внебиржевом рынке котировки существуют либо как одностороннее выставление цены — указывается лишь цена спроса, либо как двустороннее — выставляется и цена спроса, и цена предложения.
Биржевая котировка, как и нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксирует порядок определения биржевого курса ценных бумаг.
Однако в зависимости от принципов, положенных в основу котировки, различают:
• метод единого курса, основанный на установлении единой (типичной) цены;
• регистрационный метод, основанный на регистрации фактических цен сделок, спроса и предложения (цен продавцов и покупателей).

Как правило, биржевые заседания начинаются

Как правило, биржевые заседания начинаются с объявления цен, которые имели место в конце предыдущего заседания. Они определяются специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего торга (например, вчерашнего дня) и раздаются участникам биржевого торга в виде котировочного листа. На тех биржах, где применяется способ формирования единой биржевой цены, т.е. торговля осуществляется с помощью залпового аукциона, эта цена строится таким путем, что субъективная оценка положения рынка со стороны лиц, производящих котировку, почти уравнена. Проблема заключается в том, чтобы установить такую цену, которую не мог бы оспорить никто — ни покупатель, ни продавец.

Прежде всего, представляет интерес метод фондовой котировки, используемый на немецких биржах. В данном случае при установлении биржевых цен во внимание принимаются только сделки, заключенные при посредничестве официальных, так называемых курсовых, маклеров. По каждой группе фондовых ценностей имеются специальные маклеры, принимающие заявки и предложения. В точно определенное время они сходятся в определенном месте биржевого зала, и в присутствии всех лиц, заинтересованных в данных ценных бумагах, приступают к установлению того курса, при котором они смогли бы покрыть максимальную сумму спроса и предложения. При дефиците заявок с какой-либо стороны рынка они выкрикивают в зал заказ который помог бы уравновесить рынок. Если данный заказ находит поддержку у какого-либо свободного маклера и он желает выставить, но от своего имени, то курсовой маклер вводит его заказ в компьютер и рынок по данной ценной бумаге становится более равновесным. Итоговые расчеты единого курса, осуществленные с помощью компьютера, можно представить следующей таблицей (табл. 13.1).

Совершенно очевидно, что при установлении курса необходимо следовать определенным правилам:

• биржевой курс нужно устанавливать на уровне, обеспечивающем наибольшее количество сделок;

• все заявки «продать по любому курсу», «купить по любому курсу» осуществляются при появлении первого предложения цены;

• все заявки, в которых содержатся максимальные уровни цен при покупке и минимальные цены при продаже, должны осуществляться;

•  все заявки, которых указываются цены, приближающиеся к максимальным при покупке и минимальным при продаже, могут реализовываться частично;

• все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или продаже, не реализуются.

Общее количество ценных бумаг на

Пример расчета единой цены

Таблица 13.1

Общее количество ценных бумаг на продажу	Заявки	Общее личество ценных бумаг на покупку	Возможное количество удовлетворенных заявок на покупку
приказы за продажу (количество)	пределы цен, указанные в заявках	приказы на покупку
х                         х               Купить по                 80                                  х                              х                                           любой цене (390+20) 410            20                 555                          70                      150 (80+70)                     150 (350+40) 390            40                 554                          60                       210 (330+20)                   210 (330+20) 350            20                 553                          40                       250 (210+40)                   250 (300+30) 330            30                 552                          40                       290 (250+40)                   290 (280+20) 300            20                 551                          20                       310 (290+20)                   300 (210+70) 280            70                550                           40                       350 (310+40)                   280 (150+60) 210            60                549                          30                       380 (350+30)                    210 (100+50) 150            50                548                           30                       410 (380+30)                   150 ( 30+ 70) 100            30                547                           20                       430 (410+20)                   100          х                       70            Продать по                   х                                   х                               х                                                 любой цене

Те приказы, которые поступили на покупку ценных бумаг по любой цене, могут быть исполнены и по цене 555, поэтому общее количество приказов на покупку по этой цене — 150 (80+70). Аналогично желающие по цене 555 будут рады совершить сделку по цене 554 и т.д.

В отношении приказов на продажу

В отношении приказов на продажу нетрудно заметить, что суммирование приказов осуществляется в обратном порядке — от наименьшей цены в соответствии с желаниями продавцов продать подороже.

Наибольшее количество сделок, а именно 600, удовлетворяется при курсе 551. Он и фиксируется как единый. Однако может сложится ситуация,  при которой, например, 600 сделок будут исполняться при курсе 550 и 551. Какими приоритетами руководствоваться в этом случае? Искусство курсового маклера состоит в том, чтобы поддерживать наиболее ликвидный рынок, а следовательно, стимулировать увеличение заявок с той стороны рынка, где их меньше. Таким образом, если заявок на покупку меньше чем на продажу, целесообразно установить курс 550, а если наоборот — 551

Нетрудно заметить (см. табл. 13.1), что при цене 551 приказов на покупку на 10 больше, чем приказов на продажу. Какие же из них будут удовлетворены? В первую очередь заявки, содержащие приказ «купить по любой цене», а также заявки по курсу выше единого — 555; 554; 553; 552. При заявках по курсу 551 — 20, из них будут удовлетворены первые десять по времени регистрации, следуя правилу — «первый подавший заявку удовлетворяется в первую очередь».

Простому и непрерывному аукциону соответствует котировка по регистрационному методу: в биржевом бюллетене отмечаются (регистрируются) действительные цены сделок, заключенных в течение данного периода времени (биржевого дня), т.е. воспроизводятся показательные для оборота цены.

Анализируя данные регистрации сделок и заявки инвесторов, котировальная комиссия определяет верхний и нижний пределы цен по видам ценных бумаг. При этом котировальная комиссия исключает цены, не показательные для рыночной конъюнктуры. Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены сделок, а лишь предельные цены, наиболее полно характеризующие динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены берутся в вертикальном и горизонтальном разрезе: высшая и низшая в продолжении биржевого дня, начальная — в первые минуты и заключительная цена — в конце биржевого дня.

Например, во Франции после каждого заседания Парижской фондовой биржи Профессиональная палата биржевых маклеров публикует бюллетень, в котором приводятся официальные курсы реализованных ценных бумаг. Информация проходит по разделам: курсы сделок за наличные, курсы срочных сделок, курсы рынка опционов, курсы срочных сделок на дополнительном сеансе предшествующего дня, даются сведения о специальных рынках. конце курсового бюллетеня фигурируют: объявленные купоны, объявлены заимствования, решения и сообщения Профессиональной палаты биржевь маклеров и ежедневные сообщения о крупных отраслях экономики.

Не менее важным для обеспечения «прозрачности» рынка является наличие информации о ценах внебиржевого рынка. Например в США источником информации о котировках фондовых ценностей, обращающихся вне биржи являются издания Национального котировочного бюро, в частности «Ббюллетень  Борд» Национальной ассоциации дилеров фондового рынка и ежегодный справочник «Розовые страницы» (Pink Sheets). Такое название cooтветствует цвету бумаги на которых они печатаются, а та часть справочника, где публикуются цены на облигации, называется «желтыми страницами».

К числу наиболее известных компаний в сфере информационных консультационных услуг на развивающемся российском рынке ценных бумаг относится компания АК&М. Информация, предоставляемая компанией весьма разнообразна — это и фондовые индексы АК&М, и бюллетени, качающиеся анализа рынка приватизируемых предприятий, исследований активности рынков акций крупнейших предприятий, процессов, происходящих на рынке слияний и поглощений.

которая является достаточно удобным инструментом

Информационная база данных «AK&M-LIST» («Российский фондовый рынок») которая является достаточно удобным инструментом для осуществления операций на рынке и анализа конъюнктуры включает:

• свыше 14000 котировок ценных бумаг от более чем 500 брокерских мпаний банков и других инвестиционных институтов ежедневно;

• цены спроса и предложения за период с 1 сентября 1993 г. в удобной табличной и графической формах;

• данные о более чем 2000 эмитентах;

• характеристики 2500 выпусков ценных бумаг;

• сведения о более чем 500 инвестиционных институтах — брокерских фирмах, банках и инвестиционных фондах;

• дополнительную информацию — курс доллара и немецкой марки, фондовые индексы АК&М, показатели рынка ГКО и ОФЗ, финансовую информацию других агентств.

База данных устанавливается на компьютерах клиентов; передача файлов обновления осуществляется через электронные почты Спринг, Редком, РосПак, АК&М-2000 (подсистема Роснет), Совам, Инфотел, Иаснет.

Вместе с тем котировка ценных бумаг является одним из важнейших показателей, характеризующих состояние фондового рынка. Одной из основных проблем развития биржевой и внебиржевой торговли ценными бумагами в России является проблема их ликвидности.

Регулярно котирующиеся на бирже ценные бумаги обеспечивают вкладчикам гарантии ликвидности, поэтому, приобретая ценные бумаги, например облигации сроком обращения три года, или акции, которые являются бессрочной ценной бумагой, инвестор имеет возможность в любой момент ее реализовать. Котировка ценных бумаг особенно важна для акций, так как ликвидность этой ценной бумаг и на базе биржевой торговли является непременным условием развития рынка акций. Ликвидность ценной бумаги, имеющей биржевую котировку при определении ее во временном аспекте, будет определяться периодичностью осуществления биржевого торга, объемами проводимых сделок, организаций биржевых расчетов и гарантиями, предоставляемыми биржей.

Активный, развитый внебиржевой рынок ценных бумаг также может способствовать ликвидности ценной бумаги, но не может ее гарантировать в отличие от биржевой торговли, где биржа, осуществляя процедуру листинга, оценивает рынок и принимает к котировке только те ценные бумаги, которые имеют устойчивый спрос и предложение. Итак, биржа принимает на себя  обязательства поддерживать ликвидность рынка по тем ценным бумагам, которые прошли процедуру листинга. Оценивая ликвидность на внебиржевом рынке целесообразно обратить внимание на величину спрэда.- разрыва между ценой покупателя и ценой продавца. Его величина обратно пропорциональна ликвидности.

Сегодня вторичный внебиржевой рынок малоподвижен и характеризуется вялой динамикой цен при значительном спрэде.

Для обеспечения ликвидности рынка и его постоянного функционирования очень важно,  чтобы операторы этого рынка постоянно его поддерживали даже в момент падения цен на бумаги путем их покупки, а в случае роста - продажи.

Анализ современного рынка ценных бумаг

Анализ современного рынка ценных бумаг указывает на отсутствие постоянных котировок по широкому кругу акций. Как правило котируются  лишь так называемые «гвозди программы»; значительный «спрэд» между котировками на покупку или продажу, резкие колебания цен от сделке к сделке, которые по большинству котируемых акций совершаются нечасто,  указывают на неликвидность рынка.

Эти тенденции прослеживаются даже при анализе котировок наиболее ликвидных акций в Российской торговой системе.

Рассмотрим котировки наиболее ликвидных акций в РТС.

КОТИРОВКИ НАИБОЛЕЕ ЛИКВИДНЫХ АКЦИЙ В РТС

Эмитент:	Средневзвешенная цена предыдущего дня, дол.	Средневзвешенная цена, дол.	Изменение, %	Max. заявка на покупку, дол.	Min. заявка на продажу, дол.	Объем продаж дол.	"Объем"" продаж шт.
Черногорнефть	10,672	10,501	-1,60	10,210	10,900	1176150	112000
КОНДпетролиум	2,084	2,119	1,58	1,950	2,250	117600	55500
ЕЭС России	0,0841	0,1084	28,89	0,0961	0,0990	6023850	55567000
Дальневосточное морское пароходство	0,700	0,700	0,00	0,600	0,800	0	0
Иркутскэнерго	0,1151	0,1421	23,46	0,1330	0,1450	4520180	31820000
КамАЗ	1,781	1,693	-4,94	1,700	1,900	998715	589800
Коминефть	2,628	2,688	2,28	2,300	3,200	215000	80000
ЛУКойл НК	12,386	12,114	-1,95	12,000	12,100	3 250 760	267 680
Мегионнефтегаз	3,804	4,273	12,33	4,050	4,450	128 200	30000
Мосэнерго	1,046	1,027	-1,82	0,955	0,970	7 643 865	7445582
Норильский Никель	8,828	9,948	12,69	9,700	9,850	1954666	196495
Ноябрьскнефтегаз	7,504	7,403	-1,35	'7,500	7,870	474 654	64120
Нижневартовск-нефтегаз	6,375	6,425	0,78	5,350	7,500	0	0 60000 71513
Оренбургнефть	2,175	2,467	13,43	1,860	3,200	14800	60000
Пурнефтегаз	3,115	3,296	5,81	3,030	3,470	235739 2383115	71513
Ростелеком	2,637	2,658	0,80	2,450	2,590	2383114	896500
Сургутнефтегаз	0,528	0,596	12,88	0,541	0,580	3114350	5230000
С.-Петербургская ГТС Томскнефть	16,900 6,663	17,299 6,997	2,36 5,01	16,000 6,700	22,000 7,500	3 287 584 186288	190040 26626
Варьеганнефтегаз	1,775	2,089	17,69	1,900	2,300	663498 814102	317590
Юганскнефтегаз	14,396	15,932	10,67	14,100	16,400	814102	51098
ИТОГО:						37,3 млн.

Зарубежная практика показывает, что торговая

Зарубежная практика показывает, что торговая система может состоять из трех модулей:

• «метчинг» (автоматическая система сверки и подбора контрагента);

• «акцепт»;

• «отчетность».

Система «метчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Такой ввод заявок может происходить все 24 часа в сутки, и электронная система автоматически фиксирует время ее ввода и присваивает ей номер. Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными средствами, необходимыми для исполнения заказа покупку, или ценными бумагами в случае заказа на продажу. По правилам непрерывного сопоставления заявок заявка, включенная в систему электронных торгов, автоматически (мгновенно) проверяется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные  на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к заявкам на продажу и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соответственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как правило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например их объем.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допустимой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на ее объем, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки.

Использование модуля «акцепт» можно сравнить с электронной «доской объявлений». Брокер, участник торгов, вводит свою заявку в систему на тех же условиях, что и при модуле «мэтчинг». При этом другие брокеры могут вступить с ним в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию, т.е. один брокер акцептует предложение другого. При этом в результате переговоров предложение на покупку или продажу может отличаться от того, которое было введено в систему первоначально, путем введения новых условий сделки через компьютерный терминал.

Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложение либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней — одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под именем участника электронных торгов и поэтому он несет ответственность за соответствие котировок установленным в системе электронных торгов правилам. Кроме того, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполнение. Сделка при такой системе заключается в результате согласия («акцепта») двух участников электронной торговли, из которых хотя бы один выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (а в мировой практике они носят название объявленных котировок).

с обязательством объявившего ее участника

Инкативная котировка не сопряжена с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях, поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются: вне торговой сессии; при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе; если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

В зарубежной практике третий модуль системы — «отчетность» также   используется для заключения сделок вне торговой системы, например по телефону. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 с.

Электронные  тopги по системе «мэтчинг» и «отчетность» обычно используются  для заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще пользуются через систему «акцепт».

а именно его ликвидность, предопределяет

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются  редко, то обычно существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой  продавца (большой спрэд). Если колебания цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, тем раньше они «выстреливают залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающим резкие колебания цен, для достижения относительной стабильности аукцион временно прекращается; это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форме двойного аукциона.

Рис. 13.1. Классификация аукционов

С точки зрения техники проведения

С точки зрения техники проведения аукциона он может быть голосовым или устным (см. рис. 13.1). При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления заявок клиентов, находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на продажу: заявки на продажу с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются. В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться, не прибегая к определенным жестам. Эти жесты были выработаны историей биржевых аукционов. Например, «аукцион- выкриков» имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 г. выпустило на 80 млн дол. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов и вскоре неформальная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам, проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Аукционер в окружении собравшихся выкрикивал название отдельных ценных бумаг по порядку одно за другим. После объявления выпуска участники аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны купить ценные бумаги («цена покупателя» — bid price), другие — цену, по которой согласны продать («цена продавца» — ask price).

Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Заказы вводятся либо устно, либо письменно, либо организация торгов осуществляется полу письменно, полу устно. При устном вводе уполномоченный биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения, таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер может изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета — объема, т.е. количества указанных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже устный аукцион используется при торговле крупными, активными выпусками. Он обходится дороже, чем полу письменный, полу устным и при его проведении заявки на покупку и продажу сосредоточиваются в специальном журнале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного способа основывается преимущественно на деятельности котировщика-служащего.

До начала заседания биржи маклеры стараются исполнить поступившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И только после этого неисполненные заявки передают для регистрации в журнал. Сопоставляя заказы для увеличения оборота специалист прибегает к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.

Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письменный ввод заказов в биржевой аукцион.

При письменном вводе заказов исходная

При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-маклером  (официальным брокером), который концентрирует заявки на продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки, таким образом каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки — это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частные залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги, о ликвидности рынка, позволяют перейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь, имеет три вида (см. рис. 13.1).

Первый из них — использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки, затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления. Таким образом осуществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупатели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут участвовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона — табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая при покупке, наименьшая при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую при покупке; наименьшую при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 - наилучшая цена предложения.

Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа, таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Третий вид непрерывного аукциона — «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивают контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества, которые заключаются в объединении заказов для  долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющих заказов.

Таким образом, мы видим, что

Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует уст появлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке, поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения котором незначительны либо число участников биржевой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности поступления заявок, и, возможно, к биржевой панике.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок участия в торгах

Биржа — это царство посредников и трудно найти фондовую биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торговлю, которую осуществляют профессионалы рынка — брокеры и дилеры — с целью исполнения заявок инвестора.

Брокер — это агент клиента, который, получив его заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняющимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем — агентом клиента, поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским (рис. 13.2). В Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк. Банк будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агентами клиентов при исполнении заказа является брокеры. Поскольку биржевая торговля — это всегда сочетание различных видов рынков, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынок.

Пример подобного сочетания дает работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-йоркской фондовой бирже. «Комиссионный брокер» — служащий компании — член биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (англ. two-dollar broker) — независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 дол. за каждые 100 ед. реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный брокер» обычно идет к месту, где работает специалист по данным акциям. Если он в данный момент занят, он может попросить отнести поручение к специалисту одному из «двухдолларовых брокеров». Будучи независимыми дельцами, они  берут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Рис. 13.2. Схема агентского и дилерского рынка

к специалисту, брокер торгового зала

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала (будь это «комиссионный» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую) по данному наименованию акций. Обычно он выясняет эту информацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечивается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене; этo  количество называется «размещением заявки». Вооружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» поручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запрашиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если это количество не менее 1200 и если брокер посчитает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет принять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера, находящегося возле этого места, то эти два брокера обмениваются именами фирм, которые они представляют и утверждают сделки, которую они совершили. В этом случае сделка обходится без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатывает комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают на твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких  комиссионных не получает.

Если наилучшая цена названа в «лимитном» предложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала пришедший с поручением на покупку, зарабатывает комиссионные (как выше) и специалист зарабатывает комиссионные от брокерской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если же специалист продает 1200 акций из своего собственного запаса, то он не получает никаких комиссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текущую цену сразу по приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может получить более выгодную цену, подождав или предложив немного более низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комиссионные от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «лимитное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае он, а не специалист получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2,0 дол. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в среднем от 1,0 до 1,5 дол за 100 акций.

В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т.е. покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, (выступает на рынке принципалом). Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Следует учесть, что различие между этими рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать его ликвидность, обеспечивать порядок и справедливость. Дилер, обладая определенным резервным капиталом, будучи профессионалом, может способствовать большей ликвидности рынка.

Особенно наглядно иллюстрирует это исторический

Особенно наглядно иллюстрирует это исторический пример. В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, ввела в действие практику, которая стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Бойд решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компании». Осуществляя функции центральной клиринговой расчетной палаты, Бойд обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу и покупку акций возросли. Благодаря этим его возможностям к нему стало поступать еще больше заказов от других брокеров. В особенности существенная часть предложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили совершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компани» по ценам либо выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах биржевого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.

Таким образом, Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йоркской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для других брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В качестве центра притяжения потока предложений Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих клиентов. Такие пооучения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».

Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специалисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло им обладать привилегированной информацией относительно спроса и предложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет. Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посредников в сделках, но и в качестве принципалов или «дилеров».

Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынком составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличается от непрерывного. С 10.30 до 13.30 ежедневно «онкольный рынок» идет частым шагом. Цена по активным выпускам меняется в среднем 30—40 раз. По неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка, на котором организован непрерывный аукцион с помощью книги лимит- заказов и табло, а американские и канадские биржи являются  рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придерживаются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специалист  отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посреднических поручений». Таким образом, специалист будет искать для поручений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специиалиста доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно как посредник и как принципал.

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от участия в  торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществления поручений, например, если по данной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по цене, скажем, 32 дол. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений перед собственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила предполагают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

и запрашиваемой цен, как они 

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они  даются в котировке на Нью-йоркской фондовой бирже, обычно представляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложений соответственно покупки и продажи, представленные у специалиста (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если нет публичных предложений, то специалисту необходимо сделать публичные предложения покупки и продажи от своего собственного имени. При этом у специалиста есть некоторая свобода рук в установлении разницы или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» небольшой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привлекательным ценам в операциях примет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладающие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электронном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать таким образом только о самой высокой предлагаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закрепленными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения поручений. Согласно этой системе каждому поручению приписывается некоторый приоритет в зависимости от фигурирующей в нем цены, времени поступления поручения к специалисту и размеру поручения. При любых прочих условиях более высоким приоритетом пользуются самая высокая предлагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещено всем ее членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредников между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акциям без представ ления сделки на непрерывный аукцион, происходящий в торговом зале. Это правило (№ 390) приводит к тому, что большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для исполнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы приоритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока заявок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене. При этом поддерживается монополия специалиста и сохраняется ценность торгового зала биржи как центральной расчетной палаты. Биржа последовательно защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка. В то же  время критики утверждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокеры-дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций, того внебиржевого рынка, который они уже поддерживают.

Электронные торги. Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ведения.

В настоящее время система электронных торгов выступает равноправным конкурентом в торговом зале. В борьбе за выживание победит та система торгов, которая позволит на базе самого дешевого механизма устанавливать правильные, реальные цены, обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполнение.

Что же привлекает в организации электронной торговли?

Прежде всего электронная торговля позволяет

Прежде всего электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть брокеров-дилеров, которые и по существу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рынка». Такое название «брокеры-дилеры» связано с тем, что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функционируют одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступающий «производителем» рынка, исполняет заявки на куплю-продажу ценных бумаг по своему собственному выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые «брокеры-дилеры» берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам биржевой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют осуществлять ежедневно сделки, включающие несколько миллионов акций.

К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расширении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.

Вторым преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акцию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если он не является «производителем» рынка по данной ценной бумаге, то принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет действовать ак брокер, и отправляет заказ другим участникам внебиржевого рынка путем ведения информации в систему. При исполнении заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превышать 5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т.е. имеет определенный резерв по указанной в заявке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуществляется за счет данного резерва и на продажу за счет собственных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера. В этом варианте исполнение заказа представляет собой принципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандартный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка. Например, в «Правилах торговли в Российской торговой системе» (РТС), принятых ПАУФОР (Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка) зафиксировано, что «максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10% лучшей котировки на покупку или продажу». Участник торговой системы, чья котировка в торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 ед., а лучшая котировка на продажу — 14 ед., то все остальные котировки должны быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9 ед., на продажу — не более 15,40 ед. При этом минимальный размер торгового  лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже 10 тыс. дол. США, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже 20 тыс. дол. США.

Влияние электронной торговли на повышение качества рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам NASDAQ (НАСДАК). До 1971 г. — года наступления эры НАСДАК — внебиржевой рынок, рынок ОТС (Oven the counter Market) страдал от торговых злоупотреблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществующих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие ограничения существуют в системе РТС, где торгуются только около 15 ценных бумаг российских эмитентов.

Качество рынка электронной торговли определяется также работой его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом электронном рынке и не устанавливаются описанные выше правила или система приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов к торговой системе позволяет для клиента выбрать лучшую цену.

Организация торгов на биржевом и внебиржевом рынках

Биржевые торги и торговля. Организация биржевой торговли в ходе биржевой сессии оказывает значительное влияние на стабильность и ликвидность биржевого рынка. Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги. Если условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, то биржевая торговля организуется в форме аукциона. Их классификация приведена на рис. 13.1.
При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).
В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения.
Возможен и голландский аукцион, при котором начальная цена продавца велика и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс.
На аукционе втемную, или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои ставки одновременно и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.
Министерство финансов Российской Федерации размещает государственные краткосрочные облигации трехмесячные, шестимесячные и годовые на основе аукциона втемную. Покупатели (физические и юридические лица) представляют свои ставки одновременно до оговоренного срока и размещение осуществляется по ценам, указанным в заявке. Эти цены выше цены отсечения — нижней цены размещения данного выпуска — или равны ей.
Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и между покупателями. Двойной аукцион как форма организации торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двойного аукциона — это онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис.13.1).

Всякой компании необходимо внести таким

Всякой компании необходимо внести таким путем в лист (список) соответствующей биржи свои ценные бумаги, что является обязательной предпосылкой для допуска к торговле на ней. Иногда фондовые биржи не только не допускают фондовые ценности, отсутствующие в листах (спиках), к процессу обращения в своих помещениях, но под страхом самых суровых санкций категорически запрещают зарегистрированным на них членам осуществлять какие-либо операции с такими ценностями даже по инициативе клиентов. Все сделки с не внесенными в биржевые листы ценными бумагами подлежат обсуждению и исполнению исключительно в частном порядке только между самими участниками и вне помещения биржи. При этом биржа не несет ответственности за надежность и законность таких сделок, как не попадающих под ее юрисдикцию и отвечающих принятым на ней правилам и положениям.

Листинг конкретных видов ценных бумаг, т.е. факт их появления в биржевых списках, по существу, означает разрешение на участие их в торгах и дает им все те привилегии, которыми наделяется любая иная ценная бумага, уже задействованная в биржевой торговле. С чисто юридической точки зрения никакое акционерное общество изначально не обязано вносить свои акции и иные ценные бумаги в те или иные биржевые листы; оно лишь имеет на это право, которое вовсе не обязательно к реализации. Тем не менее, биржевая торговля превращается в столь выгодное и привлекательное мероприятие, что, как правило, большинство компаний всегда стремится разместить свои ценные бумаги на какой-либо одной или даже нескольких биржах. Причиной этому служат определенные выгоды и преимущества, вытекающие из реализации данного права на практике.

К преимуществам листинга и соответственно участия в биржевых торгах относятся, прежде всего, высокая маркетабельность, т.е. годность для реализации на рынке, повышенный уровень ликвидности ценных бумаг, а также очевидные выгоды от относительной стабильности цен на них. Процесс обращения фондовых ценностей происходит под постоянным контролем и непосредственно регулируется самой биржей, которая таким образом предохраняет заключаемые на ней сделки от появления на них элементов мошенничества и злоупотреблений.

Инвестор, покупающий ценные бумаги, включенные в котировальный лист биржи, может быть уверен, что сможет получать достоверную и своевременную информацию о компании-эмитенте и рынке ее ценных бумаг. Он должен иметь возможность оценивать перспективы экономического развития эмитента и качество его ценных бумаг. Таким образом, можно утверждать, что всякий инвестор, решивший вложить средства во внесенные в листы фондовые ценности, вместе с ними автоматически приобретает и полный набор всех преимуществ, которые несет в себе комплекс средств защиты, предлагаемый фондовыми биржами. Фондовая биржа, однако, не гарантирует доходность инвестиций в акции компаний, прошедших листинг.

Аналогично этому целый ряд несомненных выгод и привилегии от внесения своих ценных бумаг в биржевые листы официально зарегистрированных фондовых бирж извлекают и сами компании. Так, компании, внесенные в такие списки, получают куда большую известность и популярность (паблисити) среди лиц, занятых в сфере инвестиций. Как правило банки, финансовые институты и сами брокеры крайне неохотно соглашаются заниматься подпиской на новые выпуски акций и иных ценных бумаг тех компаний, которые отвечают отказом на предложения о внесении таких бумаг в биржевые листы хотя бы на одной официально зарегистрированной  бирже.

Котировка акций на бирже позволяет

Котировка акций на бирже позволяет компаниям занять устойчивые позиции на биржевом рынке. Биржа — это система поддержки рыночной стоимости акций. При поглощении и слиянии компаний оценка активов опирается на рыночную курсовую стоимость акций, а не на книжную, балансовую, которая у таких компаний, как правило, ниже. Листинг в ряде стран является основанием для предоставления компании определенных более существенных скидок при налогообложении. И наконец, компаниям, состоящим в таких листах, как правило, легче бывает добиться доверия и расположения банков и финансовых институтов в случаях возникновения у них потребности в займах и кредитах, а также облегчает для компании смешение новых выпусков облигаций, конвертируемых в списочные (листинговые) акции. Таким образом, листинг — это система поддержки рынка, которая создает наиболее благоприятные условия для организованного рынка, позволяет выявить наиболее надежные и качественные ценные бумаги и способствует повышению их ликвидности.

В нашей стране листинг пока не оказывает сколько-нибудь значительного влияния на оценку качества ценной бумаги, с точки зрения инвестора, и оценку эмитента, с точки зрения партнера. Однако все чаще в нормативных документах упоминаются ценные бумаги, имеющие рыночную котировку.

Покупатели — банковские структуры, владеющие ценными бумагами, имеющими рыночную котировку, как правило, имеют преимущество в резервировании под их обеспечение по сравнению с ценными бумагами, такой котировки не имеющих.

Биржи сами устанавливают правила для компаний-эмитентов, желающих включить свои акции в биржевой список, поэтому на каждой бирже своя «технология» допуска ценных бумаг к котировке, различаются и требования к компаниям, желающим котировать свои акции на данной бирже.

Развитие процесса листинга на отечественном фондовом рынке в целом соответствует мировой практике. Так, на пяти крупнейших биржах России установлены такие качественные критерии, как число акций в обращении и срок существования без убытка, а на четырех из них — минимальная граница уставного фонда.

Вместе с тем наблюдается значительный разброс по показателям, принятым в качестве критерия листинга как в количественном (от семи до трех), так и качественном отношении. Это отличает процедуру листинга на отечественных фондовых биржах от допуска ценных бумаг к списочной биржевой торговле акциями в развитых странах, где критерии листинга в основном унифицированы. Критерии не одинаковы, что особенно четко прослеживается при их сравнении на биржах стран с развитым фондовым рынком и биржах нашей страны.

Например, в Германии существует восемь фондовых бирж. Но достаточно эмитенту важнейших немецких ценных бумаг («национальных») пройти процедуру  листинга хотя бы в одной из них и его акции могут котироваться на остальных семи.

Развитие биржевого законодательства направлено на ужесточение правил листинга для  обеспечения больших гарантий инвесторов. Поэтому для того, чтобы акции корпорации были приняты к котировке, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже, она должна отвечать ряду требований. Часть из них касается количественных показателей деятельности корпорации: величина активов: минимум — 18 млн дол.; для слаборазвит стран — 12 млн дол.; для стран, где нет фондовых бирж, — 10 млн дол.; прибыль за последний балансовый год — 2,5 млн дол., за каждый год из двух, предшествующих последнему балансовому году, — не менее 25млн дол. (или суммарная прибыль за последние 3 года — не менее 6,5 млн дол. и каждый год должен быть прибыльным); количество выпущенных в  обращение акций - не менее 1,1 млн штук, число акционеров — владеющих не менее чем 100 акциями — 2 тыс. человек или общее число акционеров 2,2 тыс. чел. Но этого недостаточно, и корпорация, отвечающая всем «количественным» требованиям, автоматически не включается в число фирм, котирующих свои акции на бирже.

Биржа оценивает степень известности компании

Биржа оценивает степень известности компании в масштабе страны, место, занимаемое ею в отрасли, и т.п.

При допуске к биржевой торговле ценных бумаг в Германии решающую роль играют кредитные институты. Поэтому основная проблема для эмитента, желающего пройти процедуру листинга, — найти банк, который возьмет на себя ответственность ввести его ценные бумаги на биржу. Они являются универсальными банками, их деятельность распространяется в общем, на осуществление банковских операций, включая торговлю ценными бумагами, хранение и управление ценными бумагами. Банк, занимаясь подготовкой документа на допуск, принимает на себя руководство по осуществлению этой процедуры. Предприятие-эмитент должно просуществовать по крайней мере три года, прежде чем оно сможет подать ходатайство о допуске своих ценных бумаг к официальной котировке на бирже. Вместе с подачей ходатайства должны быть представлены официально заверенная выписка из торгового реестра, последняя регистрация устава, а также годовые балансы и платежи за три года деятельности. Собственный капитал компании должен составлять не менее 3,5 млн ДМ.

Эмиссия должна достигать предположительной курсовой стоимости в размере 2,5 млн Дм. Для обеспечения достаточного уровня спроса на акции, допуск которых предусматривается, необходимо разместить на рынке по крайней мере 25% уставного капитала. Ценные бумаги должны свободно обращаться на рынке, поэтому их деление по достоинству должно учитывать потребности биржевой торговли. При этом акция каждого номинала и каждого вида, эмитируемая данной компанией, должна быть допущена на биржу. Сравним условия допуска на внебиржевой организованный, или, как он называется в Германии, регулируемый, рынок. Первый критерий срок существования акционерного общества не имеет значения, однако если отсутствует финансовый отчет, банк не станет подвергать себя риску и осуществлять торговлю такими ценными бумагами.

Собственный капитал должен составлять не менее 500 тыс. Дм, а процент распыления акций, т.е. распространение их среди акционеров, — не менее 5. Таким образом, это — рынок акций средних и мелких предприятий, поэтому правила допуска к торговле менее жесткие, кроме того, в основном такие предприятия — это собственность семьи, и банк совместно с клиентом решает, какая часть будет котироваться на внебиржевом организованном, или регулируемом, рынке.

Для проверки соответствия параметра выпуска ценных бумаг установленным критериям, а также постоянного анализа инвестиционных качеств ценных бумаг на биржах созданы специальные отделы. Зачастую такой отдел носит название отдела листинга, который параллельно решает следующие задачи: осуществляет экспертизу соответствия показателей, указанных в заявке эмитента, формальным критериям, установленным биржей, выносит свои рекомендации.

Практически на всех российских биржах процедура листинга начинается с подачи заявки в отдел листинга с приложением ряда нотариально заверенных документов. Заявка может подаваться только тем эмитентом, ценные бумаги которого выпущены и зарегистрированы в соответствии с действующим  законодательством. Она представляется на фирменном бланке, имеет печать, подпись руководителя, сведения о регистрируемом выпуске ценных бумаг, наименование, номер выпуска, номинал, гарантию достоверности представляемых в отдел листинга документов, а также уведомление о  согласии с существующими правилами допуска к котировке (листинга).  Кроме того, как правило, представляются учредительные документы, справка об оплаченном уставном фонде, копии проекта эмиссии установленного законом образца, если акционерное общество функционирует более одного года или является правопреемником другого юридического лица, то дополнительно представляются бухгалтерский баланс и отчет о распределении прибыли за последний финансовый год, заверенный независимыми аудиторами. Как правило, биржа оставляет за собой право требовать от эмитента предоставления других документов и информации, необходимой для проведения экспертной оценки и допуска ценных бумаг к котировке. (Срок рассмотрения заявки обычно не превышает один месяц.)

в биржевой список принимают последовательно

Решение же о внесении в биржевой список принимают последовательно три инстанции: отдел листинга, затем комиссия по допуску ценных бумаг и, наконец, биржевой совет.

С целью защиты интересов инвесторов биржа может временно или навсегда исключить ценные бумаги акционерного общества из котировочного листа. Правилами допуска акций корпорации к котировке, действующими на Нью-йоркской фондовой бирже, за ней закрепляется право приостановить котировку акций компании или вообще исключить ее из числа котирующихся, если появятся обстоятельства, которые совет директоров сочтет достаточно основательными для принятия такого рода мер. Они могут быть приняты в отношении фирм, отвечающих всем «количественным» требованиям, но имеющих неблагоприятное финансовое состояние, поскольку банкротство компании — это удар и по репутации биржи, где котировались ее акции.

Существуют три формы временного прекращения котировки на бирже:

• отсрочка начала торговли — до открытия торгов биржа может приказать трейдерам сбалансировать заказы на покупку или продажу и тем самым определить более справедливую цену, если по какому-либо виду акции поступило необычайно большое количество заказов на покупку или продажу;

• перерыв в торговле — объявляется в любое время, чтобы сообщить какую-либо важную новость;

• приостановка торговли на одну сессию и более — используется, нужно время, чтобы разобраться в каком-то важном событии, или при нарушении  компанией соглашения о листинге до устранения такого нарушения, или принятия решения о делистинге ценных бумаг компании-эмитента.

Делистинг, или исключение из биржевого списка, может последовать, если:

• эмитент объявлен банкротом или его финансовое состояние признано неудовлетворительным;

• публичное размещение ценных бумаг достигает неприемлемо для масштабов или иного несоответствия ценных бумаг минимальным требованиям листинга;

• компании-эмитенты в письменном виде подают заявление oб исключении их ценных бумаг из числа котирующихся;

• ценные бумаги отозваны компанией-эмитентом для погашения обмена на новые при их дроблении, слиянии с другой фирмой и т.д.

• нарушается соглашение о листинге;

• не представлен ежегодный отчет в указанные сроки или компанией-эмитентом дана неполная информация о себе и т.д.

Одно из требований, предъявляемых к корпорациям, котирующим акции, заключается в периодическом представлении ими достаточно большого объема информации инвесторам, а также периодической публичной отчетности о финансово-хозяйственной деятельности. Публикация сведений, касающихся финансового положения компании, — один из центральных моментов как саморегулирования, осуществляемых биржей, так и государственного регулирования фондового рынка. Подобные требования вводятся и на российских биржах.

В мире идет процесс демократизации биржевого дела. На крупных биржах организуют вторые и третьи биржевые рынки. Их отличие в том, что для них нет процедуры листинга. Оформление сделок осуществляется по той же форме. Сделки совершаются на любые фондовые ценности, но риск инвестора в данном случае возрастает.

Ценные бумаги на бирже

Глава 14 Понятие производных ценных бумаг

По срокам исполнения опцион может

Таблица 14.2

Сторона опциона	Вид опциона
опцион на покупку (опцион-колл)	опцион на продажу (опцион-пут)
право купить	обязательство продать	плательщик премии	обязательство купить	право продать	плательщик премии
1. Покупатель (держатель, владелец)	+	-	+	-	+	+
2. Продавец (подписчик выписыватель)	—	+	—	+	—	—

По срокам исполнения опцион может быть двух типов: американский тип, который может быть исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона, и европейский тип, который может быть исполнен только на дату  окончания срока его действия.

По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона, последние можно делить на валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты; фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы; и фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов.

В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию цены опциона исполняет премия, которую покупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это принесет покупателю убыток. Например, цена фьючерсного контракта на покупку 100 акций компании А есть рыночная цена поставки одной этой акции через три месяца, а цена опциона на покупку этого же фьючерсного контракта — это премия, которую покупатель опциона уплачивает сейчас его продавцу и составляющая обычно лишь небольшую часть рыночной цены одной акции.

Другое ценностное отличие опциона от

Другое ценностное отличие опциона от фьючерсного контракта состоит в том, что ценовой механизм опциона удваивается. Есть цена опциона — его премия. Но исполнение прав по опциону возможно только по цене самого биржевого актива, т.е. опцион, кроме премии, имеет еще и свою цену исполнения (по западной терминологии — страйковую цену). Цена исполнения — это цена, по которой опционный контракт дает право купить или продать соответствующий актив. Например, заплатив премию в размере 10 руб. в расчете на 1 акцию, покупатель опциона на покупку (колл) получает право в течение трех месяцев купить 100 акций данного вида по цене 100 руб. за 1 акцию (цена исполнения, или страйковая цена).

Таким образом, ценовой ряд на фьючерсный контракт на покупку 100 акций компании А может быть представлен примером в виде следующей таблицы (цифры условные) (табл. 14.3):

Таблица 14.3

Месяц исполнения фьючерсного контракта Январь Февраль Март Апрель

Цена фьючерсного контракта на 15.01.199… г. (в рублях за 1 акцию) 99,50 100,00 100,50 100,75

Ценовой ряд на опцион на этот же фьючерсный контракт имеет иную форму (цифры условные) (табл. 14.4):

Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет

                                                                                                                                      Таблица 14.4.

Цена исполнения опциона (за 1 акцию)	Премия за одну акцию
опцион на покупку (колл) месяц исполнения	опцион на продажу (пут) месяц исполнени
январь	апрель	июль	январь	апрель	июль
100,00                  0,50 100,50                  0,02 101,00                    — 101,50                   —	0,85 0,30  0,02 -	1,10                 0,01 0,55                 0,05 0,15                 0,10 —                     0,45	- 0,05 0,20 0,60	- 0,10 0,50 1,30

Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет выбрать не только цену опциона (премию), но и цену его исполнения. Если стоимость фьючерсного контракта есть произведение его цены на стандартное число акций, которое лежит в его основе, например, 100 акций умножить на 100 руб. и общий размер контракта составит в этом случае 10 000 руб., то стоимость опциона на один фьючерсный контракт определяется умножением его премии на стандартное число акций согласно фьючерсному контракту, на который заключен опцион, т.е., например, 0,10 руб. × 100 акций = 10 руб. Таким образом, покупатель опциона- колл на 1 фьючерсный контракт на 100 акций компании А, заплатив общую премию в размере 10 руб. получил право до окончания срока действия январского опциона-колла заключить январский контракт на покупку 100 акций по цене 100 руб. за 1 акцию.

Основные преимущества опционов состоят в следующем:

• высокая рентабельность операций с опционами — заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов. Например, премия за право купить акцию по 100 руб. составила 0,1 руб. Цена акции возросла на 1 руб. Реализовав свое право на опцион, т.е. купив акцию за 100 руб., а затем продав ее на фондовом рынке по 101 руб. получаем рентабельность операции, равную 1000% (1 руб. : 0,1 руб. × 100%);

• минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо обязательно учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опционным (и фьючерсным) контрактам;

• опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения сроками поставки во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках, а также одновременно на опционных фьючерсных рынках и т.д.;

• возможность проводить операции с биржевыми опционами то так же, как и с фьючерсными контрактами.

Фьючерсный контракт

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.
Понимание фьючерсного контракта лучше всего достигается при его сравнении с форвардным контрактом. Фьючерсные контракты относятся к  классу соглашений о будущей покупке.
Фьючерсные контракты — это те же форвардные контракты, но обладающие рядом дополнительных свойств или отличительных особенностей:
• это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;
• это стандартные контракты и не только по своей типовой форме, но и по содержанию. Форма форвардного контракта в какой-либо конкретной сфере деятельности является обычно типовой, но все конкретные условия контракта по количеству первичного актива, его качественным характеристикам и другим параметрам оговариваются между сторонами сделки при ее заключении. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного — цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу и т.п.;
• исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает данную биржу,  расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи) а также удвоением в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом и как контракта между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем;
• форвардный контракт заключается для того, чтобы купить (продать) первичный актив, и невыполнение этого контракта может обернуться крупными штрафными санкциями для его нарушителя. Фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он имеет преимущественно спекулятивный характер;
• форвардные контракты могут заключаться на любые первичные активы фондового рынка, основой фьючерсного контракта является ограниченный круг таких первичных активов, главная черта которых — непредсказуемость изменений цен.
Основные отличия фьючерсных контрактов от форвардных и Других не биржевых видов контрактов приведены в табл. 14.1.
В дальнейшем для упрощения формулировок в соответствии с имеющейся практикой будем называть заключение фьючерсного контракта в положении покупателя реального актива — «покупкой» фьючерсного контракта, а в положении продавца реального актива — «продажей» фьючерсного контракта. Соответственно «покупатель» фьючерсного контракта это лицо, которое является покупателем в заключенном контракт, а «продавец» фьючерсного контракта — это лицо, которое является продавцом в этом же контракте.
«Купить» фьючерсный контракт — это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т.е. в конечном счете по цене, установленной в момент покупки контракта.

Устанавливается биржей. Можно торговать только

Таблица 14.1

Характеристики контракта 'Количество актива по контракту Качество актива Поставка Дата поставки Ликвидность Риск Маржа (гарантийный залог) Регулирование	Фьючерсный контракт	Форвардный контракт
1.Количество актива по контракту 2. Качество актива 3.Поставка 4.Дата поставки 5.Ликвидность 6.Риск 7.Маржа (гарантийный залог) 8.Регулирование	Устанавливается биржей. Можно торговать только целым числом контрактов Определяется биржевой спецификацией В формах, установленных биржей. Лишь несколько процентов от общего числа контрактов заканчивается поставкой Поставка разрешена на даты, установленные биржей Зависит от биржевого актива. Обычно очень высокая Минимален или отсутствует по зарегистрированному биржей фьючерсному контракту Обычно требуется Регулируется биржей и соответствующими государственными органами	Меняется в зависимости от потребностей покупателя (продавца) Варьируется в соответствии с конкретными запросами потребителя Поставляется актив, лежащий в основе контракта. Поставка осуществляется по каждому контракту Любая Часто ограничена. Рынок может иметь место только для одного покупателя Присутствуют все виды рисков. Уровень зависит от кредитного рейтинга клиента Обычно отсутствует Мало регулируемый

«Продать» фьючерсный контракт — это значит принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

это биржевой договор, разрабатываемый на

Итак, отличительными чертами фьючерсного контракта являются:

• биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся только на ней;

• стандартизация по всем параметрам, кроме цены;

• полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, отраженные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены;

• наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.

Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.

Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства:

• резкое ускорение процесса заключения сделки;

• увеличение количества заключаемых сделок;

• упрощение расчетов по сделкам;

• привлечение к биржевой торговле круга лиц и организаций не располагающих самим биржевым активом;

• осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформления самих контрактов).

Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается фьючерсный контракт, позволяет каждой стороне сделки заранее знать, сколько актива подлежит купле-продаже. Например, фьючерсный контракт на 5000 дол. США означает куплю-продажу именно 5000 дол., а не 6000 дол или 4000 дол. В результате биржевая торговля фьючерсными контрактами сводится к «торговле» целым числом контрактов, а не является торговлей какими-то количествами биржевого актива. Если вам требуется продать 20000 дол., то это означает необходимость продать четыре (пятитысячных) контракта. Но это же означает, что невозможна биржевая торговля количествами актива, некратными по отношению к установленной его стандартной партии.

Гарантированность фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового (резервного) фонда денежных средств, а с другой — принятием биржей (расчетной палатой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.

Принятие биржей (расчетной палатой) на себя обязательств одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу и покупателю позволяет им в любой момент времени до истечения срока действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, или офсетной сделки. Например, если вы купили контракт А с такой-то датой исполнения, то для досрочной ликвидации этого контракта необходимо его продать, не дожидаясь наступления срока окончания этого контракта, и наоборот.

Обратная, или офсетная, сделка в торговле фьючерсными контрактами — это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта (фьючерсных контрактов), но противоположная ранее заключенной сделке.

Первоначальная покупка или продажа фьючерсного

Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка контракта называется открыванием длинной позиции, а продажа контракта — открытием короткой позиции.  Пользуясь такой терминологией, обратную, или офсетную, сделку можно определить как закрытие открытой позиции путем открытия противоположной позиции,

Так, если имеется открытая позиция, то, чтобы досрочно прекратить свои обязательства по фьючерсному контракту, необходимо закрыть позицию, т.е. если открыта длинная позиция, то для ее закрытия - открыть короткую позицию по этому же контракту, а если открыта короткая позиция, то для ее закрытия следует открыть длинную позицию.

Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. например, три месяца. В соответствии с этим по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступает день (дни) исполнения этого контракта, т.е. поставка актива по нему и окончательные денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, постольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом смысле фьючерсный контракт — это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива.

Из этого постулата следуют важные выводы:

• совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы какой-то реально существующий актив, как-то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка (процент), валютный курс, их всевозможные комбинации и т.п.;

• фьючерсный контракт — это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов — это часть рынка капиталов, фьючерсные контракты — один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота;

• поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент;

• фьючерсный контракт — это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебаний на разных рынках. Это инструмент «мгновенного» усреднения денежного спроса без изменения текущего предложения. Благодаря наличию фьючерсных рынков далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.

В момент своего  заключения фьючерсный контракт — это обычный договор, форвардный контракт. Если фьючерсный контракт доживает до срока его действия и по нему осуществляется поставка, т.е. купля-продажа лежащего в его основе актива, то он опять существует как обычный форвардный контракт на поставку этого актива через обусловленный срок времени. Собственно  фьючерсным контрактом он является в промежутке времени между его заключением и исполнением.

Свободно обращающийся или биржевой опцион

Свободнообращающийся опционный контраст (биржевой опцион) — это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до(или на) установленной(ую) даты(у) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.
Аналогично ситуации с фьючерсными контрактами, устоявшаяся терминология операций с опционами имеет следующий смысл:
• «купить» опцион — это заключить его на условиях покупателя;
• «продать» опцион — это заключить его на условиях продавца.
В деловой практике опционы могут заключаться на любые рыночные активы и фьючерсные контракты. Если опционы заключаются на бирже, то как и для фьючерсных контрактов, условия их заключения являются стандартизированными по всем параметрам, кроме цены опциона. Биржевые опционы свободно продаются и покупаются на биржах, основываясь на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов.
Обычно в биржевой практике используются два вида опционов:
• опцион на покупку (опцион-колл);
• опцион на продажу (опцион- пут).
По первому виду опциона его покупатель приобретает право, но не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона его покупатель имеет право, а не обязательство продать этот актив.
Покупатель опциона может быть назван его держателем, или владельцем. Продавца опциона часто называют подписчиком или выписывателем.
Права и обязательства сторон опционного контракта можно представить в виде следующей таблицы (табл. 14.2).

Ценные бумаги на бирже

Глава 15 Краткосрочные процентные фьючерсы

Долгосрочные процентные фьючерсы

Первичным (наличным) рынком для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных государственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8 более лет) с фиксированным купонным доходом.
Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депозитам, но по более сложной зависимости, чем это имеет место между данной cтaвкoй и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегодного купон дохода и периодичность его выплаты.
Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается. Наоборот, с уменьшением количества лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена приближает номиналу облигации.
Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандартный договop купли-продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.
Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:
• Цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации, например 86,5%;
• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная номинальная стоимость облигаций, разрешенных к поставке, например, 100 тыс. дол. США при данном купонном доходе, например, 10% годовых;
•  минимальное изменение цены (тик) — обычно 0,01%;
• минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на  стоимость контракта, например 0,0001 × 100 тыс. дол. = 10 дол.;
• период, на который заключаются контракты, — обычно на три месяца т.е. в году четыре месяца поставки;
• поставки по контракту — это физическая поставка облигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облигаций, у которых выплата номинала начинается не ранее чем через определенное число лет от установленной даты (или в пределах установленного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;
• биржевая расчетная цена поставки по контракту — биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.
Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеют одну важную особенность. В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигаций, отличающихся друг от друга и по размерам, и по срокам обращения, и по дате выпуска (соответственно и по дате погашения при одном и том же сроке обращения), и по величине купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов на конкретные выпуски облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практически невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпуски, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода рыночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он основан не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигациях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.
Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).
Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — это фьючерсный контракт не на  конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта (в нашей примерной конструкции - 100 тыс. дол. США) и они должны на дату поставки приносить установленный доход (в нашей конструкции — 10% годовых).
Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков погашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения или ценностной коэффициент каждого вида этих облигаций.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на индекс:

• цена фьючерсного контракта — величина фондового индекса (обычно безразмерная), например 3000;

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — произведение индекса на денежный множитель, указываемый в спецификации на контракт (100 дол., 25 фунтов стерлингов, 100 немецкий марок и т.д.). Например, 3000×дол. = 300 000 дол.;

• минимальное изменение цены контракта («тик») — соответствует минимальному изменению фондового индекса. Обычно это либо 1 пункт либо 0,5 пункта;

• минимальное изменение стоимости контракта, или стоимость одного тика - произведение одного тика на денежный множитель. Например, 1 пункт×100 дол. = 100 дол. или (3001 • 100 дол.) — (3000 • 100 дол.) = 100 дол.;

• период, на который заключается контракт, — обычно на три месяца,  т.е. из двенадцати месяцев четыре являются месяцами поставки;

• поставка по контракту — физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, , то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет по контракту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разницы в ценах выигравшей стороне контракта и уплаты этой разницы проигравшей стороной контракта;

• биржевая расчетная цена поставки по контракту принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса на последний торговый день по фьючерсному контракту либо основывается на этом уровне.

Наиболее массовая операция с фьючерсом на индекс. Инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение ближайшего месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 3000. Если его прогноз оправдался и индекс за месяц поднялся до 3020, то, продав уже по новой цене такой же контракт, т.е. с той же датой исполнения, что и первый контракт, инвестор получает прибыль в размере

(3020 — 3000) × 100 дол. = 2000 дол.

Использование индексного фьючерса:

• спекуляция на динамике фондовых индексов;

• хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель.

Фьючерсные контракты на индексы фондового рынка

Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокупности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рас. считываемый по установленным правилам.
Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключаются фьючерсные контракты:
• «Стандард энд Пурз 500» (Standard & Poors (S+P) 500) — индекс акций 500 компаний США, в том числе: 400 — промышленных, 20 — финансовых, 40 — коммунальных (энергетических), взвешенных по их рыночной стоимости;
• «Футси-100» (FT-SE-100) — индекс акций 100 компаний Великобритании;
• «Дакс» (ДАХ) — фондовый индекс Германии;
• «САС-40» (САС-40) — фондовый индекс Франции;
• «НИККЕЙ-225» (NIKKEI-225) фондовый индекс Японии.
В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы «АК&М», Интерфакса, журнала «Коммерсант», компании «Грант», Российской торговой системы.
Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или краткосрочный фьючерс на индекс, — это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки.
Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.
Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов разницу.

и индекс, это просто число,

Процент, как  и индекс, это просто число, купля-продажа которого не  имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится только расчет на разность  в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосрочный процент:

• цена фьючерсного контракта — индекс, равный разности между цифрой сто и процентной ставкой (последняя составляет обычно несколько процентов). Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что в этом случае она соответствует конструкции краткосрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от номинальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движение цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная биржей сумма денег, например 1 млн. дол., или 500 тыс. фунтов стерлингов или 1 млн. немецких марок и т.д.;

• минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует минимальному изменению процентной ставки, например 0,01% годовых;

• минимальное изменение стоимости контракта — произведение стоимости фьючерсного контракта на минимальное изменение цены и относительное время жизни контракта. Например, стоимость контракта — 1 млн. дол., тик — 0,01%, или 0,0001, относительное время жизни 3-месячного контракта — 3/12, или 0,25; минимальное изменение стоимости контракта — 1 млн. дол.×

0, 0001× 0,25 = 25 дол.;

• период поставки — физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного контракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки производится закрытие контракта по биржевой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

• биржевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валюте на наличном рынке на дату последнего торгового дня.

Валютные фьючерсы

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко валютных фьючерсов, является банковский биржевой или внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Обычно курсы валют выражаются в приравнивании соответствующей национальной валюты к 1 дол. США. Торговля валютой осуществляется на условиях немедленной поставки (спот рынок) в течение двух рабочих дней или на условиях поставки через несколько месяцев (форвардный рынок). В случае форвардных валютных сделок будущий, например через три месяца, курс обмена валют будет отражать различия в национальных ставках банковского процента по депозитам соответствующих валют.
Например:

Курс спот-рынка          Процент по трехмесячному            Курс через три

Депозиту                                       месяца

0,7 марки                    10% годовых (в Германии)           0,7+0,7×0,1×3/12=0,7175

курс = 0,7000                  6% годовых ( в США)                   курс=0,7175:1,015=0,7069

1 дол.                                                                                                              1+1×0,06×3/12=1,015
Фьючерсный контракт на валютный курс — это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта.
Конструкция валютного фьючерса:
• цена фьючерсного контракта — валютный курс (например количество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 дол. США, или 1 нем. марки, или 1 фунта стерлингов);
• стоимость (размер) одного контракта — установленная сумма иностранной валюты (например, 1000 дол. США);
• минимальное изменение цены соответствует минимальному изменению (тик) валютного курса на спот-рынке (например, 1 руб.);
• минимальное изменение стоимости контракта — произведение тик на размер стоимости контракта (например, 1 руб. × 1000 = 1000 руб.);
• период, на который заключается контракт, — обычно на три месяца;
• поставка по контракту — предусматривается возможность физической поставки по контракту, если он не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязательство купить иностранную валюту (например, доллары) и продать отечественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары) и купить отечественную валюту (рубли);
• биржевая расчетная цена — либо определяется по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы берегся валютный курс по результатам торгов на ту же дату на валютной бирже.

Виды биржевых опционных контрактов

Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке: индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды биржевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных контрактов, но в то же время их круг более широк за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.
С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это — опционы на фьючерсные контракты.
Поскольку механизмы конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичны тем, которые применяются для фьючерсных контрактов, то ограничимся краткой характеристикой основных видов биржевых опционов.
Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых включены в ее листинг, по которым разрешено заключение опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.
Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, к правило, являются наиболее ликвидными.
Стандартная конструкция опциона на акции:
• размер опциона -  обычно 1000 акций (конкретной компании, включенной в биржевой листинг);
• цена опциона - премия в расчете на 1 акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;
• минимальное изменение цены опциона (тик) — соответствует минимальному изменению цены акции;
•  минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на размер опциона (на 1000);
• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;
• исполнение опциона — физическая поставка акций по цене исполнения опциона.
Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

умноженная на денежный множитель, устанавливаемый

Стандартная конструкция индексного опциона:

• цена опциона — премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

• стоимость опциона — премия, умноженная на денежный множитель, устанавливаемый биржей (например, 100 дол. или 10 фунтов стерлингов и т.п.);

• минимальное изменение цены (тик) — соответствует минимальному изменению индекса;

• минимальное изменение стоимости опциона — произведение тика на денежный множитель;

• период, на который заключается опцион — обычно на три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка отсутствует — расчет по контракту в соответствии с разницей между его ценой исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различного рода долговых обязательств: краткосрочных, средне срочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального правительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процентного опциона осуществляется «физическая» поставка лежащих в его основе долевых обязательств.

 Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изменение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты, например, 100 000 дол. США и т.п. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физической» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опцион- контракта.

Опционы на фьючерсные контракты. Это — класс опционов, заключается на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт.

имеет право стать покупателем по

При этом:

• покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

• покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на приме-ре валютного фьючерса):

• размер опционного контракта — 1 фьючерсный контракт на покупку 1000 дол. США;

• премия (цена опциона) — в руб. за 1 дол.;

• минимальное изменение цены (тик) — 1 руб.;

• минимальное изменение премии — 1000 руб. (1 руб. × 1000 дол.);

• срок исполнения — 3 месяца;

• расчеты — уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

• исполнение опциона (варианты исполнения):

а) заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 дол. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

б) уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой исполнения опциона.

Содержание раздела

Глава 16 Ценообразование на фьючерсные контракты

Ценообразование на биржевые опционы

Модель цены биржевого опциона абсолютно идентична модели цены фьючерсного контракта, представленной на схеме 16.1.
Факторы, определяющие стоимость опциона, имеют определенные отличия от факторов, влияющих на стоимость фьючерсного контракта, поскольку механизм опционного ценообразования не сводится к механизму образования, лежащего в основе актива.
Ценообразующие факторы опциона:
• учтена актива на физическом рынке;
• цена исполнения опциона;
• срок действия опциона (время);
• процентная ставка (имеется в виду без рисковая процентная ставка, например, в первоклассных банках или по гос облигациям);
• изменчивость (колеблемость) цены актива, лежащего в основе oпциона.
Понятие физического рынка для опциона имеет определенное отличие по сравнению с фьючерсным контрактом. По отношению к фьючерсное рынку физический рынок — это рынок, где совершаются сделки с активом в течение 1—2 рабочих дней. Такой рынок еще называют рынком, где совершаются сделки за наличный расчет (кэш-рынок) или на месте (спот-рынок). (Термин «наличный» расчет означает любой немедленный расчет в наличной или безналичной формах.)
По отношению к опционному рынку физическим рынком считается любой рынок, где происходит купля-продажа актива, лежащего в основе  опциона. Поэтому в данном случае физическим рынком может быть как обычный рынок купли-продажи, например ценных бумаг (фондовый рынок), так и фьючерсный рынок, если в основе опциона лежит фьючерсный контракт. В последнем случае рынок опционов есть уже не вторая «надстройка» над физическим рынком, а третья, его третий «этаж».
Стоимость опциона складывается из двух частей: внутренней стоимости опциона и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона есть разница между рыночной ценой актива на физическом рынке и ценой исполнения опциона. Если вторая больше или равна первой, то внутренняя стоимость  опциона равна нулю. Опцион, который имеет внутреннюю стоимость, называется «при деньгах», если он ее не имеет — «без денег». Опцион, цена исполнения  которого близка к рыночной цене, называется «за деньги».

Временная стоимость стоимость опциона тем

Временная стоимость стоимость опциона тем больше, чем длиннее срок его существования, поскольку с увеличением времени риск увеличивается. Временная стоимость опциона с одним и тем же месяцем исполнения тем больше, чем ближе его цена исполнения к к цене на физическом рынке, ибо в этом случае равновероятно, что последняя может повышаться или снизиться по отношению к цене исполнения. Временная стоимость опциона падает тем быстрее, чем ближе наступление срока его исполнения. Таким образом,  для покупателя опциона с каждым днем приближения к дате окончания cpoка его действия стоимость опциона снижается за счет его временной составляющей, в то же время ситуация для продавца опциона становится все благоприятнее, т.к. опцион дешевеет и он, продав его первоначально за одну цену, с приближением окончания срока его действия модет выгодно его выкупить, но уже по более низкой цене и тем самым получить спекулятивною прибыль.

Степень возможного изменения, или размах колебаний цены актива, лежащего в основе опциона, увеличивает риск для продавца опциона,  который за это, естественно, требует увеличение премии. Если колеблемость цены актива снижается, то и премии по опционам на покупку и продажу тоже уменьшаются. В нормальных условиях торговцы опционами прогнозируют степень колеблемости актива на основе того, какой она была у них в прошлом.

Влияние изменения процентной ставки на стоимость опциона не имеет однозначного направления. Если речь идет об опционе на покупку, то  увеличение процентной ставки обычно является фактором увеличения премии, а для опциона на продажу — фактором уменьшения премии. Объяснение такого влияния будет понятным из дальнейшего анализа.

Наиболее общей формулой для расчета стоимости опциона-колл является знаменитая формула Блэка-Шоулза для расчета стоимости опциона-колл, которая была разработана в 1973 г. американскими профессорами Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. Эта формула позволяет рассчитать теоретическую премию опциона-колл в случаях, когда цена актива в будущем может иметь множество значений (более, чем два) и часть из них может быть ниже цены исполнения опциона, т.е. опцион может оканчиваться «без денег». В употребляемых нами символах она имеет такой вид:



где     СК — стоимость опциона-колл на данный момент времени;

Ца — текущая цена актива;

ЦИ — цена исполнения опциона;

П — безрисковая процентная ставка;

Т — временной интервал;

N(d1) и N(d2) — вероятности, определяемые по таблице значений ряда нормального распределения вероятностей.

средний уровень колеблемости цены актива,

                       

                                                       

где    s — средний уровень колеблемости цены актива, лежащего в основе опциона, за промежуток времени Т;

 LП(Ца – ЦИ) — натуральный логарифм частного от деления текущей цены тива на цену исполнения опциона.

Пример. Рассчитаем по формуле Блэка-Шоулза стоимость (теоретическую премию) опциона-колл, т. е. опциона на покупку одной акции какой-то компании при следующих условиях: Ца = 100 руб., ЦИ =115 руб., П=1% в месяц, Т = 9 мес., s = 5% в месяц.

Сначала определим d1 и d2.



        

Теперь по таблице нормального распределения находим вероятности:

N(d1) = 0,3974,

          N(d2) = 0,3409.

можно подставить все значения необходимых

Наконец, можно подставить все значения необходимых показателей в формулу стоимости опциона:

        

Казалось бы, что стоимость опциона 3,9 руб. — это сравнительно небольшая сумма по отношению к цене акции в приведенном примере. Однако не надо забывать, что согласно принятым условиям цена акции может увеличиваться на 15 руб., т.е. на 15%, при месячной колеблемости в 5%, пока опцион не станет опционом «при деньгах». До тех пор пока цена акции не превысит 115 руб., покупатель колла не будет его исполнять, а значит, ему нет смысла платить высокую премию за опцион.

Этот пример хорошо иллюстрирует, что теоретическая премия опциона-колл будет значительно выше, если текущая цена акции превысила бы цену исполнения опциона. Например, если бы цена равнялась 120 руб., то стоимость опциона составила бы:

СК = 120 руб.-0,3474 - 115руб.:1,019×0,3409 = 47,69руб.-35,84руб. = 11,85 руб.,

т.е. премия увеличилась бы почти в 3 раза при росте рыночной цены акции в 1,2 раза. Экономически это объясняется тем, что вероятность того, что вероятность того, что опцион был бы «при деньгах» и при том будущая рыночная цена существенно превысила бы цену  исполнения опциона, очень высока. А поэтому продавец опциона-колл за свой риск требовал бы более высокой премии.

           В целом влияние всех пяти факторов на опционную премию в зависимости от вида опциона приведено в табл. 16.1.

В табл. 16.1. показано влияние всех пяти ценно образующих премию опциона факторов для американского типа опциона. Для европейского типа опциона перечисленные факторы действуют аналогично, кроме фактора  времени. Его влияние не имеет четкой закономерности и для любого вида опциона, будь то колл или пут, увеличение срока действия опциона может оказывать как положительное, так и отрицательное воздействие на опцион.

Из всех пяти факторов, влияющих

Из всех пяти факторов, влияющих на стоимость опциона, самый сложный, а в определенных ситуациях и главный — это изменчивость, колеблемость цены исходного актива. Фактический уровень колеблемости актива можно рассчитать для каждого текущего момента времени путем подстановки в формулы (16.8) — (16.9) фактических численных значений премии, цены актива, цены исполнения и процентной ставки. Полученные значения показателя колеблемости за прошедшие периоды позволяют прогнозировать их на будущее.

Теперь покажем, как можно вывести формулу теоретической цены опциона пут, задав ситуацию, при которой покупка акции сегодня и ее продажа через определенный срок в будущем не принесут инвестору ни прибыли ни убытка.

Пусть инвестор сегодня хочет купить акцию по цене Ца. Для этого он берет часть денег в размере Х в ссуду, а остаток средств получает в виде разницы в ценах премий опционов-колл и -пут с одинаковыми датами и ценами исполнения, по которым он сможет продать свою акцию в будущем.  Например, продает колл и получает премию СК и одновременно покупает пут и платит премию СП. При этом, естественно, должно хватить средств на покупку акции.

Таблица 16.1

Ценностной фактор	Премия по:
опциону на покупку (колл)	опциону на продажу (пут)
1.Увеличение текущей цены актива, лежа-                                       увеличивается                    уменьшается щего в основе опциона 2. Увеличение цены исполнения опциона                                         уменьшается                      увеличивается 3. Удлинение времени до исполнения опциона                                увеличивается                    увеличивается 4. Увеличение размера безрисковой про-                                          увеличивается                    уменьшается центной ставки 5. Увеличение колеблемости цены актива                                        увеличивается                    увеличивается

Через год инвестор должен продать

                       

Пусть срок исполнения опционов 1 год, а цена исполнения — ЦИ. Через год инвестор должен продать по опциону свою акцию, вернуть ссуду с процентами, т. е. исполнить обязательства по опционам и вернуть ссуду процентами.

Если рыночная цена акции Ца1 будет меньше цены исполнения опциона ЦИ, то опцион-колл не будет исполнен, так как покупателю колла, проданного нашим инвестором, невыгодно покупать акцию по цене исполнения, которая выше, чем на рынке. В то же время инвестору выгодно исполнить опцион пут, т. е. продать свою акцию по цене исполнения, которая выше, чем рыночная цена. Следовательно, чтобы вернуть ссуду с процентами на покупку акции, взятую год назад, инвестор должен в данный момент продать эту акцию по опциону-пут по цене, которая равнялась бы размеру ссуды с процентами, или



Если рыночная цена акции Ца1 будет больше (или равна) цене исполнение опциона, то опцион-колл будет исполнен его покупателем, а инвестору придется продать свою акцию по цене исполнения опциона. Исполнение  опциона -пут инвестору будет невыгодно, так как продавать свою акцию, во-первых, уже нельзя, ибо она реализована по опциону -колл, а во-вторых, невыгодно, так как на рынке эта же акция продается дороже, чем цена исполнения.

Следовательно, чтобы инвестор вернул свою ссуду, цена исполнения опциона -колл при Ца1 > ЦИ должна опять быть равной размеру ссуды (см. формулу 16.11) или



а в общем случае



где Т — время.

колл плюс цена исполнения опциона

Подставив равенство (16.12) в равенство (16.10), получим:



 

Или



т.е. премия по опциону-пут равна премии по опциону- колл плюс цена исполнения опциона в будущем, приведенная к настоящему времени, минус цена акции в момент заключения опционов.

Теперь, зная формулу теоретической цены опциона-колл, можно выиграть аналогичным образом и теоретическую цену опциона-пут:





где     СП - теоретическая цена (премия) опциона-пут.

Стоимость фьючерсного контракта может быть

Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при  которой инвестору равно выгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использована или получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив.  Действительно, покупка актива заранее, до момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту и может быть вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением актива, его страхованием и т.п.

Следовательно, стоимость фьючерсного контракта определяется такими основными факторами, как: цена актива на физическом рынке, срок действия фьючерсного контракта, процентная ставка, расходы, связанные с владением актива (хранение, страхование). К этим факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут добавляться различия в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынке, различия в налогообложении, различия в валютных курсах и др. Итак, модель стоимости фьючерсного контракта можно представить в виде схемы, в которой перечисленные факторы сгруппируем на постоянные, которые всегда присутствуют в модели, и на специфические, которые зависят от вида самого биржевого актива страны, вида операций и т.д. (рис. 16.2).

Математический расчет стоимости фьючерсного контракта зависит от того, какие факторы учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен по формуле

                                       

где    Са — стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;

Ца — рыночная цена актива А на физическом рынке;

П — банковский процент по депозитам;

Д — число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта или его

         закрытия.

Если биржевой актив сам по

Рис. 16.2. Факторы, влияющие на стоимость контракта

Если биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, например дивиденд по акции или процент по облигации, то этот доход следует вычесть из банковской процентной ставки и предыдущая формула примет следующий вид:

                                                       

где     Па — средний размер дивиденда по акции или процента по облигации.

Подставляя эти значения

Например, Ца = 100 руб., П = 20% годовых, Па = 10% (в год), Д = 60 дн. Подставляя эти значения в формулу (16.2), рассчитаем стоимость фьючерсного контракта на покупку одной акции по текущей рыночной цене 100 руб.и с ежегодным размером дивиденда в 10 % с поставкой через 60 дней при среднем рыночном проценте 20% годовых:



Рыночная цена текущего дня на этот фьючерсный контракт будет колебаться под влиянием спроса и предложения вокруг этой его расчетной стоимости.

Поскольку под влиянием спроса и предложения цена фьючерсного контракта может отклоняться от его стоимости, появляется возможность получить прибыль, используя разницу в ценах на физическом и фьючерсном рынках. Такие операции получили название арбитражных.

Если стоимость фьючерсного контракта оказалась выше его рыночной цены, то это означает его недооценку, дешевизну по сравнению с ценой на физическом рынке, поэтому можно актив купить там, где дешевле, т. е. на фьючерсном рынке, и продать там, где он стоит дороже, т. е. на физическом рынке. Разница в ценах составит арбитражную прибыль. Действительно, продав, например, сегодня свои акции и положив вырученные средства в банк на депозит, арбитражер через, предположим, три месяца будет иметь сумму в размере Са по формуле (16.2). В то же время, реализовав свой трехмесячный фьючерсный контракт, т. е. купив по нему акции по цене этого контракта, которая по условию была меньше, чем Са, арбитражер не только снова имеет в наличии свои акции, но и получил благодаря этой операции прибыль в размере



где    ПР — прибыль;

Са - стоимость фьючерсного контракта;

Цф.к. - цена фьючерсного контракта.

Соответственно, если стоимость фьючерсного контракта по каким-либо причинам вдруг станет выше его рыночной цены, то арбитражная операция сводится к тому, чтобы купить там, где дешевле, т.е. в данном случае – на  физическом рынке, и продать там, где цена выше, т.е. на фьючерсном рынке. Арбитражер закупает, например, акции на физическом рынке, держит их у себя до момента их поставки по фьючерсному контракту, продает их  в соответствии с этим контрактом и снова получает прибыль, но уже в размере

Благодаря подобным арбитражным операциям происходит

Благодаря подобным арбитражным операциям происходит постоянное  приведение цен на фьючерсном рынке к их стоимостям, с одной стороны, а с другой - обеспечивается тесная связь фьючерсного рынка с физическим.

На практике цена и стоимость фьючерсного контракта никогда не равны не потому, что невозможен арбитраж, а потому, что последний экономически нецелесообразен в определенных границах колебания цены вокруг  стоимости. Например, если прибыль от арбитражной операции не покрывает или равна размерам биржевых и комиссионных сборов, не покрывает налогов и т. п.

Анализ формул (16.1) и (16.2) позволяет сделать еще один практический вывод. В момент исполнения фьючерсного контракта, когда Д = 0, стоимость его равна цене на физическом рынке. А поскольку в момент исполнения количество продавцов и покупателей одно и то же, т.е. спрос равен предложению, то цена фьючерсного контракта равна его стоимости. Отсюда следует, что в момент исполнения фьючерсного контракта, когда срок его существования окончился



где    Цф.к. — цена фьючерсного контракта на актив А;

Са — стоимость фьючерсного контракта;

Ца — цена актива А на физическом рынке.

До тех пор пока срок

До тех пор пока срок действия фьючерсного контракта не окончился, существует различие между его ценой и ценой его актива на физическом рынке, а разница между указанными ценами называется базисом фьючерсного контракта:



 где Б — базис.

Рыночные ситуации могут быть самые разные. Как следует из формул (16.1), (16.2), нормальной является ситуация, когда цена на фьючерсный контракт превышает цену на физическом рынке. Однако если спрос на фьючерсном рынке сильно отстает от предложения, то цена на нем может оказаться ниже, чем на физическом рынке. Аналогичная ситуация будет иметь место, если на физическом рынке спрос сильно превышает предложение. (Ситуацию, когда Цф.к. > Ца часто называют «контанто», а ситуацию, когда Цф.к. < Ца, — «бэквардэйшн».)

Изменение базиса во времени связано с различиями в скорости изменения цен на фьючерсном и физическом рынках. Если цены на фьючерсном рынке растут быстрее, чем на физическом, то базис увеличивается, и наоборот. Если цены на фьючерсном рынке снижаются быстрее, чем физическом, то базис уменьшается.

Анализ динамики базиса необходим для принятия решений по продаже фьючерсных контрактов в увязке с действиями продавцов и покупателей биржевого актива на физическом рынке.

Ценные бумаги на бирже

Глава 17 Основные виды биржевых стратегий

Биржевая спекуляция

Спекуляция — это способ получения прибыли, основывающийся на различиях в динамике цен во времени, пространстве и на разные виды активов.
В политико-экономическом смысле все типы стратегии биржевой торговли есть способы получения прибыли, основывающиеся не на производстве, а на разнице в ценах. В этом смысле и хеджирование, и биржевая спекуляция — это формы спекуляции, сутью которых является купить дешевле, а продать дороже.
Эти формы политико-экономической спекуляции соответствуют и дополняют друг друга. Это как бы две стороны одной медали. Хеджирование невозможно без биржевой спекуляции. Биржевая спекуляция не имеет смысла без подпитки ресурсами с рынков хеджеров, ибо в случае торговли только между биржевыми спекулянтами по закону больших чисел в конечном счете сумма выигрышей каждого будет равна сумме его проигрышей и рынок перестает быть эффективным, прибыльным.
Биржевая спекуляция обязательно несет в себе элемент хеджирован ибо каждый спекулянт стремится ограничить свой возможный риск, а это и есть хеджирование по самой его сути.
В отличие от хеджеров спекулянты стремятся так менять свои позиции на рынке, чтобы никогда не поставлять и не получать сам актив, который лежит в основе фьючерсного контракта или опциона. Их цель — получение самой прибыли без операций с активом.
Существуют два типа спекулянтов:
• первый тип — это спекулянты, которые играют на понижение цены- продают контракт по какой-то цене, а затем покупают этот же фьючерсный контракт (или опцион) по более низкой цене. На биржевом жаргоне их называют «медведями»;
• второй тип — это спекулянты, которые играют на повышение цены:
покупают контракт (или опцион) по данной цене, а спустя какое-то время продают его по более высокой цене. На биржевом жаргоне их называют «быками».
С точки зрения объема биржевых операций спекулянты могут быть крупными и мелкими. Размеры спекуляции тесно связаны с движением биржевой цены, поэтому обычно имеются разные формы контроля за объемами сделок, совершаемых одним спекулянтом или группой.
Спекулянты основывают свою торговлю на прогнозировании изменений цен на биржевых рынках с помощью двух групп методов: экономических и технических («математических»). Экономические методы анализируют качественное влияние факторов спроса и предложения на динамику цены. Технические методы основаны на прогнозе самой цены с использованием математических моделей. Экономические методы позволяют прогнозировать динамику цены на месяцы и годы вперед. Технические методы прогнозируют конкретный уровень цены на заданную дату торгового дня.
Спекуляция может осуществляться в течение торгового дня или на протяжении нескольких дней, недель, месяцев. В течение торгового дня всегда имеет место колебание цен, но оно сравнительно небольшое и спекулятивная прибыль тоже мала. Спекуляция на более длительные сроки сопряжена с большим риском, но и прибыль от правильно спрогнозирована то изменения цены во время будет намного больше.
Спекулировать можно на динамике цены одного и того же фьючерсного контракта (опциона), но можно спекулировать и на разнице цен контрактов,  которые отличаются между собой стандартными параметрами: исполнения, ценой исполнения (в случае опционов), видами лежащих в их основе активов. Можно спекулировать на разнице цен одинаковых контрактов на разных биржах, на разнице цен физического и фьючерсного (опционного) рынка и т. д.
 Как правило, на всех рынках существуют обоснованные ценностные соотношения по типу тех, что были рассмотрены в разделе мoдeлeй на фьючерсные контракты и опционы. Например, между ценой актива на физическом рынке, на рынке фьючерсных контрактов и на рынке опционов; между ценами ведущих рынков разных стран; между ценами во времени и др. Если цена на каком-то рынке в силу каких-то краткосрочных причин вдруг не вписывается в нормальный ценовой ряд, то возникает возможность для проведения спекулятивной операции с минимальным риском, или арбитажной операции. Проведение арбитражных операций возвращает эту цену  в свое нopмaльнoe положение, т.е. когда она снова в определенных границах отражает рыночную стоимость актива.

Биржевые стратегии на рынке фьючерсных контрактов

Любая биржевая стратегия основывается на использовании разницы в ценах для получения заданного (хеджевого) или спекулятивного (обычно неограниченного) дохода.
Биржевая стратегия может строиться на основе разновременности покупки и продажи фьючерсного контракта и на основе одновременности этих операций.
С точки зрения вида рынка биржевые стратегии могут быть:
Внутри рыночные — это стратегии, которые осуществляются на рынке данного вида фьючерсного контракта. Если этот рынок сосредоточен на одной бирже, то он всегда внутри биржевой. Если рынок данного вида фьючерсного контракта имеется на нескольких биржах, то возможны межбиржевые стратегии;
межрыночные — это стратегии, которые проводятся одновременно на рынках разных фьючерсных контрактов, ценообразование на которые осуществляется сходным образом, т.е. зависит от влияния одинаковых факторов, или когда цена одного актива зависит от цены другого актива. Межрыночные стратегии опять же могут быть как внутри биржевыми, так и межбиржевыми.
Стратегия разновременности покупки и продажи фьючерсных контрактов — это обычная спекулятивная стратегия: купить дешевле, а потом продать дороже или, наоборот, сначала продать фьючерсный контракт, а потом его выкупить по более низкой цене.
Стратегия одновременной покупки и продажи фьючерсных контрактов основывается на том, что движение цен в пространстве, во времени и на разные, но взаимосвязанные активы, обычно не совпадает по своей скорости, а в ряде случаев может различаться и по направлениям. И если правильно спрогнозировать эти изменения цен, то можно получить прибыль от проведения соответствующей стратегии на рынке.
 Наиболее типичными стратегиями на рынке фьючерсных контрактов, основанных на ценных бумагах, являются следующие:
• покупка (продажа) фьючерсного контракта с одним сроком поставки  и одновременно продажа (покупка) этого же контракта с другим сроком поставки. Основа этой стратегии состоит в том, что цены фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения не будут изменяться в одном и том же темпе. Например, если цена контракта с ближним месяцем поставки в силу каких-то причин увеличивается быстрее, чем цена контракта с дальним месяцем поставки, то стратегия состоит в том, чтобы купить контракт на ближний срок и продать его на дальний срок, и затем, когда цена на ближний месяц увеличится больше, чем на дальний дальний, продать контракт на ближний месяц и купить на дальний. В результате прирост выручки по контракту с ближним месяцем поставки перекроет убыток по контракту с дальним месяцем поставки.
Поскольку в российских условиях наиболее распространены пока фьючерсы на валюту, приведем условный пример с этим контрактом[1].
 Пример 1.

1 февраля 1 марта  Результат:

Покупка валютного фьючерса за 4700 руб./дол. с исполнением в апреле Продажа валютного фьючерса за 4780 руб./дол. с исполнением в апреле Прибыль = 4780 -4700 = 80 руб./дол.

Продажа валютного фьюо» рса за 4800 руб./дол. с исполнением в июне Покупка валютного фыочерса за 4850 руб./ дол. с исполнением в июне Убыток = 4800 -4850 = -50 руб./дол

В данном условном примере прирост

Чистая прибыль: 80—50 = 30 руб. за каждый доллар

В данном условном примере прирост цены апрельского валютного фьючерса составил 80 руб./ дол., а по июньскому фьючерсу — всего 50 руб./ дол., что и позволило получить чистую прибыль в размере 30 руб. на каждый доллар. (Например, если размер фьючерса составляет 5000 дол., то чистая прибыль на контракт составила бы 150000 руб. (5000×30).) Обратная стратегия имеет место, если цена фьючерса с дальним сроком поставки возрастет быстрее, чем с ближним. В этом случае необходимо одновременно: купить контракт с дальним сроком поставки и продать этот же контракт с ближним сроком поставки.

Возможны и более сложные варианты стратегии на соответствующую динамику цены. Например, одновременная покупка (продажа) контракта на ранний месяц, продажа (покупка) двух контрактов на средний месяц и покупка (продажа) одного контракта на дальний месяц;

• покупка (продажа) фьючерсного контракта на одной бирже и продажа (покупка) такого же фьючерсного контракта (т.е. на тот же актив с тем же сроком исполнения) на другой бирже. Данная стратегия основывается на различиях в динамике цен на разных биржах.

Например, подмечено, что цены на валютный фьючерс в данном периоде на бирже Б растут медленнее, чем на бирже А. Тогда, одновременно купив фьючерс на бирже А и продав его на бирже Б, а через некоторое время закрыв эти фьючерсные позиции на обеих биржах, можно получить в итоге чистую прибыль.

Пример 2.

1 февраля 1 марта Результат

Покупка валютного фьючерса на бирже А за 4700 руб./дол. Продажа валютного фьючерса на бирже А за 4780 руб./дол. Прибыль=4780 – 4700 = 80 рую./дол. Чистая прибыль = 80 – 70 = 10 руб./дол.

Продажа валютного фыочерса на бирже Б за 4700 руб./дол. Покупка валютного фьючерса на бирже Б за 4770 руб./ дол. Убыток = 4700 – 4770 = 70 руб./долл

На первый взгляд можно сказать,

На первый взгляд можно сказать, что незачем было проводить такую стратегию, а проще было купить контракт на бирже А и потом там же продать его по более высокой цене, получив прибыль 80 руб/дол., а не 10 руб./дол., кАк в примере 1. Однако все дело в риске. Если бы была полная уверенность, что цена возрастет, описанная стратегия была бы излишня. На самом деле нет никаких гарантий, что динамика цены будет именно такая. Предположим, что цена на фьючерс не возросла, а снизилась, хотя и в разной степени на биржах А и Б. Тогда на бирже А инвестор получил бы убыток. Если он играет сразу на двух биржах, то его убыток на бирже А обязательно полностью или частично компенсировался бы прибылью от контракта на бирже Б, причем если цена на бирже Б упадет сильнее, чем на бирже А, то инвестор и в этом случае будет иметь прибыль;

• покупка (продажа) фьючерсного контракта на актив А и одновременно продажа (покупка) контракта на актив Б, при этом известно, что цена на актив А достаточно тесно связана с ценой на актив Б. Обычно это относится например, к фьючерсным контрактам на разные виды облигаций (например, государственные и муниципальные облигации, краткосрочные и долгосрочные облигации). Направленность изменения цен на взаимосвязанные активы обычно одна и та же, однако степень влияния разная, а потому и изменения их цен будут отличаться, так как это все-таки разные активы.

Пример 3.

1 февраля 1 марта Результат:

Покупка фьючерсного контракта на индекс государственных облигаций по цене 85,00% Продажа такого же контракта по цене 85,10% Прибыль = 0,10% Чистая прибыль: 0,05% от стоимости контракта

Продажа фьючерсного контракта на индекс муниципальных облигаций по цене 90,00% Покупка этого же фьючерсного контракта по цене 90,05% Убыток = 0,05%

Биржевые стратегии на рынке опционов

Простые опционные стратегии
Число опционных  стратегий потенциально очень велико, так как существует множество стpaтeгий в зависимости от вида опциона, его цены исполнения и даты исполнения.
Опционные стратегии можно разделить на следующие основные группы:
• простые, или базисные;
• спрэд;
• комбинационные;
• синтетические.
Простые стратегии — это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или продажа опциона-колл или пут.
Спрэд — одновременное открытие двух противоположных позиций -один и тот же вид опциона с одним и тем же активом. Иначе говоря это временная покупка и продажа опциона-колл или пут на один и тот же актив.
Комбинационные стратегии — это одновременное открытие двух одинаковых позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка (продажа) опциона-колл и опциона-пут на один и тот же актив.
Синтетические стратегии
а) одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом;
б) одновременное открытие позиции на физическом рынке самого актива и на опционном рынке на данный актив. Данные стратегии по своей сути аналогичны простым опционным стратегиям.
Каждая группа стратегий, в свою очередь, имеет многочисленные разновидности.
Существует четыре вида простых опционных стратегий:
• покупка коллов (т. е. покупка опционов на покупку);
• покупка путов (т. е. покупка опционов на продажу);
• продажа коллов (т. е. продажа опционов на покупку);
• продажа путов (т. е. продажа опционов на продажу).

Другие опционные стратегии

Спрэд — это одновременная покупка и продажа опциона одного вида (колла или пута) на один и тот же актив. Поскольку каждый опцион имеет свою дату исполнения и свою цену исполнения, то возможны следующие  виды спрэдов:
• горизонтальный, или календарный, спрэд — если опционы имеют одинаковую цену исполнения, но разные даты исполнения;
• вертикальный спрэд — если опционы имеют одинаковую дату испол-нения, но разную цену исполнения;
• диагональный спрэд — если опционы имеют разные даты и цены
Горизонтальный (календарный) спрэд может иметь следующие подвиды:
• продажа краткосрочного колла (пута) и покупка долгосрочного колла (пута), или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой иcпoлнeния, но дата исполнения продаваемого опциона ближе, чем дата исполнения покупаемого опциона;
• продажа долгосрочного колла (пута) и покупка краткосрочного колла (пута) или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но дата исполнения продаваемого опциона дальше, чем дата исполнения покупаемого опциона.
Вертикальный спрэд может иметь следующие подвиды:
• продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона больше, чем цена исполнения покупаемого опциона;
• продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона меньше, чем цена исполнения покупаемого опциона.
Диагональный спрэд теоретически может иметь такие подвиды (продажа  колла (пута) и покупка колла (пута)):
• цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполнения noкупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемого опциона.

В качестве примера рассмотрим стратегию

В качестве примера рассмотрим стратегию «горизонтальный спрэд».

Стратегия «горизонтальный спрэд» — продажа краткосрочного колла (пута) с одновременной покупкой долгосрочного колла (пута) с той же ценой исполнения.

Данная стратегия исходит из того, что разница между ценами (премиями на опционы-колл (пут) с течением времени увеличится, так как в краткосрочных опционах временная составляющая их стоимости уменьшается обычно быстрее, чем в долгосрочных опционах. По этой причине вторая разновидность горизонтальных спрэдов — продажа долгосрочного колла (пута) с одновременной покупкой краткосрочного колла (пута) с той же ценой исполнения — может применяться только в тех редких ситуациях, когда описанная закономерность не осуществляется.

Примеры конструкции стратегии,

а). Продать 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. (за 1 акцию), датой исполнения — июнь с получением за это премии 5 руб. (за акцию), и одновременно купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения — сентябрь, с уплатой за это премии 10 руб. (за акцию).

Краткая запись: продать 1 июньский 100 колл А за 5,

                            купить 1 сентябрьский 100 колл А за 10.

б). Продать 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. (за 1 акцию), датой исполнения — июнь, с получением за это премии 5 руб. (за 1 акцию), и одновременно купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., дата исполнения — сентябрь, с уплатой за это премии 10 руб. (за 1 акцию.).

Краткая запись: продать 1 июньский 100 пут А за 5,

                            купить 1 сентябрьский 100 пут А за 10.

Рассмотрим первую ситуацию (по второй ситуации рассуждения ведутся аналогично). Если рыночная цена акции компании А в июне упадет ниже цены исполнения опциона, то июньский опцион истекает без исполнения, и его продавец (наш инвестор) имеет по нему прибыль в размере полученной премии (5 руб. за 1 акцию). Теперь у него остается опцион на покупку в сентябре, за который он заплатил премию 10 руб., т.е. его общий результат - убыток в размере 5 руб. в расчете на 1 акцию.

в июне превысит цену исполнения

Если рыночная цена акции в июне превысит цену исполнения опциона плюс полученная премия, то убыток по июньскому коллу может превысить полученную прибыль по сентябрьскому коллу и тогда по состоянию на 1 июня инвестор будет нести потери. Например, рыночная цена акции на 1 июня поднялась до 110 руб. за 1 шт. Убыток по июньскому коллу: 110 руб. — (100 руб. + 5 руб.) = 5 руб. Уплаченная ранее премия по сентябрьскому коллу составляет 10 руб. Общий результат — убыток в размере 15 руб. на 1 акцию.

Данная стратегия лучше всего подходит для ситуации, когда цена акции равна или почти равна цене исполнения опциона. В этом случае полученная прибыль максимальна. Например, цена акции составила на 1 июня 100 руб. Прибыль по июньскому коллу равна полученной премии 5 руб. Результат по сентябрьскому коллу равен разности между премией по нему на 1 июня и уплаченной ранее (при покупке этого колла) премии (10 руб.). Поскольку с течением времени размер премии, как правило, снижается, то положим, что она составила 8 руб. Тогда результат по сентябрьскому коллу — убыток 2 руб. А общий результат равен: 5 руб. — 2 руб. = 3 руб. прибыли в расчете на 1 акцию.

Пример расчета:

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) по июньскому коллу	Прогнозируемая цена сентябрьского колла в июне	Прибыль (убыток) по сентябрьскому коллу	Чистая прибыль, убыток
90                            5                                        5                                    —5                           0 95                            5                                        7                                    —3                           2 100                          5                                        8                                    —2                           3 105                          0                                      10                                        0                           0 110                        - 5                                      12                                      +2                         -3 115                      —10                                    14                                      +4                       —6

Как можно заметить на графике,

                       

                                            

Рис. 17.5

Как можно заметить на графике, стратегия горизонтального спрэда лучше всего подходит, когда рынок статичен и рыночная цена актива близка к цене исполнения опциона.

Хеджирование

Хеджирование — это биржевое страхование ценовых потерь на физическом (наличном, реальном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок (например, фондовый), так и фьючерсный рынок.
Механизм хеджирования состоит в том, что участник рынка занимает в каждый момент времени прямо противоположные позиции на фьючерсном и физическом рынке, на опционном и реальном рынке, на опционном и фьючерсном рынке. Как правило, направление движения цены на один и тот же актив на этих парах рынков совпадает. Иначе говоря, если торговец является покупателем на одном рынке, то он должен занимать позицию продавца на другом рынке, и наоборот. Поскольку, по условию, цена и там  движется в одном направлении, хотя и не обязательно с одинаковой скоростью, постольку движение этих цен для торговца будет взаимно погашающимся полностью или частично, так как на одном рынке он — покупатель, а на другом — продавец.

Хеджирование на фьючерсном и физическом рынках

Ситуация 1. Торговец желает купить через месяц доллары, которые сегодня стоят 4500 руб. за 1 дол. Он считает, что через месяц курс доллара повысится. Чтобы уменьшить свои возможные потери от такого роста, он покупает фьючерсный контракт с исполнением через три месяца, например по цене 4600 руб. за 1 дол. Через месяц наступает время покупки долларов. Их курс действительно возрос: на физическом рынке — до 4600 руб., а на фьючерсном рынке — до 4700 руб. (ибо рынок считает, что за оставшиеся два месяца курс доллара еще вырастет).
Торговец покупает доллары на физическом рынке по цене 4600 руб. и продает фьючерсный контракт (на аналогичное количество долларов) по цене 4700 руб. При покупке долларов он переплачивает по 100 руб. за 1 дол. по сравнению с ситуацией месячной давности, но при продаже фьючерсного контракта он получает прибыль в размере 100 руб. на каждый доллар (купил контракт по 4600 руб. продал по 4700 руб.). В результате торговец компенсировал увеличение цены на физическом рынке прибылью на фьючерсном рынке и его конечная цена покупки долларов осталась на уровне 4500 руб. за 1 дол.
Если бы цена на физическом рынке выросла бы больше, чем на 100 руб., то хеджер сумел бы компенсировать прибылью от фьючерсного контракта только часть прироста рыночной цены. Но это все равно лучше, чем если бы его риск был равен всей величине прироста цены на физическом рынке.
Если бы цена на фьючерсном рынке повысилась бы более чем на 100 руб., то хеджер не только полностью компенсировал бы прирост рыночной цены доллара, но и получил бы дополнительную прибыль. Следовательно, в этой ситуации хеджер одновременно был в положении обычного спекулянта.
Если бы цена на фьючерсном рынке упала бы по сравнению с исходной датой, то хеджер купил бы доллары дешевле, чем предполагалось бы и сэкономил бы какую-то сумму своих инвестиций. Однако скорее всего и цена  на фьючерсном рынке тоже снизилась бы, а потому при закрытии фьючерсного контракта хеджер понес бы убыток в размере, соответствующем или близком к сэкономленной сумме денег на физическом рынке.
Если бы имело место разнонаправленное движение цен на физическом рынке долларов и на рынке валютных фьючерсов, то в одном случае хеджер мог бы крупно заработать, а в другом — крупно проиграть. Так, если бы цена на физическом рынке по каким-то причинам снизилась бы (например, по решению Центробанка России), а на фьючерсном рынке продолжал расти, то хеджер сумел бы дешевле купить доллары, чем месяц назад, а закрыв свой контракт, получить прибыль и на фьючерсном рынке.
Но если бы цена на физическом рынке возросла, а по каким-то причинам  цена на фьючерсном рынке снизилась (например, на предстоящие месяцы установлена граница для увеличения курса доллара), то хеджер должен был бы по более высокой цене купить валюту на физическом рынке и с убытком для себя закрыть фьючерсный контракт.
Ситуация 2. Хеджер хочет застраховаться от возможного падения цены, например, на акцию, для которой существует и рынок фьючерсных контрактов. (Обычно это осуществляется с помощью фьючерсных контрактов на индекс акций, а не на сами акции.) У него есть акция, которая сейчас стоит 100 руб., а через месяц ему понадобятся деньги для оплаты строительства дома. Если вдруг цена его акций упадет, то ему может не хватить средств для оплаты дома. Хеджирование в этом случае начинается с продажи фьючерсного контракта на акции (в нужном объеме по числу контрактов) например по цене 110 руб. за 1 акцию с поставкой через три месяца. Через месяц цена на акцию на физическом рынке упала до 90 руб., а на фьючерсном — до 100 руб. Продав свои акции по 90 руб. на фондовом рынке хеджер теряет по 10 руб. на каждой акции, но закрыв свои фьючерсные контракты по цене 100 руб., он получает доход по 10 руб. на 1 акцию (продал контракт по 110 руб., купил контракт по 100 руб., прибыль — 10 руб.). В результате хеджирования инвестор имеет в общей сложности ту сумму денег, которая ему необходима для оплаты дома.
Весь тот анализ, который был сделан для ситуации 1, подходит и для ситуации 2. Неравномерное снижение цен на фондовом и фьючерсном рынках может привести как к появлению потерь у хеджера, если цена на акцию снизилась больше, чем цена на фьючерсном рынке, так и к его прибылям, если цена на фьючерсном рынке снизилась больше, чем на фондовом. Неравномерное повышение цен на этих рынках точно так же ведет либо к убыткам, если цена на фьючерсном рынке возросла больше, чем на фондовом, либо к незапланированным прибылям, если цена на фондовом рынке возросла больше, чем на фьючерсном.
Разнонаправленная динамика цен на фондовом и фьючерсном рынках приводит либо к незапланированным убыткам (цена на акции падает, а на контракты растет), либо к существенным прибылям (цена на акции растет, а на контракты падает).
Итак, хеджирование от снижения цены осуществляется продажей фьючерсного контракта с последующей его покупкой по более низкой цене. Хеджирование от повышения цены производится покупкой фьючерсного контракта с последующей его продажей по более высокой цене.

Хеджирование на опционном и физическом рынках

Хеджирование с помощью опционов основывается на том факте, что  покупатель опциона (все равно колла или пута) рискует только уплаченной  премией. Его максимальный риск — величина премии. Хеджер может быть и продавцом опциона. В этом случае его максимальный доход от опциона — всегда опционная премия, которая и несет на себе всю хеджирования хеджирования для продавца опциона. В этом смысле покупатель опциона потенциально имеет большие количественные возможности для хеджирования, так как его прибыль от реализации опциона может быть не ограничена, а значит и пределы для хеджирования шире. Однако нельзя купить опцион, если его кто-то не продает, а потому в конечном счете имеется какой-то баланс интересов хеджеров и спекулянтов.
Опционное хеджирование в определенном смысле является конкурентом хеджирования с помощью фьючерсных контрактов:
 • число опционных стратегий торговли намного больше, чем у фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт можно либо купить, либо продать. Опционных же контрактов существует два типа: колл и пут, и при этом каждый из них можно либо купить, либо продать;
• покупка опциона дает возможность заранее ограничить свой возможный риск, так как размер премии опциона всегда известен. Другие способы ограничения риска состоят из более сложных комбинаций опционов с разными их характеристиками.
В таблице 17.1. показан сравнительный риск перечисленных базисных стратегий опционов и фьючерсных контрактов.
Таблица 17.1

Стратегия	Размер риска	Размер дохода от операции
I. Фьючерсный рынок            Ц0 — цена открытия опционов;                                               Ц1 — цена закрытия пози- 1. Покупка контра-                Ц0 — Ц1                                                         Ц1  - Ц0                                                                    Почти не лимитирован                                                  (Ц1 не может быть меньше нуля) 2.Продажа контракта             Ц1  - Ц0                                                       Ц0 — Ц1                                                                                                          Нелимитирован                                          Почти не лимитирован                                                                                                                      (Ц1 не может быть меньше нуля) II. Опционный рынок            Ц0—цена исполнения опциона                 Ц1 – цена актива на момент                                                                                                                        исполнения опциона 1.Покупка опциона-колл       Ограничен премией                                   Ц1  - Ц0                                                                                                                         не лимитирован                 2. Покупка опциона-пут        Ограничен премией                                   Ц0 — Ц1                                                                                                                Почти не лимитирован (цена                                                                                                                       актива не может упасть ниже нуля) 3. Продажа опциона-колл     Ц1  - Ц0                                                         Ограничен премией                                                            Не лимитирован 4. Продажа опциона-пут       Ц0 — Ц1                                                         Ограничен премией                                   Почти не лимитирован (цена                                   актива не может упасть ниже нуля)

Комбинационные опционные стратегии

Теоретически комбинаций или сочетаний опционов-колл и пут с любыми ценами и датами исполнения может быть достаточно много. Основными комбинациями считаются две:
• «стрэдл» — покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут по одной и той же цене и дате исполнения опционов;
• «стрэнгл» — покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут по одинаковой дате исполнения опционов, но с разными ценами исполнения
Стратегия «Стрэдл».
Покупка стрэдла. Покупка опциона колл и покупка опциона пут с одинаковыми ценами и датами исполнения.
Пример конструкции: купить июньский 100 колл за 5 и купить июньский 100 пут за 10.
Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль 100 колл за 5	Прибыль (убыток) 100 пут за 10	Чистый результат
90                            - 5  95                           - 5        100                            -5         105                            0         110                         + 5         115                          +10	0                            - 5 - 5                           - 10        - 10                           - 15       - 10                           -  10       - 10                            - 5       - 10                               0

цена исполнения плюс обе

Рис. 17.6.

Формулы расчета:

Ца  - цена акции;

ЦИ—цена исполнения опционов;

П1— премия опциона колл;

П2 —премия опциона пут:

а) Ца ³ ЦИ                Р = (Ца – ЦИ) - (П1 + П2);

б) Ца < ЦИ                         Р = (ЦИ – Ца) - (П1 + П2).

Основные характеристики:

максимальный риск — сумма уплаченных премий;

максимальный доход — неограничен;

точки нулевого дохода (убытка):

а) цена исполнения плюс обе премии,

б) цена исполнения минус обе премии.

Комбинационные стратегии

а) стрэдл

Рис. 17.15.

б) стрэнгл

Рис. 17.16.

Обобщение опционных стратегий

Таблицы графиков опционных стратегий
     Базисные стратегии

Рис. 17.10.

Опционные спрэды

а) вертикальные спрэды

Рис. 17.11.

б) горизонтальный спрэд

Рис. 17.12.

Опционные спрэды 2

в) диагональный спрэд

Рис.17.13

г) спрэд «бабочка»

Рис. 17.14.

Синтетические опционные стратегии

Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие:
• покупка (продажа) опциона-колл и одновременная продажа (покупка) опциона-пут с одинаковыми датами и ценами исполнения;
• покупка (продажа) актива на физическом рынке и:
а) продажа (покупка) опциона-колл
или б) покупка (продажа) опциона-пут.

Синтетические стратегии

Рис. 17.17.

Синтетические стратегии 2

Рис. 17.18.

Приведем таблицу возможного применения опционных

Приведем таблицу возможного применения опционных стратеги1 при различной динамике рыночной цены актива.

Таблица 17.5 Динамика цены

Направление изменения цены	Размеры колебаний цены
цена увеличивается	снижается	значительные	незначительные
1.Покупка колла 2. Продажа пута 3. Спрэды «быков» спрэд 4. Синтетическая покупка (колла и пута) 5. Синтетическая покупка колла 6. Синтетическая продажа пута	1.Покупка пута                    2.Покупка стрэнгла           3. Спрэды «медведей»     4. Синтетичекая продажа (колла и пута) 5. Синтетическая продажа колла 6. Синтетическая покупка пута	1.Покупка стрэдла  2. Продажа колла   3. Спрэд «бабочка» пут	1. Продажа стрэдла 2.Продажа стрэнгла 3. Горизонтальный спрэд 4. Спрэд «бабочка» колл

При одинаковых парах цен исполнения

                                                                      

Таблица 17.6 Сравнительные результаты опционных стратегий

Виды стратегий	Опцион-колл	Опцион-пут	Примечание
1. Покупка 2. Продажа	Р    —Р	Р + (Ци-Ца)   - Р - (Ци-Ца)	При одинаковой цене исполнения и премии
3. Спрэд «быков» 4. Спрэд «медведей»	Р    —Р	Р      - Р	При одинаковых парах цен исполнения и премий
5. Спрэд «бабочка»	Р	—Р	То же
6. Стрэдл	Р	—Р	- “ -
7. Стрэнгл	Р	—Р	- “ -
8. Синтетическая стратегия	покупка Р	Продажа  —Р	- “ -
9. Синтетическая покупка 10. Синтетическая продажа	Р Р	Р+2Ца1 - (Ци + Ца)   - [Р+2Ца1 - (Ци+Ца)]	- “ - - “ -

Условные обозначения:

Р —результат (прибыль или убыток) по соответствующей стратегии или очерченным парам стратегий;

ЦИ —цена исполнения опциона;

Ца —возможная рыночная цена актива;

Ца1—цена приобретенного актива.

Сравнение базисных опционных стратегий

Таблица 17.2

Виды стратегий	При Ца > Ци	При Ца < Ци
1. Покупка колла                               Р = Ца  - (Ци + П)                            Р = - П 2. Продажа колла                              Р = - [Ца—(Ци + П)]                       Р = + П 3. Покупка пута                                 Р  = - П                                             Р = (Ца—П)—Ца  4. Продажа пута                               Р = +П                                               Р = - [(Ци—П)—Ца]

Как следует из таблицы, пары стратегий: покупка и продажа опционов-колл, покупка и продажа опционов-пут, имеют совершенно одинаковые результаты по абсолютной величине, но противоположные по знаку.
Если сравнить такие пары стратегий, как: покупка колла и покупка пута, продажа колла и продажа пута, то они совершенно идентичны при противоположных соотношениях между ценой актива и ценой исполнения опциона.
Это очевидно, когда Р = + П. Но можно доказать, что Ца - (ЦИ + П) = (ЦИ—П)—Ца, для этого достаточно сократить одинаковые члены и тогда имеем соотношение двух слагаемых: Ца – ЦИ и ЦИ - Ца. Но в первом слагаемом по условию Ца > ЦИ, т. е. Ца = Ци + х, а во втором слагаемом по условию Ца <ЦИ, т.е. Ца = ЦИ—х. Подставив эти значения в оба слагаемых, получаем: (ЦИ + х) – Ци = ЦИ – (ЦИ – х) или х = х,  т.е. при одинаковом изменении цены актива колла и пута относительно их одинаковой цены исполнения результат будет одинаков.
Поэтому, обозначив результат покупки колла при Ца > ЦИ как Р1, а при  Ца <ЦИ  - как Р2, можно составить следующую таблицу по видам стратегий:

с позиций сторон сделки выглядит

 Таблица 17.3

Виды  стратегий	Результат при
Ца >  Ци	Ца < Ци
1. Покупка колла 2. Продажа колла 3. Покупка пута 4. Продажа пута	+Р1                                                  +P2 - Р1                                            -Р2 + Р2                                        +Pl  - Р2                                         -Р1

Эта же таблица с позиций сторон сделки выглядит следующим образом:

в зависимости от соотношения цены

Таблица 17.4

Сторона сделки	Соотношение цены актива и цены исполнения опциона	Результат
опцион на покупку	опцион на продажу
Покупатель опциона	а) Ца ³ Ци                          +Pl                           +Р2 б) Ц, < Ци + ?2 +Pl
б) Ца < Ци                          +Р2                          +Р1
Продавец опциона	а)Ца ³ Ц„                           - Р1                           - Р2
б) Ца < Ци                         - Р2                           - Р1

где Ца — цена актива, лежащего в основе опциона в момент его исполнения;

ЦИ — цена исполнения опциона;

Р1,2 — результат (прибыль или убыток) опциона в зависимости от соотношения цены актива и цены исполнения опциона.

Если учесть, что Р1 = Ца—ЦИ + П), Р2 = —П, то Р1 – Р2 = Ца—ЦИ и, следовательно, Р2 = Р1 + (ЦИ—Ца). В итоге получается, что если известен результат по опциону-колл, то результат по опциону-пут с той же ценой исполнения, премией и датой исполнения отличается от первого лишь на величину разности между ценой исполнения опциона и рыночной ценой актива.

Возможная рыночная цена акции на

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона (Ца)	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
95                             —5           100                             —5           105                                 0           110                              +5           115                            +10           120                           + 15

Основные  характеристики:

максимальный риск — величина уплаченной премии,

максимальный доход — неограничен,

точка нулевого дохода (убытка) — цена исполнения опциона плюс премия,

область применения — при росте цен на рынке.

Комментарий. Основная причина покупки колла состоит в том, что владелец колла имеет неограниченный потенциал получения прибыли при ограниченном возможном риске. Плюсы, которые получает покупатель колла при таком «раскладе» несколько уменьшаются тем, что нужно все-таки заплатить определенную сумму — премию. Поэтому первым делом решается вопрос о том, является ли текущая цена конкретного опциона разумной в свете ожидаемого или предполагаемого подъема курса лежащей его основе ценной бумаги. Потенциальная прибыль владельца опциона в целом складывается из стоимости, лежащей в основе ценной бумаги на момент истечения срока действия опциона, минус цена исполнения и минус выплаченная премия.

Стратегия «покупка колла» — покупка опциона на покупку.

 Конструкция опциона — купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. за 1 акцию, датой исполнения июль, с уплатой премии 5 руб. (за 1 акцию).
Краткая запись: июльский 100 колл А за 5.
Формула расчета прибыли (убытка):
Ца—рыночная цена акции;
Ци—цена исполнения опциона;
П —премия;
Р —результат (прибыль или убыток):
а) при Ца > ЦИ   Р = Ца – (ЦИ + П);
б) при Ца < ЦИ   Р = - П.

Рис. 17.1

Покупатель может купить пут для

Рис. 17.2.

Основные  характеристики:

максимальный риск — величина уплаченной премии,

максимальный доход — цена исполнения минус премия,

точка нулевого дохода (убытка) - цена исполнения минус премия

область применения — при снижении цен на рынке.

Комментарий. Покупатель может купить пут для того, чтобы извлечь прибыль из падения цен с риском, ограниченным выплаченной премией. Другим покупателем опциона-пут может быть инвестор, который владеет лежащей в основе опциона ценной бумагой и использует этот опцион в  качестве хеджа от возможного падения цен. В этом случае оплата премии -  это расходы на покупку гарантии от убытков.

Стратегия «покупка пута» — покупка опциона на продажу.

Конструкция опциона — купить 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с уплатой премии 5 руб.
Краткая запись: купить июльский 100 пут А за 5.
Формулы расчета прибыли (убытка):
а) при Ца > ЦИ        Р = —П;
б) при Ца < ЦИ        Р = (ЦИ - П)-Ца.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона(Ца)	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
85                                   +10 90                                     +5 95                                       0 100                                     5 105                                 —5

в свою очередь, имеет две

Рис. 17.3.

Основные характеристики:

максимальный риск — неограничен,

максимальный доход — величина полученной премии,

точка нулевого дохода (убытка) — цена исполнения опциона плюс премия,

область применения — рыночные цены испытывают понижательную тенденцию.

Комментарий. Продажа коллов, в свою очередь, имеет две «подстрате-гии»:

«непокрытая» продажа колла,

«покрытая» продажа колла.

«Непокрытая» продажа: продавец опциона не владеет лежащей в основе ценной бумагой и рассчитывает на то, что ее курс не изменится и может быть, снизится за время действия опциона, и в этом случае опццион истечет без всякой пользы для его покупателя, а продавец оставит премию. Это спекулятивная стратегия, при которой продавец подверг риску убытков, по величине намного больших полученной им премии, лежащая в основе опциона ценная бумага поднимается.

«Покрытая» продажа: продавец владеет лежащей в основе опциона ценной бумагой. Он рассчитывает на то, что курс, лежащей в основе опциона ценной бумаги останется прежним или слегка понизится. Если он окажется прав, то принимает полученную премию в качестве прибыли для повышения доходности своих инвестиций. Риск заключается в том, что если рынок начнет внезапно подниматься, то инвестор теряет потенциальный рынок своих ценных бумаг. Действительно, ведь продавец колла обещал доход на ценные бумаги по фиксированной цене, а если цена исполнения плюс полученная премия станут меньше текущей рыночной цены, то это рассматривается как недо получение дохода, или упущенная выгода, так как он продает свои акции дешевле, чем они на самом деле стоят на рынке. Однако прямых убытков продавец колла в этом случае все же не несет по сравнению с «непокрытой» продажей колла. 

Стратегия «продажа колла» — продажа опциона на покупку.

Конструкция опциона — продать 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 руб.
 Краткая запись: продать июльский 100 колл А за 5.
Формулы расчета прибыли (убытка) (соответствуют «покупке колла» в со знаком минус):
а) При Ца > ЦИ          Р = (ЦИ + П)—Ца = —[Ца—(ЦИ + П)];
б) при Ца < ЦИ               Р = П.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона(Ца)	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
95                                       +5 100                                     +5 105                                       0 110                                   —5 115                                —10

Спекулятивная стратегия продажи путов основана

Рис. 17.4

Основные характеристики:

максимальный риск — цена исполнения минус премия,

максимальный доход — полученная премия,

точка нулевого дохода (убытка) — цена исполнения минус премия,

область применения — рыночные цены испытывают повышательную тенденцию.

Комментарий. Спекулятивная стратегия продажи путов основана на том предположении, что курс лежащей в основе опциона бумаги не упадет и что он останется относительно стабильным. Если торговец хочет играть на повышении цены и рассчитывает на то, что цена поднимется, то продажа путов не  очень хорошая стратегия, поскольку максимальная прибыль продавца – это полученная им премия. В противоположность этому потенциальная прибыль владельца «колла» — не ограничена. Продавец «пута» хочет, чтобы цены оставались стабильными, с тем, чтобы он мог заработать на компоненте временной стоимости премии. Пут «за деньги» с истечением через три месяца мог бы иметь относительно большую премию, которая вся состояла бы из временной стоимости. Если курс лежащей в основе опциона ценной бумаги останется в узких границах, то временная стоимость будет уменьшаться со все большей скоростью и к сроку истечения опциона дойдет до нуля. Это составит прибыль продавца пута, если опцион истечет без исполнения.

В случае продажи пута нет деления на покрытый и непокрытый опцион по самому существу опциона: независимо от того, если ли у продавца опциона лежащий в его основе актив (акции) или нет, он в случае исполнения опциона обязан купить его актив.

Стратегия «продажа пута» — продажа опциона на продажу.

Конструкция опциона — продать 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 руб.
Краткая запись: продать июльский 100 путА за 5.
Формулы расчета прибыли (убытка) (соответствуют «покупке пута», но со знаком минус.
а) при Ца  > ЦИ               Р = + П;
б) при Ца  < ЦИ               Р = Ца  + (ЦИ  - П) = - [(ЦИ  - П) – Ца ]
Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона Ца	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
85                                    —10 90                                      —5 95                                          0 100                                     + 5 105                                      +5

Стратегия «синтетическая покупка»

Конструкция — купить колл и продать пут с одинаковыми датами и ценами исполнения.
Пример конструкции — купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения — июль, с уплатой премии 3 руб. и одновременно продать 1 опцион на продажу этих же акций с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения — июнь, с получении премии 5 руб.
Краткая запись: купить июньский 100 колл за 3 и продать июньский пут за 5.
Формулы расчета прибыли, убытка:
Ца—рыночная цена акции;
Ци—цена исполнения опционов;
П1 —премия купленного опциона;
П2—премия проданного опциона;
Р —результат (прибыль или убыток):
                  Р=Ца—Ци + (П2 + П1).
Пример расчета

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) при 100 колл за 3	Прибыль (убыток) при 100 пут за 5	Чистый результат
90                        - 3                        - 5                       - 8 95                        - 3                           0                      - 3 100                      - 3                        + 5                     + 2 105                      + 2                       + 5                     + 7 110                      + 7                       + 5                     + 12

цена исполнения минус разность между

Рис. 17.8.

Основные характеристики:

максимальный риск — цена исполнения минус разность между премиями проданного и купленного опционов (при Ца = 0);

максимальный доход—неограничен;

точка нулевого дохода (убытка) — цена исполнения минус разность (между премиями проданного и купленного опционов при Р = 0).

Область применения—цены на рынке сильно растут.

Комментарий. График иллюстрирует, что стратегия «синтетической покупки» аналогична простой покупке самого актива или фьючерсного контракта на него. В случае существенного роста рыночной цены актива покупатель, продав свой актив или контракт, получает высокую прибыль. Разница состоит в том, что покупка самого актива требует существенных первоначальных затрат, а расходы на опцион ограничены премией, в данном случае - разностью полученной и уплаченной премий. Маржевые платежи по фьючерсному контракту обычно выше, чем указанная разница в премиях.

Стратегия «синтетическая покупка колла»

Конструкция — купить актив на физическом рынке и купить опцион-пут на этот же актив.
Пример конструкции — купить 1000 акций компании А по цене 100 руб. за 1 акцию и купить опцион на продажу 1000 акций компании А по цене исполнения 102 руб., с датой исполнения — июнь, с уплатой премии 3 руб.
Сокращенная запись: купить 1000 акций А по 100 и купить июньский  102 пут за 3.
Формулы расчета прибыли (убытка):
Ца —рыночная цена акции на момент исполнения опциона;
Цal—ueнa купленной акции;
Ци -цена исполнения опциона;
П —премия;
Р - результат (прибыль или убыток):
а) Ца ³ ЦИ             Р = Ца – Ца1 – П;
б) Ца < ЦИ             Р = ЦИ – Ца1 – П.
Пример расчета

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) от продажи акций	Прибыль (убыток) супленного 102 пут за 3	Чистый результат
90                     —10                 9                      —1 95                     — 5                 4                       —1 100                        0              —1                      —1  103                       3              —3                         0 105                        5              —3                         2 110                      10              —3                         7

разница между ценой исполнения опциона

Рис. 17.9.

Основные характеристики:

максимальный риск— разница между ценой исполнения опциона и ценой покупки акции минус премия,

максимальный доход — неограничен,

точка нулевого дохода (убытка) — цена купленного актива плюс премия.

Область применения — опционное хеджирование в условиях, когда цены на рынке растут, но могут и упасть.

Комментарий. На первый взгляд название стратегии противоречит ее конструкции, так как стратегия называется «покупка колла», а в конструкции присутствует покупка пута. Но если посмотреть на график этой стратегии, то станет ясно, что она повторяет график базисной стратегии «покупка колла». Отсюда и проистекает данное название синтетической стратегии.

Стратегия «Стрэнгл»

Покупка стрэнгла. Покупка опциона-колл и покупка опциона-пут с одинаковыми датами исполнения, но с разными ценами исполнения.
Пример конструкции: купить июньский 105 колл за 5 и купить июньский 100 пут за 10.
Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне 85 90 95 100 105 110 115       120

Прибыль (убыток) 105 колл за 5                -  5 — 5 —5 — 5 — 5 0 + 5 +10

Прибыль (убыток) 100 пут за 10 +5 0 - 5 —10 —10 —10 —10 —10

Чистый результат 0 — 5 —10 —15 —15 —10 5 0

если цена исполнения колла выше

Рис. 17.7.

Формулы расчета:

Ци1—цена исполнения колла;

Ци2—цена исполнения пута:

а) Ца ³  Ци1                Р = (Ца—Ци1)—(П1 + П2);

б) Ци2 < Ца < Ци1       Р = —(П1 + П2);

в) Ца < Ци2                 Р = (Ци2—Ца)—(П1 + П2);

Основные характеристики:

1) если цена исполнения колла выше цены исполнения пута:

максимальный риск — сумма уплаченных премий;

максимальный доход — неограничен;

точки нулевого дохода (убытка):

а) цена исполнения колла плюс сумма премий;

б) цена исполнения пута минус сумма премий;

2) если цена исполнения колла ниже цены исполнения пута:

максимальный риск — сумма уплаченных премий минус разница между ценой исполнения пута и ценой исполнения колла;

максимальный доход — неограничен;

точки нулевого дохода (убытки):

а) цена исполнения колла плюс сумма премий,

б) цена исполнения пута минус сумма премий.

Область использования — ожидается большое увеличение колеблемости цен на рынке.

Содержание раздела

Глава 18 Общая характеристика сделок с ценными бумагами

Характеристика сделки относительно организационного аспекта

Характеристика сделки относительно организационного аспекта охватывает порядок действий, необходимый для заключения сделки. Кроме того, она определяет документы, необходимые для совершения сделки, которыми сделка оформляется.

Экономический аспект сделки с ценными бумагами связан с характеристикой цели, ради которой она заключается. При этом следует отметить, что сделка с ценными бумагами совершается с целью: простого инвестирования временно свободных денежных средств в ценные бумаги, спекуляции, арбитража и страхования (хеджирования) от неблагоприятного изменения цен. Возможны показательные сделки, которые проводятся для введения в заблуждение остальных участников торгов ценными бумагами.

Правовой аспект сделки отражает те права и обязанности, которые приобретают участники сделки в процессе ее совершения, включая имущественную ответственность при нарушении условий сделки.

С этической точки зрения совершение сделки отражает общественное отношение к сделкам, поэтому необходимо наличие и соблюдение определенных норм, правил поведения при их заключении. Этический аспект  отражает степень доверия к сделкам с ценными бумагами и желание индивидуального инвестора вкладывать в них свои сбережения.

Все вышеперечисленные  аспекты сделки находят свое отражение в ее содержании, т.е. так или иначе касаются круга вопросов, решающихся при взаимном соглашении сторон, заключающих сделку.

Обязательным при этом является следующее:

• объект сделки, т.е. те ценные бумаги, которые покупаются или  продаются;

• объем сделки (количество ценных бумаг, которое предложен продажи или требуется для покупки);

• цена, по которой будет заключена сделка;

• срок исполнения сделки (когда продавец должен представить, а покупатель принять ценные бумаги);

• срок расчета по сделке (когда покупатель должен оплатить купленные ценные бумаги).

Любая сделка имеет принципиальную схему, определяющую ее жизненный цикл (рис. 18.1).

Рис. 18.1. Принципиальная схема организации заключения биржевой сделки на фондовой бирже

В зависимости от способа заключения

В зависимости от способа заключения сделки с ценными бумагам делятся на утвержденные и неутвержденные. Утвержденные сделки не требуют дополнительного согласования условий или сверки параметров сделки т.е. для таких сделок жизненный цикл будет включать:

• заключение;

• клиринг;

• исполнение сделки.

К утвержденным сделкам относят сделки, совершенные в письменной форме, компьютерные (электронные) сделки, имеющие взаимное согласование условий сделки. Неутвержденные сделки, совершаемые устно или по телефону, требуют дополнительного согласования условий сделки и расчетов по ним.

Рассматривая первую стадию жизненного цикла сделки, следует отметить, что сделки с ценными бумагами могут заключаться непосредственно между продавцом и покупателем, т.е. напрямую или через посредника. При этом возможны следующие схемы заключения сделок.

Если сделка совершается без участия посредника, то взаимоотношения по сделке строятся непосредственно между продавцом и покупателем (рис. 18.2).

Рис. 18.2. Взаимосвязь продавца и покупателя

Такие сделки могут иметь место

Такие сделки могут иметь место на стихийном (уличном) и организованных рынках, когда они заключаются между дилерами, а также при внебиржевом компьютерном (электронном) торге.

Сделки с участием посредников могут иметь достаточно сложные схемы.

Прежде всего в качестве посредника может выступать брокер, функции которого выполняет банк или какая-нибудь крупная компания. Он может оказывать услуги как продавцу, так и покупателю ценных бумаг (рис. 18.3).

Рис. 18.3. Взаимосвязь продавца с покупателем через брокера

Однако исполнение сделки осуществляется продавцом

Однако исполнение сделки осуществляется продавцом и покупателем; брокер лишь находит продавца для покупателя и, наоборот, покупателя для продавца. Такие сделки характерны для внебиржевого рынка.

На биржевом рынке необходимо, как правило, наличие двух брокеров, один из которых представляет интересы продавца, а другой — интересы покупателя (рис. 18.4).

Рис. 18.4. Взаимосвязь продавца и покупателя на биржевом рынке

и покупатель могут быть связаны

Рис. 18.5. Взаимосвязь продавца с покупателем через дилера

Данная схема связи продавца и покупателя возможна и на внебиржевом рынке.

На биржевом и внебиржевом рынках продавец и покупатель могут быть связаны через дилера. В этом случае продавец и покупатель при проведении операций между собой непосредственно не взаимодействуют (рис. 18.5).

Наиболее типична для биржи схема

Наиболее типична для биржи схема связи брокеров и дилеров система двойного посредничества (рис. 18.6).

Если сделки осуществляются через посредника, то клиент (продавец и покупатель) должен заключить с ним либо договор поручения, либо договор комиссии.

Рис. 18.6. Взаимосвязь продавца и покупателя через систему двойного посредничества

В зависимости от статуса клиента

В зависимости от статуса клиента сделки принято делить на оптовые, которые совершаются по поручению и для институциональных инвесторов, и на розничные, выполняющиеся для физических лиц, т.е. индивидуальных инвесторов. При заключении оптовых сделок необходимо учитывать ограничения, накладывающиеся на институциональных инвесторов. Например, для внебюджетных фондов сделки могут совершаться только с государственными ценными бумагами, инвестиционные фонды не могут направлять на покупку ценных бумаг одного эмитента более 5% своего уставного капитала и т.д.

В зависимости от организации заключения сделок они делятся на биржевые и внебиржевые. При этом биржевыми или внебиржевыми могут быть как кассовые, так и срочные сделки, уд.

Федеральный закон «Об акционерных обществах» вводит понятие крупной сделки.

Крупная сделка — это сделка или несколько сделок, связанных с размещением обыкновенных либо привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, составляющие более 25% ранее размещенных обществом  обыкновенных акций. Для совершения такой сделки необходимо решение совета директоров (наблюдательного совета), принимаемое единогласно.

Для приобретения 30% и более обыкновенных акций следует направлять обществу заявление о таком намерении, на которое ответ должен быть дан в течение 30 дней.

В отношении срочных сделок рекомендации

В отношении срочных сделок рекомендации по окончательному расчету Международная ассоциация фондовых бирж не дает, хотя в США по рекомендации Нью-йоркской фондовой биржи они должны быть выполнены не позднее 60 дней со дня заключения, т.е. Т + 60 дней, а при дополнительном соглашении между сторонами срок исполнения может быть увеличен. По российским нормативным документам расчеты по срочным сделкам осуществляются в течение 90 дней, т.е. срок исполнения для срочной сделки Т + 90 дней.

Как уже отмечалось выше, к кассовым относятся сделки с фондовыми ценностями, подлежащие исполнению немедленно или в течение 3 дней после заключения сделки.

Число заключенных на фондовых биржах кассовых сделок, как правило, превышает число заключенных срочных сделок, ибо кассовые сделки активно используют не тoлькo те, кто покупает акции и облигации, удовлетворяя потребности своих клиентов, то и биржевые спекулянты. С развитием биржевой  фондовой торговли кассовые сделки фактически по форме превратились в срочные сделки.

Кассовые сделки бывают двух видов:

• покупка с частичной оплатой заемными деньгами;

• продажа ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат».

Покупка с частичной оплатой заемными деньгами заключается преимущественно игроками на повышение («быками»). Покупка на заемные средства разрешается биржевыми правилами. В этом случае клиент оплачивает  только часть стоимости акций, а остальная покрывается кредитором, который предоставляет брокер или банк. Второе название этих сделок — сделки с маржей.

Покупка ценных бумаг в кредит достаточно опасна, так как вовлекаются уже не только покупатели и продавцы, но и кредиторы-брокеры и, что особенно существенно, коммерческие банки. Поэтому в большинстве стран (например, в Америке и Японии) выработаны надежные защитные механизмы по отношению к фондовым сделкам с частичной оплатой заемными средствами. Практически во всех странах сделки с маржей являются объектом строгого регулирования со стороны правительственных органов, бирж и самих брокеров. В России минимальная маржа установлена инструкцией Министерства финансов РФ «О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами» № 53 от 6.07.92 г. и составляет 50% от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.

Таким образом, современный механизм фондовых покупок в кредит строится, во-первых, на жестком ограничении размеров кредита, и, во-вторых, на внесении залога под полученные средства.

Продажу ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат», используют, наоборот, игроки на понижение («медведи»). Они продают акции, которыми фактически не владеют, а взяли их в долг. Если ожидание продавца оправдывается и курс одолженных акций падает, он покупает их и возвращает тому брокеру, который их ему одолжил.

Продажа бумаг, полученных напрокат, именуется на биржевом лексиконе «короткой продажей». В отличие от этого, покупка акций в расчете на последующий рост их курса именуется «длинной сделкой».

Рассмотрим срочные сделки. Срочные сделки имеют сложную структуру и могут классифицироваться в зависимости от способа установления цен, механизма и времени проведения расчетов за приобретаемые ценные бумаги, параметров, предусмотренных при их заключении.

Существует несколько основных способов установления

Существует несколько основных способов установления цен на фондовЫ ценности, продаваемые на срок:

• цена фиксируется на уровне курса биржевого дня заключения срочной сделки;

• цена на фондовые ценности не оговаривается, а расчеты производятся по курсу, который складывается на последний биржевой день для данного вида ценных бумаг на данной бирже, т.е. на момент ликвидации (исполнения)сделки;

• в качестве цены бумаги может быть принят ее курс любого заранее оговоренного биржевого дня, в период от дня заключения до дня окончания расчетов;

• условиями сделки может быть предусмотрено установление максимальной цены, по которой ценная бумага может быть куплена, и минимальной цены, по которой она может быть продана (стеллаж).

Механизм проведения расчетов по срочным сделкам может иметь следующие временные конфигурации. Исполнение сделки привязано ко дню ее заключения и следует через определенное количество дней, установленных в контракте.  Например, сделки при месячном контракте, заключенные l октября будут исполняться 1 ноября; 2 октября — 2 ноября и т.д.

Когда объем работы по исполнению срочных сделок невелик, нет экономической целесообразности заниматься исполнением срочных сделок ежедневно. И тогда более доступным представляется установить один или два дня для расчетов по срочным сделкам.

В зависимости от времени проведения расчетов срочные сделки подразделяются на сделки с оплатой в середине месяца — «пер медио» (сделка ликвидируется 15-го числа указанного месяца) и с оплатой в конце месяца - «пер ультимо» (сделка ликвидируется в конце месяца 30-го или 31-го числа).

Если оценивать параметры заключенных сделок, то срочные сделки можно разделить на твердые (простые), фьючерсные, условные (опционы), пролонгационные сделки.

Твердые сделки имеют такое название, так как обязательны к исполнению в установленные в договоре срок и по зафиксированной в нем твердой цене. Твердые сделки стандартизированы по форме, но могут заключаться на различные виды и объемы фондовых ценностей, а также сроки в соответствии с реальными потребностями контрагентов. В этом их преимущество по сравнению с опционами и фьючерсами. Следовательно твердые срочные сделки приемлемы тогда, когда известно движение денежной наличности.

Стороны сделки — покупатель и продавец — могут не иметь реальных ценностей при ее заключении, так как в этот момент продавец не передает ценные бумаги, а покупатель их не оплачивает. Они заключают договор, в котором фиксируют объем, курс продажи и срок, по истечении которого она будет исполнена. Причем он может отличаться от существующего курса и скорее всего будет отличаться от кассового в момент ликвидации сделки. При этом игрок на повышение «бык» рассчитывает на удорожание биржевого товара и выступает в договоре срочной сделки как покупатель, фиксируя в нем курс, ниже, чем по его расчетам будет кассовый в момент ликвидации сделки. Ожидания «медведя» противоположны. Основная цель заключения этой сделки для «быка» купить по более низкому курсу, чем кассовый в момент ликвидации сделки, а для «медведя» продать по курсу, превышающему текущий курс.

Таким образом, объектом сделки выступает

Таким образом, объектом сделки выступает разница курсов, а не ценные бумаги как объект инвестирования. Это породило такой тип сделки, как сделки «на разницу».

Срочные сделки «на разницу» (или на разность) — это сделки, по истечении срока которых один из контрагентов должен уплатить другому сумму разницы между курсами, установленными при заключении сделки, и курсами, фактически сложившимися в момент ликвидации сделки. Такого рода сделки носят явно спекулятивный «игровой» характер. Ее контрагенты заранее исходят из того, что они не будут выполнять условия сделки: продавец передавать в установленный срок проданные фондовые ценности, а покупатель принимать эти ценности. Продавец, как правило, не располагает этими ценностями, ни в момент заключения сделки, ни в момент ее реализации. Объектом сделки выступает разность между курсами, уплачиваемая проигравшей стороной. По твердой срочной сделке можно, например, купить или продать процентную ставку, которая будет выплачиваться по депозиту через определенный в контракте срок. Нетрудно заметить, что при такой сделке резко возрастает кредитный риск. Для уменьшено риска были введены новые параметры в срочную сделку.

В начале 70-х годов появилась финансовая фьючерская сделка представляющая собой сделку, имеющую дополнительные по сравнению с простой срочной сделкой черты, которые она приобретает благодаря тому, что осуществляется по установленным биржей правилам, и партнером в каждой сделке является биржа в лице клиринговой (расчетной) палаты.

Биржа определяет правила, которые устанавливают:

• стандартные объемы сделок;

• стандартные даты поставки;

• какие надежные ценные бумаги могут определять «надежную ставку».

Вышеперечисленные преимущества притягивают финансовый капитал, так как стандартные правила обеспечивают свободную торговлю cколь угодного количества участников, и таким образом рынок фьючерсов имеет большую ликвидность. Поэтому объем торговли финансовыми фьючерсами высокими темпами растет.

В настоящее время основными мировыми центрами биржевой торговли фьючерсами являются биржи — LIFFE (London International Financial Futures Exchange); CME (Chicago Mercantile Exchange) и MATIF (Marcuca Tenuedes Insruments Financiers).

Рассматривая вопрос упрощенно можно констатировать, что если к срочной сделке добавить такое условие[1], как право выбора[2] за определенное вознаграждение (премию) купить (продать) ценную бумагу по заранее оговоренной в контракте цене или отказаться от сделки, то эта сделка будет сделкой с премией, которые в дальнейшем получили название опционных сделок. Такие сделки были характерны для внебиржевого рынка, на котором они имели длительную историю и многообразные формы.

Так, на российском фондовом рынке в прошлом веке можно было заключить:

• простые сделки с премией;

• кратные сделки с премией;

• стеллаж.

в которых один из контрагентов

Опционы (условные сделки или сделки с премией) — это срочные биржевые сделки, в которых один из контрагентов за установленное вознаграждение (премию) приобретает право на основании особого заявления, приуроченного к определенному дню, сделать тот или иной выбор, имеющий отношение к условиям исполнения сделки: исполнить сделку или отказаться от исполнения этой сделки.

Опционы исходят из того, что курс ценных бумаг в момент окончательных расчетов наверняка изменится по сравнению с существующим и проигравшей стороне в ряде случаев выгоднее заплатить премию и получит право отказаться от приобретения или продажи ценных бумаг.

Рассмотрим первый вид сделок — простые сделки с премией, в которых плательщик премии имеет право либо потребовать исполнения сделки права выбора, либо совершенно от нее отказаться, что называется правом «отхода». Эти сделки в зависимости от того, кто является плательщиком премии — покупатель или продавец — подразделяются на:

• сделки с условной покупкой или с предварительной премией (в данном случае премию платит покупатель);

• сделки с условной продажей или сделки с обратной премией (премию уплачивает продавец).

В любом случае проигравшей стороне выгоднее уйти, чем выполнить эту сделку.

Второй вид — это кратные сделки с премией, при которых плательщик премии имеет право потребовать от своего контрагента передачи ему ценных бумаг в количестве, в два, три и более раза превышающем установленное при заключении сделки их количество, по курсу, установленному при ее заключении.

При третьем виде сделок с премией — стеллаж — плательщик премии приобретает право сам определить свое положение в сделке, т.е. при наступлении срока ее совершения объявить себя либо покупателем, либо продавцом. Причем он обязан или купить у своего контрагента, получателя премии, ценные бумаги по высшему курсу, или продать их по низшему курсу, зафиксированному в момент заключения сделки.

Опционы на финансовые активы на внебиржевом фондовом рынке экономически развитых стран Запада существуют уже много десятилетий, но лишь четверть века назад стали продаваться на биржах экономически развитых стран.

Пролонгационная сделка представляет собой внебиржевую срочную сделку. Одной стороной сделки выступает биржевой спекулянт, заключивший на бирже сделку на срок с целью получения курсовой разницы. Потребность в пролонгационной сделке возникает у биржевого игрока в том случае, если прогнозируемое им изменение курса не состоялось и ликвидация срочной сделки не принесет прибыли. Однако биржевой спекулянт рассчитывает, что его прогноз на изменение курса оправдывается в ближайшем будущем, поэтому необходимо продлить условия сделки: ее пролонгировать. Таким образом, пролонгационная сделка биржевым игроком заключается с целью получения прибыли в конце ее срока от проводимых им биржевых спекуляций по договору срочной сделки, заключенному ранее.

Существуют две разновидности пролонгационной сделки:

• репорт (современное название в экономической литературе «репо»),

• «депорт».

Эти разновидности определяются положением биржевого

Эти разновидности определяются положением биржевого игрока в сделке: «быки» — репортируют; «медведи» — депортируют.

Репорт — пролонгационная срочная сделка по продаже ценной бумаги «промежуточному» владельцу на заранее указанный в договоре срок по цене ниже цены ее обратного выкупа биржевиком в конце этого срока. Биржевик, занимающий позицию «быка», прибегает к репорту, когда прогнозируемый им рост курса, который бы принес прибыль от проведения биржевой операции, не состоялся, и, следовательно, исполнение сделки в данный момент потребует привлечения денежных средств на оплату приобретаемых ценных бумаг, вложения капитала с низкой нулевой или же отрицательной прибылью. Если же биржевик уверен в правильности своего расчета по повышению курса и готов увеличить риск, то он заключает пронгационную сделку или репортирует. В этом случае биржевик предпочитает в течение какого-то периода времени остаться в положении «быка» — покупателя ценной бумаги, не вкладывая собственных инвестиционных ресурсов. Его контрагент по пролонгационной сделке исполнит его договор по срочной сделке за счет своих финансовых ресурсов с правом продать эти ценные бумаги по более высокому курсу (рис.18.8).

Рис. 18.8. Репорт

когда срок договора по срочной

Итак, когда срок договора по срочной сделке истек, биржевик вынужден привлечь банк или иного кредитора, который на время за процент согласится занять позицию продавца. Причем банк, в отличие от биржевика, уже вложил средства в сделку, расплатившись ими с контрагентом биржевика — «медведем», поэтому его процент не может быть ниже среднерыночного.

Пример.

Биржевик заключил договор срочной сделки на покупку акции по курсу сделки (сделочная цена) 80 ед. со сроком исполнения 1.10.96 г. Однако к моменту исполнения договора сделки (1.10.96 г.) курс ценной бумаги не повысился или повысился незначительно. В течение определенного периода времени, например месяца, по расчету биржевика (1.11.96 г.) курс должен повыситься. Поэтому он заключает договор с банком на срок до 1.11.96 (или иным кредитором), который соглашается купить ценную бумагу по 80 ед. у контрагента биржевика «медведя» и продать биржевику «быку» по цене 85 ед., обеспечив себе процент и может быть некоторую прибыль.

В чем же выгода биржевика? Если курс ценной бумаги на 1.11.96 г. повысится выше 85 ед., например до 90, то результат сделки для биржевика составит +5 ед.; если ниже 85 ед., то его убытки составят разницу между ценой покупки акции у банка 85 ед. и существующим курсом (например, 80 ед) – 5 ед.

Таким образом, банк не имеет специальных рисков по операции репорта,  так как фиксирует в договоре: покупку и продажу акций по фиксированным  курсам, которые не подвержены изменению в связи с изменением конъюнктуры. Причем цена продажи выше цены покупки на величину, как правило, не ниже среднего уровня процента. Риску (конкретно риски на рынке «быков и медведей») подвергается биржевик. В отличие от фьючерса, где имеет место переложение риска на контрагента в сделке, и опциона, где происходит ограничение размера риска премией, пролонгационная сделка не уменьшает риск биржевика.

Иногда указывается, что пролонгационная сделка представляет собой разновидность кредитования под залог ценных бумаг. Однако здесь есть разница: во-первых, в обеспечении кредита принимается вся совокупность ценных бумаг, а размер кредита составляет в среднем 60—70% от их реальной курсовой стоимости; в пролонгационной сделке оплачивается вся стоимость ценных бумаг по зафиксированному в договоре сделки биржевому курсу. Во-вторых, при кредитовании нет перехода права собственности под залог — ценные бумаги, а в случае сделки осуществляется передача права собственности на ценные бумаги (сделка купли-продажи).

Если функцию хеджирования — ограничения риска с помощью сделки — операция репорт не выполняет, то функция «ценообразования вперед» при большом объеме сделок в операции репорт заложена. Она подготавливает рынок, психологически настраивая его участников на определенную цену по акции в будущем, хотя прогноз этой цены основывается на реальных расчетах (анализ качества ценной бумаги, анализ биржевой конъюнктуры).

Следует отметить, что во внебиржевом обороте содержание и функции этой операции несколько отличаются, и в данном параграфе мы рассмотрели ее по взаимосвязи с биржевым механизмом и осуществлением биржевой срочной сделки.

к этой сделке прибегает биржевик,

Депорт — операция, обратная репорту. Соответственно к этой сделке прибегает биржевик, играющий на понижение — «медведь», когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно и он рассчитывает на дальнейшее понижение курса (рис. 18.9).

Рис. 18.9. Депорт

Биржевик заключил договор на продажу

Биржевик заключил договор на продажу акций по цене 80 ед со сроком исполнения сделки 1.10.96 г. Однако к моменту исполнения сделки курс не  понизился или понизился незначительно и она не даст ожидаемого финансового   результата. Вместе с тем у биржевика есть уверенность что курс понизится и ему удастся получить курсовую разницу. С этой целью он решает продолжить сделку, заключив договор с другим лицом («быком», кредитором), которое готово предоставить ему ценные бумаги взаймы, продав их первоначально по более высокому курсу, чем сделочная цена обратного выкупа этих акций биржевиком. Итак, он заключает договор кредитором, банком на 1.11.96 г. о покупке у него ценных бумаг по курсу $ 80 ед. и обратной продаже банку по курсу 75 ед. Прибыль банка, как и в первом случае, + 5 ед. Если расчеты биржевика оправдались, то, купив ценные бумаги 30.10.96 г. по текущему биржевому курсу, например, 70 ед. он осуществляет поставку ценных бумаг по курсу 75 ед., зафиксированному в договоре депортной сделки (рис. 18.9).

Депорт применяется и в том случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а у брокера или дилера данных ценных бумаг нет в наличии. Тогда оператор фондового рынка прибегает к депорту для выполнения своих обязательств.

Таким образом, хотя специальный риск по сделке — риск «быка и медведя» — несет биржевик, он в то же время делает деньги «из воздуха», не авансируя свои реальные активы, а, используя лишь нематериальные активы, — значение биржевой конъюнктуры. Использование заемных средств (репорт) или заемных ценных бумаг (депорт) вынуждает биржевика делиться прибылью от успешно проведенной срочной сделки.

[1] Данный вид сделок называется условным

[2] Опцион дословно переводится как выбор.

Виды сделок с ценными бумагами

При классификации сделок следует учитывать срок, в течение которого они должны быть выполнены. В соответствии с этим признаком сделки можно разделить на кассовые, т.е. подлежащие немедленному выполнению, и срочные, при которых продавец обязуется представить пенные бумаги к установленному сроку в будущем, а покупатель принять их и оплатить по условиям сделки (рис. 18.7).

Рис. 18.7 Виды сделок в зависимости от срока исполнения
Согласно рекомендациям «Группы тридцати» и Международной ассоциации фондовых бирж к 1992 г. всеми рынками введена система «плавающего расчета», в соответствии с которой окончательный расчет по сделкам должен производиться на день Т + 3 дня. Но это не означает, что кассовая сделка не может быть исполнена до установленного срока. Например, при заключении сделок на ГКО расчет по ним производится в тот же день, т.е. Т + О. А на Нью-йоркской фондовой бирже из кассовых сделок выделяют сделки, расчет по которым должен быть произведен в тот же день. При этом, если сделка заключена до 14.00 часов, то расчет производится до 14.30, а если сделка заключена после 14.00 — через 30 минут после ее заключения. Выделяются такие кассовые сделки, расчет по которым производится на следующий день после заключения, т.е. Т + 1 день.

Ценные бумаги на бирже

Глава 19 Понятие и необходимость клиринга и расчетов

к тому, что имеет место

Указанные обстоятельства приводят к тому, что имеет место обособление всех частей рыночной сделки:

• заключение договора (сделки) осуществляется не между первоначальным продавцом и конечным покупателем, а между клиентами и фондовыми посредниками;

• все вычисления по сделке, выявление обязательств сторон, задействованных в ней, организуются в процессе клиринга;

• исполнение (завершение) сделки проводится в процессе, который называется «расчеты».

Современные системы клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг стали возможны благодаря:

• наличию соответствующих технологических возможностей для:

преодоления фактора пространства и сокращения времени для передачи информации (например, существование глобальных быстродействующих систем связи);

обработки огромных массивов биржевой и сопутствующей информации (создание электронных систем расчетов и хранения баз данных);

быстрой и безошибочной передачи денежных средств (национальные и международные банковские системы расчетов).

• созданию специализированных организаций и биржевых структур для клиринга и расчетов: клиринговые (расчетные) палаты, фонды-депозитарии, реестро держатели и т.п.;

• разработке и постоянному совершенствованию механизмов клиринга и расчетов.

В самом обобщенном виде можно выделить следующие основные функции клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг:

• обеспечение процесса регистрации заключенных биржевых сделок (передача и получение информации о сделках, ее проверка и подтверждение, регистрация и т. п.);

• учет зарегистрированных сделок (по видам рынка, участникам, срокам исполнения и т. д.);

• вычисления по зарегистрированным сделкам;

• зачет взаимных обязательств и платежей участников фондового рынка;

• гарантийное обеспечение биржевых сделок (в различных формах);

• организация денежных расчетов;

• обеспечение поставки актива по заключенной сделке на рынке ценных бумаг.

и расчетов начинаются после заключения

Операции клиринга и расчетов начинаются после заключения биржевой сделки и включают прохождение ряда этапов (процессов), в которых принимают участие не только члены фондовой биржи и их клиенты, но и ряд других организаций — расчетно-клиринговых, банковских, депозитарных и т. д.

Существуют следующие классификации видов клиринга и расчетов зависимости от:

а) вида биржевого товара:

клиринг рынка ценных бумаг;

клиринг рынка фьючерсных контрактов;

б) уровня централизации:

клиринг отдельной биржи;

межбиржевой национальный клиринг;

международный клиринг;

в) обслуживаемого круга:

клиринг между членами клиринговой палаты;

клиринг между членами биржи;

другие схемы.

Организация клиринга и расчетов основана на соблюдении ряда принципов.

Во-первых, клиринг и расчеты осуществляются обычно специализированным органом. Это может быть либо юридически самостоятельная организация (клиринговая (расчетная) палата) или специализированное структурнoe подразделение биржи.

Во-вторых, с позиций защиты интересов инвесторов важно соблюдение требования о раздельном ведении и учете средств клиентов от средств фондовых посредников.

В-третьих, клиринг необходимо начинать только с регистрации заключаемых биржевых сделок или при наличии факта регистрации. Пока все операции по купле-продаже фондовых ценностей не сверены между собой, дальнейший клиринг невозможен.

и расчетов во времени. Каждая

В-четвертых, наличие жесткого расписания клиринга и расчетов во времени. Каждая операция в процессе клиринга и расчетов имеет строго ограниченный временный интервал, нарушение которого грозит очень крупными штрафами для нарушителя.

В-пятых, существование правил или системы гарантирования исполнения заключенных сделок на фондовом (фьючерсном) рынке. Механизм клиринга и расчетов гарантирует, что в случае, если одна из сторон сделки окажется не в состоянии выполнить свои обязательства, расчетно-клиринговая структура возьмет на себя выполнение указанного обязательства перед другой стороной этой фондовой сделки.

Следует отметить, что не существует какой-то единой, типовой системы биржевого клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг. Практически на каждой фондовой бирже или организованном внебиржевом рынке процессы клиринга и расчетов организованы по-своему, хотя имеются и общие моменты. С другой стороны, есть принципиальные отличия клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг от клиринга и расчетов на рынках фьючерсных контрактов.

Главная особенность расчетно-клирингового процесса на рынке ценных бумаг связана с процессом перерегистрации проданной ценной бумаги с одного ее владельца на другого.

В целом можно выделить следующие главные этапы расчетно-клирингового процесса на рынке ценных бумаг после того, как клиенты дали приказы своим брокерам на куплю-продажу ценной бумаги и брокеры совершили указанную сделку на фондовой бирже (рис. 19.1):

1 — регистрация сделки на бирже;

2 — подтверждение сделки всеми сторонами;

3 — передача денег и ценных бумаг от клиентов к брокерам;

4 — передача денег и ценных бумаг брокерами в расчетную палату биржи;

5 -   передача ценных бумаг расчетной палатой в депозитарный центр для их перерегистрации на нового владельца;

6 — перерегистрация ценных бумаг в депозитарии на нового владельца;

7 - возврат ценных бумаг (новых) в расчетную палату биржи;

8 — передача денег и ценных бумаг из расчетной палаты соответствующим брокерам;

9 - передача брокерами денег и ценных бумаг их новых владельцам.

клиринговый процесс на рынке ценных

Рис. 19.1. Расчетно- клиринговый процесс на рынке ценных бумаг

Вне биржевой рынок также знает

Вне биржевой рынок также знает несколько основных способов заключения сделок: устно (по телефону с записью переговоров на магнитную ленту), телексу, а также специализированным электронным сетям.

На современном профессиональное фондовом рынке сделки очень редко заключаются путем одновременного подписания обеими сторонами двустороннего письменного документа. Как правило, это случается на первичном рынке, когда профессионалы распространяют вновь выпускаемые ценные бумаги в консорциуме но подписке.

Итогом первого этапа сделки является составление каждым из ее участников своих внутренних документов, отражающих факт заключения сделки и ее основные параметры, В зависимости от применяемой техники заключения сделок это могут быть подписанные бланки договоров купли-продажи, записи в журналах операций, брокерские и маклерские записки, рапорты трэйдеров, отметки на бланках исполненных заявок, записки контрагентов по сделкам, распечатки телексных сообщений, отчетные компьютерные файлы и их бумажные распечатки.

Заключение сделки купли-продажи — это только начало целой сеп сложных и комплексных процедур, которые должны быть осуществлен прежде, чем сделка подойдет к своему логическому завершению — моменту, когда ценные бумаги окажутся, наконец, в собственности покупателя, а денежные средства окончательно поступят в распоряжение продавца.

День заключения договора купли-продажи обозначают, как уже упоминалось, буквой «Т» (от англ. «trade» — «сделка»).

Все остальные этапы сделки происходят позднее. День их совершения принято соотносить с днем первого этапа — «Т». Например, если все этапы сделки полностью завершились на пятый рабочий день после дня заключения договора, то говорят, что сделка завершена в день «Т+5».

Следует иметь также в виду, что право собственности на продаваемые ценные бумаги переходит к новому владельцу не в момент заключения сделки купли-продажи, а только в момент ее исполнения. До этого срока на протяжении всех этапов сделки владельцем продаваемых ценных бумаг все еще остается продавец. Это правило становится актуальным тогда, когда на период между заключением сделки с ценной бумагой и ее исполнением приходится, например, выплата дивидендов или другое важное событие. В этом случае правами получения дивидендов и другими правами, вытекающими из владения ценной бумагой, обладает продавец.

Время, которой занимает клиринго- расчетный цикл, обычно называется расчетным периодом. Расчетный период — это время между заключением сделки и расчетами по ней.

В странах с развитой инфраструктурой фондового рынка расчетный период, как правило, фиксирован, хотя может различаться в зависимости от типа ценной бумаги.

Дата расчетов или расчетный день (Д) определяется по формуле:

Д = Т + n,

где     Т — дата заключения сделки;

          n — количество дней, через которое должны быть произведены расчеты.

в Англии для расчетов по

Например, в Англии для расчетов по ценным бумагам n = 10 дней, по облигациям — 2 дня, по фьючерсным контрактам — 1 день.

В течение расчетного периода соответствующие брокеры должны получить от своих клиентов, с одной стороны, денежные средства или иным путем урегулировать вопрос оплаты купленных для клиента акции, а другой — проданные ценные документы или документы, заменяющие (сертификаты, свидетельства, трансферные документы и т. п.).

Вторым этапом проведения сделки на фондовом рынке является сверка,  которая полностью именуется как сверка параметров заключенной еде (англ. trade comparison, trade matching).

Задача данного этапа заключается в том, чтобы предоставить стор возможность урегулировать все случайные расхождения в понимании сути и предмета заключенной сделки. Это очень актуально на тех рынках, где сделки заключаются устно (лично или по телефону) или путем обмена письменными записками. Недопонимание и технические ошибки особенно вероятны в таких системах.

Документы, составлением которых завершается первый этап сделки,  служат для оформления специальных сверочных документов, предназначенных для использования на втором этапе сделки.

После того как сделка заключена, стороны должны обменяться дополнительными письменными сверочными документами, в которых дублируются все существенные параметры сделки. Во многих биржевых системах обмен сверочными документами осуществляется не непосредственно между сторонами, а проводится специально предназначенной для осуществления сверки организацией. Ее роль, как правило, исполняет либо сама биржа, либо тесно работающая с биржей клиринговая организация.

На этапе сверки стороны сверяют свои внутренние учетные документы (оформление по итогам первого этапа) со сверочными документами, полученными от контрагента. Если расхождений нет, то сверка считается успешной.

Международные стандарты и нормы рекомендуют всем национальным фондовым рынкам построить свою работу так, чтобы сверка, в какой бы форме она ни осуществлялась, завершалась бы не позднее дня «Т+1». Этот день дается на то, чтобы стороны могли выявить возможные расхождения и своевременно их откорректировать, отменить сделку или отложить ее исполнение до завершения специального разбирательства. В любом случае если сверка не будет произведена, то стороны, ошибочно понимая ее суть, после перехода к стадии исполнения обязательств по сделке могут столкнуться с большими проблемами.

Однако в ряде торговых организаций от сверки как специальной процедуры отказались, так как считается, что стороны, которые определили параметры сделки непосредственно в момент заключения договора, согласны пропустить этап сверки. Такой вариант возможен только тогда, когда Стороны, заключая сделку, уверены, что поняли друг друга правильно. Такая полная (или почти полная) уверенность может существовать, как правило, в двух случаях: во-первых, при заключении сделки в письменной форме и подписанием общего единого договора (что бывает достаточно редко), а во-вторых, в современных компьютерных биржевых системах, где ввод сделки с терминала считается одновременно и согласием на сверку. В этих вариантах дальнейшему нормальному течению событий может помешать либо грубая оплошность одной из сторон, либо серьезный технический сбой в работе компьютера.

Сделки, которые как бы «проскакивают» этап сверки, именуются «зафиксированными» (англ. «locked-in»).

Итоговыми документами второго этапа в зависимости от применяемой техники могут быть письменные записки или телексные распечатки от контрагента, компьютерные файлы или письменные документы (листы сверки)  от специальной сверочной организации, подтверждающие факт успешной сверки. Данные документы передаются контрагентам по сделке, а также служат входящими документами для следующего этапа сделки.

Третьим этапом проведения сделки на фондовом рынке служит клиринг.

После того, как сделка успешно прошла (или миновала) сверку, наступа-сд очередь этапа, определяемого как клиринг. Клирингом обычно именуется целый комплекс процедур, которые начинаются после сверки и завершаются непосредственно перед исполнением сделки. Клиринг не включает непосредственно переводы денежных средств или передачу ценных бумаг. Он предшествует денежным платежам и поставкам фондовых ценностей.

в себя несколько последовательных последовательных

Этап клиринга включает в себя несколько последовательных последовательных процедур (или под этапов).

Первой процедурой является анализ итоговых сверенных документов подлинность и правильность оформления. Если сверка завершается  формированием компьютерных файлов, то клиринг начинается с проверки ключей шифрования и защиты принимаемой информации.

Второй процедурой клиринга является вычисление денежных сумм,  которые подлежат переводу, и количества ценных бумаг, которые должны быть поставлены по итогам сделки. Так, помимо суммы платежа непосредственно за купленную ценную бумагу также уплате могут подлежать налог на операции с ценными бумагами, биржевые и прочие сборы. Может также применяться взаимозачет встречных требований, которые возникли по разным сделкам и должны быть исполнены одновременно.

Необходимо отметить, что в момент заключения сделки купли-продажи ценных бумаг обе стороны приобретают как права, так и обязанности Покупатель приобретает право по отношению к продавцу требовать поставки причитающегося количества ценных бумаг и одновременно становится обязанным уплатить соответствующую денежную сумму. Продавец становится обязанным поставить ценные бумаги и приобретает право требовать причитающуюся ему денежную сумму.

Таким образом, как продавец, так и покупатель становятся друг по отношению к другу одновременно и кредиторами, и должниками. Их обязательства будут исполнены и требования удовлетворены только на последнем этапе сделки. Пока же на этапе клиринга производится четкое определение и вычисление их взаимных требований и обязательств.

Процедура вычислений — самая важная во всем этапе клиринга. Существует множество способов расчета сумм и количеств ценных бумаг, подлежащих уплате и поставке. Основным фактором, определяющим конкретный способ и процедуру вычислений, является избранный способ организации взаимозачета встречных требований.

В ряде систем, особенно на внебиржевом рынке, не производится никакого встречного зачета требований. Каждая сделка исполняется отдельно от других сделок в полном соответствии с теми параметрами, с которыми она была заключена. В этом случае на этапе клиринга для продавца по каждой конкретной сделке производится вычисление количества ценных бумаг, которое он должен поставить, и суммы денежных средств, причитающихся ему, за минусом различных сборов и налогов. Для покупателя по каждой отдельной сделке рассчитываются количество причитающихся ему ценных бумаг и сумма денежных средств, которую он должен уплатить контрагенту, плюс различные налоги и сборы. Особой трудности таки вычисления не представляют.

Резкое усложнение процедуры клиринга происходит, когда применяется взаимозачет. Взаимозачет встречных требований практикуется на большинстве современных бирж. Его цель — снизить количество платежей и поставок ценных бумаг по сделкам, заключаемым членами той или иной биржи.

Биржевой оборот крупных бирж составляет многие десятки тысяч сделок в день; десятки миллионов ценных бумаг продаются и покупаются течение одной биржевой сессии. Если эти сделки исполнять «один к одному», то с таким документооборотом с трудом бы справлялись биржи и обслуживающие их клиринговые организации.

Таким образом, взаимозачет применяется для того, чтобы снизить количество и упростить алгоритм осуществления платежных операции по итогам биржевых торгов. Вместе с тем взаимозачет подчас довольно резко усложняет  процедуру клиринга. Однако затраты участников на организацию и поддержание функционирования централизованной клиринговой системы оказываются меньше по сравнению с их возможными накладными расходами на  раздельное осуществление платежей и поставок по каждой конкретной сделке.

 Взаимозачет может быть двусторонним и многосторонним.

Двусторонний взаимозачет применяется достаточно редко — главным образом на внебиржевом рынке в отношениях между старыми, доверяющими друг другу деловыми партнерами, а также на небольших фондовых биржах с малым количеством участников и небольшим оборотом. При таком методе взаимозачета на этапе клиринга производится попарное (по каждой паре контрагентов) вычитание требований одного контрагента из требований другого до тех пор, пока после включения в расчет всех сделок установленного периода не определится чистое сальдо задолженности одного контрагента другому. Такое вычисление может производиться как по денежным средствам, так и по ценным бумагам (по каждому виду ценных бумаг отдельно). Следует отметить, однако, что не всегда на одном и том же рынке метод денежного взаимозачета может совпадать с методом взаимозачета по ценным бумагам. Это определяется тем, каким способом и через какую систему предполагается в дальнейшем производить финальный платеж или поставку ценных бумаг.

К концу всей процедуры сделки

К концу всей процедуры сделки каждый из участников должен исполнить свои обязательства и удовлетворить свои требования. Если применяется взаимозачет, то удовлетворение многих «встречных» требований происходит одновременно единым платежом (поставкой), т. е. любое количество заключенных в течение определенного периода сделок между двумя контрагентами исполняются разом.

Многосторонний взаимозачет также может быть двух типов:

• без участия клиринговой организации в качестве стороны в расчетах;

• с таким участием.

При любом из указанных двух типов многостороннего взаимозачета вычисление (вторая процедура клиринга) начинается с того, что для каждого участника клиринга производится калькуляция его собственных чистых требований или чистых обязательств по всем включаемым в расчет сделкам за установленный период. При этом из всех требований данного участника вычитаются все его обязательства, и таким образом определяется чистое сальдо.

Полученное сальдо именуется «позицией». Позиция «закрыта», если сальдо равно нулю, и «открыта», если сальдо не равно нулю. При положительном сальдо, т.е. объем требований данного участника превышает его обязательства, говорят, что у участника клиринга открыта «длинная позиция». Когда сальдо отрицательное, т. е. участник клиринга должен больше, чем должны ему, говорят, что у участника «короткая позиция».

По итогам взаимозачета среди участников клиринга отдельно по каждому виду финансовых инструментов и по денежным средствам выявляются те, кто имеет короткие позиции (нетто-должники) и имеющие длинные позиции (нетто-кредиторы).

Сальдо встречных требований (позиция), определенное путем их взаимозачета показывает, какую сумму денежных средств или ценных бумаг по итогам клиринга каждый участник должен дать или получить на завершающем  этапе сделки. Такой окончательный платеж или поступление именуется «ликвидацией позиции» или «урегулированием позиции» Посте урегулирования позиции сделки, включенные в расчет этой позиции и прошедшие процедуру клиринга, являются завершенными, а обязательства по ним исполненными.

Применение на этапе клиринга механизма многостороннего взаимозачета с вычислением чистых позиций участников сделок именуется в иностранной литературе как «нэттинг» (англ. netting). Схема нэттинга может быть представлена следующим образом.

Два типа многостороннего взаимозачета отличаются друг от друга тем,  каким образом предполагается урегулировать рассчитанную на этапе клиринга позицию.

При одном методе многостороннего взаимозачета после вычисления позиций всех участников клиринга производится определение пар участников «кредитор — должник» таким образом, чтобы свести к минимуму число платежей (поставок ценных бумаг) от должников к кредиторам Сторонами в окончательных расчетах по урегулированию позиций являются те же лица, которые были участниками сделок. При этом набор пар «кредитор — должник» от одного цикла клиринга к другому может меняться. Данный метод перспективен в биржевых и внебиржевых системах, где круг участников достаточно узок, не подвержен быстрым изменениям и участники имеют примерно равное финансовое положение и уровень кредито- и платежеспособности.

При другом методе в качестве стороны в урегулировании позиций участников торговли вступает клиринговая организация. При этом урегулирование позиции каждого участника осуществляется против клиринговой организации: она выступает единым кредитором для всех должников и единым должником по отношению ко всем кредиторам, т.е. урегулирование позиций всех должников производится путем платежа (поставки) в пользу клиринговой организации, а урегулирование позиций всех кредиторов — путем получения денежных средств (ценных бумаг) от этой клиринговой организации. Урегулирование позиции участников торговли против клиринговой организации, а не против друг друга, т. е. полная смена сторон на этапе исполнения по сравнению с этапом заключения сделок, именуется в иностранной литературе как «новэйшн» (анг. novation).

у каждого участника на этапе

Метод «новейшн» более удобен, так как у каждого участника на этапе исполнения сделок оказывается только один контрагент - клиринговая организация, в пользу которой надо перечислить сумму задолженности или от которой надо получить сумму причитающихся средств (или ценных бумаг). Именно метод «новейшн» нашел себе применение практически в подавляющем большинстве клиринговых систем. Это объясняется его относительной простотой, удобством и независимостью от числа участников, а также возможностью создания надежных систем контроля за возникающими рисками.

Третья процедура (подэтап) клиринга состоит в оформлении расчетных документов, которые направляются на исполнение в денежную расчетную систему и систему, обеспечивающую поставку ценных бумаг. Форма, порядок заполнения расчетных документов устанавливаются этими системами. Количество оформляемых расчетных документов, указанные в них суммы (количество ценных бумаг) и определение сторон для осуществления платежей и поставок зависят от того, какой из способов взаимозачетов применялся на предыдущей стадии.

Исполнение этих расчетных документов будет являться завершением (исполнением) соответствующих сделок.

Последним этапом проведения сделки на фондовом рынке являются расчеты или исполнение сделки.

Исполнение предполагает денежный платеж и поставку ценных бумаг. Платеж и поставка ценных бумаг осуществляются системой денежных расчетов, избранной участниками сделок.

Прежде чем перейти к описанию принципов функционирования этих систем, необходимо описать принципы, по которым исполнение «встраиваются» в общую череду этапов сделки. Речь идет о том, на какой день после дня «Т» должно произойти исполнение сделки. День исполнения сделки всегда фиксируется при заключении соответствующего договора купли-продажи. Иногда этот день указывается в тексте двустороннего документа о заключении сделки. Но чаще профессиональные участники рынка ценных бумаг устанавливают такой срок между заключением и исполнением сделки, который определяется и действует на существующем рынке как бы «по умолчанию», по соответствующим всем исполняемым правилам и обычаям. Чем выше степень организованности рынка, тем четче и единообразнее применяемые на этом рынке стандартные сроки. Сделки, заключаемые на самом организованном рынке — на фондовой бирже, всегда должны иметь строго установленный график прохождения всех этапов — от заключения до исполнения.

Мировая практика знает два основных способа установления срока между датой заключения и датой исполнения сделок.

Один способ применялся ранее на узких и неактивных рынках, а также на крупных рынках, находившихся на начальных стадиях своего развития (например, в Англии). В соответствии с этим способом устанавливался некоторый период времени (например, две недели), в течение которого заключались сделки, подлежащие исполнению одновременно в некоторую дату, наступавшую через определенное количество дней (например, через семь календарных дней) после окончания этого периода.

Второй способ в настоящее время применяется практически на всех биржах и в большинстве систем внебиржевого рынка. Он похож на первый способ с той поправкой, что периоды заключения сделок сокращены до одного дня. Таким образом, устанавливается, что сделки, заключенные в течение одного рабочего дня, должны исполняться одновременно в некоторую дату, наступающую через четко фиксированное количество рабочих дней. Например, сделки, заключенные в понедельник, подлежат по правилам какого-либо рынка исполнению в следующий понедельник, т. е. через пять рабочих дней. В этом случае говорят, что сделки исполняются на день Т+5. По этому же правилу сделки, заключенные во вторник, исполняются в следующий вторник, и т. д.

Именно такой способ рекомендуется международными правилами и Стандартами для внедрения на всех современных фондовых рынках.

Чем длиннее срок между датой

Чем длиннее срок между датой заключения сделки и датой ее исполнения, тем большему риску подвергаются участники сделки. Если один из участников, имевший устойчивое финансовое состояние в момент заключения сделки, к моменту ее исполнения станет неплатежеспособным, то его контрагент может не получить причитающихся денежных средств или ценных бумаг. Чем дольше срок между заключением и исполнением сделки, тем больше вероятность ее неисполнения. Поэтому теоретически исполнение сделки следует осуществлять в день ее заключения.

Однако сложность и трудоемкость процедур сверки и клиринга, необходимые на этапе постоянного обмена информацией между клиринговой организацией и участниками сделок делают задачу немедленного исполнения сделок трудновыполнимой. Даже на американском фондовом рынке, самом широком и емком, сделки «спот» исполняются в основном по правилу Т+5.

Только современная электронная техника может ускорить прохождение всех этапов сделки до кратчайших сроков. На современных электронных биржах и клиринговых организациях процесс прохождения всех этапов сделки достигает одного дня, иногда заключение сделки и процедура клиринга осуществляются в один и тот же день. Но многое зависит от того, как электронный документооборот бирж и клиринговых организаций сочетается с действующими в той или иной стране системами денежных расчетов и поставки ценных бумаг.

Другим важным правилом, по которому должно строиться исполнение сделок, является правило, именуемое «поставкой против платежа». Оно касается принципа, по которому должны синхронизироваться два параллельных процесса, составляющих этап исполнения — денежный платеж и поставка ценных бумаг.

Теоретически возможны три варианта:

• покупатель получает купленные ценные бумаги раньше, чем продавец получает деньги;

• продавец получает платеж раньше, чем покупатель получает купленные им ценные бумаги;

• оба процесса происходят одновременно.

В первом и втором вариантах одна из сторон по сделке оказывается в преимущественном, другая — в ущемленном положении. Исполнение сделки предполагает встречное выполнение обязательств обеими сторонами. Может случиться так, что сторона, первая получившая то, что ей причитается по сделке, не сможет или не захочет исполнять свои собственные обязательства. В этом случае вторая сторона понесет убытки.

Только одновременное выполнение обязательств обеими сторонами (третий вариант) может обезопасить их от излишних рисков, связанных с возможной неплатежеспособностью или недобросовестностью контрагента. Такое одновременное исполнение именуется «Поставкой против платежа» или принципом «ППП» (англ. Delivery versus Paument, DVP).

Принцип «поставки против платежа» непросто проконтролировать на вторичном рынке. Однако любая фондовая биржа и обслуживающая ее клиринговая организация обязаны позаботиться о введении контроля за соблюдением принципа «ППП». Конкретные формы и механизмы контроля и выполнения принципа «ППП» зависят от того, как устроены системы денежных расчетов и поставок ценных бумаг в той или иной стране.

Общее описание клиринга и расчетов по сделкам с акциями и облигациями

Рассмотрим сделку с ценными бумагами, определив место и роль клиринга н расчетов по сделкам с пенными бумагами. 
Сделка с ценными бумагами на «оптовом» сегменте фондового рынка, как с любым другим товаром, совершается в несколько этапов. Основные этапы проведения сделки на фондовом рынке таковы:
 • заключение сделки;
• сверка параметров заключенной сделки;
• клиринг:
• исполнение сделки, т, е. осуществление денежного платежа и встречной передачи ценных бумаг.
Заключение сделки — первый этап проведения сделки на фондовом рынке. Он начинается с заключения договора.
Почти все типы сделок с ценными бумагами различаются между собой в основном по способу, месту и порядку заключения соответствующего договора.
Профессионалы фондового рынка находят много способов организации и выработки общепризнанных правил торговли. Самой известной организационной формой, способствующей установлению постоянных и единообразных правил заключения сделок купли-продажи, является фондовая биржа.
Существуют и другие системы профессиональной торговли ценными бумагами, которые носят менее формализованный и почти нерегламентируемый характер. Они территориально более рассредоточены и часто организационно не оформлены. Совокупность таких систем, принципы работы которых определяются устоявшейся практикой и строятся в основном на обычных и принятых «по умолчанию» правилах, именуется «внебиржевым рынком».
Техника заключения договоров купли-продажи на биржевом и внебиржевом рынках различна.
На «классических» фондовых биржах сделки заключаются между участниками биржевых торгов в устной форме или в форме обмена стандартами бумажными записками. На тех фондовых биржах, где процесс торгов доверен электронной технике, факт заключения сделки фиксируется в центральном торговом компьютере биржи.

в нейтрализации этого недостатка зависит

Успех в нейтрализации этого недостатка зависит от того, какой способ взаимодействия установлен между специализированной расчетной и национальной системами расчетов. Если речь идет о системе, которая обслуживает биржевой оборот внутри какой-либо страны, то огромное значение имеет способ расчетов, применяемый в отношениях соответствующего центрального банка и биржевой расчетной системы. Международные депозитарно-клиринговые центры Cedel и Euroclear, обслуживающие в основном внебиржевой международный фондовый рынок, имеют успех именно потому, что наряду с отлаженными взаимодействиями со многими национальными денежными системами, функционирующими достаточно надежно осуществляют мультивалютные расчеты, которые отдельно взятая национальная денежная система обеспечить не может. Кроме того, Cedel и Euroclear позволяют банкам-участникам проводить не только расчеты по сделкам с ценными бумагами, но и по другим финансовым операциям.

Иные модели расчетов по сделкам на фондовом рынке в той или иной форме предполагают участие центрального банка соответствующей страны. Эти модели отличаются друг от друга степенью вовлеченности центрального банка в процедуру расчетов. Их общей чертой является то, что платежи между должниками и кредиторами за ценные бумаги осуществляются не по отдельным счетам, а по общим корреспондентским счетам банков-участников в центральном банке. Это упрощает задачу банков по управлению своей ликвидностью и не требует дополнительного времени на прохождение платежей в специализированную расчетную систему и обратно.

Рассмотрим два наиболее типичных варианта.

При одном варианте центральный банк получает от биржевого клирингового центра пакет расчетных документов (например, платежных поручений — в бумажной или электронной форме), которые он исполняет, дебетуя и кредитуя корреспондентские счета банков — участников расчетов. Итоговые отчетные документы о проведенных расчетах передаются центральным банком коммерческим банкам — участникам расчетов и биржевому клиринговому центру для последующей выверки. Сторонами в проведенных расчетах могут быть как сами коммерческие банки-участники, так и клиринговые центры — в зависимости от применяемого способа многостороннего зачета взаимных требований. Сам центральный банк при этом стороной расчетах не является.

Другой вариант, напротив, предполагает прямое участие центрально банка в расчетах в качестве одной из сторон. Этот вариант может применяться тогда, когда клиринговая организация производит многосторонний взаимозачет требований и обязательств участников. В данной модели урегулирование позиций участников осуществляется не против клиринговой организации, а против центрального банка. Таким образом, применение метода «новэйшн» организуется с участием центрального банка. Центральный банк, получая от клиринговой организации данные о позициях участников, подлежащих урегулированию, списывает средства с должников в свою пользу на специальный промежуточный счет и перечисляет деньги кредиторам с этого промежуточного счета.

Выбор конкретного механизма расчетов для той или иной системы торговли ценными бумагами всегда осуществляется после того, как будут разработаны системы и процедуры контроля за рисками, возникающими в связи с осуществлением сделок с ценными бумагами. В дальнейшем мы подробно рассмотрим типы рисков, способы контроля за ними и вернемся у рассмотрению роли центрального банка в этом механизме.

Организация денежных расчетов и поставки ценных бумаг

Организация денежных расчетов
Любая национальная система денежных расчетов обслуживает весь платежный оборот той или иной страны. Денежные расчеты по операции с ценными бумагами — только часть выполняемых ею функций. Нормальные системы денежных расчетов устроены таким образом, чтобы им было безразлично, какие платежные отношения им приходится обслуживать.
Расчеты по сделкам с ценными бумагами на внебиржевом рынке осуществляются через обычную систему расчетов. Однако расчеты по биржевым сделкам производятся с некоторыми особенностями.
Практика знает несколько способов организации биржевых денежных расчетов. Они отличаются друг от друга тем, насколько расчеты по сделкам и  ценными бумагами производятся обособленно от других расчетных операций. Без такого обособления в принципе обойтись невозможно, потому что биржевые расчеты предполагают взаимозачет встречных требований, а также биржи и клиринговые организации не просто дают команды на перевод денежных средств, но и контролируют принцип «поставки против платежа».
Модель биржевых расчетов, применяемая в той или иной стране, как правило, уникальна по своим особенностям. Однако на основе некоторого обобщающего анализа, приведем наиболее типичные варианты.
Одним из самых надежных (с точки зрения контроля за рисками) является вариант, при котором участники рынка создают систему, работающую как бы параллельно с общей системой расчетов. Такая модель применяется на немногих фондовых биржах, но чаще — при международных операциях с ценными бумагами. Типичными примерами из международной практики являются международные депозитарно-клиринговые центры «Euroclear» (Брюссель) и «Cedel» (Люксембург). Эти организации открывают корреспондентские счета во многих валютах банкам и другим организациям, профессионально занимающимся торговлей ценными бумагами на международном рынке. Расчеты между участниками этих систем по их взаимным сделкам могут осуществляться по корреспондентским счетам в этих депозитарно-клиринговых центрах.
Другим примером из новейшей российской практики является расчетная система Московской межбанковской валютной биржи, используемая с мая 1993 г. для расчетов по сделкам с государственными краткосрочными бескупонными облигациями. Дилеры — участники расчетной системы ММВБ производят взаимные платежы за облигации по своим корреспондентским счетам в этой системе.
Преимуществом такой модели является относительно высокая скорость расчетов. Расчетная организация может в короткие сроки, а при использовании электронной техники — день в день, осуществить перевод Денег со счета плательщика на счет получателя платежа. При этом нет необходимости организовывать межбанковские переводы и задействовать Другие расчетные системы, что обычно удлиняет и замедляет процедуру расчета.
Положительным качеством этой модели является и то, что она дает возможность проконтролировать способность покупателей оплатить приобретаемые ими ценные бумаги. Например, в торговле российскими государственными краткосрочными бескупонными облигациями на ММВБ действует правило - участник торгов может подать заявку на покупку облигаций только в том случае, если она заранее подкреплена денежными средствами на его корреспондентском счете в расчетной системе ММВБ. Однако в международной практике эта возможность почти не используется в связи с тем, что предварительное блокирование средств на счете в особенной расчетной системе выводит их на некоторый срок из обычного платежного оборота участника.
Недостаток модели заключается в том, что участники системы часто могут свободно использовать остатки на своих счетах в обособленных депозитарно-клиринговых центрах для своих прочих операций. Если при этом срок перевода денежных средств из общей платежной системы в обособленную и обратно занимает ощутимый период времени, то это сказывается на рентабельности операций участников. Кроме того, наличие у участника раздельных счетов для обычных операций и для операций с ценными бумагами затрудняет управление ликвидностью.

Организация поставки ценных бумаг

Возможны два способа поставки ценных бумаг по итогам сделки путем:
• передачи сертификатов ценных бумаг из рук прежнего владельца в руки нового владельца;
• перевода этих ценных бумаг со счета ответственного хранения старого владельца на счет ответственного хранения нового владельца в специализированной организации — депозитарии.
Депозитарий — это организация, осуществляющая хранение ценных бумаг своих клиентов, учет прав собственности своих клиентов на хранящиеся ценные бумаги и обслуживание этих ценных бумаг (инкассация и распределение процентов, дивидендов и т. д.).
Депозитариями в зависимости от законодательства соответствующей страны могут быть банки, другие организации, профессионально работающие на рынке ценных бумаг, специализированные депозитарно-клиринговые организации.
Депозитарии заключают со своими клиентами договоры о ведении счетов «депо», т. е. счетов ответственного хранения ценных бумаг (от англ. securities accounts). Эти договоры предусматривают обязанность депозитария принимать на хранение ценные бумаги клиентов, обслуживать принятые ценные бумаги, выдавать сертификаты ценных бумаг клиентам по их требованию, а также по требованию владельцев перерегистрировать права собственности на хранящиеся ценные бумаги в пользу других лиц. Последняя операция именуется «переводом» по счетам депо.
Владелец ценных бумаг, хранящихся в депозитарии и учитываемых на счете депо, может дать указание депозитарию перевести эти бумаги в пользу их нового владельца. Депозитарий, получив такое распоряжение, списывает (дебетует) ценные бумаги со счета депо старого владельца и зачисляет (кредитует) эти бумаги на счет нового владельца. Эта операция похожа на операцию денежного перевода. Сами сертификаты переводимых Ценных бумаг остаются в хранилище (сейфе) депозитария без движения. Изменяется только состояние учетных регистров депозитария, а именно ранящиеся ценные бумаги числятся теперь за новым владельцем.
Поставки ценных бумаг практически по всем сделкам на профессиональном фондовом рынке исполняются только способом переводов по счетам Депо в депозитариях, обслуживающих соответствующий рынок.
Любая фондовая биржа тесно сотрудничает с какой-либо организацией, выполняющей функции депозитария для ценных бумаг, торгуемых на данной  бирже.
По итогам клиринга в депозитарий поступают расчетные документы, содержащие указание на дебетование и кредитование счетов участников торговли.  Выполнение депозитарием этих поручений будет являться исполнением  обязательств по поставке ценных бумаг. После исполнения поручений на перевод ценных бумаг участники торговли и клиринговая организация получает отчетные документы — выписки со счетов депо о произведенных переводах.

Особенности клиринга и расчетов на рынке фьючерсных контрактов

Главные особенности расчетно-клирингового процесса на рынке фьючерсных контрактов заключаются в следующем.
Во-первых, расчетная палата становится стороной каждого заключенного и зарегистрированного на бирже фьючерсного контракта.
Во-вторых, имеет место иная, чем на рынке акций и облигаций оо-ганизация процесса гарантирования исполнения заключенных сделок -маржевая (залоговая).
Роль расчетной (клиринговой) палаты на рынке фьючерсных контрактов проиллюстрируем на рис. 19.2.

Рис. 19.2. Роль расчетной (клиринговой) палаты на рынке биржевых фьючерсных контрактов
В целом расчетная палата осуществляет клиринг и расчеты по всем купленным и проданным контрактам, гарантирует и организует их выполнение.

клиринговый процесс на рынке фьючерсных

Расчетно- клиринговый процесс на рынке фьючерсных контрактов включает следующие главные этапы (рис. 19.3);

1—регистрацию сделки;

2—проведение всех расчетов по марже;

3—извещение членов расчетной палаты (а они — клиентов) о внесении маржи;

4—внесение маржи клиентами членам расчетной палаты, а последний — в расчетную палату;

5—контроль за финансовым состоянием счетов участников торгов фьючерсными контрактами в течение биржевых торгов;

6 —расчеты по закрытым позициям;

7—выплату прибылей и взимание убытков;

8—организацию поставок по не закрытым в срок контрактам;

9—посылку извещений о поставке товара по контракту или о ее принятии;

10—поставку по контракту;

11—принятие поставки по контракту;

12—расчеты по поставкам.

Рис. 19.3. Основные этапы расчетно-клирингового процесса на рынке фьючерсных контрактов

Перспективы развития систем клиринга и расчетов

Задачами дальнейшего развития клиринговых систем на рынке ценных бумаг являются следующие:
• сокращение затрат на операции клиринга и расчетов, приходящихся на одну сделку (или сдерживание их роста);
• ускорение процесса клиринга и расчетов, сокращение сроков осуществления этих операций;
• интернационализация клиринга и расчетов на мировом фондовом и фьючерсном рынках.
Достижение указанных целей осуществляется прежде всего путем:
• дематериализации ценных бумаг;
• перехода на электронную торговлю акциями, облигациями и фьючерсными контрактами;
• унификации расчетных периодов на мировом рынке ценных бумаг.
Дематериализация ценных бумаг, т.е. их существование в безбумажной форме — в форме электронных записей на счетах в компьютерных системах — позволяет перейти к созданию единого национального (а в перспективе и мирового!) электронного депозитария ценных бумаг, что упростит и удешевит все процессы, связанные с перерегистрацией именных ценны бумаг в процессе их купли-продажи. Исключены проблемы потери ценнь бумаг, их подделки, задержки поставок и т.д.
Переход на электронную форму биржевых (и внебиржевых) торгов становится возможным благодаря компьютеризации нашей жизни и огромного развития средств связи. Это ведет к расширению рынка и его глобализации, удешевляет торговлю, упрощает многие процедуры процесса торгов, автоматизирует процессы клиринга и расчетов и т.д. В перспективе электронные торги позволяют каждому клиенту заключать самому непосредственно сделки на фондовом рынке, минуя институты биржевых посредников. Унификация расчетных периодов в различных странах является необходимой основой для интернационализации национальных рынков.
Важное значение имеет интеграция организаций, обеспечивающих клиринг и расчеты.
Институты, обеспечивающие функционирование профессионального рынка ценных бумаг, организуют постоянное унифицированное прохождение сделок через все этапы. Основными организациями, поддерживающими инфраструктуру фондового рынка в целом, являются фондовые биржи, клиринговые организации и депозитарии, расчетные центры.
Конкретное распределение обязанностей по выполнению отдельных этапов сделок различными организациями зависит от особенностей фондового рынка той или иной страны.
Центральным звеном во всей процедуре сделки является клиринг. Именно от конструкции системы, отвечающей за процедуру клиринга, во многом зависит лицо самого фондового рынка. Кроме собственно процедуры клиринга в разных национальных системах фондового рынка клиринговая организация может отвечать за другие «смежные» этапы сделки, а именно за сверку, выполнение функций депозитария, организацию денежных расчетов. Например, международные депозитарно-клиринговые организации Cedel и Euroclear выполняют одновременно функции клирингового центра, депозитария и расчетной системы. В ФРГ «Немецкий Кассовый Союз» осуществляет функции клирингового центра и депозитария, а денежные расчеты по итогам сделок на профессиональном фондовом рынке проводятся через Дойче БундесБанк (центральный банк ФРГ).

Сверку биржевых сделок, как правило,

Сверку биржевых сделок, как правило, выполняет сама биржа. Однако в ряде случае организация сверки поручается клиринговой организации, обслуживающей соответствующую биржу. Сверка внебиржевых сделок осуществляется самими участниками децентрализованно, а если сделка заключена при помощи специальных систем внебиржевого рынка, то они, как правило, берут на себя функции и по организации сверки.

Бывают случаи, когда все этапы сделок с ценными бумагами от начала и до конца обеспечивает одна организация — фондовая биржа. Примером может служить Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), начавшая с мая 1993 г. проведение операций по торговле государственными краткосрочными бескупонными облигациями (ГКО). ММВБ организует своими силами прохождение сделок с ГКО последовательно через все этапы.

Сделки на ММВБ заключаются между дилерами-участниками, затем минуют этап сверки (т.е. признаются «зафиксированными», locked-in). После окончания торговой сессии производится вычисление сальдо расчетов и поставок для каждого участника с применением нэттинга. Денежные переводы и поставка ценных бумаг производятся в расчетной системе ММВБ и Депозитарии ММВБ по счетам дилеров-участников по результатам вычисления сальдо для каждого из них. Исполнение сделок как в расчетной системе, так и в депозитарии ММВБ осуществляется против самой биржи с применением метода «новэйшн», т.е. средства (ценные бумаги) списываются со счетов должников на внутренний промежуточный счет ММВБ, а затем переводится в пользу кредиторов с этого промежуточного счета.

Если попытаться заглянуть в будущее и предсказать направление развития инфраструктуры фондового рынка, то можно предположить следующее. Фондовые биржи будут с некоторым опозданием от систем внебиржевого рынка внедрять электронные методы заключения сделок через удаленные терминалы, установленные в офисах участников рынка, ничуть не теряя при этом своей централизованности и отлаженности всех процедур Вместе с тем системы внебиржевого рынка будут создавать или привлекать к тесному стабильному сотрудничеству (там, где этого еще нет) клиринговые центры и депозитарии, вводить все более жесткие правила клиринга расчетов и контроля за рисками, превращаясь при этом фактически в те же фондовые биржи.

Исходя из вышеизложенного, предположим, что будущее за электронными фондовыми биржами, а если быть точнее — за комплексными системами «биржа — клиринговый центр — депозитарий — расчетный центр».

Риски при клиринге и расчетах на фондовом рынке

Рассмотрим специфические риски, которые возникают в связи с той или иной конструкцией системы клиринга и исполнения сделок, безотносительно к типу и характеру самих финансовых инструментов.
Существует несколько источников риска в процессе совершения сделок с ценными бумагами.
Один источник риска связан с тем, что между этапом заключения сделки и этапом ее исполнения всегда должен пройти определенный срок. Если в момент заключения сделки оба контрагента были платежеспособны, то нет абсолютной гарантии того, что это положение обязательно сохранится к моменту исполнения сделки.
В случае, когда к моменту исполнения сделки выявится, что одна из сторон не может исполнить своих обязательств по сделке (заплатить деньги или поставить ценные бумаги), то вторая платежеспособная сторона в данной ситуации, естественно, не станет исполнять свои обязательства перед недобросовестным контрагентом. Сделка останется неисполненной и может показаться, что стороны разошлись к обоюдному удовлетворению. Однако это не так. Платежеспособная сторона могла ожидать, что отмененная сделка принесет ей прибыль. Например, она купила по неисполненной сделке такие ценные бумаги, которые в связи с ростом цен могли бы быть перепроданы с прибылью. Однако сделка «сорвалась», бумаги не были' куплены и не могут быть перепроданы. Следовательно, добросовестная сторона упустила финансовую выгоду. Она могла бы заключить с другим контрагентом повторную сделку на покупку ценных бумаг и попытаться возместить «сорвавшуюся» сделку, но никто не даст гарантии, что эта операция принесет те же выгоды. К тому же конъюнктура рынка может сложиться так, что повторная сделка не только не принесет прибыль, но и повлечет за собой убытки. Конкретная ситуация и риск участников всегда зависят от движения конъюнктуры. Этот риск именуют «риском понесения убытков по возмещению» (англ. replacement cost risk). Он связан также с тем что потерпевшая сторона, не получив причитающихся ей денежных средств или ценных бумаг, не сможет в свою очередь исполнить собственные обязательства перед третьими лицами. В этом случае, чтобы своевременно исполнить свои обязательства перед третьими лицами и не допустить цепочки неплатежей, она может быть вынуждена заключить аналогичную сделку на невыгодных для себя условиях.
Второй источник риска связан с тем, что при исполнении сделки денежный платеж и встречная поставка ценных бумаг происходят не одновременно. Если одна из сторон выполнит свои обязательства по заключенной сделке, а вторая не сможет их выполнить (например, по причине банкротства или временного отсутствия нужных денежных средств или ценных бумаг), то для добросовестной стороны наполовину неисполненная сделка несет прямой немедленный убыток. Риск понесения такого убытка именуется «риском потери основной суммы долга» (англ. principal risk), так как этому риску подвержена вся сумма, вовлеченная в сделку. Такой риск более серьезен, чем риск убытков по возмещению полностью неисполненной сделки. В результате частичного неисполнения сделки пострадавшая добросовестная сторона не только упускает выгоду и рискует создать цепочку неплатежей, но также несет прямые потери.
Существует и третий тип риска, который связан с первыми двумя и может возникнуть при тех же обстоятельствах. Он называется «риском ликвидности» (англ. liquidity risk) и возникает тогда, когда недобросовестная сторона, оставаясь в целом платежеспособной, лишь на время задерживает исполнение своих обязательств по заключенной сделке. При выявлении данного риска в промежутке между заключением и исполнением сделки исполнение просто переносится обеими сторонами на более позднее время. Когда же это выявится после того, как добросовестная сторона уже исполнила свои обязательства, то отодвигается во времени только вторая часть исполнения сделки. В обоих случаях сделка будет полностью исполнена и завершена, н только в более продолжительный срок. Однако и в том и в другом случае добросовестная сторона несет риск неисполнения своих собственных обязательств перед третьими лицами по другим сделкам. Таким образом, возникает риск цепочки неплатежей. Если пострадал продавец ценных бумаг, не получивший вовремя встречный платеж, на который рассчитывал,  продавцу необходимо где-то занять недополученную сумму, чтобы заплатить тому, кому он сам в свою очередь должен по другим сделкам.
Если пострадал покупатель, своевременно не получивший встречную поставку ценных бумаг, то ему необходимо либо занять у кого-нибудь эти ценные бумаги, либо купить эти бумаги за счет привлечения денежной ссуды для выполнения своих собственных обязательств по поставке ценных бумаг по другим сделкам.

пострадавшая сторона несет дополнительные расходы

Итак, пострадавшая сторона несет дополнительные расходы по привлечению средств для решения временных проблем со своей ликвидностью, а также дополнительные накладные расходы по совершению компенсирующих операций.

Собственными средствами организаций, обслуживающих рынок ценных бумаг, из трех описанных выше видов рисков (риск возмещения, риск потери основной суммы, риск ликвидности) может быть полностью устранен только один — риск потери основной суммы долга, если применяется принцип «поставки против платежа». Главное в этом принципе — не допустить неодновременного осуществления денежного платежа и поставки ценных бумаг. В этом случае либо оба процесса происходят одновременно и сделка исполняется в положенный срок, либо ни один из процессов не производится вовсе. В последнем — сделка или совсем не исполняется и все сводится к риску возмещения, или сделка исполняется позднее, что приводит к риску ликвидности.

Существует несколько моделей и механизмов проведения в жизнь принципа «ППП», который полностью устраняет риск потери основной суммы.

Самым простым способом является создание такой системы, когда поставка ценных бумаг и денежный платеж происходят в рамках одной организации, например центрального банка, депозитарно-клиринговой системы, фондовой биржи. В таком механизме достаточно легко контролировать одновременность осуществления встречных проводок по денежным счетам и счетам депо.

Сложнее приходится в той системе, когда денежные расчеты и поставка ценных бумаг осуществляются в пределах разных организаций. В таком случае какая-либо организация (как правило, клиринговый центр) берет на себя обязанность по координации действий системы денежных расчетов и Депозитария по исполнению фондовых сделок.

Часто применяются схемы, при которых клиринговая система бывает вынуждена заново пересчитывать результаты взаимозачета. Например, когда один из участников рынка не в состоянии исполнить свои обязательства после выведения чистого сальдо по клирингу. Его сделки за соответствующий день исключаются из общей системы сделок, и взаимные обязательства других участников рынка заново пересчитываются с применением принципа нэттинга. Такой способ не всегда удобен и очень громоздок: сделки неплатежеспособного участника, «исключенные» из расчета данного дня, могут нарушить баланс обязательств других участников — возникнет риск цепочки неплатежей.

Как правило, механизм повторного пересчета сальдо многостороннего зачета применяется там, где расчетная и депозитарная системы осуществляют  не менее двух операционных циклов в день. В этом случае повторный цикл (который осуществляется во второй половине дня) используется участниками рынка для того, чтобы успеть заключить и осуществить «пожарные» сделки на кредитном или фондовом рынках. Добросовестные участники рынка компенсируют этими сделками свои вынужденные обязательства, которые выявились во время первого (утреннего) операционного цикла в результате недополучения денежных средств или ценных бумаг от недобросовестных контрагентов.

Стороной, предоставляющей услуги по заключению «пожарных» сдел выступает центральный банк соответствующей страны.

Отметим, что риск возмещения и риск ликвидности инфраструктуры фондового рынка не могут быть устранены, так как эти риски часто возникают по причинам, лежащим вне сферы влияния организаций обслуживающих рынок ценных бумаг. Например, всегда существует риск банкротства или риск временной неплатежеспособности любого субъектя рыночной экономики. Если этот субъект оказался вовлеченным в операции с ценными бумагами, то эти риски могут повлиять на его контрагентов по фондовому рынку.

Однако это не означает, что инфраструктура фондового рынка должна быть безразлична к данным рискам. Наоборот, мировая практика показывает, что неустраняемые риски можно и нужно контролировать и снижать до приемлемого уровня.

и минимизации неустраняемых рисков, конкретные

Применяются следующие способы контроля и минимизации неустраняемых рисков, конкретные комбинации в применении которых зависят от особенностей того или иного рынка.

• Во-первых, фондовые биржи, особенно клиринговые организации, предъявляют определенные минимальные требования к профессиональному составу участников, их финансовому состоянию и даже репутации. Организации или иные структуры не могут быть участниками биржи или клиринговой организации, не достигнув требуемых показателей работоспособности и надежности, а также снизив за время членства свои финансовые показатели ниже требуемых. Чем надежнее каждый из участников системы, тем меньшему риску подвергаются все остальные участники. Однако можно установить такие требования, которые будут по плечу только немногим. В этом случае система будет высоконадежна, но неэффективна из-за узкого круга участников. Задачей организаторов инфраструктуры фондового рынка является нахождение приемлемого компромисса между надежностью системы и ее масштабами.

• Во-вторых, биржи и клиринговые организации могут устанавливать различные лимиты на операции участников.

Типичным примером является установление максимального лимита на размер короткой позиции, каждого участника. В случае если какой-либо участник торгов заключил объем сделок, сделавший его должником на сумму лимита, то данному участнику далее запрещается заключать сделки, по которым сумма его долга может возрасти. Поэтому, чем лимиты строже, тем меньше суммы взаимной задолженности участников, а значит, ниже риски. Однако чрезмерное ужесточение лимитов ведет к снижению оборота торговли и стагнации рынка, а значит, необходим компромисс между надежностью и объемом рынка.

• В-третьих, клиринговые организации вводят способы распределен рисков между всеми участниками системы. Применение методов «нэттинг» и «новэйшн» являются типичными примерами.

«Нэттинг», или вычисление чистого сальдо требований или обязательств  (позиции) для каждого участника, определяет размер требований каждого кредитора ко всем должникам или размер долга каждого должника по отношению  ко всем кредиторам без указания конкретных пар «должник – кредитор». В этом случае при невыполнении одним из должников своих обязательств риск может быть равномерно распределен между всеми кредиторами.

«Новэйшн», или исполнение сделок не попарно, а против клиринговой организации, дает возможность технически сконцентрировать управление писками в едином центре и применять методы, описываемые ниже.

• В-четвертых, участники торговли могут создать специальный резервный фонд, за счет которого компенсируются убытки от неисполнения или несвоевременного исполнения сделок отдельными участниками. Управлять и расходовать средства этого резервного фонда по назначению, как правило, доверяют клиринговой организации.

 • В-пятых, участники фондового рынка с помощью клиринговой организации могут создать систему распределения убытков при их возникновении по причине неисполнения отдельными участниками своих обязательств по сделкам. Например, может быть установлено, что при неисполнении обязательств одним должником, все кредиторы текущего дня недополучают приходящуюся на них долю убытков.

• В-шестых, непосредственно клиринговая организация или участники торговли через клиринговую организацию применяют механизм кредитования должников, испытывающих временные платежные затруднения. Кредитором при этом могут выступать как сами участники (на долях), так клиринговая организация за счет собственных или выделенных участниками средств.

• В-седьмых, существование крупного «внешнего» гаранта, который берет на себя покрытие убытков в случае их возникновения при неисполнении сделок (чего почти не бывает) или (что бывает очень часто), гарантирует предоставление кредита участникам системы или клиринговой организации для целей покрытия убытков или кредитования временно неплатежеспособного участника системы. Таким образом, риски цепочки неплатежей не просто перераспределяются внутри круга участников рынка, но частично «снимаются» с участников рынка и перекладываются на «внешнего» гаранта. При этом гарант имеет право предъявлять собственные требования к конструкции системы фондового рынка, чтобы посредством этих требований обезопасить себя от принятия излишних рисков.

Внешним гарантом может быть консорциум крупных банков или финансовых компаний. Однако самым надежным вариантом является привлечение в качестве гаранта соответствующего центрального банка. Платежеспособность центрального банка сомнений не вызывает. Центральный банк может производить платежи в счет предоставления кредитов непосредственно по счетам банков-участников в своей централизованной системе расчетов, что, как правило, быстрее и надежнее. Кроме того, центральный банк в определенном смысле является нейтральным лицом в конкурентной борьбе участников рынка, и его привлечение не вызывает обострения ненужных конкурентных противоречий между различными финансовыми группами.

и управления рисками могут применяться

Вышеперечисленные механизмы контроля и управления рисками могут применяться на различных рынках в разных сочетаниях вместе и по одному. Каждый сегмент национального фондового рынка, каждая фондовая биржа имеют свой уникальный способ сочетания контрольных механизмов. При этом, с одной стороны, организаторы и создатели инфраструктуры фондового рынка должны находить приемлемый компромисс между жесткостью системы и ее надежностью, с другой — составом участников, а так жe оборотом рынка.

Такие высокоорганизованные системы фондового рынка, как фондовые биржи в состоянии не просто опосредовать заключение сделок, но с помощью «дружественных» или дочерних клиринговых организаций создавать надежные системы контроля и управления рисками. Именно этот факт придает биржам значительное преимущество в конкуренции с многочисленными внебиржевыми системами. Даже развитие современных средств связи и вычислительной техники не смогло значительно ослабить позиции фондовых бирж.

Может показаться, что фондовые биржи «растворяются» во внебиржевом рынке благодаря тому, что вводят системы электронной торговли и режима удаленного доступа. Однако в большинстве случаев это не так Главная особенность и основное преимущество фондовых бирж заключаются не в наличии общего места торговли (биржевого зала). Преимуществом фондовых бирж является четкая организационная структура отработанность всех этапов совершения сделок с ценными бумагами, особенно в наличии отлаженной и высоконадежной системы контроля и управления рисками. Отметим, что большинство систем внебиржевого рынка вряд ли обладает подобным преимуществом.

Ценные бумаги на бирже

Глава 2 Акции - Общая характеристика

Дивиденд

Дивиденд представляет собой доход, который может получить акционер за счет части чистой прибыли текущего года акционерного общества, которая распределяется между держателями акций в виде определенной доли от их номинальной стоимости, т.е. через дивиденд реализуется право акционера на участие в прибыли, получаемой акционерным обществом. Право на дивиденд имеют как акционеры, так и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров общества в установленном порядке. Следует подчеркнуть, что акционерное общество вправе по своему усмотрению решать вопрос о выплате дивидендов, т.е. закон не обязывает его в обязательном порядке их выплачивать. Кроме того, законом устанавливаются определенные ограничения на выплату дивидендов. Так, например, дивиденды не могут выплачиваться до тех пор, пока не оплачен весь уставный капитал, они не могут быть выплачены тогда, когда предприятие отвечает установленным законом признакам банкротства (несостоятельности) или если в результате выплаты дивидендов такие признаки появятся.
Однако если о выплате дивидендов объявлено, то общество обязано их выплатить по каждому типу (категории) акций.
На выплату дивидендов может быть израсходована только часть чистой прибыли, которая устанавливается советом директоров, т.е. той прибыли, которая останется после отчислений в резервный фонд (пока он не достигнет 10% уставного капитала), фонд накопления, потребления и т.д.
Дивиденд может выплачиваться деньгами или по усмотрению общества иным имуществом (как правило, акциями дочерних предприятий или собственными акциями).
Если дивиденды выплачиваются собственными акциями, то такая практика носит название «капитализация доходов», или реинвестирование. С точки зрения теории выплата дохода собственными акциями не может читаться дивидендом, так как они не представляют часть чистого дохода. Опнако в мировой и российской практике выплата дивидендов собственными акциями довольно распространена. При этом дивиденд устанавливается либо в процентах к одной акции, либо в определенной пропорции к определенному числу акций с учетом даты их приобретения (например, 4 на 10 ранее приобретенных за год владения или 1 на 10 ранее приобретенных за I полный квартал владения).

Доходность акций

Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, т.е. вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода — дополнительных денег. Доходными считаются такие вложения в акции, которые способны обеспечить доход выше среднерыночного.
Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор, осуществляя инвестиции на фондовом рынке. При этом доход может принести акция, которая, обращаясь на фондовом рынке, интересует в основном портфельного инвестора. Составляющими этого дохода будут дивиденды и рост курсовой стоимости. На что он рассчитывает — на дивиденды или рост курсовой стоимости? Чем измерить доходность инвестиций в акции?
Для решения этих вопросов необходимо выбрать критерий, своеобразную «быструю пробу», по которой можно судить о доходе инвестора в данный период, а, следовательно, и количественный показатель, используемый при оценке доходности акций.
Являясь держателем (владельцем) ценной бумаги, инвестор может рассчитывать только на получение дивиденда по акциям, т. е. текущие выплаты по ценной бумаге (В). Факторами, определяющими размер дивиденда, являются условия его выплаты, масса чистой прибыли и пропорции ее распределения, что зависит от решения совета директоров и общего собрания акционеров.
После реализации акции ее держатель может получить вторую составляющую совокупного дохода — прирост курсовой стоимости. Количественно это обозначается как доход, равный разнице между ценой покупки (Ц) и ценой продажи (Ц1). Естественно, при превышении цены продажи над ценой покупки (Ц1 >Ц) инвестор получает доход (Д = Ц1—Ц), а при снижении цен на фондовом рынке и соответственно снижении цены продажи по сравнению с ценой покупки (Ц1 <Ц) инвестор имеет потерю капитала (Д=Ц-Ц1).
Кроме того, следует иметь в виду, что расчет дохода по акциям зависит от инвестиционного периода.
Если инвестор А осуществляет долгосрочные инвестиции и в инвестиционный период, по которому происходит оценка доходности акции, не входит ее продажа, то текущий доход определяется величиной выплачиваемых дивидендов (В). При такой ситуации рассматривают текущую доходность (Дх), т. е. без учета реализации акции, которую рассчитывают как отношение полученного дивиденда к цене приобретения акции (Цэ).

Рис. 2.5. График инвестора А
                                       

Кроме того, можно рассчитывать рыночную

Кроме того, можно рассчитывать рыночную текущую доходность (Дхр), которая будет зависеть от уровня цены существующей на рынке в каждый данный момент времени (Др):

                                       

Графически это можно представить следующим образом (рис. 2.5). Если инвестиционный период, по которому оцениваются акции, включает выплату дивидендов и заканчивается их реализацией, то доход определяется как совокупные дивиденды с учетом изменения курсовой стоимости, т.е.

                                       

 Таким образом, конечный доход после реализации акции может быть любым: Д < 0, если В < Ц1 - Ц — при условии, что Ц1 < Ц; и Д > 0, если Ц1 - Ц < В или величина положительная, если Ц1 > Ц.

На графике этот инвестиционный период показан на примере инвестора Б (рис. 2.6).

Рис. 2.6. График инвестора Б

так как он реализовал свою

Доходность инвестора Б является конечной (Дхк), так как он реализовал свою ценную бумагу и доход за инвестиционный период измеряется соотношением:

                                       

а в случае, если инвестиционный период будет превышать год, то формула конечной доходности в расчете на год имеет следующий вид:

                                       

где Т1 — время нахождения акции у инвестора.

Если инвестиционный период не включает выплаты дивидендов, то доход образуется как разница между ценой покупки и продажи. Таким образом, Д = Ц1—Ц и может быть любой величиной: положительной (для инвестора С); отрицательной (для инвестора Е); нулевой (для инвестора Л).

Для инвестора графически это можно изобразить следующим образом (рис. 2.7):

Рис. 2.7. График инвестора С

в этом случае рассчитывается как

Доходность акции в этом случае рассчитывается как отношение разницы в цене продажи и покупки к цене покупки:

                                       

К основным факторам, влияющим на доходность акций, можно отнести:

• размер дивидендных выплат (производная величина от чистой прибыли и пропорции ее распределения);

• колебания рыночных цен;

• уровень инфляции;

• налоговый климат.

Сбережения некоторых инвесторов направляются в те фондовые ценности, где обеспечиваются максимальные колебания курсовой разницы, определяемые спросом и предложением, но отнюдь не эффективностью производства. Рост или падение прибыльности производства практически не отражается на доходности акции через изменение их курсовой цены. Таким образом, на отечественном рынке достаточно трудно определить доходность по факторам производства, а затем курсовую цену исходя из полученной прибыли и выплаченного дивиденда.

Оценивая влияние инфляции на доходность акций, следует иметь в виду, что прежде всего уровень инфляции влияет на страновую миграцию капитала.

Допустим, инвестор согласен получить 15%-ную норму дохода на свои инвестиции. Даже предполагая, что доход им будет использован на  цели потребления, приходится констатировать, что при условии, если инфляция в стране составляет, скажем, 5%, рентабельность вложений должна быть не ниже 20%, а при инфляции 100% необходима рентабельность 115%. Кроме того, если речь идет о реинвестировании прибыли, необходимо вспомнить об инфляции издержек данного производства, которая очень отличается не только по отраслям и регионам, но и по отдельным производствам.

с точки зрения их доходности,

Оценивая акции с точки зрения их доходности, оператор, действующий на западном фондовом рынке, разделяет их на ряд категорий:

• акции, обладающие высокой ликвидностью, по которым проходят активные сделки, позволяющие получить доход даже от небольшого колебания цен (эти акции носят название «гвоздь программы»);

• акции, являющиеся лидерами по росту курсовой стоимости, имеющие максимальную величину Ц1 — Ц, называются «премиальными».

Близки к ним по формированию дохода и «обаятельные» акции — акции молодых компаний, активно повышающихся в цене. Для получения максимального дохода по таким акциям предпочтительны хорошие инвестиции и активный мониторинг.

Следующую группу составляют акции, не имеющие колебания рыночных цен и, следовательно, Ц1 — Ц у таких акций меньше, чем по первой группе, однако их характеризует стабильный дивиденд (В).

• К таким операциям, в частности, относятся:

• «центровые» — лидеры группы акций, оказывающие влияние на всю группу;

• «синие фишки» — акции кредитных, мощных компаний, имеющих стабильное положение на рынке;

• «акции второго эшелона» принадлежат крупным, но достаточно молодым компаниям, они обладают свойствами «синих фишек», но пользуются меньшим доверием у инвесторов;

• «оборонительные» акции — акции крупных компаний с высокими инвестиционными качествами, которые позволяют не допустить Ц,1 — Ц < 0 даже при падающем рынке, и высокие стабильные дивиденды (В).

Для акций этой группы возможны среднесрочные и краткосрочные инвестиции, и мониторинг может носить пассивный характер.

Есть группа акций, доходность по которым меняется синхронно деловой активности. Такие акции носят название «цикличных». К ним, например, относятся акции тяжелой промышленности.

Приобретая акцию, инвестор рассчитывает не только на сегодняшний доход, но и на прирост курсовой стоимости и высокие дивиденды в будущем. Оправдать эти надежды позволяют «спящие акции» — неактивные, не имеющие своей доли рынка, но обладающие большим потенциалом роста.

Возможность потерь для инвестора от снижения курсовой стоимости Ц1 < Ц создают «дутые» акции, т. е. переоцененные, с искусственно вздутой курсовой стоимостью. Группу акций, доходность которых труднопрогнозируема, составляют спекулятивные акции, недавно вышедшие на рынок и имеющие крайне короткую историю котировок, выплаты дивидендов.

Завершают данную классификацию неактивные акции, неликвидные, неинтересные, с точки зрения инвестора.

[1] См.: Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995. — С. 148.

[2] См.: Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — С. 148.

К выпуску акций эмитента привлекают

К выпуску акций эмитента привлекают следующие положения:

• Акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их капитал, вложенный в покупку акций. Покупка ими акций рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций.

Хотя Законом предусматриваются случаи, когда акционеры-владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций. Например, если они голосовали против решения о реорганизации акционерного общества, против совершения крупной сделки или не принимали участия в голосовании, а эти решения приняты.

• Выплата дивидендов не гарантируется.

• Размер дивидендов может устанавливаться произвольно независимо от прибыли. Даже если имеется чистая прибыль, акционерное общество может всю прибыль направить на развитие производства и не выплачивать дивидендов.

Получив денежные средства за счет размещения выпущенных акций, эмитент имеет возможность использовать их для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.

Инвестора в акциях привлекает следующее:

1. Право голоса в обмен на вложенный в акции капитал. Акционер получает возможность принять участие в управлении.

2. Право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов.

3. Прирост капитала, связанный с возможным ростом цены акций на рынке. По существу, это является основным мотивом приобретения акций, особенно в России в настоящее время.

4. Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам. Они принимают форму скидок при приобретении продукции, производимой акционерным обществом, или пользовании услугами (льготный проезд, льготные цены за проживание в гостинице и т.д.).

5. Право преимущественного приобретения новых выпусков акций.

6. Право на часть имущества акционерного общества, остающегося после его ликвидации и расчетов со всеми иными кредиторами.

держатель акции является совладельцем акционерного

Акции обладают следующими свойствами:

• акция — это титул собственности, т.е. держатель акции является совладельцем акционерного общества с вытекающими из этого правами;

• она не имеет срока существования, т.е. права держателя акции ее сохраняются до тех пор, пока существует акционерное общество;

• для нее характерна ограниченная ответственность, так как акционер не отвечает по обязательствам акционерного общества. Поэтому при банкротстве инвестор не потеряет больше того, что вложил в акцию;

• для акции характерна неделимость, т.е. совместное владение акций  связано с делением прав между собственниками, все они вместе выступают как одно лицо;

• акции могут расщепляться и консолидироваться.

При расщеплении одна акция превращается в несколько. Эмитентом это свойство акций может быть использовано для уменьшения предложен) акций данного вида. При расщеплении не изменяется величина уставно капитала.

При номинальной стоимости в 1000 руб. выпускаются 4 новых, поэтому номинальная стоимость новых акций становится равной 250 руб. У акционеров изымаются старые сертификаты и выдаются новые, в которых указывается, что они владеют большим числом акций.

При консолидации число акций уменьшается, что может привести росту их рыночной цены. Но минимальная стоимость возрастает, а размер уставного капитала остается прежним. Владельцы акций также получают новые сертификаты взамен изымаемых, в которых будет указано меньшее число новых акций.

Акция — это формальный документ, поэтому согласно определению ценной бумаги должна иметь обязательные реквизиты. Согласно существующим нормативным документам бланки акций должны содержать следующие реквизиты:

1) фирменное наименование акционерного общества и его местонахождение;

2) наименование ценной бумаги — «акция»;

3) ее порядковый номер;

4) дату выпуска;

5) вид акции (простая или привилегированная);

6) номинальную стоимость;

7) имя держателя;

8) размер уставного фонда на день выпуска акций;

9) количество выпускаемых акций;

10) срок выплаты дивидендов и ставка дивиденда только для привилегированных акций;

11) подпись председателя правления акционерного общества;

12) место печати, предприятие-изготовитель бланков ценных бумаг. Кроме того, возможно указание регистратора и его местонахождение и банка-агента, производящего выплату дивидендов.

Акция может быть выпущена как в документарной (бумажной, материальной) форме, так и в бездокументарной форме — в виде соответствующих записей на счетах. При документарной форме выпуска акций возможна замена акции сертификатом, который представляет собой свидетельство о владении названным в нем лицом определенного количества акций. При полной оплате акций акционер получает один сертификат на все количество приобретенных им акций. Сертификат акций должен содержать те же реквизиты, которые характерны для акции, а также указание на количество акций, которые принадлежат владельцу (акционеру). В некоторых нормативных документах сертификат акций относят к ценным бумагам, хотя это утверждение довольно спорно и может усложнить обращение ценных бумаг, привести к одновременному обращению как акций, так и их сертификатов.

Пример расчета дивидендов.

Уставный капитал в 1 млрд руб. разделен на привилегированные акции (25%) и обыкновенные (75%) одной номинальной стоимости в 1000 руб. По привилегированным акциям дивиденд установлен в размере 14% к номинальной стоимости. Какие дивиденды могут быть объявлены по обыкновенным акциям, если на выплату дивидендов совет директоров рекомендует направить 110 млн руб. чистой прибыли?
Первоначально рассчитывают дивиденды, приходящиеся на привилегированные акции: 1000∙14:100 =140 руб. на одну акцию, всего 140 • 250 000 =
3 5 000 000 руб.
Затем определяют чистую прибыль, которую можно использовать для выплат по обыкновенным акциям: 110-35=75 млн руб., и наконец, устанавливают дивиденд, выплачиваемый по одной обыкновенной акции 75000000:750000=100 руб., или 10% от номинальной стоимости 100∙100:1000.

Пример расчета «капитализации дохода».

20 акций куплены 20.05.95 г.,  решение о выплате дивидендов в форме собственных акций принято 20.02.96 г. из расчета 4 акции за 10 приобретенных за полный год владения (20 • 3:10 = 6 акций) (так как полных кварталов — 3).
Сроки выплаты дивидендов устанавливаются акционерным обществом. Они могут быть годовыми и промежуточными (ежеквартальными или полугодовыми). Решение о выплате годовых дивидендов (размере и форме выплаты) по каждой категории дивидендов принимает общее собрание акционеров по рекомендации совета директоров (наблюдательного совета) общества, а решение о выплате промежуточных дивидендов принимается советом директоров (наблюдательным советом) общества самостоятельно.
При выплате дивидендов соблюдается определенная приоритетность их выплаты. В первую очередь устанавливаются дивиденды по привилегированным акциям, при этом из них на первом месте стоят привилегированные акции, имеющие преимущество в очередности получения дивиденда, затем выплачиваются дивиденды по прямым привилегированным акциям, а в последнюю очередь дивиденды по привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен.
После того как принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям, принимается решение о выплате (объявлении) дивидендов по обыкновенным акциям.
Дивиденд рассчитывается только на те акции, которые находятся на руках у держателей. Акции, которые выкуплены у держателей или не размещены и находятся на балансе акционерного общества, в расчет npи установлении дивидендов не принимаются.
Размер годового дивиденда не может быть больше того, который рекомендован советом директоров (наблюдательным советом), однако oн не может быть и меньше выплаченных промежуточных дивидендов. Обще собрание вправе принять решение о частичной выплате дивидендов (выплате дивидендов в неполном размере), а также о невыплате дивидендов.

Стоимостная оценка акций

Вопрос оценки акций тесно связан с ее жизненным циклом, который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение акций.
Поэтому первая оценка акций по российскому законодательству в период ее выпуска — номинальная. Номинал акции — это то, что указано на ее лицевой стороне, поэтому иногда ее называют лицевой, или нарицательной, стоимостью. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечивать всем держателям акций этого общества равный объем прав.
По Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах» уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, иначе говоря, равен сумме номиналов акций в обращении.
Такой порядок стоимостной оценки акций принят не во всех странах.
В некоторых странах, например в США, номинальная стоимость не указывается, а в акции оговаривается, что капитал компании разбит на столько-то частей-акций.
Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной, т.е. нарицательной, цены, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет рынок. Однако номинальная стоимость выступает как некоторый ориентир ценности акции особенно на неразвитом, малоликвидном фондовом рынке. В этом случае номинальная стоимость длительное время является базой для определения последующих стоимостных оценок акции.
Затем стоимостная оценка акций происходит при их первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. По существующему законодательству эмиссионная цена акции — едина для всех первых покупателей, она превышает номинальную стоимость или равна ей. Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной стоимости. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной цене. Это обусловливается тем, что собственный капитал акционерного общества выше уставного, так как в процессе существования акционерного общества происходит увеличение стоимости его активов из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределенной прибыли (реинвестирования прибыли) и т. д.
Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой, или эмиссионным доходом. Он не может быть использован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу акционерного общества. Эмиссионная цена может быть ниже рыночной. Это возможно, во-первых, в том случае, если акционер использует имеющееся у него преимущественное право приобретения акций со скидкой в 10% от рыночной цены. Таким образом, эмиссионная цена составляет 90% рыночной.
Во-вторых, в случае размещения дополнительных акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентном отношении к цене размещения таких акций. Таким образом, эмиссионная цена равна рыночной цене минус вознаграждение посредника.

уже на стадии эмиссии акций,

Следовательно, уже на стадии эмиссии акций, определяя перспективы продажи новых обыкновенных акций и время их выпуска, возникает потребность в рыночной оценке. Потребность в оценке акции особенно необходима при:

• поглощении и слиянии общества;

• покупке голосующего пакета акций;

• выдаче кредита под обеспечение акций;

• преобразовании открытого акционерного общества в закрытое;

• определении целесообразности покупки ранее реализованных собственных акций;

• разделении и выделении общества;

• ликвидации общества.

«Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести» — трактует Федеральный закон «Об акционерных обществах».

Таким образом, на ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная цена акции — это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени, не более и не менее.

Рыночная (курсовая) цена — это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.

Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Цену предложения (офферту) (рис. 2.3) устанавливает продавец, цену спроса (бид) — покупатель.

Котировка предполагает наличие двух цен.

1. Цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса (bid price} — цена бид.

2. Цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее

продать, — цена предложения (offer price) — офферта.

Рис. 2.3. Схема формирования курсовой цены

Как правило, между ними находится

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т. е. цен реальной продажи акций, называемая курсовой (рыночной) ценой. Курсовая цена бумаги при большом спросе может равняться цене предложения, а при избыточном количестве ценных бумаг — цене спроса. Таким образом, реальная курсовая стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг. Широко известная формула расчета этой стоимости :



Формула расчета курсовой стоимости может быть изменена при прогнозируемом росте дивиденда и риске вложений в данные акции:



Дивиденд (руб.) + Прогнозируемый прирост дивиденда (руб.) р Ссудный процент + Плата за риск (%)

Так как представления инвестора о доходности акции меняются, то меняются и цены. Как правило, учитывается и рыночная конъюнктура, поэтому в течение рабочего дня биржи цена продажи определенной акции может меняться. Цена, по которой совершается первая сделка, называется ценой открытия, последняя — закрытия. В течение дня устанавливается высшая и низшая цены на акцию (рис. 2.4).

Рис. 2.4. Диаграмма цен на акцию в течение рабочего дня биржи

и низшая цены на акцию

Высшая и низшая цены на акцию определяются не только за день, но и за более продолжительные периоды — за неделю, месяц, квартал, год. Это позволяет установить тенденцию рыночной цены на ту или иную акцию. Цена открытия текущего дня может существенно отличаться от цены закрытия предыдущего рабочего дня биржи. Изменение цены является одним из показателей биржевой активности.

Рыночная цена акции в расчете на 100 денежных единиц номинала, называется курсом.

                       

где КА – курс;

       КР – рыночная цена;

       НН – номинальная цена.

Ситуация. Определим курс акции, продаваемой по цене 15000 руб., при номинале 10000руб.

                       

Курс акции равен 150 процентным пунктам, или просто 150. Рыночная цена акций определяется соотношением спроса и предложения. В каждый данный момент определенная акция имеет свой курс, и задача оценщика-инвестора — спрогнозировать тенденцию, направленность его изменения. При огромном количестве акций, обращающихся на рынке, практически невозможно отследить закономерность колебания цен по каждой из них. В то же время многолетняя деятельность зарубежных фондовых бирж показала, что изменение цен на акции некоторого ограниченного круга фирм точно соответствует колебанию курсов по всем другим акциям. Возникла идея отслеживать изменение цен не по каждой бумаге, а по определенному их набору.

Показатель, отражающий среднюю цену акций и других ценных бумаг по определенной совокупности компаний, называется биржевым индексом. Индекс позволяет инвесторам, вкладывающим деньги в ценные бумаги, оценивать состояние как фондового рынка в целом, так и надежность собственных активов.

При стоимостной оценке акций важную роль играет книжная, или балансовая, стоимость. Ее определяют эксперты (в том числе аудиторы) на основе оценки собственных активов компании как частное от ее деления на количество выпущенных акций, находящихся в обращении. Такая оценка доступна очень узкому кругу инвесторов. Если курсовая цена превышает балансовую, то это является биржевым ростом.

Балансовую стоимость определяют при аудиторских проверках в том случае, если эмитент намерен пройти листинг для включения своих акций в биржевой список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам, а также при ликвидации акционерного общества, чтобы определить долю собственности, приходящуюся на одну акцию.

Виды акций

Акции могут быть разных видов. В российской практике появление акций связано с выпуском в конце 80-х годов акций трудового коллектива. Их выпускали государственные, арендные, коллективные предприятия, предприятия общественных организаций. Такие акции, по существу, представляли собой свидетельство о внесении собственных сбережений на бессрочной основе для развития производства. Это была попытка заинтересовать работников предприятий идеей общественного руководства. Акции трудового коллектива не предназначались для свободного обращения (покупки-продажи на вторичном рынке), их владельцами могли быть только физические лица — работники данного предприятия. По оценкам экономистов к концу 1990 г. акций трудового коллектива было выпущено на сумму около 200 млн. руб.[1]
В это же время государственные, арендные, коллективные предприятия, предприятия общественных организаций, коммерческие банки, товарищества хозяйственные ассоциации могли выпускать акции предприятий, которые предназначались для юридических лиц и аналогично акциям трудового коллектива представляли собой свидетельство о внесении средств на развитие предприятия. Эти акции могли покупаться и продаваться на вторичном рынке. Однако интерес к ним был незначительный и объем выпуска 1990 г. не превышал 80 млн. руб.[2]
В настоящее время интереса к акциям трудового коллектива и акциям предприятий нет и к их выпуску не прибегают.
В зависимости от порядка владения (способа легитимации) акции могут быть именными и на предъявителя. Согласно Федеральному закону об акционерных обществах «все акции общества являются именными». Это предполагает, что владелец акции должен быть внесен в реестр акционерного общества.
Закон «О рынке ценных бумаг» разрешает выпуск акций на предъявителя в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.
В связи с тем, что акционерные общества могут быть открытыми закрытыми, следует различать выпускаемые ими акции. Их различие состоит в том, что акции открытых акционерных обществ могут продаваться владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней, но и не более 60 дней.
Кроме того, следует иметь в виду, что акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц.
Открытое же акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.
Акции акционерного общества можно разделить на размещенные  и объявленные. Размещенными считаются акции, уже приобретенные акционерами. Объявленными являются акции, которые акционерное общество может выпустить дополнительно к размещенным акциям.

В зависимости от объема прав

В зависимости от объема прав акции принято делить на обыкновенные и привилегированные (преференциальные). Согласно Гражданскому кодексу (статья 102) и Федеральному закону об акционерных обществах (ст. 25, п. 2), номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества.

Владелец обыкновенной акции имеет права, предоставляемые акциями в полном объеме (участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, иметь право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества — право на получение части его имущества в размере стоимости принадлежащих ему акций).

Привилегированная акция не дает права голоса на общем собрании акционеров, а привилегии владельца такой акции заключаются в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость),  которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах от номинальной стоимости привилегированных акций.

Однако не следует понимать буквально лишение права голоса владельца привилегированной акции. Закон определяет случаи, когда владелец привилегированной акции получает право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов:

• о реорганизации и ликвидации общества;

• о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Право голоса владелец привилегированных акций получает и в том случае, если на годовом собрании акционеров принимается решение о невыплате или неполной выплате установленных дивидендов.

Законом об акционерных обществах предусматривается выпуск одного или нескольких типов привилегированных акций. Закон выделяет два типа привилегированных акций: кумулятивные и конвертируемые.

Кумулятивными считаются такие акции, по которым невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается впоследствии.

Например, если при эмиссии привилегированных акций было установлено, что дивиденд по ним выплачивается в размере 14% к номиналу, а по решению общего собрания акционеров он в текущем году не выплачивается, то в следующем календарном периоде размер дивиденда по кумулятивной привилегированной акции составит 28%.

Выпуск таких акций может привлечь инвесторов возможностью увеличения своих доходов. Если владелец привилегированной акции такого типа решит продать ее при невыплате дивидендов, то он будет вынужден продавать ее по низкой курсовой стоимости. Купивший же такую акцию имеет возможность получить дивиденды за весь период, в течение которого они не выплачивались.

Кроме того, владелец кумулятивной привилегированной акции получает право голоса на тот период, в течение которого он не получает дивиденд и теряет это право с момента выплаты всех накопленных по указанной акции дивидендов в полном размере.

При выпуске конвертируемых привилегированных акций должны быть определены возможность и условия конвертации (обмена) таких акций в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов.

При выпуске конвертируемых акций необходимо

При выпуске конвертируемых акций необходимо установить период, пропорциональность и курс обмена (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Схема выпуска привилегированных конвертируемых акций

Зарубежная практика показывает, что период обмена конвертируемых акций должен быть не менее трех лет. Курс конвертации устанавливается в момент выпуска таких акций и он, как правило, ненамного превышает текущий рыночный курс обыкновенных акций в тот период. Поэтому если в установленный период обмена текущий рыночный курс обыкновенных акций превысит курс конвертации, владелец конвертируемой привилегированной акции имеет возможность получить дополнительный доход, обменяв свою акцию на обыкновенную по курсу конвертации и тут же продав ее по более высокому курсу. Такая возможность позволяет эмитенту устанавливать по конвертируемым привилегированным акциям дивиденд ниже, чем по другим типам привилегированных акций. Если срок обмена закончен, а владелец конвертируемой привилегированной акции не обменял ее ни на какую другую акцию, она признается прямой (простой) привилегированной акцией.

Устав может наделить владельца конвертируемой

Устав может наделить владельца конвертируемой привилегированной акции правом голоса на общем собрании акционеров, при этом количество голосов должно соответствовать тому количеству обыкновенных акций, на которые обменивается принадлежащая ему привилегированная акция.

Акционерное общество по закону может выпускать два и более типа привилегированных акций, поэтому рассмотрим еще несколько типов привилегированных акций, которые выпускаются за рубежом.

Большое распространение получили отзывные, или возвратные, привилегированные акции. Суть их заключается в том, что они могут быть погашены в отличие от обычных, которые не могут гаситься до тех пор, пока существует акционерное общество, их выпустившее.

Отзыв или возвратность акционерное общество может обеспечить разными способами:

1. Выкуп с премией. Премия выступает в роли своеобразной компенсации инвестору за то, что он теряет принадлежащий ему источник дохода. При этом выкуп может происходить целиком в любое время после уведомления о выкупе или частями в установленные сроки. Погашение происходит по цене, которая устанавливается выше номинала с учетом невыплаченных дивидендов.

2. Выкуп через выкупной или отложенный фонды. Формирование выкупного фонда дает возможность ежегодно выкупать через вторичный рынок определенную часть привилегированных отзывных акций и тем самым способствовать стабилизации рынка своих акций.

Отложенный фонд формируется акционерным обществом для того, чтобы произвести выкуп с премией.

3. Обеспечение гарантий досрочного выкупа по инициативе держателя за счет выпуска так называемых ретрективных привилегированных акций. К их выпуску прибегают тогда, когда у эмитента нет абсолютных гарантий отзыва привилегированных акций путем погашения с помощью выкупа. При выпуске таких типов привилегированных акций держатель (инвестор) сам устанавливает срок гашения, уведомляет об этом эмитента и при наступлении срока гашения предъявляет их. Таким образом блок-схема выпуска отзывных (возвратных) привилегированных акций может быть представлена следующим образом (рис. 2.2).

Акционерное общество может выпустить привилегированные акции с долей участия. Такие акции дают право ее владельцу не только на фиксированный дивиденд, установленный при ее выпуске, но и на дополнительный дивиденд, если дивиденд по обыкновенным акциям по итогам года его превысит.

В зарубежной практике получают распространение

В зарубежной практике получают распространение привилегированные акции с плавающей ставкой дивиденда, ориентированной на доходность каких-либо общепризнанных ценных бумаг (например, в нашей практике на доходность по ГКО).

Рис. 2.2. Схема выпуска отзывных (возвратных) привилегированных акций

Могут выпускаться гарантированные привилегированные акции. Такие акции могут быть выпущены дочерними предприятиями. В этом случае дивиденд по привилегированным акциям гарантируется репутацией вышестоящей организации. Это должно привлечь инвесторов к покупке акций дочернего предприятия.

В ходе приватизации в России появились специфические привилегированные акции: типа А и типа Б. Привилегированные акции типа А выпускались при создании открытых акционерных обществ, они предназначались для работников преобразуемых предприятий, которые получали их бесплатно. Число привилегированных акций типа А составляет 25% уставного капитала, а для выплаты дивидендов по этим акциям выделяется 10% чистой прибыли. Эти акции дают право владельцам присутствовать на ежегодных собраниях акционеров, вносить предложения по обсуждаемым вопросам, но не дают права голоса. Собственники таких акций имеют право свободной их продажи.

в счет доли уставного капитала,

Привилегированные акции типа Б выпускались в счет доли уставного капитала, принадлежащей фонду имущества, т.е. владельцем таких акций становился фонд имущества, который получал их бесплатно. Для выплаты дивидендов по таким акциям направляется 5% чистой прибыли, но размер дивиденда по таким акциям не должен быть ниже дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Число таких акций не должно превышать 25% уставного капитала.

Фонд имущества, который является держателем акций данного типа, имеет право без согласия других акционеров свободно продавать их неограниченному кругу покупателей, однако при их продаже они автоматически конвертируются в обыкновенные акции.

Держатель привилегированных акций типа Б не имеет права голоса, хотя может присутствовать на собраниях акционеров и вносить свои предложения по обсуждаемым вопросам.

Правительство РФ или Госкомитет по управлению имуществом могут принять решение о выпуске «золотой акции». «Золотая акция» предоставляет ее владельцу на срок до трех лет право «вето» при принятии собранием акционеров решений о:

• внесении изменений и дополнений в устав АО;

• его реорганизации или ликвидации;

• его участия в других предприятиях;

• передаче в залог или аренду;

• продаже или отчуждении иными способами имущества.

Решения, принимаемые собранием акционеров в отсутствии владельца «золотой акции», являются недействительными.

Применение права «вето» владельцем «золотой акции» влечет за собой приостановку действия соответствующего решения на срок до 6 месяцев и передачу его на рассмотрение органа, определяемого владельцем «золотой акции».

«Золотая акция» в указанных случаях находится в государственной собственности. Ее передача в залог или траст не допускается. Продажа и отчуждение «золотой акции» иными способами до истечения срока ее действия допускается только по решению органа, принявшего решение о ее выпуске при учреждении акционерного общества. При продаже и отчуждении «золотой акции» она конвертируется в обыкновенную акцию и особые права, предоставленные ее первому владельцу, прекращаются.

Таким образом, выпускаемые акции можно

Таким образом, выпускаемые акции можно представить следующей таблицей (табл. 2.1).

Таблица 2.1

Призрак классификации	Вид акции	Разновидность акции
Привлечение средств на развитие предприятия	Трудового коллектива Предприятий
Тип акционерного общества	Открытых акционерных обществ Закрытых акционерных обществ
Отражение в Уставе АО	Размещенные Объявленные
Характер распоряжения	На предъявителя Именные
Объем прав	Обыкновенные Привилегированные	Кумулятивные Конвертируемые Отзывные (возвратные)
		С долей участия С плавающей ставкой дивиденда (размер дивиденда по которым не определен) Гарантированные Типа А Типа Б Акции, имеющие преимущества в очередности получения дивидендов
Контроль государства	«Золотая акция»

Ценные бумаги на бирже

Глава 20 Фундаментальный и технический анализ инвестиционных свойств ценных бумаг

Технический анализ, напротив, предполагает, что

Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондового рынка. Основное положение, являющееся основой технического анализа заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах фирмы и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект «технического анализа» — спрос и предложение ценных бумаг, динамика объемов операций по их купле-продаже, динамика курсов.

Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания цен на акции, наблюдаемые, например, на отечественном фондовом рынке, показывают, насколько велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и реальной рыночной ценой.

Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаментальными аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рынка. Там и только там под воздействием спроса и предложения устанавливается цена и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отражена оценка — «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.

Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, политические движения, рациональные и иррациональные представления тысяч покупателей и продавцов. Но она опирается и на фундаментальную оценку акции в целом — рынок отражает и потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.

Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом нет больших расхождений. Фактически многие аналитики фондового рынка используют инструментарий и технического, и фундаментального анализа. Однако технический анализ применяется чаще. Его практика наиболее широко распространена на цивилизованном фондовом рынке.

Отметим следующие преимущества технического анализа:

• техническая легкость;

• быстрота анализа;

• пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.

Тем не менее, операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть достаточно точно цены фондового рынка на длительную перспективу. Поэтому необходимо использовать данные фундаментального анализа. Безусловно, добывать эти данные каждому оператору рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически любому профессионалу доступен инструментарий технического анализа, но не каждому фундаментальный.

фундаментальный аналитик выясняет, завышена или

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или занижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней» или «действительной» стоимостью. На основании задачи анализ за — выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги — принимают инвестиционные решения — купить, продать или держать.

Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возможно,  что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты анализ) не окупятся, т.е. отсутствуют гарантии, что рынок подтвердит фундаментальные оценки аналитиков. Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансирования.

Доход от операции с ценными бумагами каждого отдельного оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с развитой рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики, осуществляемая специалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д.

Результаты фундаментального анализа становятся продуктом — товаром фондового рынка и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участникам рынка.

Рассмотрим этапы, характеризующие основные направления фундаментального анализа.

1. Общеэкономический или макроэкономический анализ. Положение экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.д. Учитывается фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом определяется социально-политический и экономический климат инвестиционной деятельности, эффективный рынок.

2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, а также осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития. В этом случае используется качественный анализ развития отрасли.

3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает анализ состояния и перспективы развития менеджмента, организационные и коммерческие условия работы, а также анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценку платежеспособности; оценку финансовой устойчивости — определение цены фирмы.

4. Моделирование цены ценных бумаг.

Макроэкономический анализ в рыночной экономике — это исследования рынка на основе спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво и курсы легко двигаются вверх. При низкой конъюнктуре, когда объем ценных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате курсы понижаются и такой рынок называется «тяжелым».

конъюнктура рынка находится под влиянием

Итак, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса: притока и оттока (движения) капитала на фондовом рынке. Фундаментальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала — валовой национальный продукт — финансовый рынок не создает, а лишь перераспределяет, поэтому чем выше произведенный валовой национальный продукт, тем на больший объем инвестиций можно. Рассчитывать на фондовом рынке.

Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление.

Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление.

Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют притоку капитала на рынок. Но высокий уровень инфляции может привести к тому, что практически все средства населения будут использованы на потребление.

Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, отмечают:

• эффективную систему социального обеспечения, при которой расходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются социальными выплатами, снижают приток капитала на фондовый рынок;

• инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств в валюту на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фундаментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка;

• доходы, которые могут быть инвестированы за границей, приводят к ухудшению социально-политического и экономического климата в стране, фискальной и монетаристической политики ее правительства, влияния на фондовом рынке.

Для установления приоритетов инвестирования средств также большое значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.

Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). Следует учитывать, что при снижении цен наиболее сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую основу.

Аналогично в разные периоды приоритетное развитие получает какая-либо отрасль или. группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке, например группа добывающих отраслей или серьезные инновации, обеспечивающие открытие нового сектора продаж.

Индустриальный анализ выявляет и прогнозирует отраслевые отклонения от тренда рыночную конъюнктуру. Эта часть фундаментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Третий этап фундаментального анализа конкретного предприятия (фирмы, корпорации) предполагает изучение его деятельности, оценку его финансового состояния и положения на рынке.

Большинство аналитиков полагает, что наиболее

Большинство аналитиков полагает, что наиболее существенным является получение информации по следующим вопросам:

• Чем занимается компания?

• Каков доход на акции компании?

• Каков дивиденд выплачивает компания?

• Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями прошлого цикла? Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью акции (исходя из стоимости активов компания и доходности их использования).

• Каковы резервы компании?

• Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?

• Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руководству компании (качество менеджмента)?

Анализ вышеперечисленных вопросов лежит в сфере интересов школы фундаментального анализа.

Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача которого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть четыре основных элемента оценки: объем резервов, финансовые операции, структуру рынка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является с учетом всех вышеназванных факторов базой для определения цены.

Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет акционерному обществу осуществить увеличение капитала за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают ликвидную стоимость акций.

Таким образом, увеличение резервов влияет на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэтому учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций.

Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могли и не оказать влияние на курсы акций, однако рыночные ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение.

Например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.

Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигации. Инвесторы считают, что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит доходность акционерного общества и ожидания инвесторов отразятся в росте курса.

Важным элементом моделирования цены является структура рынка данной ценной бумаги. Узкий рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их количество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или понижения курса. Широкий рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.

И наконец, главный элемент — это доходность ценной бумаги, ее. способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.

Метод оценки капитализации доходов предусматривает

Метод оценки капитализации доходов предусматривает два этапа:

• оценку будущих доходов;

• выбор нормы капитализации для использования в оценке. Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректировки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик просто принимает среднюю величину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением новых продуктов, потенциальным слиянием компаний, обращением в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономического индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

Норма капитализации является обратным коэффициентом цены к доходам, выраженной в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умножение средней величины доходов на норму капитализации в 10% (или в 10 раз) равнозначно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годовых доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Также норма капитализации 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам равному 5 раз, который, будучи умноженным на средние прогнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев, чем больше аналитик уверен, что прогнозируемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам, например, в случае с бизнесом с очень стабильными доходами исторически и в перспективе, аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 долл. США на акцию, норма предполагает рыночную стоимость свыше 70 долл. США (5/0,07 = 71,43). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может использовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В случае с компаниями с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В этих вариантах указанная норма может достигнуть 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отношением к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик может принять норму 15% капитализации. Однако инвестор может решить, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь прогнозируемых доходов, любые потери акций уничтожат большую часть сбережений инвестора. Поэтому инвестор может потребовать установить норму капитализации 30% до начала осуществления вложений. Одним из указателей для принятия приемлемых норм капитализации является круг коэффициентов цены к доходам, определенных рынком для текущих доходов определенных отраслей или компаний с характеристиками, приближенными к таковым оцениваемой компании.

Широкая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предполагает, что 1 доллар доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надежности отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для определения стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам,

чем доходов.

К инструментарию фундаментального анализа относится и применяемый метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело только с количественными данными.

Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа может привести к получению недостоверной информации.

Наиболее часто применяются следующие коэффициенты:

Наиболее часто применяются следующие коэффициенты:

коэффициент р/е — natio определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию;

коэффициент dip — ratio исчисляется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости.

Бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета-коэффициенте меньше единицы — наоборот.

R-квадрат (R-squared) характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу, вносимую неопределенностью риска в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном секторе рынка.

Высокое соотношение p/e-natio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и поэтому может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа коэффициента p/e-ratio являются:

1) сравнение сегодняшнего соотношения коэффициента р/е со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключевым является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивиденды рост рыночного процента, обусловленный инфляционными процессами. Это;

естественно, зависит от возможности продаж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам инфляции;

2) сравнение коэффициентов: сегодняшнего p/e-ratio с p/e-natio по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Рейтинг ценных бумаг

Рейтинг — это мнение, суждение эксперта: об объективных показателях рынка; относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процента; о качестве той или иной фондовой ценности.
Создание рейтинговых оценок — один из способов охарактеризовать рынок.
Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или продаже ценных бумаг, это лишь информация, которую могут использовать инвесторы, в качестве критериев, осуществляя операции с ценными бумагами В разнообразном мире ценных бумаг инвестору необходимы какие-либо ориентиры, непредвзятое суждение о доходности и надежности фондовых ценностей. Рейтинг выступает как точка отсечения при оценке кредитного риска инвестором, позволяя обеспечивать беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов инвестирования.
Рейтинг оказывается весьма полезным и для эмитента, который помогает повысить ликвидность ценной бумаги. Действительно, на развитом рынке где например все долговые обязательства имеют рейтинговую оценку, трудно продать какую-либо облигацию, если отсутствует ее рейтинг.
Цивилизованный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента обратиться с заказом в известные рейтинговые агентства, уплатив определенную сумму денег для того, чтобы специалисты-аналитики проверили качество ценной бумаги и присвоили ей рейтинговую оценку.
Таким образом, на эффективном фондовом рынке только долговые обязательства, которые прошли процедуру рейтинга, могут обеспечить доступ к получению заемных средств. При этом цена займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает рейтинговое агенство.
Рейтинг — американское изобретение и имеет длительную, более чем 70-летнюю историю развития в этой стране. Практически все долговые фондовые инструменты, обращающиеся на фондовом рынке США, используют рейтинг. Трудно поверить, но 15 лет назад на европейском рынке рейтинга не было, но в последнем десятилетии цена изменилась и рейтинговый процесс на еврорынке активизировался. Однако, по-прежнему, наиболее известными рейтинговыми агентствами являются: «Стандард энд Пурз», основанное в 1860 г. и присваивающее рейтинг выпускаемых ценных бумаг с 1923 г., и компания «Мудиз инвесторз сервис» (табл. 20.1).

Характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг,

Таблица 20.1 РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ

	«Стандард энд Пурз»	«Мудиз инвесторз сервис»	Характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг, соответствующей категории рейтинга
	ААА АА  А	Ааа Аа А	Способные к уплате Наивысший рейтинг — способность погасить заем и процентные ставки, основная категория надежности — высшая категория Очень высокая вероятность погашения основного долга и процентных ставок, надежность — высококачественные Сильная способность к платежам, но чувствительные к неблагоприятным экономическим условиям — высшие среднекачествен-ные
ввв	Ввв	Наличие необходимого капитала для покрытия долга, испытывает воздействие неблагоприятных экономических условий — низший среди среднекачественных
ВВ В ССС СС С р	Вв В Ссс Сс С Р	Спекулятивные Неопределенные и подверженные риску, платежеспособность которых может быть прервана во времени, возможность — в данный момент погашаемые, временная неплатежеспособность Изначально уязвимые, но в данный момент могут погашать проценты, долг, т.е. принципиально погашаемые Обеспечивающие некоторую защиту инвесторов, но имеющие большой риск — ненадежные Высокоспекулятивные, по своей надежности следующие за рейтингом ССС Задолженность менее обеспеченная, чем СС иСс Непогашаемая задолженность

В данной таблице отражено ранжирование

В данной таблице отражено ранжирование облигаций в зависимости от степени кредитоспособности их эмитентов. «ААА» — Американская арбитражная ассоциация — означает очень высокую степень кредитоспособности, «Р» — отказ от погашения облигаций. Например, облигации, относящиеся к классу «ВВ» и ниже, носят название Junk Bonds (бросовые облигации). Суммируя вышесказанное, можно отметить, что рейтинг обеспечивает эмитенту доступ к рынку облигаций, а его повышение — лучшие ценовые условия, вместе с тем снижение рейтинга приводит к удорожанию облигационного займа. При этом эмитент очень рискует, так как любое снижение качества его ценных бумаг означает дополнительные издержки.

Влияние категории рейтинга на цену займа представлено на рис. 20.1

Итак мы видим, что рейтинг для эмитента определяет цену займа, делает рынок выпускаемой им ценной бумаги ликвидным и в конечном итоге определяет ее место (нишу) на рынке.

Не менее важны рейтинги для посредников — они содействуют продаже и гарантируют размещение долговых обязательств. Исходя из потребностей инвестора, финансовый посредник предлагает ему те ценные бумаги, которые считает приемлемыми. Кроме того, для финансовых посредников очень важна система поддержки рынка. Рейтинговые оценки включают прогнозы курса, а это поддерживает рынок, делает его более устойчивым.

Поскольку кредитный риск принимает на себя инвестор, посреднику очень важно иметь независимую оценку, на которую он может опираться, работая с инвестором.

Рис. 20.1. Соотношение рейтинга и цены облигации

с рейтинговым процессом, нельзя не

Говоря об интересах, возникающих в связи с рейтинговым процессом, нельзя не упомянуть и структуры, занимающиеся фондовым рынком: государственные и саморегулирующие организации. Как известно, прозрачность рынка и рейтинг, являющиеся обобщенной характеристикой финансово-экономического положения эмитента, в немалой степени способствуют созданию здорового и эффективного фондового рынка.

Это связано с тем, что рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых и не гарантирующих погашение задолженности путем создания:

• объективной основы для оценки кредитного риска;

• стандартов открытости и прозрачности на фондовом рынке.

На молодых формирующихся рынках, где процесс рейтинга только зарождается, может возникнуть вопрос: не должно ли быть установление рейтинга прерогативой государственных структур. Против такого предложения приведем два аргумента:

• необходимо создать систему финансирования, не затрагивающую бюджетные средства;

• следует четко понимать, то за рейтингом нет гарантии государства.

Отметим, что решение вопроса об организации рейтингового процесса тесно связано с заказчиками, т.е. теми, кто оплачивает анализ финансового и экономического состояния. Поэтому различают рейтинг спроса и рейтинг предложения. Считается, что эффективный, прозрачный рынок создается тогда, когда рейтинг осуществляется под давлением инвестора. Следует заметить, что, например, компания «Мудиз инвесторз сервиз» осуществляет агрессивный рейтинг, т. е. производит рейтинг компаний без их официального разрешения. Просьба о рейтинге, как правило, исходит от эмитента.

Рассматривая рейтинг как результат аналитической работы, следует выделить три основных направления:

• независимый рейтинг;

• рейтинг финансовых институтов;

• рейтинг промышленных компаний.

оценивает возможности страны по возврату

Независимый рейтинг (рис. 20.2) оценивает возможности страны по возврату долга в национальный или иностранной валютах. При этом необходимо учитывать, что рейтинг — это не формула, а качественная интерпретация количественных показателей. Следовательно, выбирается некая совокупность факторов, которая подвергается анализу. Исследование начинается с оценки политического риска, т. е. рассматривается, насколько общественная среда, существующая в стране, обеспечивает готовность к уплате внешнего долга. В первую очередь оценивается политическая система: форма правительства, участие народа, степень консенсуса при проведении политических решений, возможность уплаты долга и т. д. Затем изучается социальная среда: уровень жизни, демографическая ситуация и т.д. Заключительный этап исследования политического риска — это сфера международных отношений.

Второй крупный блок независимого рейтинга — оценка экономического риска. Сначала оценивается экономический потенциал страны, ее ресурсы, капиталовложения, производство, сфера услуг, распределение созданного продукта на накопление и потребление. Затем характеризуются государственные финансы: налоговая система, бюджет, его издержки, размер государственного долга и т.д.

Рис. 20.2. Независимый рейтинг

Третий блок оценки экономического риска

Третий блок оценки экономического риска — анализ состояния денежной системы уровня инфляции, независимости банковской системы от правительства. Экономические риски связаны и с состоянием платежного баланса. И наконец, дается характеристика валютной позиции, обменного курса, качества задолженности, тому, как обслуживается долг в иностранной валюте, и т.д. Присвоение рейтинговой оценки странам осуществляется, как правило, по просьбе ее правительства. Так, например, агентство «Стандард энд Пурз» в 1995 г. присвоило рейтинг Венгрии ВВ+, Польше - ВВ. Если облигация имеет рейтинг ВВ+, то это означает, что она более качественна по сравнению с облигацией рейтинга ВВ.

Рейтинг финансовых институтов представляет собой рейтинг банков и начинается с оценки бизнес-риска и финансового риска (рис. 20.3).

Рис. 20.3. Рейтинг банков

Корпоративный рейтинг, базой которого является

Взаимосвязь финансового риска и бизнес-риска рассматривается на рис. 20.4.

Корпоративный рейтинг, базой которого является анализ финансово-экономического положения эмитента, применяется при оценке облигаций, векселей и других коммерческих обязательств, среднесрочных нот, при выдаче банковских кредитов, а также при установлении основного кредитного рейтинга при операциях лизинга, гарантийных операциях и т. д.

Отметим, что корпоративный рейтинг не существует вне экономической системы. Построение рейтинга инвестиционной привлекательности эмитента основывается на анализе положения страны, экономической среды, отраслевой сферы.

Рис. 20.4. Взаимосвязь финансовых институтов и бизнес-риска

На первом этапе рейтингового процесса

На первом этапе рейтингового процесса обосновывается набор показателей, используемых для оценки деятельности акционерных компаний. В странах развитого фондового рынка оценка, как правило, основывается на анализе конкуренто способности и состояния финансов. При этом детально исследуются перспектива деятельности компании, качество управления, позиции по конкурентоспособности и т.д. Одним словом, осуществляется качественный анализ корпорации, а затем уже переходят к проблемам количественных оценок, т. е. финансовой политики, прибыльности в течение многих периодов времени, притока наличности, структуры капитала, финансовой гибкости и т. д.

В отечественной практике при построении рейтинга инвестиционной привлекательности, как правило, осуществляется сравнение предприятий по конкретному набору количественных показателей.

Предлагается формирование пяти групп оценочных показателей эмитентов для построения рейтинга их инвестиционной привлекательности.

В ПЕРВУЮ ГРУППУ включены наиболее общие и важные показатели, отражающие эффективность использования и доходность вложенного капитала. Это

• норма прибыли;

• доходность (рентабельность) активов;

• оборачиваемость и отдача активов;

• рентабельность (прибыльность) продаж;

• рентабельность производства;

• текущая (дивидендная) и общая доходность акций;

• рыночная капитализация компании.

Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия и качество управления его активами.

ВО ВТОРУЮ ГРУППУ включены показатели, которые определяют финансовое состояние компании (его устойчивость). К ним относятся:

• платежеспособность;

• ликвидность;

• рыночная (финансовая) устойчивость предприятия.

В ТРЕТЬЮ ГРУППУ включены показатели,

В ТРЕТЬЮ ГРУППУ включены показатели, показывающие производственный потенциал предприятия; состав и структуру имущества акционерной компании и источники его финансирования. Основным показателем является доля (удельный вес) основных средств в уставном капитале компании и в активах баланса, а также показатели, характеризующие степень использования и изношенности основных средств:

• коэффициент износа основных средств;

• рентабельность основных средств;

• стоимость основных средств (по первоначальной и остаточной стоимости) в расчете на одну акцию.

В ЧЕТВЕРТУЮ ГРУППУ относятся показатели, характеризующие надежность и безопасность вложения средств в ценные бумаги определенной корпорации:

• риск дебиторской задолженности;

• соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;

• ликвидационная стоимость одной акции;

• риск банкротства;

• риск неликвидности акций на вторичном рынке.

Пятая группа показателей отражает перспективы роста стоимости акций, характеризует динамику развития отрасли, ее экспортный потенциал, а также отношения площади земельного участка к величине уставного капитала предприятия.

Показатели Р/Е являются оценкой вероятности роста стоимости акций на основе определения соотношения курсовой стоимости акций и дохода в расчете на одну акцию.

При оценке перспектив роста стоимости акций учитывается доля прибыли, направленная на техническое развитие предприятия.

Содержание раздела

Глава 21 Виды рисков на рынке ценных бумаг

Вариационный риск подразделяется на систематический

Вариационный риск подразделяется на систематический и несистематический. Систематический связан с общерыночными колебаниями цен и доходности. Несистематический отражает изменчивость доходности данной ценной бумаги и обусловлен спецификой спроса и предложения на конкретную акцию или облигацию.

Классификация риска по последствиям на практике используется для того, чтобы оценить, какой должна быть доходность интересующей нас ценной бумаги. Одно из фундаментальных положений инвестиционного анализа состоит в том, что более высокий риск должен компенсироваться более высокой ставкой. Вопрос, таким образом, ставится так: требуется определить, насколько должна быть повышена доходность по акции или иной ценной бумаге, чтобы компенсировать данный уровень риска.

Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, т. е. заведомому суждению о будущих результатах. Единственный способ научного предвидения в этих случаях заключается в статистическом анализе рынка, дающем возможность на основании прошлых результатов обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методологическом отношении базой такого анализа являются вероятностно-статистические методы, которые, как известно, оперируют приближенными характеристиками и условными допущениями. Поэтому все оценки, полученные на их базе, в определенной степени условны.

Для определения риска можно воспользоваться статистическим экспертным и комбинированным методами.

Суть статистического метода заключается в том, что изучается статистика потерь и прибылей, имевших место при данном и аналогичном инвестиционных решениях, устанавливается величина и частость получения той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятностный анализ и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта

Экспертный метод может быть реализован путем обработки мнений опытных предпринимателей и менеджеров.

Наиболее приемлемым для практического применения является комбинированный метод, сочетающий расчет показателей и экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.

В качестве допустимого риска можно

В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери части прибыли от предпринимательской деятельности на фондовом рынке. Критический риск сопряжен не только с потерей прибыли, но и потерей части или всей капитальной стоимости ценной бумаги.

Может ли инвестиция считаться нерискованной, если доход по этой инвестиции гарантирован? Нет, но риск этой инвестиции будет ниже.

Итак, каждому виду инвестиции присущ собственный уровень риска. Его оценка и сопоставление с уровнем вероятного дохода показывают, что для различных видов инвестиций с одинаковым уровнем риска величина дохода различается. Однако одинаковый уровень дохода возможен при совершенно различных уровнях риска.

Инвестиционный риск связан с возможным распределением нормы дохода и рассчитанной вероятностью получения именно этой нормы дохода. Вероятность поступления событий случайного характера, изменяющего норму дохода тем больше, чем длительнее инвестиция.

Таким образом, риск — категория вероятностная, и его оценивают как вероятность уровня потерь того или иного вида. Каждый оператор (инвестор) устанавливает для себя приемлемую степень риска.

Для понимания сущности риска необходимо знать его виды, определить их в качественном и временном отношениях. Поэтому классификация отдельных видов риска рассматривается в соответствии с появлением и предпосылками их возникновения.

Анализируя возможный риск, следует установить:

• относится ли он к финансовому рынку в целом или имеет отношение только к его сектору — рынку ценных бумаг;

• характерен ли он для рынка ценных бумаг в целом или имеет место только в отдельных регионах, областях, т. е. привязан к географическому местонахождению;

• присущ ли он только определенной конкретной ценной бумаге или имеет отношение ко всем ценным бумагам в целом;

• связан ли он с неправильным выбором ценных бумаг для инвестирования;

• вызван ли он сервисным (техническим) обслуживанием операций с ценными бумагами.

Данный подход к риску позволяет сделать вывод, что он прежде всего зависит от системы фондового рынка, поэтому его следует называть системным. Величину риска нельзя изменить, применяя тактику диверсификации, т. е. вложения в различные виды ценных бумаг. Поскольку системный риск как риск падения рынка ценных бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируемым, т. е. не снижается при изменении или расширении направления вложений. Таким образом, уровень системного риска можно считать начальным при любых вложениях в ценные бумаги.

Вторым видом риска можно считать диверсифицируемый (несистемный) риск. Он связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, применяемой системой расчетов. Диверсифицируемый риск для данной ценной бумаги зависит также от условий выпуска и обращения, т. е. определяется возможностью наступления событий, изменяющих величину предполагаемого дохода.

Следует отметить, что риски переплетаются,

Следует отметить, что риски переплетаются, концентрируясь в какой-либо ценной бумаге или в действиях операторов рынка. Поэтому важно установить составляющие двух видов инвестиционного риска.

Рассмотрим системный риск и его следующие разновидности (рис. 21.1).

Рис. 21.1. Составляющие системного риска

с рынком, на котором работает

Системный (недиверсифицируемый) риск связан с рынком, на котором работает оператор. Поскольку отечественный рынок ценных бумаг пока еще не позволяет большинству его участников работать в режиме международного рынка ценных бумаг, то его можно рассматривать как целостную систему рынка ценных бумаг.

Инфляционный риск. Покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности, и инвестор несет потери.

Риск законодательных изменений. В обществе всегда существует возможность радикального изменения курса, особенно при избрании нового президента, парламента. Думы, правительства. А, следовательно, возможность:

• отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержка в исполнении этих обязательств (чеки «Урожай», целевой беспроцентный займ 1990 г., внутренний займ 1982 г., военные займы и т.д.);

• перерегистрации выпусков ценных бумаг;

• изменения инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и иных правил. Это риск, появляющийся при внесении изменений в законодательную базу, а также курса реформ.

Процентный риск. Финансовый рынок характеризуется колебанием движения рыночной цены, т. е. изменением процента. Таким образом, оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не испытывать влияние кредитного, валютного и иных секторов финансового рынка, которые определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам.

Риск на рынке «быков» и «медведей» является неотъемлемой чертой фондового рынка и возникает при чередовании периода повышающего тренда фондового рынка («рынка быка») и понижающего тренда («рынка медведя»). Появление потерь, связанных с изменением тенденции в движении рынка, представляет собой составляющую часть рыночного риска, т. е. риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка.

Риск военных конфликтов представляет собой военные действия, проводимые на той или иной территории и приводящие к нарушению функционирования организованных рынков, в том числе и фондовых. Как правило, государство приостанавливает работу бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т. д.

Составляющие несистемного (диверсифицированного) риска более сложные. В нем выделяют риски: объектов инвестирования, направлений инвестирования, селективный и технический, которые, в свою очередь, также, подразделяются на определенные виды (рис. 21.2).

Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента и определяется уровнем его доходности и способностью к выплате дохода по ценной бумаге. Таким образом, риск объекта инвестирования зависит от возможности наступления события случайного характера и потерь от вложений в ценные бумаги данного эмитента.

с отклонением от ожидаемых результатов

Бизнес-риск возникает в связи с отклонением от ожидаемых результатов деятельности предприятия и связан с активной частью баланса. Этот риск на уровне отдельно взятой фирмы оценивается при экспертном анализе финансового состояния компании-эмитента ценных бумаг, организованных условий и позиций инвестора на рынке.

Рис. 21.2. Составляющие несистемного риска

При проведении исследований на уровне

При проведении исследований на уровне отдельных фирм крупнейшие рейтинговые агентства ориентируются на следующие показатели в расчете на одну акцию: продажа (оборот), общий доход, амортизация, уплаченные налоги, зарплата работников, рабочий капитал и капиталовложение (затраты на приобретение). Кроме того, ими учитываются такие показатели, как отношение цены к прибыли, дивиденды в процентах к сумме продаж, прирост дивидендов, прирост прибыли к активам.

Финансовый риск возникает по результатам вложений предприятия-эмитента, т. е. связан с эффективностью управления пассивом баланса.

Риск невыплаты дивидендов является частным случаем общего вида.

Риск, связанный с индивидуальным положением инвестора в компании, анализируется в основном по двум позициям:

• права, предоставляемые инвестору: уровень дивидендов, количество выплат, имеет ли инвестор право голоса при решении важнейших вопросов стратегии, приоритетность его требований по отношению к держателям других ценных бумаг данной компании;

• рыночная позиция данной акции: ее популярность, объем выпуска, дополнительные и последующие выпуски, история обращения на рынке.

Как правило, невыплата дивидендов связана не с отсутствием прибыли а с нежеланием администрации их выплачивать и невозможность для отдельного акционера потребовать выплаты.

Риск предприятия связан с типом стратегии поведения предприятия на рынке. Данное предприятие может быть консервативного типа (т. е. оно не придерживается стратегии расширения и универсализации, а использует выгоду от максимальной специализации своих работ, качества предоставляемой продукции (услуг), сотрудничества со стабильной клиентурой). Предприятию агрессивного типа (выбравшего путь расширения и универсализации, освоения новых типов технологий и продуктов) присущ другой тип риска. Предприятие умеренного риска сочетает в себе консервативный и агрессивный типы риска.

Управленческий риск определяется квалификацией менеджеров, осуществляющих управление предприятием. Ошибки, допущенные бизнес- менеджером, могут привести к ущербу тех, кто вложил средства ценные бумаги данного эмитента.

Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества. Снижение предполагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионных за его реализацию представляют собой источник риска ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными и требуют существенного снижения цены при реализации.

Кредитный риск — риск того, что выпустивший ценные бумаги окажется не в состоянии платить по ним. Предварительный анализ кредитоспособности клиента существенно снижает кредитный риск.

Валютный риск связан с вложением в ценные бумаги, деноминированные в иностранной валюте, и возникает при изменении курса валюты.

Конвертируемый риск появляется при переводе облигаций или привилегированных акций в простые акции.

Промышленный риск представляет собой риск,

Промышленный риск представляет собой риск, при котором различные компании, конкурирующие между собой с целью изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров, при завоевании рынка затрачивают дополнительные финансовые ресурсы, что снижает доходность инвестиций: при расширении сектора продаж эти затраты окупаются, в противном случае появляется источник инвестиционного риска.

Катастрофический риск, приводящий к банкротству, потери инвестиций или даже имущества предпринимателя, является результатом крупных ошибок предпринимателей и редко рассматривается в качестве инвестиционных решений.

Большое значение в выборе объекта и области инвестирования играет география вложений, которая подразумевает страновой и региональный риски.

Страновой риск — риск вложения в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым положением Страновой риск анализируется при инвестициях в фондовые ценности иностранных государств. При этом оцениваются риски: политические, социальные, экономические, регистрации прибыли, а также налоговый климат и т. д.

Политический риск возникает и усиливается из-за эксплуатации сильной политической группы по сравнению с более слабой.

Внешние инвесторы сталкиваются с международным политическим риском в том случае, если происходит изъятие из обращения активов и одновременное контролирование валютного обмена, в связи с чем иностранные инвесторы не могут забрать свой капитал. Их также отпугивают несоразмерные налоги, пошлины, требования, которые местные власти им выдвигают, риск вложения средств в ценные бумаги эмитентов, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением. Поэтому большое значение в развитии экономики и особенно законодательства страны играет гарантия самого государства.

Региональный риск возникает не только в связи с различным экономическим положением районов, уровнем развития фондового рынка, технологией торговли ценными бумагами, взаимосвязью с центральными фондовыми рынками, но и с особенностями налогового климата, действий местной администрации и т.д. В частности, к немаловажным факторам риска можно отнести экологическое положение в регионе: возможность аварий, экологических катастроф.

Отраслевой риск связан с особенностями отдельных отраслей. Анализ отраслевого риска состоит из трех частей:

• определение стадии жизненного цикла:

а) отрасли, подверженные циклическим колебаниям;

б) менее подверженные циклическим колебаниям;

в) стабильно работающие;

г) быстро растущие молодые отрасли;

• установление позиции отрасли в отношении делового цикла и макроэкономических условий;

• качественный анализ и прогнозирование перспектив развития отрасли.

В качестве исходной информации используются

В качестве исходной информации используются объем продажи, доходы, дивиденды, социологические исследования по инновации на предприятиях данной индустрии.

Для инвестора наиболее благоприятным является вложение в ценные бумаги корпораций тех отраслей, которые находятся в стадии расширения, во время которой стабильные и высокие дивиденды сочетаются с относительно низким уровнем риска.

Оценка цикличности развития отрасли основана на сравнении ее динамики развития с общеэкономическими тенденциями. Данный анализ позволяет предвидеть дальнейшие события в зависимости от прогнозирования роста процентных ставок и общеэкономической конъюнктуры. По указанным материалам делаются выводы о перспективности вложения средств в предприятия данной отрасли и о риске, который несет инвестор, вкладывая свои средства в корпорации, занимающиеся данным видом деятельности.

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг, соответствующих потерях для инвестора, в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки инвесторами данных факторов.

Таким образом, отраслевой риск связан со спецификой отрасли промышленности, сельского коммунального хозяйства или сферы обслуживания.

Деятельность оператора на рынке ценных бумаг также порождает риски, например оператор, неверно осуществляющий селекцию или выбор ценных бумаг во временном или качественном аспекте.

Комбинация ценных бумаг в портфеле должна оптимальным образом обеспечивать цель портфельного инвестирования. Например, при минимаксной модели портфеля — максимальный доход при минимальном риске. Наилучший результат может дать только определенный подбор ценных бумаг. Всегда существует риск, при котором оператор, менеджер портфеля не обеспечат его качественного формирования.

Временной риск — это риск выпуска, покупки или продажи ценной бумаги в неоптимальное время, что обсуловливает вероятность определенных потерь. Известное правило работы с ценными бумагами гласит: «Нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продать при самом низком». Приближение к максимальному значению курсов служит сигналом к продажам («время продаж»), а минимальному — к покупкам («время покупок»). Продажа и иные периоды влекут за собой риски.

Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций с ценными бумагами. Он включает следующие разновидности.

• Риск поставки — невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги, поставка не принадлежащей продавцу ценной бумаги. Поскольку многие акции существуют лишь в форме записей, то весьма распространенной разновидностью риска поставки является не включение в реестр держателей ценных бумаг.

• Риск платежа — это оборотная сторона риска поставки. Действующая система расчетов позволяет не платить в течение определенного периода времени за приобретение фондовых ценностей.

• Клиринговый риск представляет собой риск, возникающий в связи с ошибками в исчислении чистой позиции; переводе денег и т.д., т.е. при функционировании клиринговой системы.

• Операционный риск в современных условиях в основном связан с непрофессионализмом технического персонала, осуществляющего поручения с допускаемыми нарушениями в технологии операций с ценными бумагами; возможен и как риск потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем.

• Риск перевода определяется возможностью страны перевести средства в конвертируемой валюте.

Ранее были перечислены далеко не

Ранее были перечислены далеко не все виды риска, возникающие при финансовых инвестициях на фондовом рынке. Кроме вышеприведенной классификации риска существуют и иные классификаторы. Например, считается, что риск, существующий на рынке ценных бумаг, можно классифицировать по уровню оценки, причинам возникновения и последствиям. При этом каждый из выделенных видов риска оцениваются по-разному.

Риск по уровню оценки подразделяется на:

• общегосударственный;

• отраслевой;

• фирменный;

• связанный с положением отдельного инвестора.

По результатам комплексного анализа делаются выводы об инвестиционной привлекательности данного вида вложений в сравнении с альтернативными вариантами вложений с позиций отраслевого, внутрифирменного и индивидуального рисков инвестора. Поскольку подобный анализ достаточно дорогой и сравнительно длительный, он производится не всегда, а только при решении стратегических вопросов инвестирования (например, приобретении контроля над акционерным обществом, организации подписной компании, рейтинговой оценки).

Риск по причинам возникновения часто подразделяют на функциональный, денежный, социально-правовой, инфляционный, риск ликвидности рыночный.

Функциональный риск связан с неправильным предвидением цен и издержек, ошибками в управлении портфелями и т. п. Денежный риск возникает в результате возможного падения спроса на данный вид ценных бумаг, который является объектом инвестирования. Денежный риск зависит от колебания процентных ставок и имеет два источника: снижение доходности ценных бумаг и обесценение капитала, вложенного в данную ценную бумагу вследствие появления более привлекательных альтернативных вложений. Инфляционный риск состоит в возможности того, что инфляция опередит по своим темпам рост доходов по ценным бумагам. Наконец, социально-правовой риск означает нестабильность «правил игры», которые действуют на фондовом рынке: налогообложения, политической ситуации, законодательных гарантий и т. п.

Оценив каждый из указанных видов риска можно в целом составить представление о перспективах инвестора на данном рынке.

По своим последствиям риск подразделяется на риск прекращения деятельности (например, вследствие банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта, и др.) и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по ценным бумагам.

Риск банкротства и неплатежеспособности компании связан с рейтингом выпускаемых ею ценных бумаг. Его существование приводит к тому, что уровень процентной ставки дисконта при расчете ориентировочной цены увеличивается на величину дополнительной премии независимо от того, изменяется ли доходность ценной бумаги или остается постоянной.

Риск вариационный состоит в том, что действующая компания может по своим ценным бумагам выплачивать больший или меньший доход. Таким образом, ожидания инвесторов относительно будущих дивидендов и роста курсовой стоимости могут оправдаться в большей или меньшей степени. Поскольку этот риск связан с отклонениями фактических значений доходности относительно ожидаемых, то он при статическом моделировании цены акции рассчитывается как дисперсия, коэффициент вариации средне-квадратического отклонения возможных значений доходности в будущем при наиболее вероятном значении этого показателя.

Ценные бумаги на бирже

Глава 22 Общее понятие об индексах на рынке ценных бумаг

и интернализация фондового пространства на

Глобализация и интернализация фондового пространства на мировом рынке ценных бумаг проходит активнее, чем, к примеру, на товарных рынках. Сегодня инвестиционный процесс не имеет тех границ, которые свойственны купле-продаже, допустим, продуктов или технологий. Свидетельство тому — интернализация портфелей ценных бумаг, куда наряду с национальными фондовыми инструментами включаются, как правило, «представители» самых разных стран и континентов. Для управления таким пакетом документации даже хорошего знания конъюнктуры своего рынка не достаточно, поэтому обобщающие показатели инвестиций необходимы.

В конце 80-х г. на рынок вышла Всемирная серия, состоящая из 11 региональных индексов. Информация собирается из семи широких экономических секторов. В расчет принимается 36 составных отраслевых индексов, полученных на основе более 100 под отраслевых категорий.

Всемирный индекс базируется на 2,5 тыс. акций из 24 стран мира. Работа по его отчету осуществляется тремя структурами — газетой «Файнэшл Таймс», американским инвестиционным банком «Голдман Загз» и фирмой «Каунти Натвест Секьюритиз».

Конечно, для такого объемного показателя очень важна качественная выборка составляющих. Для того чтобы эти индикаторы на покупку акций имели прикладное значение, не должно быть юридических ограничений разных стран. Несмотря на сложность обработки и расчетов. Всемирный индекс Актуариев не единственный в своем роде. Сопоставимый охват представляют еще три индикатора: Международный индекс Морган Стенли и Первый Бостон Юромани Индекс.

Безусловно, приведенные факты — лишь небольшая часть колоссального количества фондовых индикаторов, существующих на мировом пространстве рынка ценных бумаг. Помимо сводных и композитных, существует масса специализированных показателей, благодаря которым современные фондовые посредники управляют мировым инвестиционным процессом.

Что показывает индекс. Любой фондовый индекс показывает то, что в него заложили его разработчики путем определения выборки составляющих и метода расчета. Как правило, чем шире выборка, тем индекс ближе к индикатору состояния экономики или отдельной отрасли. Более мобильным и конъюнктурным индикатором фондовый индекс становится при объединении составляющих не по отраслевому признаку, а по критерию капитализации компании, т. е. суммарной рыночной стоимости всех акций, находящихся в обращении.

Методы расчета индексов. В общем виде фондовые индексы представляют собой среднее изменение цен определенного набора ценных бумаг. Момент или период времени, с которым происходит сравнение, называется базисным. В базисный период цены акций, включенных в тот или иной индекс, трансформируются таким образом, чтобы на эту дату индекс ранялся 10, 100 или 1000 для простоты расчетов.

Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов,

Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов, в основе их расчетов лежат три принципиальных метода расчетов:

• метод средней арифметической простой;

• метод средней геометрической;

• метод средней арифметической взвешенной.

При методе средней арифметической простой цены акций всех эмитентов, входящих в индекс, на момент закрытия торгов складываются и сумма делится на количество составляющих для получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый вес вне зависимости от размера компании.

У первого метода есть одно преимущество — простота расчета. Следует, правда, иметь в виду, что даже при самом простом методе расчета реальное исчисление фондового индекса происходит значительно сложнее, поскольку его формула включает в себя различные коэффициенты, позволяющие гармонично при необходимости заменять акции одного эмитента на акции другого, учитывать и более сложные процессы на рынке — слияния, поглощения и т. д.

Наряду с относительной простотой расчетов у метода средней арифметической простой есть существенные недостатки: он не учитывает реальный масштаб рынка акций конкретного эмитента; в его структуре одинаковое место отведено и самой «сильной», и самой «слабой» компании в выборке. По данному методу до сих пор рассчитываются индексы из семейства «Доу Джонс».

Индекс по методу средней геометрической вычисляется умножением цен акций, составляющих индекс друг на друга. Из этого произведения затем извлекается корень n-й степени где n — число акций в индексе. Как и при использовании метода простой средней арифметической не принимается во внимание тот факт, что объем торговли по акциям разных компаний может быть различным.

По данному методу рассчитывается два известных индекса: FT-30 в Англии и The Value line Composite Index в США.

Для того чтобы отразить в индексе влияние объемных показателей, используется методика взвешивания цен акций, т. е. применяется метод средней арифметической взвешенной. Наиболее часто в качестве веса используется рыночная капитализация компании. Этот метод наиболее популярен в мировой практике фондовых индексов, поскольку он адекватно учитывает влияние тех акций, по которым капитализация выше и которые более ликвидны.

Метод средней арифметической взвешенной имеет некоторые вариации: текущее состояние рынка может сравниваться с состоянием рынка либо в базисный, либо в предыдущей период.

К наиболее известным индексам, рассчитываемым по данному методу, можно отнести семейство индексов S&P, сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, FT-100.

Пересмотр выборки. Комитеты по индексам регулярно пересматривают его структуру. Компании, акции которых включены в индекс, со временем могут быть исключены из расчета. Это происходит по разным причинам:

либо фирма уже не является по базовым показателям деятельности характерной для данной отрасли, либо доля самой отрасли в экономике уже изменила свой вес. Могут быть и другие причины, в том числе и информационная, например в случае публикации недостаточной финансовой отчетности.

Российские фондовые индексы

В настоящее время формируется отечественная школа обработки фондовой информации с учетом российской специфики.
Перечислим основные российские фондовые индексы.
а) индекс «Скейт-пресс». Он имеет самую длительную историю на российском рынке и относится к индексам консультационного агентства «Скейт-пресс», первый из которых — АСП-12 начал рассчитываться 1 сентября 1992 г; 20 июня 1994 г. появился индекс АСП-Дженерал, в который входят около 90 ведущих компаний, а с 3 ноября того же года выводятся отраслевые индексы как среднее в индексе АСП-Дженерал. По такому же методу (средней взвешенной арифметической) как и АСП-Дженерал агентство «Скейт-пресс» рассчитывает индекс Moscow Times. Все фондовые индексы этого агентства исчисляются ежедневно к 14 часам московского времени. Информация о фондовых индексах является бесплатной и публично доступной.
Критерии отбора известны и доступны и представляют собой основу, которой руководствуются разработчики индексов. Для АСП-12 существуют следующие позиции:
• рыночная капитализация компании — более 10 млн. долл. США;
• компания имеет дивидендную историю на протяжении трех лет;
• динамика развития курса акций компании, рассчитываемого по технологии «Скейт-пресс» на протяжении трех лет и без перерывов сроком более чем на 14 дней;
• компания представляет организованный вторичный рынок акций (четко известны стандарты перерегистрации акций и, существует позитивный опыт начисления дивидендов, а также система маркет-мейкеров);
• компания раскрывает финансовую информацию;
• компания является резидентом Российской Федерации;
• по мнению экспертов агентства «Скейт-пресс», компания отвечает статусу российской публичной компании.
Для АСП-Дженерал критериями отбора акций в индексе служит следующее:
• компания входит в список 100 крупнейших российских публичных компаний по размеру капитализации;
• представляется возможным определить курс акций компании по технологии «Скейт-пресс»;
• существует возможность точного определения структуры акционерного капитала компании (получения точной информации по числу акций разных типов в обращении);
• компания является резидентом Российской Федерации;

Их принцип расчетов основан на

б) фондовые индексы «АК&М». Их принцип расчетов основан на соотнесении суммарной капитализации составляющих. Индексы «АК&М» рассчитываются с сентября 1993 г. и сегодня представлены семейством индексов: сводным, финансовым, промышленным. Выборка для этих индексов, на наш взгляд, сходна с выборкой агентства «Скейт-пресс».

Индексы агентства «АК&М» предполагают наличие минимального набора компаний, котирующих акции данного предприятия как на покупку, так и продажу. За текущую цену акции принимается средневзвешенная величина между средней ценой покупки и средней ценой продажи, где в качестве весов используется соответственно количество предложений на покупку и на продажу. При получении средней цены не учитываются 10% общего количества предложений на покупку с минимальными ценами, а также 10% предложений на продажу с максимальными ценами;

в) индексы Интерфакса описывают изменение средней цены акций определенного набора компаний, котирующихся на вторичном рынке, в текущем периоде по сравнению с базисным. Эксперты Агентства Финансовой Информации (АФИ) рассчитывают три отраслевых индекса Интерфакса: банковский, предприятий нефтегазового комплекса и цветной металлургии.

Предприятия нефтегазового комплекса, включаемые в базу для расчета нефтяного индекса Интерфакса (Interfax Oil & Gas Average, Interfax 0 & G), а также компании, включаемые в базу для вычисления индекса цветной металлургии Интерфакса (Interfax Non Ferrous Average, Interfax NFA), должны котироваться на внебиржевом рынке не менее пяти месяцев. Предприятия, включаемые в расчет нефтегазового индекса Интерфакса, добывают и перерабатывают более 50% всей продукции нефтегазового комплекса России.

Индексы Интерфакса рассчитываются на базисной основе, при этом базисом для сравнения служит величина индекса, принятая за 100% на 1 декабря 1994 г. Предлагаемые индексы рассчитываются как базисные, так и цепные, т.е. сравнение проводится и с предшествующим, и с базисным периодами.

Индексы Интерфакса строятся в три этапа. На первом этапе производится расчет средневзвешенной цены покупки акций эмитента, входящего в выборку. При этом вводится ограничительное условие, согласно которому сильно выделяющиеся величины цен и количества акций (значительно отклоняющиеся от установленной средней величины) выбрасываются в соответствии с законами математической статистики. На втором — осуществляется расчет средней цены акций всех компаний, входящих в выборочную совокупность. На последней стадии строится индивидуальный (отраслевой) индекс.

Индексы Интерфакса рассчитываются ежедневно, что позволяет составлять динамические ряды, характеризующие тенденцию развития фондового рынка. Поскольку любое изменение выборочной совокупности вызовет необходимость приведения рядов в сопоставимый вид, вводятся специальные поправочные коэффициенты. Это делается и в случае появления новых эмиссий акций «старых» эмитентов, уже присутствующих в выборке. При этом включение новых эмиссий в расчет индекса производится по мере появления акций на внебиржевом рынке. Индексы Интерфакса отражают общую среднюю тенденцию динамики цен на акции банков, предприятий нефтегазового комплекса и цветной металлургии;

В него входят 17 российских

г) фондовый индекс журнала «Коммерсант». Он является средневзвешенным арифметическим. В него входят 17 российских приватизированных предприятий разных отраслей промышленности. Сами разработчики так сформулировали способ определения весового коэффициента: «Весовые коэффициенты подбираются так, что на 1 января 1995 г. (дату расчета индекса) доля каждой акции в индексе была одинакова (а именно 100 тыс. руб.). Иными словами, индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного портфеля, при формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него акциями. Цена же каждой акции определяется как средневзвешенная (по объемам, совершенных сделок) цена брокерских фирм, участвующих в расчете индекса. Если с какой-либо акцией не было совершенно ни одной сделки, то ее цена принимается раной цене в предыдущий момент.

В результате самый большой весовой коэффициент получился у гостиницы «Космос» — 352,11, далее РАО «Газпром» — 212,6, «Киришинефте-оргсинтез» — 9,08 и так нефтяной компании «ЛУКойл» — 0,92;

д) ROS-индекс. По признанию многих участников российского рынка, наибольшее доверие вызывает Ros-индекс, рассчитываемый крупнейшим оператором — CS First Boston с 1 декабря1993 г. Брокеры ему доверяют в первую очередь потому, что он основан на реальных ценах сделок, осуществленных самой компанией. В данном случае выборка является очень схожей с другими индексами и пока не может быть иначе. Российский рынок ценных бумаг еще не имеет золотой прослойки и делится на явных лидеров (порядка 20 компаний) и аутсайдеров;

е) индексы ДЭК. Довольно интересными и перспективными некоторые специалисты считают индексы еженедельника «Деловой экспресс» (индекс ДЭК-1 и серия ДЭК-2), которые являются достаточно необычными изделиями на фоне канонических представлений о фондовом индексе как о взвешенной тем или иным образом «средней цене» акций на рынке. Ближе к такому представлению находятся индексы группы ДЭК-2Б — банковский и ДЭК-2П — промышленный. Основное потребительское свойство индексов ДЭК-2 — высокая чувствительность к рыночным тенденциям, вызывающим ценовые скачки, переломы трендов, ускоренное движение курсов.

Отбор ценных бумаг в базис для расчета ДЭК-2 производится по принципу: 15 наиболее торгуемых (бумаги, собирающие наибольшее количество заявок на покупку-продажу от профессиональных участников внебиржевого рынка) в секторе на начало очередного квартала при обязательном условии их непрерывного присутствия в списке 30 наиболее торгуемых в течение предыдущего квартала. Этот подход («голосует» сам рынок) призван исключить субъективизм разработчиков индекса при отборе эмиссий, который неизбежно возникает в любом другом случае в силу молодости отечественной фондовой торговли.

С меньшим основанием к классическим фондовым индикаторам можно причислить индексы ДЭК-1 — прогноз недельного изменения цены конкретной акции, сделанный на базе вероятностной математической модели движения курсов. По мнению разработчиков, определение «фондовый индекс» для таких количественных показателей уместно в том смысле, что усреднение осуществляется, однако, не по множеству акций, а по временному интервалу; рассматриваемый сегмент рынка при этом сужен до размера одной бумаги;

ж) индексы финансового центра Грант. Семейство индексов Грант рассчитывается от одной даты по одной и той же методике и отличается только списками эмитентов для возможности прямого их сопоставления.

Индекс на текущую п-дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же эмитентов на предыдущую дату.

в долларах США. Если оператор

Цена акции устанавливается в долларах США. Если оператор рынка устанавливает цену в рублях, то при построении индекса она пересчитывается в долларах США по курсу ММВБ на соответствующий день. Для российского внебиржевого рынка не всегда известны цены реальных сделок покупки-продажи акций. Здесь в качестве цены акции выбрана цена, по которой на текущий день инвестор реально может срочно продать ликвидный пакет этих акций. Исходя из опыта работы ФЦ «Грант» на российском рынке эта цена обычно близка к максимальной цене в заявках на покупку. В случае если такая цена далеко оторвана от основного массива цен покупки или находится ниже нескольких заявок на продажу, вносятся необходимые поправки. Индекс, построенный с использованием таких цен, отражает изменение стоимости активов инвестора при их срочной продаже.

В расчет общего индекса включаются акции, по которым имеется не менее трех заявок на покупку. Интересным и важным является вопрос о том, стоит ли включать в список акции, по которым котировки есть, но реальные сделки затруднены и носят не вполне рыночный характер. В настоящее время к таковым относятся акции Газпрома. Эти акции в списки не включены. Даже если котировки отражают реальную готовность операторов совершать сделки по указанным ценам, не ясно, как отток денег в эту область повлияет на котировки других акций. Акции такого типа будут включаться в список только после начала широкой торговли ими.

В общий индекс российского рынка ликвидных акций Грант-100 входят акции ста самых крупных по рыночной капитализации российских эмитентов, удовлетворяющие критерию ликвидности. Доля акций ликвидных, но не входящих в список не превышает 3% от капитализации списка. Так как крупные эмитенты занимают очень большую долю суммарной капитализации, по мере роста ликвидности рынка список будет расширен (до 120, 150 и т. д.). Соответственно будет меняться и название индекса.

Для расчета отраслевых индексов в список входят акции всех эмитентов данной отрасли. Например, в Грант — Телеком входят акции всех телекоммуникационных компаний;

3) индекс Российской Торговой Системы (РТС) является единственным официальным индикатором Российской Торговой системы. Индекс РТС рассчитывается по результатам работы системы в течение одного торгового дня. Контроль за правильностью расчета индекса в соответствии с утвержденной методикой обеспечивается тем, что исходная информация для расчета индекса является открытой и общедоступной. Общий контроль и внесение изменений в методику расчета индекса осуществляются Индексным комитетом, положение о котором утверждается профессиональной ассоциацией участников фондового рынка (ПАУФОР). Индексный комитет организует независимую проверку правильности расчета индекса в соответствии с утвержденной методикой.

Индекс на текущую n-дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же эмитентов на предыдущую дату.

Цена акции на текущую дату определяется как среднее значение цены по сделкам, совершенным в течение данного торгового дня, т.е. суммарный объем в денежном выражении делится на суммарное количество проданных акций. Если на текущую дату сделок по данной акции в системе не совершалось, цена акции определяется как среднее арифметическое между максимальной твердой котировкой на покупку и минимальной твердой котировкой на продажу на момент закрытия торгов. Цена акции устанавливается в долларах США. Если оператор рынка устанавливает цену в рублях, то при расчете индекса она пересчитывается в доллары США по курсу ММВБ на соответствующий день.

Список эмитентов, акции которых включены

Список эмитентов, акции которых включены в расчет индекса, полностью совпадает со списком эмитентов, по которым в РТС выставляютс твердые двусторонние котировки согласно решениям ПАУФОР. Решение Торгового комитета ПАУФОР о расширении списка эмитентов, по которым выставляются твердые двусторонние котировки, согласовывается с Индексным комитетом;

и) СОЛ-индекс. Среди российских фондовых индексов особо выделяется СОЛ-индекс — индекс эффективности инвестиций в государственные краткосрочные облигации (ГКО). Данный инструмент разработали специалисты консультационного агентства «Соболев» и инвестиционной компании «ОЛМА». Здесь речь идет об оценке самого объемного сегмента российского фондового рынка.

Методика построения индекса весьма проста. В основе ее лежит алгоритм среднего геометрического взвешенного. Объектом усреднения служат ежедневно определяемые отношения цен облигаций из некоторого гипотетического портфеля ГКО на текущий день. Причем портфель этот нельзя назвать ни спекулятивным, ни консервативным — он обладает такой структурой, какую на данный день имеет весь рынок, т. е. портфель состой' из бумаг всех обращающихся на данный момент выпусков, а доля ГКО каждой серии в портфеле соответствует доле объема эмиссии этого выпуск; (в рыночных ценах) в общем денежном объеме рынка.

В начальный момент времени индекс равен 1. В каждый следующий момент времени значение индекса представляет собой обобщенный коэффициент прироста стоимости гипотетического портфеля.

Очевидно, что значения весовых коэффициентов будут меняться каждый день, т. е. доля каждого выпуска в составе гипотетического портфель также варьирует. В принципе в качестве коэффициентов веса можно был бы использовать и объем выпусков в номинальном выражении, однако «денежный» подход более корректен, так как он позволяет оценить объем «живых» денег, вложенных в те или иные бумаги. Кроме того, учитывая процедуры новых эмиссий и погашений, нельзя не отметить, что в случае учета эмиссий в номинальном выражении изменение весов происходит

более скачкообразно, а это негативно сказывается на гладкости динамики индекса.

Важно выбрать методику расчета индекса в дни погашений и аукционов. Выделим шесть возможных ситуаций:

• аукцион по размещению нового выпуска, совмещенный с погашением старого;

• аукцион по размещению нового выпуска без погашения старого;

• аукцион по размещению дополнительной части обращающегося выпуска (транша) с одновременным погашением старого;

• аукцион по размещению дополнительного транша обращающегося выпуска без погашения старого;

• погашение ГКО на аукционе по размещению бумаг, не входящих в индекс (например, ОФЗ);

• погашение ГКО на вторичных торгах.

что все эти ситуации затрагивают

Отметим, что все эти ситуации затрагивают только погашаемые облигации и бумаги, размещенные на аукционе. Для других выпусков условно можно считать, что аукцион — это вторичные торги, на которых цены остались неизменными. Приняв это предположение, рассмотрим все приведенные выше случаи.

В первом из них (и наиболее часто встречающемся) в день аукциона происходит единственное изменение — цена погашаемых бумаг возрастает до 100% от номинала. На следующий день вместо погашенного выпуска в расчете участвует новый выпуск. Индекс рассчитывается в обычном порядке, а для нового выпуска ценой предыдущих торгов служит средневзвешенная цена аукциона.

Если в течение одного дня пройдут и аукцион, и вторичные торги, тогда обе вышеуказанные операции осуществляются в один динь. т. е. фактически индекс будет в один день рассчитываться дважды, а итоговым станет результат перемножения двух операций. Проигнорировать процесс погашения и прирост до номинала даже одного погашаемого выпуска нельзя, так как это реальная прибыль и реальный прирост портфеля.

Ситуация упрощается, если на аукционе не происходит погашения. При этом значение индекса в день аукциона остается неизменным по отношению к показателю предшествующих вторичных торгов. Порядок расчета в первый день после аукциона не отличается от первого варианта.

Эти же ситуации возникают в тех случаях, когда на аукционе размещается дополнительный транш обращающегося выпуска. Отличие состоит в том, что средневзвешенная цена аукциона не используется при расчете индекса в первую после аукционную торговую сессию. В день аукциона значение индекса увеличивается лишь за счет прироста цены погашаемого выпуска. Если же погашение не происходит, индекс остается постоянным до следующих вторичных торгов.

В двух последних вариантах погашаемый выпуск не замещается новыми бумагами. Порядок расчета индекса здесь следующий: если погашение происходит до аукциона по бумагам другого типа, то цена погашаемого выпуска возрастает до 100%, остальные бумаги сохраняют цены предшествующих вторичных торгов. Когда же погашение происходит на вторичных торгах (что бывает крайне редко), погашаемые ГКО возрастают в цене до номинала, остальные бумаги — в соответствии с рыночной конъюнктурой.

Не все российские фондовые индексы будут успешно применяться в дальнейшем. Однако каждый из них вносит значительную лепту в развитие российского фондового рынка.

Ценные бумаги на бирже

Глава 23 Понятие портфеля ценных бумаг и принципы его формирования

Индексная модель Шарпа.

Как следует из модели Марковитца, задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение: математическое ожидание Еi, дисперсию Di и ковариацию Cik между доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать до составления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии возможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.
Для избежания такой высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.
В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг

Основную проблему, которую необходимо решать при формировании портфеля ценных бумаг, составляет задача распределения инвестором определенной суммы денег по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы наилучшим образом достичь своих целей.
В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет: выигрыша от благоприятного изменения курса акций; дивидендов; получения твердых процентов и т.д. С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных задачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.
В принципе для создания портфеля ценных бумаг достаточно инвестировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что такой однородный по содержанию портфель (или недиверсифицированный) встречается очень редко. Гораздо более распространенный формой является так называемый диверсифицированный портфель, т.е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.
Приведем классический пример, почему именно диверсифицированный портфель стал преобладающим. Допустим, существуют две фирмы: первая производит солнцезащитные очки, вторая — зонты. Инвестор вкладывает половину денежных средств в акции «Очки», а другую половину — в акции «Зонты». Результат проведенной операции представлен в табл. 23.2.
Таблица 23.2 Результаты диверсификации портфеля ценных бумаг

Условия погоды	Норма дохода по акциям «Очки», % ЕО	Норма дохода по акциям «Зонты», % еЗ	Норма дохода по портфелю ЕП=0,5Ео-+0,5Ез
Дождливая                                      0                             20                              10  Нормальная                                 10                              10                             10 Солнечная                                     20                               0                              10

Использование диверсифицированного портфеля элиминирует разброс в нормах доходности различных финансовых активов. Иными словами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.
Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.

Модель Марковитца

Основная идея модели Марковитца заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Для упрощения модель Марковитца полагает, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.
Пусть формируется портфель из п ценных бумаг. Ожидаемое значение дохода по i-й ценной бумаге (Еi) рассчитывается как среднеарифметическое из отдельных возможных доходов Ri с весами Рij, приписанным им вероятностями наступления:
                                                        
где      сумма Рij = 1;
            n—задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому четм больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением (причем более низких!) значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонен si и, чем больше это значение, тем больше риск:
                                        

В модели Марковитца для измерения

В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия Di, равная квадрату si, так как этот показатель имеет преимущества по технике расчетов.

Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет использовать эффект рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi, различных ценных бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долями Xi (i = 1....n), соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:

                                        

Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, так как изменение курса акций на рынке происходит не изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеяния отдельных ценных бумаг, а также от того, как все ценные бумаги в совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (т.е. если все акции одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, но в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, так как колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.

Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Марковитц использует ковариацию Qk между изменениями курсов отдельных ценных бумаг.

Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следующей формуле:

                                        

По определению для i = k Сik равно дисперсии акции. Это означает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями (т.е. систематического риска рынка) и долей Xi отдельных ценных бумаг в портфеле в целом.

Рассматривая теоретически предельный случай, при

Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации С.

Графически это можно представить в следующем виде (рис. 23.4):

Рис. 23.4. Возможность уменьшения риска при помощи управления портфелем ценных бумаг

Марковитц разработал очень важное для

Итак, Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой — специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым риском), т. е. сумма относительных долей Xi в общем объеме должна равняться единице:

                                        

Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в портфеле (значений Xi), которые наиболее выгодны для владельца. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т. е. удовлетворяющих ограничениям необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. Это портфели содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковое уровне риска.

При помощи разработанного Марковитцем метода критических лини можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели, т. е. портфели содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящих максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска на который может пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля и отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

На рис. 23.5 представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфели. Портфель является эффективным, если он удовлетворяет ограничениям, и, кроме того, для заданного дохода, например, Е1 содержит меньший риск R1 по сравнению с другими портфелями, приносящими такой же доход Е1, или при определенном риске R2 приносит более высокий доход Е2 по сравнению с другими комбинациями с R2.

С методологической точки зрения модель

Рис. 23.5. Недопустимые, допустимые и эффективные портфели

С методологической точки зрения модель Марковитца можно определить как практически-нормативную, что, конечно, не означает навязывание инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задаче модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.

Предположим для конкретной акции заданы

Предположим для конкретной акции заданы следующие показатели чувствительности:

                           B1 = l,5; b2 = 0,5; b3 = 2,0.

Ожидаемый доход, зависимый от факторов, составляет:

                                  E1 = 8%;    Е2 = 10%;   Е3 == 9%;

безрисковое начисление процентов (R) — 7%.

В случае если вкладчик идет на риск по трех факторам, ожидаемый доход может быть увеличен с 7 до 14%:

                          Еc = 7 + 1,5(8—7) + 0,5(10—7) + 2,0(9—7) = 14%.

За счет того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем предыдущие модели.

Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели: развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т.е. по сути управлять рисками.

Использование компьютерной реализации моделей значительно увеличивает оперативность получения аналитического материала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основные свойства управления как: эффективность, непрерывность и оперативность.

Модель выравненной цены (Arbitrageprais — Theorie — Modell APT).

Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью получения прибыли (как правило без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.
В качестве основных данных в модели используются общие факторы риска, например показатели: развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся специальные исследования: как курс определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акции.
В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одного фактора (В-фактора), как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различных факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акции. Согласно модели в условиях равновесия, обеспечиваемых при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например Еi складывается из процентов по вкладу без риска l0 определенного количества (не менее трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом с соответствующими премиями за риск (l1....k), которые имею чувствительность (b1… k) относительно различных ценных бумаг:
                        
Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:
                        
Пример. Упрощенно ожидаемый совокупный доход акции по этой моде ли можно представить как:
                                        
где:     R —процент дохода без риска;
           Ek—ожидаемый доход акции, если k-й фактор равен 1,0;
           bk—реакция (чувствительность) ожидаемого дохода акции при изменении k-го фактора;
           О —остаток, или специфический риск или доход, необъяснимый за счет изменения факторов;
          Ek—R—премия за риск, если k-й фактор равен 1,0.

это его инвестиционная характеристика, основанная

Итак, тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом, при помощи какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих выплат — дивидендов, процентов (рис. 23.1).

Рис. 23.1. Классификация портфеля в зависимости от источника дохода

Думается, понимание портфеля как некой однородной совокупности неверно, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами.

Портфель роста формируется из акций

Рассмотрим классификацию портфеля в зависимости от источника дохода.

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, составляющие данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала, В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в портфеле являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Инвестиции портфеля консервативного роста нацелены на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом гарантируется средний пpирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Портфель среднего роста является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, т. е. таких акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенность этого типа портфеля в том, что цель его создания — получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода формируется для избежания возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.

Охарактеризуем виды портфеля роста и дохода.

• Портфель двойного назначения состоит из бумаг, приносящих его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые — приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

• Сбалансированные портфели предполагают сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами. Сбалансированные портфели в определенной пропорции состоят из ценных бумаг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфелей могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги, но, как правило, они формируются из обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в портфель, вкладывается большая часть средств.

в зависимости от степени риска,

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, приемлемого для инвестора, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делятся на консервативный, умеренно-агрессивный, агрессивный и нерациональный. Поэтому каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, без системный (табл. 23.1).

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. На рис. 23.2 выделены некоторые основные инвестиционные качества: ликвидность, освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

Рис. 23.2. Основные инвестиционные качества

СВЯЗЬ МЕЖДУ ТИПОМ ИНВЕСТОРА

Таблица 23. 1 СВЯЗЬ МЕЖДУ ТИПОМ ИНВЕСТОРА И ТИПОМ ПОРТФЕЛЯ

Тип инвестора	Цели инвестирования	Степень риска	Тип ценной бумаги	Тип портфеля
Консервативный	Защита от инфляции	Низкая	Государственные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов	Высоконадежный, но низкодоходный
Умеренно-агрессивный	Длительное вложение капитала и его рост	Средняя	Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей	Диверсифицированный
Агрессивный	Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств	Высокая	Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т. д.	Рискованный, но высокодоходный
Нерациональный	Нет четких целей	Низкая	Произвольно подобранные ценные бумаги	Бессистемный

Ликвидность как инвестиционное качество портфеля означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфель денежного рынка.

это разновидность портфелей, которые ставят

Портфели денежного рынка — это разновидность портфелей, которые ставят своей целью полное сохранение капитала. В состав портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы.

Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: «нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги - необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно».

Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях как желаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так и предполагаемый размер денежных средств на трансакционные нужды зависят от процентной ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов, Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т.е. инструментов, обращающихся на денежном рынке.

Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат в основном государственные долговые обязательства и предполагают сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Так, рассматривая ГКО в качестве примера, характеризующего высоконадежные ценные бумаги, отметим, что, покупая краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как богатство нации вкладывается в эти облигации. Поэтому государственные ценные бумаги являются, возможно, самыми безопасными, потому что считается, что государство в принципе обанкротиться не может. Их краткосрочный характер и низкая способность к риску делают данные инструменты одним из самых низко рискованных и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход на ГКО и надежность привлекают инвесторов покупать ценные бумаги, выпущенные государственными органами власти.

Любопытно, что портфель ГКО — это портфель роста, так как доход образуется как курсовая разница.

Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур формируются из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг различных сторон: различных иностранных ценных бумаг.

Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промышленности формируются на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей ценных бумаг включаются ценные бумаги, которые соответствуют поставленной цели, например конвертируемые портфели. Они состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций и могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени, в который может быть осуществлен обмен. При активном рынке — «рынке быка» — это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфели средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом.

Выделяют портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, а также ценные бумаги, которые в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят портфели:

ценных бумаг определенных стран, региональные, а также иностранных ценных бумаг.

Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качественном отношении. Не менее важен количественный аспект проблемы.

Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?

Теория инвестиционного анализа утверждает, что простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, более 8 не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если: в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг; дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, т.е. возникает эффект излишней диверсификации, который необходимо избегать.

Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

• невозможность качественного портфельного управления;

• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

• рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);

• высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценные бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелям не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Следует отметить, что формирование и управление портфелем — область деятельности профессионалов, а создаваемый портфель — это товар, который может продаваться либо частями (продают доли в портфеле для каждого инвестора), либо целиком (когда менеджер берет на себя труд управлять портфелем ценных бумаг клиента). Как и любой товар, портфель определенных инвестиционных свойств может пользоваться спросом на фондовом рынке.

Разновидностей портфелей много, и каждый конкретный держатель придерживается собственной стратегии инвестирования, учитывая состояние рынка ценных бумаг и основательно «перетряхивая» портфель, согласно золотому правилу работы с ценными бумагами, не реже одного раза в три-пять лет. Поэтому материал, изложенный в параграфе, не охватывает все многообразие существующих портфелей, а лишь позволяет определить принципы их формирования.

Управление портфелем ценных бумаг

Рынок ценных бумаг изменчив. Для того чтобы состав портфеля и его структура соответствовали типу портфеля, необходимо его управление.
Под управлением портфелем понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:
• сохранить первоначально инвестированные средства;
• достигнуть максимальный уровень дохода;
• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как активный и пассивный.
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элементом управления является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ:
• фондового рынка, тенденций его развития;
• секторов фондового рынка;
• финансово-экономических показателей фирмы-эмитента ценных бумаг.
• инвестиционных качеств ценных бумаг. .
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг — это основа как активного, так и пассивного способов управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Считается, что его состояние адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

Мониторинг представляет собой базу для

Мониторинг представляет собой базу для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее перспективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низкодоходных, аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля.

Отметим, что следует учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого «свопинга».

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджера требуются смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, а следовательно, затраты по активному управлению портфелем довольно высоки.

Какие же формы мониторинга чаще применяются в работе отечественных менеджеров? Поскольку им приходится работать с государственными ценными бумагами, то в основном это подбор чистого дохода и подмена. Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осуществляет подбор чистого дохода. Он проводится из-за временной рыночной неэффективности. При этом две идентичные облигации обмениваются по ценам, немного отличающимся. В итоге продается облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким.

Подмена предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены. Например, ГКО на ОФЗ.

Сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с различными сроками действия и доходом. Особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показатели которых' заметно отличаются от средних. При получении информации о том, что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми ценностями.

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод предвидения учет

ной ставки. Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются (например, в современных условиях). Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем больше стоимость портфеля подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

На рис. 23.3 показано, что активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от предвидения учетной ставки.

Пассивное управление представляет собой создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенном ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка пассивное управление представляется малоэффективным.

Рис. 23.3. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг

в отношении портфеля, состоящего из

Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Малоприменим и такой способ пассивного управления, как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В настоящее время в целом рынок ценных бумаг малоэффективен, поэтому применение индексного метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности возникают и при использовании метода сдерживания портфеля.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. Поэтому в российской практике выбран собственный алгоритм пассивного управления портфелем ГКО.

Прежде всего исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантийной доходностью и минимальным риском.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимального риска. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель. Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфеля.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель регулярного дохода.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор плохо умеет выбирать ценные бумаги или учитывать время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему необходимо менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по портфелю облигаций государственного сберегательного займа. Расчет доходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора в этом случае представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления осуществляются либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на базе договора.

Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое осуществляет куплю-продажу и структурное построение портфеля ценных бумаг клиента, а также имеющиеся в его распоряжении средства инвестора. Управляющий проводит операции фондовыми ценностями, руководствуясь знанием рынка, выбранной стратегии и т.д. Прибыль в значительной степени будет зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а его комиссионное вознаграждение в процентах—от полученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investmen portfolio management treaty», или договором об управлении портфелем ценных бумаг.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежны: средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями, для вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечена прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Private banking», или доверительные банковские операции.

Ценные бумаги на бирже

Глава 3 Облигации - Общая характеристика

Дисконт и процентный доход по облигации

Облигации, являясь, как и другие ценные бумаги, объектом инвестирования на фондовом рынке, приносят своим держателям доход.
Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:
• периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);
• изменения стоимости облигации за соответствующий период;
• дохода от реинвестиций полученных процентов.
Рассмотрим каждый из перечисленных элементов дохода в отдельности.
Облигация, в отличие от акции, приносит владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представляет собой постоянный аннуитет — право получать фиксированную сумму ежегодно в течение ряда лет. Аннуитет также определяют как «серию платежей, произведенных в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов»[3].
Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1—2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.
Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, иначе говоря, от того, кто является ее эмитентом. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем больше отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.
Говоря о второй составляющей дохода, приносимого облигацией, мы имеем в виду облигации, купленные по цене ниже номинала, т. е. с дисконтом. Примером таких облигаций, как уже говорилось ранее, служат облигации с нулевым купоном. Доход по ним образуется как разница между ценой, по которой они продаются, и номиналом облигации. При покупке и продаже облигаций с дисконтом важным моментом является определение цены продажи облигации. Иными словами: по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известна сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая норма доходности (ставка рефинансирования).
Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена — сегодняшней стоимостью будущей суммы денег.

число лет, по истечении которых

Дисконтирование осуществляется по формуле

                       

где КРД — цена продажи облигации с дисконтом, руб.;

Н — номинальная цена облигации, руб.;

Т — число лет, по истечении которых облигация будет погашена;

С — норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %;



Разность (Н — КРД) является дисконтом и представляет собой доход по данному виду облигации.

Последний элемент совокупного дохода — доход от реинвестиций полученных процентов — присутствует лишь при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций.

Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим ценным бумагам. Это объясняется прежде всего тем, что облигации обладают большей, по сравнению с другими видами ценных бумаг, надежностью. Доходы по облигациям меньше подвергнуты циклическим колебаниям и не так зависимы от конъюнктуры рынка, как, например, доходы по акциям.

Доходность облигаций

В практической деятельности довольно часто, например, при определении эмитентом параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвестором при покупке той или иной облигации и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей возникает потребность в определении финансовой эффективности облигационного займа. Последнее сводится к определению доходности облигаций.
В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную, доходность облигаций.
Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно сделанных затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле

где Стек — текущая доходность облигации, %;
Д — сумма выплачиваемых в год процентов, руб.;
КР — курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.
Пример. Инвестор А приобрел за 11 000 руб. облигацию номинальной стоимостью 10000 руб. Купонная ставка равно 50% годовых. Проценты выплачиваются раз в конце года. Срок погашения облигации наступит через 2 года.
Текущая доходность облигации в соответствии с формулой равна:
                       

Текущая доходность облигации является простейшей

Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один источник дохода — изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.

Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или полной доходности которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации. Показатель конечной доходности определяется по формуле

                       

где СКОН – конечная доходность облигаций, %;

       ДСП –     совокупный процентный доход, руб;

       Р -       величина дисконта по облигации, руб;

       КР — курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена;

       П — число лет, в течение которых инвестор владел облигацией.

Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облигации и ценой приобретения в случае, если инвестор держит облигацию до погашения. Если же инвестор продает облигацию, не дожидаясь погашения, то величина Р представляет собой разницу между ценой продажи и приобретения облигации.

В нашем примере конечная доходность

В нашем примере конечная доходность будет равна (инвестор А погашает облигацию по окончании срока облигационного займа):



Существуют более сложные математические формулы расчета конечного дохода, в том числе третий составляющий совокупного дохода, приносимого облигацией, — реинвестирование процентных поступлений.

Существуют два важных фактора, влияющих на доходность облигаций. Это — инфляция и налоги. Если доход от облигации равен 4% в год, а уровень инфляции — 3%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 4% и выше, то инвесторы — держатели облигаций с фиксированным 4%-ным доходом будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки.

Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны) чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности — ставкой рефинансирования.

Налоги также уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность.

Учитывая все вышесказанное, реальная доходность тех или иных облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов, а также учитывая существующие темпы инфляции. И именно эти показатели доходности следует сравнивать, выбирая наиболее эффективные для инвестирования объекты.



[2] Закон РФ «О рынке ценных бумаг», ст. 2

[3] Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995. —С. 300.

Выпуск облигаций содержит ряд привлекательных

Выпуск облигаций содержит ряд привлекательных черт для компании-эмитента: посредством их размещения хозяйственная организация может мобилизовать дополнительные ресурсы без угрозы вмешательства их держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью заемщика. Однако облигационные займы компаний следует рассматривать как дополнение к заемным средствам, получаемым в виде банковских кредитов. Даже в странах с развитым фондовым рынком посредством выпуска облигаций компании покрывают далеко не всю потребность в заемных средствах. Поскольку облигационный займ выражает отношения по поводу возвратного движения ссуженной стоимости, то он по своей сути и назначению схож с банковской ссудой. В этой связи следует заметить, что право на эмиссию облигаций может быть предоставлено только таким компаниям, которые отвечают требованию кредитоспособности.

Порядок выпуска облигаций акционерными обществами регламентируется федеральным законом «Об акционерных обществах)). В соответствии с названным Законом при выпуске облигаций акционерными обществами должны быть соблюдены следующие дополнительные условия':

• номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

• выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

• выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году

существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

• общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции . общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

Резюмируя сказанное выше об облигации, мы можем рассматривать облигацию как:

• долговое обязательство эмитента;

• источник финансирования расходов бюджетов, превышающих доходы;

• источник финансирования инвестиций акционерных обществ;

• форму сбережений средств граждан и организаций и получения ими дохода.

Стоимостная оценка облигаций

Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная стоимость облигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной стоимостью, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.
Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной стоимостью. Они ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, "гак и институциональных. Этим они отличаются от акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует при этом отметить, что если для акций номинальная стоимость — величина довольно условная, акции и продаются, и покупаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу (акции, как известно, могут выпускаться и без указания номинала), то для облигаций номинальная стоимость является очень важным параметром, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по изначально зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения.
Как уже отмечалось ранее, облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, — товаром, предметом перепродажи. С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главных элементов самого облигационного займа.
Этими элементами являются:
• перспектива получить при погашении номинальную стоимость облигации (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);
• право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый облигацией, тем выше ее рыночная стоимость).
Рыночная цена облигаций зависит и от ряда других условий, важнейшим из которых является надежность (степень риска) вложений.
Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс.
Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:
                       
где КО — курс облигаций;
       КР — рыночная цена облигации;
       Н — номинальная цена облигации.
Например, если облигация с номиналом 100000 руб. продается за 98 500 руб., то ее курс 98,5.
В зарубежной литературе помимо перечисленных (номинальной и рыночной) приводится еще одна стоимостная характеристика облигаций — их выкупная цена, по которой эмитент по истечении срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или, наоборот, ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены, так как Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» закрепляет право держателя на получение от эмитента ее номинальной стоимости'. Это означает, что облигации могут погашаться (выкупаться) только по номинальной стоимости[2].

Виды облигаций

Поскольку существует большое разнообразие облигаций, для описания их различных видов классифицируем облигации по ряду признаков. Чтобы дать развернутую классификацию облигаций, используем не только пока еще небольшой опыт функционирования российского облигационного рынка, но и богатый зарубежный опыт организации облигационных займов.
Можно предложить следующую классификацию:
1. В зависимости от эмитента различают облигации:
1.1. Государственные;
1.2. Муниципальные;
1.3. Корпораций;
1.4. Иностранные.
2. В зависимости от сроков, на которые выпускается займ, все многообразие облигаций условно можно разделить на две большие группы:
2.1. Облигации с некоторой оговоренной датой погашения, которые, в свою очередь, делятся на:
2.1.1. Краткосрочные;
2.1.2. Среднесрочные;
2.1.3. Долгосрочные.
Временные рамки, ограничивающие перечисленные, облигационные группы, для каждой страны различны и определяются законодательством, действующим в этой стране, и сложившейся практикой. Например, в США к краткосрочным обычно относят облигации со сроком обращения от 1 года до 3 лет, к среднесрочным — от 3 до 7 лет, долгосрочным — свыше 7 лет. Что касается российского законодательства, то оно содержит указания о сроках обращения только для государственных долговых обязательств.
2.2. Облигации без фиксированного срока погашения включают в себя:
2.2.1. Бессрочные, или непогашаемые;
2.2.2. Отзывные облигации могут быть востребованы (отозваны) эмитентом до наступления срока погашения. Еще при выпуске облигаций эмитент устанавливает условия такого востребования: по номиналу или с премией;
2.2.3. Облигации с правом погашения предоставляют право инвестору на возврат облигации эмитенту до наступления срока погашения и получения за нее номинальной стоимости;
2.2.4. Продлеваемые облигации предоставляют инвестору право продлить срок погашения и продолжать получать проценты в течение этого срока;
2.2.5. Отсроченные облигации дают эмитенту право на отсрочку погашения.

В зависимости от порядка владения

3. В зависимости от порядка владения облигации могут быть:

3.1. Именные, права владения которыми подтверждаются внесением имени владельца в текст облигации и в книгу регистрации, которую ведет эмитент;

3.2. На предъявителя, права владения которыми подтверждаются простым предъявлением облигации.

4. По целям облигационного займа облигации подразделяются на:

4.1. Обычные, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности или для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, которые будут использованы на различные многочисленные мероприятия;

4.2. Целевые, средства от продажи которых направляются на финансирование конкретных инвестиционных проектов или конкретных мероприятий (например, строительство моста, проведение телефонной сети и т. п.).

5. По способу размещения различают:

5.1. Свободно размещаемые облигационные займы;

5.2. Займы, предполагающие принудительный порядок размещения. Принудительно размещаемыми чаще всего являются государственные облигации (например, Государственные облигационные займы СССР 40—50-х годов).

6. В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствованная сумма, облигации делятся на:

6.1. С возмещением в денежной форме;

6.2. Натуральные, погашаемые в натуре. Примером натуральных облигаций являются облигации хлебных займов СССР 20-х годов, облигации АвтоВАЗа, выпущенные в 1993 г.

7. По методу погашения номинала могут быть:

7.1. Облигации, погашение номинала которых производится разовым платежом;

7.2. Облигации с распределенным по времени погашением, когда за определенный отрезок времени погашается некоторая доля номинала;

7.3. Облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или тиражные займы).

В зависимости от того, какие

8. В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:

8.1. Облигации, по которым производится только выплата процентов а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа относятся, например, английские консоли, выпущенные еще в середине XVIII в. и обращающиеся до настоящего времени;

8.2. Облигации, по которым лишь возвращается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так называемые облигации с нулевым купоном;

8.3. Облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента погашения облигации, а при погашении инвестор получает номинальную стоимость облигации и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;

8.4. Облигации, по которым возвращается капитал по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании — эмитента, т. е. от того, получает компания прибыль или нет. Такие облигации называют доходными или реорганизационными, т. е. выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит банкротство;

8.5. Облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода и номинальной стоимости облигации — в будущем, при ее погашении. Этот вид облигаций наиболее распространен в современной практике во всех странах.

9. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам.

Купон представляет собой вырезной талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются на:

9.1. Облигации с фиксированной купонной ставкой;

9.2. Облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная ставка зависит от уровня ссудного процента;

9.3. Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, обычно эмитируются в условиях инфляции;

9.4. Облигации с минимальным или нулевым купоном (мелкопроцентные или беспроцентные облигации). Рыночная цена по таким облигациям устанавливается ниже номинальной, т. е. предполагает скидку. Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной стоимостью;

9.5 Облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации может Доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями нового выпуска;

9.6. Облигации смешанного типа. Часть срока облигационного займа владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть срока — по плавающей ставке.

предоставляющие их владельцу право обменивать

10. По характеру обращения облигации бывают:

10.1. Неконвертируемые;

10.2. Конвертируемые, предоставляющие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные). Важное значение для держателей конвертируемых облигаций имеют конверсионный коэффициент и конверсионная цена. Конверсионный коэффициент показывает, какое количество акций можно получить в обмен на такую облигацию. Конверсионный коэффициент 10:1 означает, что при конверсии одной облигации можно получить 10 акций. Конверсионная цена представляет собой отношение номинальной цены облигации (например, 100000 руб.) к конверсионному коэффициенту (10) и в данном случае равняется 10000 руб.

11. В зависимости от обеспечения облигации делятся на два класса:

11.1. Обеспеченные залогом;

11.2. Необеспеченные залогом. В свою очередь, обеспеченные залогом облигации:

11.1.1. Обеспечиваются физическими активами: в виде имущества и иного вещного имущества; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.).

Облигации под залог физических активов (как в виде вещного имущества, так и в виде оборудования) включают в себя так называемые:

облигации под первый заклад;

второзакладные облигации, или облигации под второй заклад.

Облигации под второй заклад стоят на втором месте после первозаклад-ных и называются еще общезакладными. Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваются после расчетов с держателями облигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими инвесторами.

11.1.2. Облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящимися в собственности эмитента ценными бумагами какой-либо другой компании (не эмитента);

11.1.3. Облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие же облигации выпускаются кредитором, на обеспечении у которого находится пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость. Поступление платежей по этим ссудам является источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному пулом закладных.

11.2. Необеспеченные залогом облигации включают следующие разновидности:

11.2.1. Необеспеченные облигации какими-либо материальными активами. Они подкрепляются «добросовестностью» компании-эмитента, т. е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа по наступлении срока погашения.

11.2.2. Облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать займ на счет каких-либо конкретных доходов.

11.2.3. Облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, полученные от реализации данных облигаций, направляются эмитентом на финансирование какого-либо инвестиционного проекта. Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитент использует на погашение займа и выплату процентов.

11.2.4. Гарантированные облигации. Облигации не обеспечены налогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не компанией-эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом является более сильная с экономической точки зрения компания, что делает данные облигации более надежными.

11.2.5. Облигации с распределенной или переданной ответственностью. По этим облигациям обязательства по данному займу либо распределяются между некоторым числом компаний, включая эмитента либо целиком принимают на себя другие компании, исключая эмитента.

11.2.6. Застрахованные облигации. Данный облигационный займ компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по этому займу.

12. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:

12.1. Облигации, достойные инвестиций, — надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией; хорошее обеспечение;

12.2. Макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском.

Ценные бумаги на бирже

Глава 4 Ценные государственные бумаги - Общая характеристика

как правило, занимают ведущее место

ГЦБ, как правило, занимают ведущее место на рынке облигаций, где их доля доходит до 50%, а значит, и на всем рынке ценных бумаг, поскольку на последнем преобладают облигации. В структуре ГЦБ наибольший удельный вес имеют среднесрочные и долгосрочные облигации, но по отдельным странам имеется значительный разброс показателей, характеризующих место и структуру рынка ГЦБ (табл. 4.1).

Таблица 4.1

	США	ФРГ (Германия)	Япония
ГЦБ в % к ВВП                                                30                        28                               40 Структура рыночных ГЦБ — всего: в том числе:                                                    100                       100                            100 краткосрочные                                                 22                           3                                 3 среднесрочные                                                 60                         36                                 5 долгосрочные                                                   18                         61                               92

Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику рынка ГЦБ, что находит отражение в видах и формах выпускаемых государственных облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их налогообложения и т. д. По этой причине российский рынок ГЦБ вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо одной страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна. Наверное, не является правильным и эклектический подход по типу того, чтобы брать «самое лучшее» из каждой страны, так как в экономике все взаимосвязано. Российские ГЦБ, с одной стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой — отражать общие для многих стран, проверенные временем, экономические основы функционирования рынка ГЦБ вообще и его современные новации.

Основные проблемы российского рынка ГЦБ.

• Краткосрочный характер ГЦБ. Сроки погашения государственных облигаций составляют обычно 1 год и менее. Это связано с высоким уровнем инфляции в стране. В нормальной рыночной ситуации ГЦБ будут иметь в основном средне- и долгосрочный характер.

• Государственный статус ценных бумаг. В Российской Федерации статус государственных ценных бумаг имеют как ценные бумаги Федерального правительства, так и муниципальные ценные бумаги.

• Налогообложение ГЦБ. Оно решается по-разному для различных видов ГЦБ. С выпуском каждого нового вида облигаций издаются соответствующие разъяснения по их налогообложению. Необходимо унифицировать порядок налогообложения ГЦБ.

• Обеспечение единой технологии первичного размещения ГЦБ и их вторичных торгов на базе государственного (или полугосударственного) депозитарного обслуживания.

 • Организация региональных рынков ГЦБ, что позволяет вовлечь свободные капиталы территорий на рынок ГЦБ.

• Необходимость вовлечения свободных денежных средств населения на рынок ГЦБ, в результате чего частные лица получают возможность защиты своих сбережений от инфляции, а экономика страны в конечном счете приобретет искомые источники инвестирования.

• Гипертрофирование рынка ГЦБ в силу слабого развития рынка корпоративных ценных бумаг.

Российский рынок ГЦБ имеет всего двух- трехлетнюю историю. Прежде выпускались государственные выигрышные займы, приспособленные для обращения в условиях плановой социалистической экономики. В настоящее время рынок ГЦБ представлен несколькими видами государственных долговых обязательств, которые во многом еще несут черты переходного этапа к рынку.

Банк России обеспечивает организационную сторону

Банк России обеспечивает организационную сторону функционирования рынка ГКО. Это означает, что Банк России проводит размещение и погашение облигаций, подготовку необходимых документов и перечисление денежных средств на счет Министерства финансов РФ. Кроме того, Банк России активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера, что дает возможность оказывать целенаправленное экономическое воздействие на рынок в зависимости от событий, которые происходят непосредственно на нем и вокруг него, в соответствии с текущей денежно-кредитной политикой Банка России. При этом Центральный банк РФ не ставит своей целью извлечение прибыли от операций на рынке. Банк России ориентируется на поддержание определенного уровня некоторых характеристик рынка ГКО, например ликвидности и структуры доходности, поскольку они определяют привлекательность рынка государственных облигаций для инвесторов. Банк России реализует свою контрольную функцию только в той степени, в какой это необходимо для стабильного, бесперебойного и в определенном смысле справедливого функционирования и развития рынка ГКО.

В качестве официальных дилеров выступают коммерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы, которые преследуют на рынке ГКО свои собственные инвестиционные цели и цели своих клиентов. В качестве клиентов на сегодняшний день могут выступать российские и иностранные юридические и физические лица, причем максимальный лимит  участия нерезидентов устанавливается эмитентом отдельно по каждому выпуску.

Порядок выпуска. За 10 дней до проведения первичного аукциона эмитент оформляет глобальный сертификат, содержащий основные параметры выпуска. Далее этот выпуск может быть размещен на первичном аукционе либо до размещен на вторичных торгах. На аукционе дилеры подают заявки на покупку облигаций двух видов: конкурентные и неконкурентные. Конкурентная заявка означает предложение купить определенное количество бумаг по цене покупателя, на которое эмитент волен соглашаться либо не соглашаться. Неконкурентная заявка выражает готовность приобрести облигации на определенную сумму по средневзвешенной цене аукциона. Конкурентные заявки ранжируются Банком России в сводный реестр, на основании которого эмитент определяет цену отсечения. Конкурентные заявки с ценами выше цены отсечения удовлетворяются по указанным в них ценам. По ним определяется средневзвешенная цена аукциона, по которой в свою очередь удовлетворяются неконкурентные заявки. Не проданные на аукционе облигации могут быть до размещены на вторичном рынке. Эти операции проводятся Центральным банком РФ по поручению Министерства финансов РФ. Сделки происходят на обычных условиях вторичного рынка, т.е. участники рынка не знают, покупают ли они облигации у одного из дилеров или по до размещению. Информация о проведении до размещения и о его результатах сообщается по окончании торгов.

Вторичный рынок. Вторичные торги проводятся, как правило, 4 раза в неделю в течение 2 ч с 11 до 13 часов по московскому времени. В режиме реального времени в торгах участвуют Москва, Санкт- Петербург, Новосибирск, Ростов и Екатеринбург. Торговля осуществляется в компьютерной системе, автоматически ранжирующей заявки по ценам, а в случае совпадения цен — по времени ввода заявки. Наилучшие заявки на покупку и продажу удовлетворяются, если их цены совпадают или перекрываются (в этом случае сделка происходит по цене первой введенной заявки). В противном случае они остаются в системе в качестве текущих котировок спроса и предложения. Ценовая разница между текущими котировками спроса и предложения, часто рассматриваемая как показатель ликвидности рынка, обычно составляет порядка 10 базисных пунктов, что можно считать хорошим уровнем ликвидности. В долгосрочном периоде ликвидность характеризуется оборотом рынка, а точнее — долей бумаг, ежедневно обращающихся на вторичном рынке, в общем объеме выпуска. Этот показатель для рынка ГКО составляет 2,5—3%, что свидетельствует о высокой ликвидности рынка, даже по меркам стран с развитой рыночной экономикой.

В качестве единого показателя доходности

Доходность ГКО. В качестве единого показателя доходности рынка ГКО рассматривается средневзвешенная доходность всех обращающихся выпусков (взвешивание осуществляется по объему выпуска и по сроку до погашения). За время существования рынка этот показатель, называемый индикатором рыночного портфеля, колебался в интервале от 50 до 300% годовых (рис. 4.1).

Высокие значения доходности в значительной степени объяснялись не менее высокими темпами инфляции. Рассчитанная с поправкой на инфляцию реальная ставка доходности ГКО при этом не превышала 100%, изменяясь в основном в интервале от 50 до 250%.

Рис. 4.1. Агрегированный показатель доходности (ИРП) рынка ГКО

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО)

В начале 1992 г. Банк России приступил к разработке и осуществлению проекта по созданию современного рынка государственных ценных бумаг в России, который был бы способен выполнять функции, свойственные аналогичным рынкам в странах с рыночной экономикой. При этом с его помощью предполагалось значительно сократить объемы, а впоследствии — отказаться от прямого кредитования Министерства финансов РФ. в ходе этой работы к началу 1993 г. были созданы условия для полноценного функционирования рынка государственных облигаций.
Выпуск облигаций решено было начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения, равным трем месяцам, постепенно вводя новые инструменты большего срока обращения. Эти ценные бумаги получили название государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). При этом для всех видов операций было решено использовать электронную безбумажную технологию.
Для безупречной работы рынка был разработан пакет документов, Который регулировал весь спектр правовых отношений участников, все стороны технологии размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов, работы депозитария и проведения расчетов. На Московской межбанковской валютной бирже была развернута компьютерная система, обеспечивающая проведение электронных торгов.
В настоящее время вторичные торги проходят ежедневно 4 раза в неделю, а аукционы — еженедельно. Подобный график способствует поддержанию стабильности рынка.
Инфраструктура рынка. Под функционирование рынка была создана соответствующая инфраструктура. Ее компонентами являются:
• Министерство финансов РФ, выступающее эмитентом ГКО;
• Банк России, выполняющий функции агента Министерства финансов РФ по обслуживанию выпуска, дилера, контролирующего органа и организатора денежных расчетов;
• более 170 официальных дилеров, осуществляющих на рынке собственные и брокерские операции;
• Московская межбанковская валютная биржа, выполняющая функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.
Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования бюджетного дефицита. Эти средства заимствуются на рыночных условиях. С ростом масштабов рынка постоянно увеличивались объемы средств, привлекаемых эмитентом (табл. 4.4).
Та б л и ц а 4.4 СРЕДНЕМЕСЯЧНОЕ ПЕРЕЧИСЛЕНИЕ В БЮДЖЕТ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ЭМИССИИ ГКО-ОФЗ (млрд руб.)

1993	1994	1995	1996*
	I полугодие	II полугодие	I полугодие	II полугодие
18,8	262,3	694,8	2066,4	2398,4	3078,5

Государственный республиканский внутренний займ РСФСР 1991 г.

Государственный республиканский внутренний займ 1991 г. стал первым шагом в развитии современного российского рынка государственных ценных бумаг. Впервые в истории этого рынка создан механизм, позволяющий осуществлять перепродажу облигаций. Двусторонняя котировка бумаг Банком России обеспечила надежность и ликвидность инструмента.
Данный займ был выпущен Министерством финансов Российской Федерации на покрытие задолженности республиканского бюджета Центральному банку Российской Федерации, образовавшейся по состоянию на 1 декабря 1990 г., в размере 79,7 млрд руб. Займ выпущен на основании ст. 25 Закона РСФСР
«О государственной бюджетной системе в 1991 году» и условия этого займа были одобрены постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР № 1697-1 от 30 сентября 1991 г. Займ выпущен в виде облигаций номиналом 100 тыс. руб. Срок обращения займа — 30 лет (с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.). Котировки на облигации Государственного Республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. устанавливаются еженедельно. При том, что заимствование осуществляется на такой долгий срок, ценовые риски инвесторов ограничиваются одним годом, так как существует так называемая «особая неделя» для каждой группы разрядов займа, цены на которую устанавливаются за 13 месяцев до ее наступления.
Первоначально предполагался выпуск облигаций 16 отдельных разрядов по 5 млрд руб. в каждом разряде, объединенных в 4 группы разряда («апрель», «июль», «октябрь», «январь»). В настоящее время выпущен и находятся в обращении 1 и 9 разряды займа соответственно группы «апрель» и «октябрь». Круг потенциальных владельцев облигаций достаточно ограничен. Покупателями этого займа могут быть только российские юридические лица. При покупке-продаже облигаций каждый владелец регистрируется. Банк России выступает в качестве посредника при обслуживании этого займа. Размещение этих облигаций осуществляется через территориальные подразделения Центрального банка Российской Федерации.
Т а б л и ц а 4.3  (млрд руб.)

Показатель	1992	1993	1994	1995
Продано по номиналу Выкуплено по номиналу Оборот	3,8 0,5 4,3	3,5 4,1 7,6	12,3 6,3 18,6	8,2 8,1 16,3

Доход по ценной бумаге складывается из купонного платежа и курсовой разницы. При купонной ставке 15% годовых текущая доходность облигаций составляет порядка 100% годовых. Рынок облигаций Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. характеризуется большими оборотами (табл. 4.3).
Представленные данные характеризуют не все операции, а только проведенные с участием Банка России.

Муниципальные ценные бумаги

Муниципальные ценные бумаги — это способ привлечения финансовых ресурсов местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.
Цели. Местные органы власти могут привлекать дополнительные финансовые средства в принципе на любые цели, которые группируются следующим образом:
• покрытие временного дефицита местного бюджета;
• финансирование бесприбыльных объектов, требующих единовременных крупных средств, которыми не располагает ежегодный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов социального назначения (школ, больниц, музеев, библиотек и т.п.); строительство, реконструкция и ремонт объектов местной инфраструктуры (дорог, мостов, водосетей и т.п.);
• финансирование прибыльных проектов, вложение в которые окупает в течение нескольких лет за счет получаемой ими прибыли;
• финансирование проектов строительства, ремонта и реконструкции как правило, на основе их самоокупаемости, т.е. затраты компенсируются выручкой от продажи всего или части построенного жилого фондов.
Формы муниципальных займов. Существуют две главные формы муниципальных займов:
• выпуск муниципальных ценных бумаг;
• ссуды.
Муниципальные ценные бумаги обычно выпускаются в виде муниципальных облигаций, реже — векселей.
Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии — бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов, либо коммерческими банками. В последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличается от аналогичных ссуд другим предприятиям и организациям.
При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной стороны, его стоимость, т.е. та плата, которую местный орган власти должен заплатить за привлекаемые ресурсы, а с другой — наличие в нужных размерах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.
В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, поскольку это обходится дешевле, чем брать ссуду в коммерческих банках, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот.
Муниципальные ценные бумаги имеют статус государственных ценных бумаг с точки зрения вопросов налогообложения для юридических и физических лиц, а также порядка эмиссии и обращения.
Инвесторы. Основными покупателями муниципальных ценных бумаг выступают: местное население, коммерческие банки, страховые и пенсионные фонды, другие организации и предприятия.

и надежность. Приобретение указанных ценных

Доходность и надежность. Приобретение указанных ценных бумаг оказывается привлекательным для инвесторов по двум основным причинам.

• более высокая конечная их доходность по сравнению с банковскими депозитами за счет налоговых льгот;

• более высокая надежность этих ценных бумаг по сравнению с размещением свободных денежных средств в ценные бумаги акционерных обществ или в банки.

Еще большей надежностью, чем муниципальные ценные бумаги, обладают только ценные бумаги федерального правительства.

Обеспечением муниципальных ценных бумаг обычно являются доходы соответствующего бюджета в целом или их определенные виды, муниципальное имущество либо доходы от реализации инвестиционных проектов, "од которые выпущены муниципальные облигации.

Механизм выпуска и обращения. Решение о муниципальном займе и форме его выпуска, обычно в виде муниципальных облигаций, принимает Руководящий орган местного самоуправления. Размещение муниципального облигационного займа осуществляется через посредство одного или нескольких уполномоченных на это коммерческих банков или других коммерческих структур. Выбор таких посредников для размещения муниципальных займов должен осуществляться на конкурсной основе с учетом минимизации расходов местного органа власти на выпуск и обращение облигаций. Уполномоченный банк (или банки) через свои отделения, отделения других банков или другие финансовые компании, с которым он в свою очередь заключает договоры на размещение муниципального займа, реализует муниципальные облигации их конечным держателям, в первую очередь населению, различного рода финансовым фондам и др. Обычно муниципальные облигации являются свободно обращаемыми, т.е. их держатели могут свободно продавать и покупать облигации на биржевом или внебиржевом рынках ценных бумаг в течение всего срока, на который выпущен облигационный займ. По окончании срока облигации выкупаются (погашаются) эмитентом по их нарицательной стоимости (с выплатой соответствующего дохода, если это предусмотрено условиями займа).

В целом на муниципальные облигации распространяются теоретические положения, касающиеся облигаций вообще как одного из главных видов ценных бумаг. Размещение их осуществляется в соответствии с действующим законодательством (закрытая или открытая подписка), и эти облигации наравне с другими ценными бумагами могут продаваться и покупаться на соответствующем биржевом или внебиржевом рынке.

Российская практика. В настоящее время общее количество зарегистрированных муниципальных займов приближается к ста, а их номинальная стоимость перевалила за 6 трлн руб. Однако с учетом того, что часть этих займов выпускалась в предшествующие годы (начиная с 1992 г.) и уже погашена, в обращении имеются муниципальные облигации на меньшую сумму.

Муниципальные облигации обычно обеспечивают уровень доходности, сравнимый с государственными облигациями, и на них в настоящее время распространяются те же налоговые льготы, что и на гособлигации, в связи с распространением на них статуса государственных ценных бумаг.

Важной разновидностью российских муниципальных облигаций являются жилищные облигации, целью которых является финансирование строительства жилья. Указанные облигации в зависимости от условий предоставления жилья могут быть либо низкодоходными, либо бездоходными, ибо для их владельцев главная цель — не получение дохода на вложенный капитал, а получение требуемой квартиры, что очень актуально для многих жителей городов и поселков России.

Самым крупным эмитентом муниципальных облигаций

Самым крупным эмитентом муниципальных облигаций в 1994—1995 гг. являлись Санкт-Петербург, Татария, Тюменская область и некоторые другие.

Основные отличия российских муниципальных облигаций от ценных бумаг, эмитируемых федеральным правительством в 1995 г., состояли в следующем.

Во-первых, за 1995 г. было зарегистрировано 60 различного рода муниципальных займов на общую сумму около 3000 млрд руб. Это больше, чем в 1994 г., — соответственно 28 займов на сумму 2700 млрд руб., однако если по количеству зарегистрированных займов имеется двухкратный рост, то по объему эмиссий рост составил всего 11%.

Если исключить из данных за 1994 г. займ муниципальных краткосрочных облигаций в Санкт-Петербурге, который резко выделился по своим размерам (2100 млрд руб.), то на 27 займов придется общий размер эмиссии в 600 млрд руб., и тогда двухкратному увеличению числа эмиссий муниципальных займов будет соответствовать почти пятикратное увеличение их объема, а значит, в 1995 г. произошло увеличение среднего размера муниципального займа по сравнению с 1994 г. почти в 2,5 раза.

Но в целом рынок муниципальных ценных бумаг составляет менее 10% от объемов рынка государственных ценных бумаг, и перспективы его роста носят двоякий характер. Несомненно, что в абсолютном выражении этот рынок будет увеличиваться и в 1996 г., однако в относительном выражении, т.е. в  части увеличения его доли по сравнению с рынками государственных облигаций он вряд ли вырастет. С одной стороны, этому мешает сверх концентрация финансовых ресурсов в Москве, а с другой — расширение рынка ГКО и ОФЗ в направлении все большего охвата регионов. Так, к концу 1995 г. торговля ГКО уже осуществлялась в Новосибирске и Санкт-Петербурге, а в 1996 г. она охватит Ростов, Екатеринбург, Владивосток, Нижний Новгород и Самару.

Во-вторых, в 1995 г. существенно расширилась география выпуска муниципальных займов. Теперь уже большинство регионов страны зарегистрировали те или иные выпуски.

Разрастающийся выпуск муниципальных займов по своим качественным параметрам существенно и, можно сказать, выгодно отличается от государственных займов. Прежде всего если последние носят преимущественно краткосрочный характер (3—6 месяцев), то муниципальные займы в основной своей массе сразу выпускаются на среднесрочный (1—5 лет) и долгосрочный период (от 5 лет и выше).

Если государственные облигации обычно выпускаются в бездокументарной именной форме (исключение — облигации государственного сберегательного займа, которые будут выпущены на сумму 10000 млрд руб. при объеме эмиссии ГКО около 300000 млрд руб.), то свыше одной трети муниципальных облигаций выпущено на предъявителя. Предъявительская форма ценной бумаги особенно удобна, когда, с одной стороны, сам рынок (продавцов и покупателей) еще только складывается, а с другой — его инфраструктура почти отсутствует.

Следующее отличие состоит в том, что если современные российские займы преследуют, как правило, только одну цель — финансирование дефицита федерального бюджета, то спектр целей у муниципальных займов намного шире. Это не только непосредственно финансирование дефицита местного бюджета, но и финансирование производственных, социальных и экологических проектов региона, борьба с неплатежами.

Рост показателей рынка муниципальных облигаций в последующие годы, в том числе и в 1996 г., будет связан с рядом причин. Во-первых, с необходимостью выполнения обязательств по займам 1995 г. и поддержанием уровня бюджетного финансирования в регионах в размерах, не меньших, чем прежде. Например, если в 1995 г. за счет муниципальных займов сроком на один год были профинансированы какие-то мероприятия или расходы на сумму 50 млрд. руб., то в 1996 г. необходимо погасить облигации 1995 г., выплатить по ним обусловленные в проекте эмиссии проценты (а последние могут достигать 100 и более процентов годовых в современных условиях), кроме того, желательно снова профинансировать аналогичные расходы, хотя бы на уровне предыдущего года. Следователь-0, общая сумма муниципальных облигаций может быть удвоенной, а то и У роенной по сравнению с предшествующим годом.

Во-вторых, увеличение масштабов муниципальных займов обусловливается дальнейшим ростом цен в 1996 г., который может составить величину, в 1,5 раза превышающую 1995 г.

В-третьих, необходимость в использовании инструментария рынка муниципальных ценных бумаг может проистекать из усиления социальной направленности политики государства, а значит, местных администраций в преддверии различного рода выборов, включая и выборы местных органов управления, и других политических событий.

В-четвертых, масштабы рассматриваемого рынка будут возрастать по мере того, как все больше муниципальных органов власти будут овладевать рыночными механизмами при проведении бюджетной политики.

В разных странах мира муниципальные ценные бумаги занимают неодинаковое место на рынке. В США, где рынок ценных бумаг развит в наибольшей степени, доля муниципальных облигаций, по оценкам, составляет более половины рынка ценных бумаг и превышает долю корпоративных акций и облигаций.

Конкретный механизм расчета купона, используемый

Конкретный механизм расчета купона, используемый в настоящее время, привязывает ОФЗ к доходности группы выпусков ГКО с погашением, близким по времени к выплате данного купона, в течение 4 торговых дней, то практически исключает возможность целенаправленного влияния на Размер купона со стороны одного из участников рынка.

Налоговые льготы по ОФЗ. При рассмотрении операций с ОФЗ необходимо учитывать, что цена сделки с облигацией складывается из двух компонентов: цены самой облигации и накопленного купонного дохода. Финансовый результат инвестиций в ОФЗ также можно разбить на две Уставные части: изменение курсовой стоимости облигации и накопленный за время держания купонный доход.

Первая часть, т.е. разница между ценой облигации при покупке и продаже, подлежит налогообложению в общем порядке.

Вторая часть, представляющая собою долю купонного дохода, приходящуюся на период держания данной облигации, не облагается налогом на прибыль у юридических лиц и подоходным налогом у физических лиц.

Пример. Предположим, что ОФЗ выпуска 24002 куплена через 1 день после аукциона по цене 95%. Это означает, что, поскольку за 1 день обращения бумаги накопился купонный доход в размере 1/105 от общей объявленной суммы, или 0,221% от номинала, цена сделки составила 95,221%. При продаже облигации на следующий день в зависимости от цены могут сложиться следующие ситуации (табл. 4.5).

Цена облигации. Таким образом, в зависимости от динамики цен ОФЗ мы получаем положительный, нулевой или отрицательный результат, связанный с изменением курсовой стоимости. И в любом случае мы имеем положительный освобожденный от налогообложения результат по накопленному купонному доходу.

Т а б л и ц а 4.5

Цена облигации (в % от номинала)	Накопленный купонный доход (в % от номинала)	Цена сделки (в % от номинала)	Общий результат инвестиций, тыс. руб.	Результат по изменению курсовой  стоимости, тыс. руб.	Результат по накопленному купонному доходу, тыс. руб.
94 95 96	0,442 0,442 0,442	94,442 95,442 96,442	-0779 0,221 1,221	-10 0 10	2,21 2,21  2,21

Облигации федерального займа (ОФЗ)

Министерство финансов РФ последовательно проводит политику на увеличение срока заимствования привлекаемых средств и расширение спектра финансовых инструментов государственного заимствования. Очередным шагом в этом направлении явился выпуск в июне 1995 г. облигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК или ОФЗ). Логика развития финансового рынка и, в частности, рынка государственных долговых обязательств привела к тому, что рынок к июню 1995 г. созрел для принятия бумаги со сроком обращения более года, а его участники набрали достаточный опыт для того, чтобы начать операции с инструментами, более сложными, чем дисконтная облигация или облигация с фиксированным купоном. Подготовка нормативных документов, технологической базы и само введение новых ценных бумаг в обращение — все это было осуществлено достаточно быстро. Не в последнюю очередь это связано с тем, что чисто технологически размещение, обращение и погашение ОФЗ осуществляется аналогично ГКО, которые уже более двух лет обращаются на российском рынке.
Причины выпуска облигаций с плавающим купоном. В настоящее время в российской экономике уровень процентных ставок крайне нестабилен, что в значительной степени связано с высокой степенью неопределенности в том, что касается динамики основных макроэкономических параметров. В условиях изменяющихся процентных ставок очень высок процентный риск - риск значительного изменения уровня ставок во время действия кредитного договора. Подобная ситуация препятствует долгосрочным соглашениям, в том числе и инвестиционным, поскольку заемщик опасается снижения уровня процентных ставок, а кредитор — их роста.
Оптимальным для обеих сторон решением является договоренность о пересмотре ставок через определенные промежутки времени. При этом процентные ставки заранее оговоренным способом «привязываются» к конкретному показателю, вместе с которым они «плавают». Наиболее типичным примером такой привязки для торговых сделок является привязка рублевой оплаты к определенной цене в долларах США с оплатой по текущему курсу ММВБ. В случае с ОФЗ привязка осуществляется к доходности на рынке ГКО т.е. купонная ставка соответствует текущему уровню доходности на рынке ГКО, и ни одна из сторон тем самым не несет значительного риска.
Соотношение ГКО и ОФЗ. Эти инструменты образуют различные сегменты рынка государственных ценных. бумаг. Отношение между этими облигациями как инструментами финансового рынка отнюдь не ограничивается конкуренцией, скорее они призваны дополнять друг друга. Среднесрочные ОФЗ расширяют спектр инструментов государственного долга, увеличив возможный срок обращения ценных бумаг, размещаемых с целью неинфляционного финансирования бюджета. Именно сочетание среднесрочных облигаций с переменным купоном и краткосрочных бескупонных облигаций сделает этот сектор финансового рынка привлекательным для различных категорий инвесторов. Рассматриваемые инструменты характеризуются сходной динамикой основных показателей. При этом ОФЗ как более долгосрочный инструмент характеризуется большей изменчивостью и несколько большей доходностью.
Расчет купона ОФЗ. В документах, регламентирующих выпуск и обращение ОФЗ, оговорено, что ставка купона привязывается к доходностям ГКО. Конкретный механизм привязки может варьироваться от выпуска к выпуску. Для данного конкретного выпуска алгоритм расчета купона фиксируется на весь срок обращения бумаги и публикуется, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в облигацию, должен знать, на каких условиях он ее покупает. Для инвестора важным является конкретное значение уже объявленной купонной ставки, поскольку это непосредственно влияет на принятие им текущих решений, но вместе с тем ему небезразлично, как именно будет устанавливаться ставка в перспективе и насколько ее значение будет объективным и рыночным, не возникнет ли элемент волюнтаризма в определении ставки со стороны государства.

Облигации  государственного сберегательного займа

Облигации государственного сберегательного займа выпускаются Правительством Российской Федерации в лице Министерства финансов на основании Указа Президента Российской Федерации № 836 от 9 августа 1995 г. «О государственном сберегательном займе Российской Федерации».
Указ Президента России определил, что облигации сберегательного займа должны размещаться на территории Российской Федерации без ограничений, а доходность по этому виду заимствования должна быть не ниже доходности по другим видам государственных ценных бумаг.
12 августа 1995 г. Правительство Российской Федерации приняло постановление № 812 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации», которое предписало Министерству финансов Российской Федерации выступить в качестве эмитента этих ценных бумаг.
Впервые на российском фондовом рынке появился инструмент, представляющий интерес, как для институциональных, так и для индивидуальных инвесторов.
Указ Президента Российской Федерации предполагает эмиссию этих иных бумаг в течение 1995—1998 г. на общую сумму 10 трлн руб. По состоянию на март 1996 г. Министерством финансов выпущено облигаций государственного сберегательного займа на сумму 4 трлн руб. по номиналу, пятый транш этих облигаций запланирован на апрель 1996 г.
Эта ценная бумага выпущена в бумажной форме, т.е. в виде сертификата облигации номинальной стоимостью 100 000 и 500 000 руб. Облигации могут свободно покупаться и продаваться на рынке ценных бумаг.
Первичное размещение облигаций осуществляется Министерством финансов Российской Федерации в форме закрытого тендера, участники которого подают заявки со своими предложениями по объему покупки и цене заимствований. Министерство финансов установило минимальный лот при покупке этих ценных бумаг в объеме 10 млрд руб. В ряде случаев Министерство финансов устанавливало максимальный объем заявки на участие в тендере в объеме 200 млрд руб. В дальнейшем участники тендера в соответствии с договором купли-продажи облигаций осуществляли платежи за облигации в федеральный бюджет, и на основании полученной Министерством финансов информации о получении денег на корреспондентский счет Главного управления Федерального казначейства облигации государственного сберегательного займа выдавались изготовителем облигаций — государственным объединением Гознак. В соответствии с условиями договора, который заключался Министерством финансов с участниками тендера на право приобретения облигаций, покупатели были обязаны в течение достаточно короткого срока разместить эти облигации преимущественно среди населения. По итогам размещения первых четырех траншей можно сказать, что эти ценные бумаги нашли своего инвестора и пользуются весьма значительным спросом.
Эмитент приложил все усилия для того, чтобы сделать эти ценные бумаги привлекательными, с точки зрения участников рынка. Купон по этим облигациям, объявляемый за неделю до размещения, определялся исходя из размера купона облигаций федеральных займов с переменным купоном (ОФЗ-ПК). Кроме того, Министерство финансов с целью повышения заинтересованности инвесторов в приобретении этих ценных бумаг устанавливало определенные льготы для инвесторов. Так, по первым купонам первого и второго транша Министерством финансов была установлена премия для инвесторов.
Высокой ликвидности этих ценных бумаг способствует также то, что они являются ценными бумагами на предъявителя, т.е. операции с ними не требуют специальных технологий. Это достоинство для индивидуальных инвесторов одновременно является недостатком для институциональных. В связи с этим Министерство финансов ведет работу по иммобилизации этих Ценных бумаг в едином депозитарии, что позволит осуществлять операции с ними путем проведения операций по счетам депо. Необходимость депонирования этих ценных бумаг также связана с проблемой выплаты купонов и погашением облигаций, что требует специальных подтверждений подлинности этих ценных бумаг.

Купон по облигациям государственного сберегательного

Купон по облигациям государственного сберегательного займа выплачивается ежеквартально. Платежным агентом по этому виду ценных бумаг Дается Сберегательный банк Российской Федерации.

Правилами эмиссии облигаций государственного сберегательного займа временным купоном не предусмотрен досрочный выкуп этих ценных бумаг Министерством финансов. Осуществить операции по купле-продаже этих ценных бумаг инвестор может на вторичном рынке ценных бумаг представленном прежде всего коммерческими банками и инвестиционными институтами. Облигации государственного сберегательного займа обращаются на вторичном рынке ценных бумаг путем организации банками и инвестиционными компаниями котировок этих ценных бумаг. Банки и инвестиционные компании на добровольной основе за счет собственных средств устанавливают цены покупки и продажи этих ценных бумаг, что делает эти бумаги весьма ликвидными. При этом при установлении цен купли-продажи облигаций государственного сберегательного займа учитываются факторы, которые влияют и на другие виды ценных бумаг, а именно: срок нахождения этих ценных бумаг в портфеле инвестора, размер накопленного дохода, сопоставимая доходность на рынке других видов ценных бумаг, спрос и предложение на рынке этого вида ценных бумаг. Действие этих факторов приводит к весьма существенным различиям в ценах на эти ценные бумаги как у отдельных операторов рынка, так и по регионам.

Как и облигации федеральных займов с переменным купоном, эти ценные бумаги имеют льготное налогообложение в пределах сумм, выплачиваемых Министерством финансов в качестве доходов по этим ценным бумагам. При обращении этих ценных бумаг на вторичном рынке эти ценные бумаги имеют льготное налогообложение в пределах накопленного дохода за каждый день с момента объявления купона, ставка по которому ежедневно объявляется Министерством финансов Российской Федерации.

Облигации государственного сберегательного займа решают ряд важнейших задач. К этим задачам прежде всего относится задача финансирования дефицита федерального бюджета, что во всех промышленно развитых странах делается при помощи выпуска государственных ценных бумаг. С другой стороны, этот вид ценных бумаг представляет собой механизм мобилизации сбережений как юридических, так и физических лиц на выгодной для инвестора основе.

Облигации внутреннего валютного займа 1993 г.

История появления. В июне 1991 г. Внешэкономбанк СССР обанкротился и не мог вернуть валютные средства юридических и физических лиц, которые к этому моменту хранились на его счете. С целью гарантирования возвращения этих средств российским резидентам Министерством финансов Российской Федерации в первой половине 1993 г. был выпущен внутренний валютный займ, в соответствии с которым долги перед юридическими лицами переводились в облигации этого займа. (Долги перед физическими лицами были погашены в полном объеме с 1 июля 1993 г.)
Условия займа. Валюта займа — доллары США. Процентная ставка — 3% годовых. Объем займа — 7885 млн долл. Номинал облигации — 1000, 10000 и 100000 долл. США. Форма выпуска — предъявительская облигация купонами. Дата выплаты по купонам — 14 мая каждого года; купон действителен в течение 10 лет.
Налогообложение — номинал и процентная ставка налогами не облагаются.
Выпуск — 5 серий:
• 1-й транш — на сумму 0,266 млрд долл. погашен 14.05.94 г.;
• 2-й транш — на сумму 1,518 млрд долл. — сроком на 3 года; дата погашения - 14.05.96 г.
• 3-й транш — на сумму 1,307 млрд долл. — сроком на 6 лет; дата погашения 14.05.99 г.
• 4-й транш — на сумму 2,627 млрд долл. — сроком на 10 лет; дата погашения 14.05.2003 г.
• 5-й транш — на сумму 2,167 млрд долл. — сроком на 15 лет; дата погашения 14.05.2008 г.
Условия обращения. Облигации внутреннего валютного займа могут свободно продаваться и покупаться с расчетом за рубли или за конвертируемую валюту. Вывоз этих облигаций из России запрещен.
Приобретение этих облигаций иностранными юридическими или физическими лицами (т.е. нерезидентами) разрешено только за счет средств специальных рублевых счетов в уполномоченных российских банках. Валютные облигации могут вноситься в качестве вклада в Уставный капитал предприятий и коммерческих организаций.
Имеется биржевой и внебиржевой рынок рассматриваемых облигаций. Биржевой рынок организован на базе Московской межбанковской валютной биржи. Число его участников сравнительно невелико и насчитывает несколько десятков торгующих фирм.

Виды государственных ценных бумаг

В зависимости от критерия, лежащего в основе классификации, существует несколько группировок.
По виду эмитента:
• ценные бумаги центрального правительства;
• муниципальные ценные бумаги;
• ценные бумаги государственных учреждений;
• ценные бумаги, которым придан статус государственных.
По форме обращаемости:
• рыночные ценные бумаги, которые могут свободно перепродаваться после их первичного размещения;
• нерыночные, которые не могут перепродаваться их держателями, но могут быть через определенный срок возвращены эмитенту.
По срокам обращения:
• краткосрочные, выпускаемые на срок обычно до 1 года;
• среднесрочные, срок обращения которых растягивается на период обычно от 1 до 5—10 лет;
• долгосрочные, т.е. имеющие срок жизни обычно свыше 10—15 лет.
По способу выплаты (получения) доходов:
• процентные ценные бумаги (процентная ставка может быть: фиксированной, т.е. неизменной на весь период существования облигации; плавающей; ступенчатой).
• дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене ниже номинальной, и эта разница (дисконт) образует доход по облигации;
• индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возрастает, например, на индекс инфляции;
• выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выигрышей
• комбинированные облигации, по которым доход образуется за счет комбинации ранее перечисленных способов.
Основные виды государственных ценных бумаг в России и в развитых странах приведены в табл. 4.2.
Мировой опыт показывает, что российский рынок ГЦБ имеет большое будущее, и по мере выхода нашей экономики из кризисного состояния и решения «технических» вопросов ГЦБ займут принадлежащее им место на рынке ценных бумаг.

Облигации Азиатского банка развития

Таблица 4.2

Срок обращения Эмитенты	Краткосрочные	Среднесрочные	Долгосрочные
США
1. Федеральные органы власти
1.1. Рыночные ценные бумаги	Казначейские векселя (до 1 года)	Казначейские ноты (на 2-10 лет)	Казначейские боны (на 20-30 лет)
1.2. Нерыночные ценные бумаги	-	Сберегательные облигации (на 8-10 лет)	-
2. Муниципальные органы власти (штаты, муниципалитеты и др.)	Краткосрочные векселя (до 1 года)	Краткосрочные и среднесрочные облигации (от 1 года до 9 лет)	Долгосрочные облигации (свыше 20 лет)
3. Организации, связанные с правительством	-	Облигации Азиатского банка развития , Системы фермерского кредита и др.
ГЕРМАНИЯ
1. Федеральные органы власти
1.1. Рыночные ценные бумаги	Казначейские сертификаты (от 6 мес. до 3 лет)	Федеральные облигации (5 лет)	Облигации ФРГ (до 30 лет)
1.2. Нерыночные ценные бумаги	-	Казначейские обязательства (на 1—2 года) Сберегательные облигации (на 6-10 лет)	-
2. Муниципальные органы власти	-	Долговые сертификаты и облигации земель, городов (на 1-10 лет)
3. Организации, связанные с правительством	-	Долговые сертификаты и облигации федеральной почтовой и железнодорожной служб
ЯПОНИЯ
1. Центральное правительство	Казначейские векселя (на 3-6 мес.))	Среднесрочные облигации (на 2-5  лет)	Долгосрочные облигации (на 10-20 лет)
2. Муниципальные органы власти	-	Облигации префектур, городов	-
3. Организации, связанные с правительством	-	Облигации предприятий и организаций, связанных с правительством	-

Государственные краткосрочные бескупонные облигации

                                                                                                                                        

 Продолжение табл 4.2

РОССИЯ
1. Федеральные органы власти	Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) Казначейские обязательства (КО)	Облигации федерального займа (ОФЗ) Облигации внутреннего валютного займа	Государственные долгосрочные облигации (ГДО) Облигации внутреннего валютного займа
2. Муниципальные органы власти	Муниципальные краткосрочные бескупонные облигации (МКО). Муниципальные векселя.	Муниципальные среднесрочные облигации. Муниципальные жилищные сертификаты	-

Ценные бумаги на бирже

Глава 5 Вексель

Акцепт Переводного Векселя

• Акцепт тратты — согласие оплатить вексель в пользу векселедержателя, предъявившего вексель к оплате. Лицо совершившее акцепт, называется акцептантом. Акцепт отмечается в левой части на лицевой стороне векселя и выражается словами: «Акцептован» «Заплачу» или другими словами, равнозначными по смыслу, с обязательным проставлением подписи, печати плательщика и даты акцепта. Векселедержатель имеет право предъявить вексель для акцепта плательщику по месту жительства последнего в любое время, начиная с даты выдачи векселя и кончая датой платежа. Вексель может быть предъявлен к акцепту и акцептован даже после наступления срока платежа, причем акцептант обязан по векселю так же, как если бы он совершил акцепт до наступления срока платежа.
Акцепт должен быть простым и ничем не обусловленным, однако плательщик может ограничить его частью суммы. Всякое изменение, произведенное акцептантом в содержании переводного векселя, равносильно отказу в акцепте. Однако акцептант отвечает только согласно содержанию своего акцепта. Акцептант по переводному векселю обязан так же, как векселедатель — по простому. Плательщик посредством акцепта берет на себя безусловное обязательство оплатить переводный вексель в срок, указанный в векселе. В случае неплатежа векселедержатель имеет против акцептанта прямой иск, основанный на требовании по векселю. В случае неакцепта тратты в день предъявления векселя векселедержателем трассат может потребовать вторичного предъявления векселя, но только на следующий день после первого предъявления. Ремитент не обязан передавать трассату вексель, предъявленный к акцепту. Если трассат поставил на переводном векселе подпись о своем акцепте и зачеркнул ее до возвращения векселя, то будет считаться, что зачеркивание было сделано до возвращения документа векселедержателю. Однако если трассат письменно сообщил о своем акцепте векселедержателю или кому-либо из подписавшихся на векселе лиц, то он является обязанным перед ними согласно условиям своего акцепта.
Обычно не акцептируются векселя со сроком платежа «по предъявлении», поскольку такие векселя сразу предъявляются к платежу.

Аваль — Вексельное Поручительство

Суть которого заключается в том, что какое-то лицо берет на себя ответственность за платеж по векселю одного или нескольких ответственных по векселю лиц. Аваль не может быть дан за лицо, не ответственное по векселю (например, трассат, не акцептовавший вексель).
Аваль делается на лицевой стороне векселя либо на алонже (добавочном листе к векселю) и обычно выражается словами «авалирую» или другими равнозначными словами.
Лицо, выдающее аваль, называют авалистом. Авалист может ограничить поручительство только частью суммы или определенным сроком. Аваль может быть выдан за любое ответственное по векселю лицо, поэтому авалист должен указать, за кого он дает поручительство. В противном случае, если не указано лицо, за которое выдается аваль, будет признано, что аваль выдан за векселедателя. Авалем считается и простая подпись на лицевой стороне векселя, если только она не проставлена плательщиком или векселедателем. В данном случае будет считаться, что аваль дан за векселедателя.
Авалистом может выступать любое лицо. Авалист и лицо, за которое он поручается, несут солидарную ответственность за платеж по векселю. В случае если лицо, за которое было дано поручительство, не в состоянии оплатить вексель, обязанность платить по векселю возлагается на авалиста. После оплаты векселя авалист приобретает право требования уплаты вексельной суммы к тому, за которого он дал поручительство, а также ко всем обязанным перед этим лицам, т.е. ко всем предыдущим индоссатам, если они имеются, векселедателю и акцептанту. Исходя из положения вексельного права следует подчеркнуть, что аваль, как и сам вексель, является абстрактным обязательством. Это значит, что недействительность самого векселя не влечет за собой недействительность аваля.
Наиболее часто в практике авалистами выступают банки, дающие поручительство за лиц, финансовое положение которых находится под их контролем. Нетрудно заметить зависимость между уровнем кредитоспособности авалиста и ликвидностью авалированного векселя: чем крупнее и надежнее поручитель, тем большей ликвидностью обладает авалированный вексель.

Ценные Бумаги, Отсутствующие В Российском Законодательстве

Кроме перечисленных видов ценных бумаг в мировой практике существуют еще, по крайней мере, два вида первичных ценных бумаг, которые законодательно не определены в нашей стране. Это — закладные ценные бумаги на недвижимость и страховые полисы различных типов (включая пенсионные, медицинские и др.). Порядок их выпуска и обращения в качестве ценных бумаг пока не определен российским законодательством. Однако можно ожидать, что по мере дальнейшего становления рыночных отношений в нашей стране указанные виды ценных бумаг получат свой законодательный статус.
Кроме первичных к классу основных ценных бумаг в мировой практике имеется и так называемые вторичные ценные бумаги, которые выпускаются на основе первичных. К ним относятся:
а) вторичные ценные бумаги, выпускаемые на основе акций;
б) вторичные ценные бумаги, выпускаемые на основе долговых обязательств (облигаций), обычно государственных.
Российским законодательством перечисленные данные бумаги не определены, но с учетом необходимости знания мирового опыта кратко опишем основные виды вторичных ценных бумаг с точки зрения их сущности.
Рынок вторичных ценных бумаг формируется буквально на глазах. Многие компании и фирмы изобретают все новые виды подобных ценных бумаг с целью привлечения капиталов инвесторов на взаимовыгодных условиях.
Основные виды вторичных ценных бумаг, основанные на акциях:
• депозитарные расписки (или свидетельства);
• варранты на акции;
• подписанные права на акции.
Депозитарные расписки. Это именная ценная бумага, свидетельствующая о владении долей в портфеле акций какой-либо иностранной компании, акции которой не могут по каким-то причинам обращаться на фондовом рынке данного инвестора (см. раздел 5.5).
Варранты на акции. Это ценная бумага, дающая право ее владельцу купить определенное количество акций данной компании в течение определенного периода (обычно нескольких лет) по фиксированной в ней цене.

Эмитентом варрантов является та же

Эмитентом варрантов является та же компания, которая выпускает акции в обращение и преследует цель сделать свои акции более привлекательными для инвесторов.

Варранты продаются и покупаются совершенно аналогично акциям.

Цена варранта не включает стоимость самой акции. Она отражает только стоимость самого права на покупку акции и зависит от разницы между курсовой стоимостью акции и ценой акции, фиксированной в варранте.

Варранты могут выпускаться как на акции, так и на облигации компаний.

Подписанные права на акции. Это ценная бумага на право акционеров компании приобрести определенное количество ее новых акций по более низкой цене, чем цена, по которой эти акции размещаются среди сторонних покупателей (инвесторов).

По сути, это ценная бумага, близкая к варранту на акции. Основное отличие состоит в том, что срок действия подписных прав ограничен временем подписки на новые акции компании, т.е. обычно он составляет

несколько недель или месяцев.

Подписные права в течение краткого срока своего существования продаются и покупаются в том же порядке, что и сами акции. Основные виды ценных бумаг, основанные на облигациях:

• «стрипы»;

• облигации под закладные ценные бумаги.

Стрипы переводе с английского — полоски. Это бескупонные (беспроцентные) облигации, выпускаемые данной компанией под ежегодные процентныеные платежи по имеющемуся в ее распоряжении портфелю высоконадежных облигаций, обычно государственных.

Стрипы продаются и покупаются как обычные облигации по цене ниже номинала облигации, т.е. с дисконтом. Погашаются стрипы соответствующего года (периода) по номинальной стоимости за счет купонного дохода этого же года по облигациям, принадлежащим компании, выпустившей стрипы.

Облигации под закладные ЦБ РФ. Закладные ценные бумаги — это обычно высоконадежные обеспеченные долговые обязательства. Имея портфель таких закладных, соответствующая компания, чтобы привлечь денежные средства, может выпустить собственные облигации, обычно бескупонные, погашение которых в соответствующем периоде осуществляется за счет процентных платежей по закладным, которыми располагает компания, выпустившая эти облигации.

В этом смысле облигации под закладные похожи на стрипы. Отличие состоит в том, что служит их обеспечением. (В случае стрипов — государственные облигации, в данном случае — закладные.)

Облигации под закладные обращаются на рынке как обычные облигации с дисконтом.

Чек

Чек — это письменное поручение чекодателя банку уплатить чеко получателю указанную в нем сумму денег;
Чек — это ценная бумага, представляющая собой платежно-расчетный документ.
По своей экономической сути чек является переводным векселем, плательщиком по которому всегда является банк, выдавший этот чек.
По российскому законодательству чек выписывается на срок до 10 дней и погашается только в денежной форме при его предъявлении в банк.
Чек, как и вексель, ценная бумага стандартной формы с наличием обязательных реквизитов, как-то:
• наименование «чек»;
• поручение банку выплатить чекодателю указанную в чеке денежную сумму;
• наименование плательщика по чеку и номера счета, с которого должен быть произведен платеж;
• подпись чекодателя;
• указание валюты платежа;
• дата и место составления чека.
Чек может иметь несколько видов. Вот основные из них:
Именной чек выписывается на конкретное лицо с оговоркой «не приказу», что означает невозможность дальнейшей передачи чека другому лицу.
Ордерный чек выписывается на конкретное лицо с оговоркой «приказу», означающей, что возможна дальнейшая передача чека путем передаточной подписи — индоссамента.
Предъявительский чек выписывается на предъявителя и может передаваться от одного лица к другому путем простого вручения.
Расчетный чек — по нему не разрешена оплата наличными деньгами. Денежный чек предназначен для получения наличных денег в банке.

Чек И Коносамент

В предшествующих главах и параграфах были рассмотрены самые главные виды ценных бумаг, относящихся к классу первичных ценных бумаг: акции, облигации, векселя и сертификаты банков. К тому же классу принадлежат еще два вида, которые по российскому законодательству считаются ценными бумагами: чек и коносамент. Определения этих ценных бумаг были даны в первой главе. С точки зрения рынка пенных бумаг обе эти ценные бумаги можно было бы назвать не рыночными ибо самостоятельно они, как правило, не продаются и не покупаются как акции, облигации, векселя, банковские сертификаты. Они обслуживают расчеты за товары и услуги или их обращение, точнее, передвижение, транспортировку. В этом смысле данные ценные бумаги не являются предметом изучения настоящего учебного курса, а потому опишем их в краткой форме.

Депозитные И Сберегательные Сертификаты Коммерческих Банков

Депозитные и сберегательные сертификаты — ценные бумаги, право выпускать которые предоставлено только коммерческим банкам.[1]
Депозитный (сберегательный) сертификат — ценная бумага, удостоверяющая сумму вклада, внесенного в банк, и права вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении установленного срока суммы вклада и обусловленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в любом филиале этого банка.
Если в качестве вкладчика выступает юридическое лицо, то оформляется депозитный сертификат, если физическое лицо — сберегательный. При этом владельцем сертификата могут быть соответственно только юридические лица, зарегистрированные на территории Российской Федерации или иного государства, использующего рубль в качестве официальной денежной единицы, или граждане Российской Федерации или иного государства, использующего рубль в качестве официальной денежной единицы.
Реквизиты банковского сертификата. Оформление депозитного или сберегательного сертификата является надлежащей формой заключения добанковского вклада. Поэтому особенность сертификата как ценной бумаги заключается в том, что он может быть выпущен только в документарной форме. При этом сертификат может быть именным или на предъявителя.
Бланк сертификата должен содержать следующие обязательные реквизиты:
• в наименование «депозитный (или сберегательный) сертификат»;
• указание на причину выдачи сертификата (внесение депозита или сберегательного вклада);
• дата внесения депозита или сберегательного вклада;
• размер депозита или сберегательного вклада, оформленного сертификатом (прописью и цифрами);
• безусловное обязательство банка вернуть сумму, внесенную в депозит или на вклад;
• дата востребования бенефициаром (вкладчиком) суммы по сертификату;
• ставка процента за пользование депозитом или вкладом;
• сумма причитающихся процентов;
• наименование и адреса банка-эмитента и для именного сертификата — бенефициара (вкладчика);
• подписи двух лиц, уполномоченных банком на подписание такого рода обязательств, скрепленные печатью банка.

Коносамент

Коносамент — это документ стандартной формы, принятой в международной практике на перевозку груза, который удостоверяет его погрузку, перевозку и право на получение.
Коносамент используется при перевозке грузов в международном сообщении и представляет собой ценную бумагу, которая удостоверяет право владения перевозимым грузом, товаром.
Формы коносамента:
• на предъявителя, т.е. предъявитель коносамента является владельцем груза;
• именной, т.е. владельцем груза является лицо, поименованное в коносаменте; именной коносамент не подлежит передаче другому лицу;
• ордерный, т.е. передача индоссамента от одного лица к другому осуществляется с помощью передаточной надписи на нем — индоссамента' это самая распространенная форма коносамента.
К коносаменту обязательно прилагается страховой полис на груз. Коносамент может сопровождаться различными дополнительными документами, необходимыми для перевозки груза, его хранения и сохранности, для оформления таможенных процедур и т.п.
Коносамент является документом, в котором никакие изменения невозможны. Основные реквизиты коносамента:
• наименование судна;
• наименование фирмы-перевозчика;
• место приема груза;
• наименование отправителя груза;
• наименование получателя груза;
• наименование груза и его главные характеристики;
• время и место выдачи коносамента;
• подпись капитана судна.

Опыт Выпуска Депозитарных Расписок Российскими Компаниями

Обращение иностранных ценных бумаг на отечественном фондовом рынке может быть затруднено в силу ряда причин, в том числе в силу отсутствия четких правовых гарантий, наличия информационного вакуума и затруднений при конвертации валют. Между тем уже накоплен значительный опыт по «приближению» иностранных финансовых активов к местному потребителю. Одним из инструментов такого «приближения» являются депозитарные расписки (в другом переводе — депозитарные свидетельства, DR).
Без DR иностранным инвесторам было бы намного сложнее приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов. Некоторым из них вообще бывает закрыт доступ на зарубежные рынке. Фондовое законодательство ряда стран, например, Великобритании, предусматривает обязательное наличие местного трансфер-агента, более того, сертификаты акций иностранных компаний редко соответствуют местным стандартам. Зачастую годовые отчеты предприятий поступают (или не поступают вообще) к инвесторам на иностранном языке, объявление о выплате дивидендов публикуются только в местных газетах, а в Японии, например, процедура получения дивидендов осложняется еще и тем, что требуется предъявление сертификата в одном из отделений эмитента.
Депозитарная расписка — это обращаемая вторичная ценная бумага выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента. Различают американские депозитарные расписки (ADR) и глобальные депозитарные расписки (GDR), разница между которыми, по большому счету, состоит в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рынке США, а GDR — других стран, но все же наиболее распространенным видом депозитарных расписок являются ADR. Со временем не исключено появление российских депозитарных расписок.
Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расширить состав потенциальных инвесторов, особенно из числа институциональных.
В дальнейшем мы будем говорить об американских депозитарных расписках, поскольку американский фондовый рынок характеризуется огромной емкостью, ликвидностью и наибольшей изученностью, подразумевая, что сказанное об ADR, в той или иной мере, относится и к другим видам DR.
 Определяя риск при покупке ADR акций того или иного предприятия на международном рынке, американский управляющий портфелем разделит тот риск на три основные составляющие: риск, связанный с самим предприятием; риск, связанный со страной местонахождения этого предприятия; соотношение доходов на рынке данной страны и американском рынке. В результате анализа менеджеру предстоит определить, насколько синхронно в стране эмитента и Америке происходят периоды спада и подъема: если они происходят несинхронно, в противофазе, то рынок ADR будет рассматриваться как перспективный с точки зрения диверсификации капитала и арбитражных сделок.
В настоящее время на международных фондовых рынках обращается примерно 1100 DR эмитентов из более чем 50 стран, в том числе и из России. Общая стоимость депозитарных расписок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Особенно интенсивно используют возможности DR страны третьего мира, в первую очередь латиноамериканские. Среди причин, побуждающих эмитентов начать программу DR, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании.

Основные Функции Банков-Custody

РАБОТАЮЩИХ  ПО ПРОГРАММЕ ADR
• Осуществление учета и перерегистраций владельцев акций, на которые депозитарный банк выпустил ADR.
• Участие в переводе дивидендов.
• Регистрация в реестре акционерного общества в качестве номинального держателя по акциям, на которые выпущены депозитарные расписки.
В настоящее время различные российские предприятия и банки пытаются самостоятельно осуществить программу выпуска депозитарных расписок, чтобы инвесторы из США могли работать с их акциями в привычных для себя условиях фондовой деятельности. В качестве примера можно назвать РАО «ЕЭС России», «Ростелеком», АО «ГУМ», «Юганскнефтегаз». Однако уже осуществивших программу всего три компании: АО «Мосэнер-го», НК «ЛУКойлом» и АО «Северский трубный завод» (СТЗ), причем на примере последнего особенно хорошо видно, что в деле выпуска ADR первостепенное значение имеют не размеры компании, не количество денег, которое она готова затратить на реализацию программы, а наличие грамотного и квалифицированного финансового консультанта и готовность руководства предприятия следовать стандартам и нормам, существующим на развитых фондовых рынках, особенно это касается норм раскрытия информации.
Северный турбинный завод — старейшее предприятие в России, оно основано в 1739 г. Сейчас - это акционерное общество с уставным капиталом в 24000,6456 млрд. руб., разделенным на 482920 обыкновенных акций номиналом в 5000 руб. Основныевные акционеры завода: первый инвестиционный ваучерный фонд (23%), АО «Полевскоймежргаз» (15%), АОЗТ «Геркулес» (8%), и инвестиционный фонд «Ацко-Капитал» (6,5%). Кроме того, около 20% акций находится в собственности трудового коллектива, 4,76% — у государства и еще 1,35% — в собственности правления.
Северский трубный завод является крупнейшим поставщиком сварных и бесшовных труб для российских нефтегазовых гигантов, таких, как например, «Газпром», «ЛУКойл», «Юганскнефтегаз», «Сургутнефтегаз» «Башнефть». Завод расположен недалеко от Екатеринбурга и занимает географически выгодное положение: по сравнению с другими заводами-производителями труб в Волжске, Таганроге и Выксе, СТЗ может предложить своим клиентам в Тюмени, Сибири и на Ближнем Востоке сэкономить за счет сокращения транспортных расходов около 200 долл. на каждом железнодорожном вагоне. Помимо этого сокращаются и сроки поставки.
Несмотря на снижение, как и по всей стране, темпов производства на СТЗ (по некоторым видам продукции до 55%), компания увеличила свою долю от общего объема производства труб в СНГ с 7% в 1990 г. до 13% в 1994г., в России — соответственно с 11 до 17%. В 1995 г. руководство Северного трубного завода при поддержке финансовой группы «Пионер. Первый ваучерный», выступившей в качестве финансового консультанта завода, начало компанию по выходу на американский фондовый рынок. Это было довольно смелое решение для завода, чьи акции не являются «блю чипе» и торгуются небольшими пакетами по цене около, 0,45/0,6 долл. за акцию (рыночная капитализация на 1 февраля 1996 г. составила 126,1 млрд руб., или 26,5 млн долл., прибыль за 1995 г. в расчете на одну акцию — 3,1 тыс. руб., или 0,68 долл.).
Наличие у СТЗ сложностей в поиске стратегического или крупного портфельного инвестора на российском рынке подтверждает и тот факт, что СТЗ в течение 1995 г. не смог разместить дополнительную эмиссию в размере 30 млрд руб., несмотря на подписанный в марте-апреле того же года договор о размещении акций с шестью крупными отечественными банками. Очевидно, сказались трудности на банковском рынке и сравнительно более высокая доходность финансового рынка. И только в начале 1996 г. 2/3 эмиссии (4 млн. акций) были проданы АОЗТ «Геркулес» — давнему стратегическому партнеру завода по поставкам металло-проката — по номинальной стоимости (условие проспекта эмиссии). Оставшиеся неразмещенными 2 млн акций предполагается капитализировать. Всего от начала проекта по выпуску депозитарных расписок первого уровня до получения 5 февраля 1996 г. разрешения от Комиссии по ценным бумагам США прошло девять месяцев. Проведенную работу можно условно разделить на два этапа. На первом — эмитент — Северский трубный завод получил разрешение SEC на подачу в комиссию ограниченного пакета документов о выпуске депозитарных расписок, что весьма существенно, так как это позволяет не совершать трудоемкого и дорогостоящего перевода документации и отчетности завода в западные стандарты (GAAP).

На втором этапе был подготовлен

На втором этапе был подготовлен и сдан в SEC ограниченный пакет документов: проект депозитного договора с «The Bank of New-York», где комиссионные банка установлены в размере пяти центов за одну ADR (это, примерно, 1% от номинальной стоимости) и форма F6. В результате, взыскав 172,41 долл. регистрационных, комиссия дала банку разрешение на выпуск 10 млн ADR, каждая из которых включает в себя по 10 акций АО «Северский трубный завод». Несложно подсчитать, что это в два с лишним раза больше, чем вообще выпущено акций завода. Таким образом, закладывается основа для будущего долгосрочного проникновения акционерного общества на американский фондовый рынок.

Буквально через полтора месяца после получения разрешения SEC на СТЗ поступило первое уведомление о желании начать торговлю ADR.  С таким письмом обратился в дирекцию СТЗ один из крупнейших брокерских домов Германии — BALLMAIER & SCHULTZ, который заявил о намерении начать с апреля 1996 г. торговлю ADR СТЗ на Берлинской фондовой бирже. Акционерное общество BALLMAIER & SCHULTZ coздано в 1989 г. и в настоящее время представлено на крупнейших биржевых площадках Германии (Мюнхен, Берлин, Дюссельдорф).

Эксперты BALLMAIER^ & SCHULTZ, получив первичную информацию об акциях завода из Нью-Йорка, оценили их как привлекательный финансовый инструмент для портфельных инвесторов в Германии. Брокерский дом будет покупать ADR на акции Северского трубного завода в Нью-Йорке и устанавливать их курс на Берлинской бирже. Брокеры компании, чьи представители работают в Чехии, Румынии, Болгарии и на Украине, отмечают значительный спрос на акции предприятий стран Восточной Европы.

В настоящее время специалистами финансового консультанта завода группы «Пионер. Первый ваучерный» готовится полный пакет информации о предприятии, чтобы распространить ее через германские средства массовой информации как рекламно-информационный материал и обеспечить успешную торговлю акциями Северского трубного завода.

По прогнозу специалистов, основными покупателями ADR будут крупные портфельные инвесторы. Однако эмитент не рассчитывает на получение в ближайшем будущем прямой финансовой выгоды. Главной целью данного проекта является дальнейшее формирование благоприятного имиджа завода и повышение ликвидности и привлекательности его бумаг в первую очередь в глазах российских участников рынка. Такая во многом «рекламная» и при этом недорогая акция будет способствовать росту курсовой стоимости ценных бумаг завода и позволит удачно размещать новые эмиссии.

Не дождавшись создания государством благоприятного инвестиционного климата в России, эмитенты пытаются самостоятельно его создать на отдельно взятом предприятии, выпуская депозитарные расписки и депонируя свои акции в надежных западных банках. Во втором полугодии 1996 г. в SEC находились на рассмотрении заявки от трех десятков российских организаций.

Основные Функции Депозитарных Банков

РАБОТАЮЩИХ ПО ПРОГРАММЕ ADR
• Выпуск и аннулирование депозитарных расписок.
• Ведение реестра ADR и перерегистрация их владельцев.
• Оказание помощи иностранной компании в подготовке документов для SEC при регистрации выпуска расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности. Информирование широкого круга участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок.
Наиболее известный и крупный депозитарный банк в мире — The Bank York - старейший коммерческий банк в США. У него открыты отделения в  24 странах мира, в том числе и в России. Банк предоставляет полный диапазон услуг по депозитарным распискам, включая услуги трансферт-агента, услуги по хранению ценных бумаг, услуги депозитария и услуги консультанта в едином скоординированном комплексе. The Bank of New-York обслуживает свыше 7 млн зарегистрированных у него акционеров и  свыше 700 программ выпуска ADR эмитентами из 35 стран. В России банк имеет отделение, кроме того, в России работает дочерняя компания Сitibank— Citibank-Russia, которая имеет лицензию Центрального банка РФ на осуществление банковской деятельности.
Существует ряд требований и к банку-custody. Он должен иметь отделение (должен быть официально зарегистрирован) на территории, в нашем случае России, и иметь соответствующие лицензии на осуществление банковской деятельности. Услуги банка-custody могут выполнять как местные банки так и дочерние подразделения депозитарных банков в России. Во многом деятельность банка-custody очень схожа с деятельностью депозитарного банка, однако путать эти два понятия не стоит. В качестве примера на роль банка-custody в России можно назвать банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие официально зарегистрированные дочерние компании в Москве.

Основные Преимущества Спонсируемых Adr

ПЕРВОГО УРОВНЯ ПЕРЕД НЕСПОНСИРУЕМЫМИ ADR
У компании остается возможность в будущем повысить уровень своих сок при условии обязательной перерегистрации в SEC, что позволит торговать на фондовых биржах и системе NASDAQ. Котировки акций внебиржевого рынка значительно ниже в сравнении с ценами на акции аналогичных компаний на фондовых биржах США, поэтому повышение уровня ADR позволяет им обращаться на бирже, что, как правило, приводит к росту цен на них. Возможность размещения в будущем новых эмиссий с помощью ADR позволит привлечь прямые инвестиции.
Для выпуска спонсируемых ADR второго уровня требуется предоставление в SEC различных форм бухгалтерской отчетности эмитента по стандартам GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), принятым в США, где закреплены более жесткие требования раскрытия информации, а также форм F-6 и F-20. Перевод бухгалтерской отчетности для SEC в стандарты GAAP требует затрат времени и значительных средств, однако и преимущества, предоставляемые ADR второго уровня, значительны — включение в листинг NASDAQ, Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) и Американской фондовой биржи (А МЕХ).
Депозитарные расписки второго уровня на практике встречаются довольно редко, так как требования SEC при их регистрации мало чем отличаются от требований к ADR третьего уровня; при этом и затраты эмитента практически одинаковы для второго и третьего уровней. Поэтому в большинстве случаев эмитент, желающий повысить значимость своих депозитарных расписок первого уровня, подает документы в SEC сразу на регистрацию ADR третьего уровня, минуя второй.
Программа спонсируемых ADR третьего уровня позволяет выпускать депозитарные расписки только на акции, проходящие первичное размещение. Отличительной особенностью этих ADR является то, что компания при размещении своих акций получает прямые инвестиции в твердой валюте, тогда как первые два уровня не дают такую возможность и лишь косвенно влияют на вторичный рынок акций.
Размещаемые ADR третьего уровня (publik offer) котируются как на фондовых биржах США (NYSE, AMEX), так и в системе внебиржевой тоговли NASDAQ, и никаких ограничений на их покупку не налагается. Для их регистрации необходимо представить в SEC полную финансовую отчетность компании в стандарте GAAP.
По оценкам экспертов банка The Bank of New-York, в настоящее время Доля ADR второго и третьего уровней в общем объеме оборота фондового рынка США составляет примерно 7%.
Существуют также restricted ADR — депозитарные расписки четвертого уровня. Круг инвесторов при таком «частном размещении» (private Placement) ограничивается компаниями, имеющими статус QIB (Qualified nstitutional Buyer). Эти, так называемые высококвалифицированные инвесторы торгуют через компьютерную сеть PORTAL, созданную Нациоальной ассоциацией дилеров фондового рынка. Отличительной особенностью ADR «частного размещения» является то, что требования SEC к ним соответствии с правилом 144А, минимальны.

Депозитарные расписки выпускаются непосредственно тогда,

Депозитарные расписки выпускаются непосредственно тогда, когда инвесторы  из США решают инвестировать в неамериканскую компанию. Процесс обращения, расчетов, клиринга и перерегистрации ADR аналогичен процессу обращения ценных бумаг американских эмитентов. Упрощенно торговлю в США акциями российского эмитента через ADR можно представить следующим образом. Американский инвестор, пожелавший купить ADR, делает заказ на покупку своему брокеру. Брокер вначале пытается приобрести ADR на вторичном рынке США, если он находит требуемые бумаги и цена его устраивает, то сделка регистрируется в депозитарием банке-эмитенте этих депозитарных расписок. В случае если сделка не состоялась, например, ввиду отсутствия предложения на продажу данных бумаг либо высокой цены предложения, брокер может связаться с коллегой в России и сделать заказ на покупку. Российский брокер приобретает требуемые акции на местном рынке и регистрирует их в банке-custody, который в данном случае оказывается номинальным держателем российских акций. Данные акции подлежат перерегистрации в реестре акционеров российского акционерного общества на «номини». Далее банк-custody информирует депозитарный банк о том, что требуемые акции перерегистрированы. Депозитарный банк в свою очередь выпускает депозитарные расписки на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот доводит бумаги до своего клиента, конечного инвестора.

Продажа ADR происходит аналогичным образом. Владелец расписок обращается к своему брокеру с поручением продать ADR. Брокер пытается продать их на внутреннем рынке США и, если ему это удается, регистрирует сделку в депозитарном банке, после чего депозитарные расписки оформляются на нового владельца. Если этот брокер не сумел продать бумаги своего клиента на американском рынке, то он опять обращается к российскому брокеру и предлагает ему найти покупателя в России. Когда последний найден, депозитарный банк аннулирует выпущенные им ADR, банк-custody прекращает выполнение функций номинального держателя акций и акции переоформляются в реестре на нового владельца.

Существуют три крупнейших лидера в области оказания депозитарных услуг и обслуживания программ выпуска ADR — это банки The Bank of New-York (контролирует 47% данного рынка услуг), Morgan Guaranty (28%) и Citibank (24%). На долю прочих банков приходится около 2%. Иностранные эмитенты и их представители постоянно информируют банк-депозитарий об условиях подписки, планах дальнейшей капитализации, готовящихся годовых собраниях акционеров и др. Таким образом, банк-депозитарий берет на себя функции, выполнение которых частному инвестору было бы обременительно и далеко не бесплатно. Необходимо подчеркнуть, что депозитарный банк обеспечивает техническую сторону операций с бумагами, но отнюдь не гарантирует надежности акций: риск полностью лежит на инвесторе.

Платеж По Векселю

Домициляция векселей. Процедура платежа по векселю строго стандартизирована и состоит из следующих правил:
• Вексель предъявляется к оплате в месте нахождения плательщика если в векселе не указано иное место.
• Плательщик должен осуществить платеж немедленно по предъявлении векселя, если предъявление последнего своевременно. Отсрочка платежа по векселю допускается только в случае возникновения обстоятельств непреодолимой силы.
• При исчислении срока погашения векселя не следует учитывать день, в который он выписан. В случае когда день погашения приходится на нерабочий день, вексель должен быть погашен в ближайший рабочий день.
• Предъявление векселя к оплате до срока его погашения не обязывает должника платить по нему, равно как и не может быть удовлетворено требование должника к векселедержателю принять платеж до срока погашения векселя.
• Должник может оплатить в день погашения векселя только часть суммы, а векселедержатель не имеет права не принять платеж. В данном случае на лицевой стороне векселя делается отметка о погашении части вексельной суммы. Векселедержатель имеет право опротестовать неоплаченную сумму и предъявить иск к любому из всех обязанных по векселю лиц в размере неоплаченной суммы.
Как уже говорилось выше, отсрочка платежа по векселю невозможна, однако в практике возникают такие обстоятельства, когда необходимо продлить срок платежа. Это можно сделать посредством надписания на лицевой стороне векселя оговорки «срок платежа продлен до...» либо другой равнозначной по смыслу. При этом для того чтобы новая надпись имела силу, необходимы росписи всех обязанных по векселю лиц. В случае если кто-либо из этих лиц не согласен с новым сроком платежа, то данное лицо перестает нести ответственность после истечения старого срока платежа.
Существует еще один способ отсрочки платежа по векселю: путем выставления нового векселя с датой платежа, увеличенной на период отсрочки платежа. Обычно первый вексель возвращается плательщику после акцепта им нового векселя.
Вексель может быть не принят к платежу или к акцепту в следующих обстоятельствах:
• если по указанному адресу невозможно отыскать плательщика;
• в случае смерти плательщика;
• при несостоятельности плательщика;
• если в векселе указано «не акцептирован» или «не принят»;
• если запись об акцепте окажется зачеркнутой.
Домициляция векселей — назначение плательщикам какого-то третьего лица. Обычно такую функцию выполняет банк. Он заключает с должником по векселю договор о домициляции векселей последнего, взимая за эту услугу комиссионный процент. В задачу банка входят оплата векселей клиента, соблюдение процедуры предъявления векселей к оплате. Банк производит платеж по векселям клиента, предъявленным к оплате, только в случае заблаговременного предоставления последним достаточной суммы денежных средств для погашения векселей. В противном случае банк отказывает предъявителям в платеже. Внешним признаком домицилированного векселя являются слова в тексте векселя: «платеж в банке ...» или другие равнозначные по смыслу.
Протест векселей, как и все действия с векселями, строго формализован. Суть данной процедуры заключается в том, что это есть официальное удостоверенное требование платежа или акцепта и его неполучение. В случае, если векселедержатель надлежащим образом не опротестует вексель в неакцепте или в неплатеже, то вексель потеряет вексельную силу.
При потере векселем такого качества право требования долга носит условный характер, т.е. вексель будет иметь статус всего лишь долговой расписки.

Преимущества, Которые Dr Дают Эмитентам

• Создание механизма привлечения дополнительного капитала.
• Расширение рынка акций эмитента посредством диверсификации состава инвесторов, что может повысить или стабилизировать цену акций.
• Повышение ликвидности акций отечественного эмитента, а также рост их курсовой стоимости на внутреннем рынке.
• Улучшение имиджа и повышение доверия к эмитенту, увеличение (как за рубежом, так и в собственной стране) круга лиц, владеющих информацией об эмитенте с положительной стороны.
• Привлечение портфельных инвесторов, для которых легальные, валютные и информационные трудности имеют решающее значение.

Преимущества, Которые Dr Дают Инвесторам

Стремясь диверсифицировать свой портфель, иностранные инвесторы Но сталкиваются с различными проблемами (в настоящее время это характерно для России): неразвитость системы расчетов и инфраструктуры местного фондового рынка в целом, дорогостоящая конвертация валют, нехватка информации, плохое знание традиций иностранного фондового рынка,  ограничения на покупку и владение ценными бумагами, сложные налоговые инструкции и отсутствие единой инвестиционной политики, что отталкивает не только частных, но и в гораздо большей мере институционных инвесторов. Эти проблемы практически полностью снимаются при работе иностранцев с DR.
Первый выпуск ADR был осуществлен в США в 1927 г. «Трастовой компанией Нью-Йорка» (ныне — Morgan Guaranty). Решающим событием в эволюции рынка ADR было принятие в 1955 г. правил регистрации этих производных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США (Securities Exchange Comission, SEC). Настоящий же бум интереса участников американского фондового рынка к ADR пришелся на начало 90-х годов, когда падение процентных ставок в Америке вынудило американских инвесторов начать поиски более эффективных способов вложения своих средств, в частности, в компании развивающихся стран. Общее количество ADR, зарегистрированных американской Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам, за период с 1990 по 1994 г. возросло примерно на 30%, что позволяет сделать вывод о значительных перспективах развития этого вида ценных бумаг и о высоком интересе, проявляемом инвесторами к акциям иностранных компаний.
Депозитарные расписки делятся на спонсируемые (sponsored ADR) и неспонсируемые (non-sponsored ADR). Выпуск неспонсируемых ADR инициируется акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Данный вид расписок имеет как преимущества, так и недостатки. Основное преимущество заключается в том, что требования SEC по предоставлению финансовой отчетности об эмитенте, на чьи акции будет производиться выпуск ADR, минимальны. Американская Комиссия при регистрации неспонсируемых ADR требует предоставления пакета документов, лишь подтверждающих соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента.
Неспонсируемые ADR могут быть выпущены одним или несколькими депозитарными банками, но торговля ими может осуществляться только на внебиржевом, так называемом ОТС (Over-the-counter Market) рынке через «Бюллетень Борд» Национальной ассоциации дилеров фондового рынка и ежедневный справочник «Розовые страницы» (Pink Sheets). Торговля неспонсируемыми депозитарными расписками — это обмен информацией посредством личной встречи или по телефону с дальнейшим заключением договора. Данные расписки не могут котироваться ни на фондовых биржах США, ни в торговой системе внебиржевой торговли NASDAQ (аналогом последней является Российская торговая система, в которой работают члены Профессиональной ассоциации участников фондового рынка, ПА-УФОР). В последние годы наметилась твердая тенденция к снижению числа программ выпуска неспонсируемых расписок и роста спонсируемых ADR.
Выпуск спонсируемых ADR осуществляется по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации в SEC. Спонсируемые расписки существуют четырех видов: первого, второго, третьего и четвертого уровней. Первые два вида выпускаются на уже существующие на вторичном рынке акции, а третьего и четвертого уровней — за счет новой эмиссии.
Для выпуска спонсируемых ADR первого уровня требуется такой же минимальный набор документов, как и при регистрации неспонсируемых ADR — эмитентом должна быть заполнена так называемая форма F-6 и соответственно торговля расписками первого уровня возможна только через систему внебиржевой торговли.

Б на поставку товара. Расчет

Предприятие А заключает договор с предприятием Б на поставку товара. Расчет по данной сделке происходит векселем, который предприятие А (покупатель) выписывает в пользу предприятия Б (продавца). Предприятие Б в силу каких-то обстоятельств полностью либо частично не исполнило своих обязательств по договору. В данном случае предприятие А не освобождается от обязанности уплатить по векселю и не может использовать факт невыполнения продавцом своих обязательств по данной сделке основанием для неуплаты по векселю. Предприятие Б также не теряет право требования по векселю. В этом заключается основное свойство либо вексельная сила — право безусловного требования платежа ко всем обязанным по векселю лицам. Как мы видим из примера, вексель, безусловно, денежное обязательство, так как обязательства и права по всем видам векселей не могут быть ограничены никакими условиями. В тексте векселя не допускаются никакие ссылки на основание его выдачи, в противном случае все условия, не относящиеся к обязательным реквизитам векселя, будут считаться ненаписанными. Поэтому добросовестному держателю векселя не могут быть противопоставлены возражения, вытекающие из договора, который лежит в основе выдачи или переуступки векселя.
Вексель — это денежный документ со строго определенным набором реквизитов. Это значит, что векселем является только тот документ, который содержит все необходимые реквизиты векселя, сформулированные в соответствии с Положением о переводном и простом векселе от 24 июня 1991 г. При соблюдении всех формальных признаков оформления векселя с точки зрения вексельного права даже «бронзовые» векселя являются действительными. «Бронзовый» вексель — это вексель, не имеющий реального обеспечения, выписанный на вымышленное лицо.
Совокупность надлежащим образом оформленных реквизитов векселя составляет форму векселя, а отсутствие либо неверное оформление хотя бы одного из них может привести к дефекту формы векселя. Дефект формы векселя — это термин, определяющий несоответствие представленного как документа формальным требованием вексельного права. Дефект формы векселя ведет к потере документом вексельной силы, безусловности изложенного в документе текста (абстрактности вексельного долга), солидарной  ответственности всех обязанных по векселю лиц.
Солидарная ответственность — это полная ответственность каждого вязанного по векселю лица перед законным векселедержателем. Векселедержатель в случае неплатежа и надлежащим образом опротестованного векселя в неплатеже имеет право предъявить иск ко всем или некоторым обязанным по векселю лицам, не соблюдая очередности индоссантов. Такое право векселедержателя называется Правом регресса.
Предметом вексельного обязательства могут быть только деньги. Векселя делятся на два вида: простые и переводные. Каждый из этих видов мы далее рассмотрим отдельно. В свою очередь простые и переводные векселя делятся на процентные и дисконтные. Процентные векселя — это векселя, на вексельную сумму которых начисляются проценты. Вексельная суммa — это денежная сумма, указанная векселем, подлежащая платежу. Дисконтные векселя — это векселя, которые выписываются или продаются с дисконтом. Дисконт — это скидка или разница, на которую уменьшается сумма при передаче либо продаже векселя. Банковский вексель — это вексель, по которому банк является основным должником. Банковский вексель может быть валютным, если вексельная сумма указана в иностранной валюте.
Переводный вексель (тратта) — это документ, регулирующий вексельные отношения трех сторон: кредитора (трассанта), должника (трассата) и получателя платежа (ремитента).
Суть этих отношений заключается в следующем: трассант выписывает (трассирует) вексель на трассата с предложением уплатить определенную сумму денег ремитенту в определенном месте в определенный срок.

Примерная Программа Организации И Выпуска Adr

Подготовительный этап (1—2-я недели): утверждение финансового консультанта и юридического консультанта; заключение соответствующих до-Этап подготовки документов (3—9-я недели): подготовка информации Для предоставления в Комиссию США по ценным бумагам в соответствии L "сложениями закона США о ценных бумагах 12g3—2(b).
Этап предоставления документов (10-я неделя): подача 12g3—2(b) в миссию США по ценным бумагам; предоставление документов в банк-Депозитарий.
Этап рассмотрения документов (10—15-я неделя): рассмотрение документов в Комиссии США по ценным бумагам для подтверждения l2g3—2(b); обсуждение договора о предоставлении депозитарных услуг с депозитарным банком.
Форма F-6 и депозитарный договор (16—19-я неделя): подача в Комиссию договора о предоставлении депозитарных услуг; подготовка и подача в Комиссию регистрационной формы F-6.
Этап рассмотрения формы F-6 (19—23-я неделя): рассмотрение Комиссией формы F-6 и депозитарного договора; переговоры с маркер мейкерами США.
Заключительный этап (24—28-я неделя): получение разрешения Комиссии США по ценным бумагам на выпуск американских депозитарных расписок на акции заявителя; подготовка выпуска сертификата ADR на акции и непосредственно сам выпуск ADR.
Для осуществления всей этой работы необходимо привлечение финансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов Рф юридического консультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка-депозитария и, при необходимости, 6a.w.v.a.-custody. При этом в функции финансового консультанта входят вопросы выбора банка-депозитария и переговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготовки финансовых и маркетинговых отчетов на русском и английском языках для распространения среди потенциальных покупателей депозитарных расписок, организации индивидуальных презентаций для потенциальных инвесторов в США, организации рынка ADR и предоставление документов в Комиссию США по ценным бумагам и фондовым биржам. В функции юридического консультанта входят подготовка документов, необходимых для предоставления в SEC, подготовка и заключение договора о депозитарием обслуживании и оказание иной юридической поддержки по представлению финансового консультанта.

[1] Выпуск и обращение депозитных и сберегательных сертификатов регулируется статьей 844 Гражданского кодекса РФ, а также письмом Банка России № 14-3-20 от 10 февраля 1992 г. «О депозитных и сберегательных сертификатах банков» С дополнениями и изменениями к нему от 18 декабря 1992 г. № 23 и от 24 июня 1993 г. №40.

в банке для производства определенной

Предприятие А получает кредит в банке для производства определенной продукции. Потребителем этой продукции является предприятие Б. Отношения трех указанных выше сторон могут быть оформлены переводным векселем по следующей схеме (рис. 5.1).

Рис. 5.1. Схема переводного векселя
Разберем эту схему. Предприятие А трассирует переводный вексель с "Редложением к предприятию Б уплатить определенную сумму денег (в Данном случае сумму кредита, взятого предприятием А в банке) банку в
определенный срок. Переводный вексель передается предприятием А в пользу банка с целью погашения полученного кредита. В случае согласия банка принять такой вексель, кредит будет считаться погашенным, а предприятие А с этого момента несет условную ответственность перед трассатом за платеж по векселю. Банк предъявляет предприятию Б вексель для акцепта. При акцепте предприятием Б предъявленного банком векселя прямым должником становится предприятие Б, поскольку акцептант по переводному векселю обязан так же, как векселедатель по простому.
Переводный вексель содержит следующие реквизиты: вексельные метки- вексельная сумма; наименование и адрес плательщика; срок платежа; наиименование получателя платежа; место платежа; указание места и даты составления; подпись векселедателя.
Теперь мы рассмотрим эти реквизиты подробнее.
• Вексельные метки. В тексте документа, являющегося векселем, обязательно должно быть указано, что данный документ есть вексель и все обязательства, вытекающие из документа, имеют вексельный характер.
Например: «...уплатить по данному векселю...», «...местом платежа по векселю является...».
• Вексельная сумма. Она обычно указывается и цифрами, и прописью. В случае расхождения в сумме, написанной цифрами, и сумме, написанной прописью, если в векселе имеется несколько сумм, то вексель считается выписанным на меньшую. Не допускается разбивка суммы векселя по срокам, т.е. поэтапная оплата векселя. Вексель — это абстрактное обязательство оплатить определенную сумму денег.
Вексельная сумма никак не связана с основной сделкой, т.е. невыполнение или частичное невыполнение условий основной сделки не может быть основанием для полной или частичной неуплаты по векселю. Всякое условие, не имеющее отношения к вексельному обращению, считается ненаписанным.

в срок через пять дней

Предприятие А обязуется уплатить предприятию Б сумму в размере 100000000 руб. в срок через пять дней после отгрузки товара по договору № 5/678.
Факт не отгрузки товара не может быть причиной отказа в платеже по векселю, и такое условие будет считаться ненаписанным. В векселях со сроками погашения по предъявлении или во столько-то времени от предъявления на вексельную сумму могут начисляться проценты.
В векселях с иными сроками платежа проценты могут быть включены в вексельную сумму.
• Наименование и адрес плательщика. Обязательно должны быть указаны юридический адрес плательщика, его полное наименование и форма собственности в случае, если плательщиком является юридическое лицо. Если плательщиком выступает физическое лицо, то указываются фамилия, имя, отчество и место жительства этого лица.
• Срок платежа. Существуют определенные вексельным законодательством сроки платежа:
а) «По предъявлении». Платеж по векселю с таким сроком производится по предъявлении векселя. В векселе с таким сроком платежа могут быть оговорены минимальные и максимальные сроки предъявления к оплате.

по предъявлении, но не ранее

«... по предъявлении, но не ранее 1 февраля 1996 г...... В случае, когда не указана последняя дата предъявления векселя к оплате, вексель может быть предъявлен к оплате в течение одного года со дня выставления. При просрочке этого периода векселедержатель теряет право требования по векселю;
б) «Во столько-то времени от предъявления». Данный срок платежа определяет обязательство оплатить вексель через определенный период времени после факта предъявления векселя. Факт предъявления векселя к оплате фиксируется отметкой на лицевой стороне векселя, что фактически является согласием на оплату или днем опротестования векселя  в неплатеже;
в) «Во столько-то времени от составления». Такой срок платежа по векселю определяется последней датой периода обращения векселя, причем эта дата является датой платежа, а не следующий за ней день.
В случае когда срок платежа в векселе не указан, считается, что вексель подлежит оплате по предъявлении. Требование платить по такому векселю действительно в течение года с момента выставления векселя. Вексель, в котором не указаны даты составления и срок платежа, одновременно является недействительным.
• Наименование получателя платежа. В векселе обязательно должно содержаться полное наименование получателя платежа-ремитента. Обычно запись в векселе имеет следующий вид: «Платите.... (наименование ремитента) или его приказу». Вексель не может быть выставлен на предъявителя. Ремитентом в переводном векселе может выступать и сам векселедатель. В этом случае в векселе будет следующая оговорка: «Уплатить в мою пользу или моему приказу» либо другая, равнозначная по смыслу.
• Место платежа. В силу того, что по переводному векселю не должник приходит с платежом к кредитору, а сам кредитор к должнику, данный реквизит является одним из самых важных в векселе. Местом платежа обычно является местонахождение плательщика, если иное не оговорено в векселе. В случае отсутствия в реквизитах векселя места платежа, то последующим будет считаться местонахождение плательщика. При отсутствии в реквизитах векселя места платежа или местонахождения плательщика вексель считается недействительным. Вексель также считается недействительным, если в нем зафиксировано несколько мест платежа.
• Указание места и даты составления векселя. Местонахождение векселедателя и место составления векселя могут не совпадать. Переводный вексель, в котором не указано место его составления, считается выписанным в месте, обозначенном рядом с наименованием векселедателя. Если в векселе отсутствует и местонахождение трассанта, то он считается недействительным. Место составления векселя должно быть указано четко. Недопустимо указывать неконкретные географические пункты (например. Российская Федерация или Красноярский край). В случае если в векселе будет указано место, не имеющее никакого отношения к действительному месту составления векселя, вексель считается действительным.
Дата составления векселя должна быть обязательно указана, поскольку она имеет большое значение для исчисления срока платежа по векселю и периода вексельного обязательства. Векселя с заведомо нереальными датами считаются недействительными.
• Подпись векселедателя. Подпись трассанта обычно находится после о полного наименования и местонахождения в правом нижнем углу кселя и производится только рукописным путем. Без подписи вексель считается недействительным. В случае если вексель выписывается юридическим лицом, то необходимо наличие печати предприятия и двух подписи. директора и главного бухгалтера. В случае когда на векселе имеются поддельные подписи, подписи несуществующих лиц, подписи других лиц остаются действительными и вексель также является действительным.
Подписи лиц, не полномочных к подписанию векселя, также являются действительными, и все обязательства, вытекающие из векселя, будут отнесены непосредственно к лицам, подписавшим вексель. В случае исполнения обязательств по векселю вышеуказанными лицами последние приобретают все права требования по отношению ко всем обязанным по векселю лицам.

Предприятие не надлежащим образом опротестовало

Предприятие не надлежащим образом опротестовало вексель в не платеже т.е. нарушило одно или несколько условий протеста. В данном случае предприятие, безусловно, имеет право обратиться в арбитражный суд с исковым заявлением против должника, однако решение суда будет принято исходя из условий основной сделки, а отнюдь не вексельного права.
Это означает, что если векселедержатель полностью либо частично не исполнил своих обязательств по основной сделке, то не исключено, что иск не будет удовлетворен и должник не заплатит по векселю. Если же вексель опротестовывается надлежащим образом, то должник в соответствии с вексельным законодательством обязан совершить платеж независимо от наличия нарушений условий основной сделки.
Теперь мы рассмотрим саму процедуру протеста векселя. Векселедержатель или его уполномоченное лицо (домицилянт) должны предъявить неоплаченный вексель в нотариальную контору по месту нахождения плательщика или, если это домицилированные векселя — по месту нахождения домицилянта, а для совершения протеста векселей в неакцепте — по месту нахождения должника.
Вексель должен быть предъявлен в нотариальную контору для совершения протеста в неплатеже на следующий день после истечения даты платежа по векселю, но не позже 12 часов следующего после этого срока дня. Для совершения протеста в неакцепте вексель должен быть предъявлен в нотариальную контору в течение срока, установленного для предъявления векселя к акцепту, а если вексель был предъявлен к акцепту в последний день срока — не позднее 12 часов следующего после этого срока дня.
Нотариальная контора в день принятия векселя к протесту предъявляет должнику или домицилянту требование о платеже или акцепте векселя.
Если после этого последует платеж, нотариальная контора, не производя протеста, возвращает вексель должнику или домицилянту с надписью о получении платежа. Если должник сделал отметку об акцепте на переводном векселе, вексель возвращается векселедержателю без протеста.
Если на требование произвести акцепт или платеж векселя плательщик либо домицилянт отвечает отказом, нотариусом составляется акт о протесте в неакцепте или в неплатеже, одновременно он делает соответствующую запись в реестре, а также отметку в неплатеже или в неакцепте на самом векселе. При невозможности установить место нахождения должника протест векселя совершается без предъявления требования о платеже или  акцепте.
При надлежащем совершении протеста наступают следующие последствия:
• Органы суда вправе выдавать судебные решения по искам, основанные на опротестованных векселях.
• Наступает ответственность по простому векселю — индоссантов, а в переводном — индоссантов и трассанта. Все эти лица являются солидарно ответственными перед векселедержателем. Последний вправе предъявить иск по всем обязанным по векселю лицам или к одному из них, не считаясь с порядком подписей этих лиц на векселях.
• Векселедержатель вправе требовать с обязанных по векселю лиц большую сумму, чем указанно в векселе, ввиду понесенных издержек вызванных совершением протеста и неполучением платежа по нему.
В случае истечения сроков, установленных для совершения протеста в неакцепте или неплатеже, векселедержатель теряет свои права против индоссантов векселедержателя и других обязанных лиц, за исключением акцептанта.
При своевременном совершении протеста векселедержатель имеет право взыскания причитающейся ему суммы в судебном порядке в течение определенного срока, называемого вексельной давностью.
Поскольку ответственность каждого из участников вексельного обращения имеет разные уровни, сроки вексельной давности для каждого из них также различны. Так, для предъявления иска векселедержателем к акцептанту переводного векселя установлен трехлетний срок, а векселедержателю простого векселя — один год со дня протеста, совершенного в установленный срок или со дня срока платежа. Последнее имеет силу и в отношении индоссантов. Для исковых требований индоссантов друг к другу и к векселедателю установлена исковая давность — 6 месяцев со дня, в который индоссант оплатил вексель, или со дня предъявления к нему иска.

Простой Вексель

В настоящее время в России наибольшей популярностью среди промышленных и финансово-кредитных учреждений пользуются простые векселя (соло). Такая популярность простых векселей на фондовом рынке России объясняется направлениями использования векселей. Простые векселя активно используются в следующих направлениях:
• привлечение временно свободных денежных средств. Банки активно используют простые векселя для привлечения денежных средств, поскольку вексель имеет неоспоримое преимущество как перед депозитом, так и перед сберегательным сертификатом.
Во-первых, в отличие от депозитов, доходы по которым облагаются налогом по общей ставке 38%, налогообложение доходов по векселям значительно ниже — 15%. Такая разница в налогообложении, безусловно, делает вексель как инструмент привлечения денежных средств более привлекательным как для банков, так и для вкладчиков.
Во-вторых, хотя ставки налогообложения доходов по векселям и сберегательным сертификатам одинаковы, вексель все же предпочтительнее сберегательных сертификатов ввиду большей ликвидности. Это значит, что  векселедержатель имеет возможность рассчитаться со своими кредиторами не только денежными средствами, но и векселем за поставленные товары и  оказанные услуги либо досрочно учесть вексель;
• вексельное кредитование. Суть данного вида кредитования заключается в том, что заемщик получает кредит не денежными средствами, а векселями. Как правило, такие векселя достаточно ликвидны, поскольку  заемщик использует их как расчетное средство в своих финансово-хозяйственных операциях. Данный вид кредитования выгоден как банку, так и заемщику, поскольку банк, кредитуя заемщика, не использует своих активов, что значительно снижает себестоимость кредитной операции. Соответственно и кредитный процент для заемщика обычно значительно  меньше; „
• вексель как средство платежа. Вексель является особенной ценной бумагой. Эта особенность состоит в том, что вексель может быть использован как средство платежа. В настоящее время большой популярностью среди банков, финансово-кредитных и промышленных предприятий пользуются операции с так называемыми «расчетными» векселями. «Расчетный» вексель — это вексель, который приобретается с дисконтом для покрытия кредиторской задолженности перед векселедателем в размере вексельной суммы. Суть такой операции заключается в том, что разница между ценой покупки векселя и вексельной суммой является доходом. Обычно в таких операциях используются векселя надежных банков либо предприятий транспортной (прежде всего железных дорог), энергетической, металлургической и других отраслей, продукция либо услуги которых достаточно ликвидны. Векселя вышеуказанных промышленных предприятий приобретаются с целью досрочного погашения кредиторской задолженности перед векселедателем, поэтому к ним обычно прилагаются гарантийные письма с обязательством векселедателя досрочно погасить вексель в счет кредиторской задолженности векселедержателя перед векселедателем за производимые последним товары и оказываемые услуги.
Операции с «расчетными» векселями можно отнести к разряду сверх доходных.

Предприятие имеет кредиторскую задолженность перед

Рассмотрим это на примере.

Предприятие имеет кредиторскую задолженность перед АО «Сибэнерго» в размере 500 млн руб. 12.02.96 г. на фондовом рынке курсовая стоимость векселя АО «Сибэнерго» составляла 27% от номинальной стоимости.

Следовательно, предприятию-должнику очень выгодно приобрести вексель номинальной стоимостью 500 млн руб. всего лишь за 135 млн руб. и получить доход или экономию от погашения кредиторской задолженности перед векселедержателем в размере 365 млн руб. Как мы видим, эффективность подобных операций достаточно высока, это объясняет образование во второй половине 1995 г. многочисленных посреднических компаний. Более широкое использование предприятиями простых векселей объясняется также тем, что структура вексельных отношений в простом векселе значительно проще правил обращения переводного векселя. Это весьма важно, поскольку уровень экономического образования (особенно это касается фондового рынка) руководящего состава предприятий остается достаточно низким. Руководители «старой закалки» с большим трудом осваивают новые расчетные инструменты. Вексельное же обращение является одной из наиболее сложных областей экономики. Именно отсутствие специальных знаний у руководящего состава промышленных и других предприятий затрудняет развитие вексельного обращения в России.

Как уже говорилось ранее, структура вексельных отношений в простом векселе несколько проще, чем в переводном. В простом векселе векселедатель является прямым должником, и он обязан по простому векселю так же как акцептант по переводному, следовательно, простой вексель акцептовать не нужно.

К обязательным реквизитам простого векселя относятся:

• наименование «вексель», включенное в текст документа и написанное на языке документа;

• простое и ничем не обусловленное обязательство оплатить определенную сумму денег;

• указание срока платежа;

• указание места платежа;

• наименование получателя платежа, которому или по приказу которого он должен быть совершен.

это передаточная надпись на оборотной

Индоссамент — это передаточная надпись на оборотной стороне векселя. Индоссамент фиксирует переход права требования по векселю от одного лица к другому. Обычно индоссамент имеет форму: «Платите приказу...» или «Уплатите пользу...».

Обязательно указывается полное наименование лица, в пользу которого передается вексель. Такое лицо называют индоссатом, а лицо, передающее вексель, — индоссантом.

Индоссамент должен быть простым и ничем не обусловленным. Не допускается передача части суммы векселя, т.е. частичный индоссамент. Индоссамент должен быть собственноручно подписан индоссантом, а если индоссант — юридическое лицо, обязательно наличие печати рядом с подписью первого лица. Индоссамент должен быть обязательно датирован. Индоссант отвечает за акцепт и платеж. Однако он может и снять с себя ответственность за акцепт и платеж, если вексель индоссируется с оговоркой «без оборота на меня». В этом случае он исключается из цепочки обязанных по векселю лиц. Очевидно, что такая оговорка значительно снизит ликвидность векселя. Векселедержатель может исключить возможность дальнейшего индоссирования векселя, включая в текст векселя слова «не приказу». В этом случае вексель может быть передан только посредством цессии.

Индоссаменты могут быть следующих видов:

1) Инкассовый индоссамент — это передаточная надпись в пользу какого-то банка, уполномочивающая последний получить платеж по векселю. Такой индоссамент имеет вид: «на инкассо» и дает банку право предъявить вексель к акцепту или платежу, а в случае неакцепта или неплатежа — к протесту. Обычно инкассовые операции банка оформляются отдельным договором и оплачиваются клиентом. Дальнейшие индоссаменты могут быть на таком векселе только пере поручительного характера, т.е. не дающие права собственности на вексель.

2) Бланковый индоссамент отличается от остальных видов передаточных надписей тем, что в нем не содержится наименование индоссанта и фактически вексель с таким индоссаментом является предъявительским. Индоссат имеет возможность самостоятельно вписать наименование нового векселедержателя или передать вексель, не делая больше никаких записей. Бланковый индоссамент становится именным после вписания в текст индоссамента наименования векселедержателя.

3) Именной индоссамент содержит наименование индоссанта, подпись и печать индоссанта. Такой индоссамент фиксирует переход права собственности на вексель от одного лица к другому.

4) Залоговый индоссамент делается в том случае, когда векселедержатель передает кредитору вексель в залог выданного кредита. Обычно такой вексель сопровождается оговоркой: «валюта в залог» либо другой равнозначной фразой. Залоговый индоссамент не дает права собственности на вексель индоссанту. Причем все дальнейшие индоссаменты могут иметь только перепоручительный характер. Индоссамент может быть совершен в любое время после составления векселя, даже после срока платежа, и он будет иметь ту же силу, как если бы он был совершен до срока платежа. Однако индоссамент, совершенный после протеста векселя, не может считаться индоссаментом и имеет силу цессии. Соответственно в таком случае индоссант не может нести ответственность за платеж по векселю. Дата совершения индоссамента имеет большое значение, поскольку недатированный индоссамент автоматически считается совершенным до протеста, если не будет доказано иное.

либо из обязательных реквизитов делает

Отсутствие в тексте бланка сертификата какого- либо из обязательных реквизитов делает этот сертификат недействительным.

Банк, оформляющий сертификат, может включить в него иные дополнительные условия и реквизиты, которые не противоречат действующим правовым нормам.

Бланк сертификата должен содержать также все условия выпуска, оплаты и обращения сертификата (условий и порядка уступки прав требования по сертификату). В случае если с сертификатом была произведена операция, не предусмотренная условиями, содержащимися на его бланке, такая операция считается недействительной.

Изготовление бланков депозитных и сберегательных сертификатов (именных и на предъявителя) производится только полиграфическими предприятиями, получившими от Министерства финансов РФ лицензию на производство бланков ценных бумаг.

Условия выпуска. Чтобы выпустить депозитные или сберегательные сертификаты, банк должен утвердить условия их выпуска и обращения. Для этого они должны представить их в трех экземплярах в Главное территориальное управление ЦБ РФ, Национальный банк республик в составе РФ по месту нахождения корреспондентского счета в десятидневный срок с даты принятия решения о выпуске. Условия выпуска сертификата должны содержать полный порядок выпуска и обращения сертификатов, описание внешнего вида сертификата и образец (макет) сертификата.

В настоящий момент существуют определенные ограничения по субъект-ому составу коммерческих банков, которые могут выпускать сберегательные сертификаты.

Выпускать сберегательные сертификаты могут только банки:

• осуществляющие банковскую деятельность не менее года;

• опубликовавшие годовую отчетность (баланс и отчет о прибылях и убытках), подтвержденную аудиторской фирмой;

• соблюдающие банковское законодательство и нормативные акты Банка России, в том числе директивные экономические нормативы;

• имеющие резервный фонд в размере не менее 15% от фактически оплаченного уставного фонда;

• имеющие резервы на возможные потери по ссудам в соответствии с требованиями Банка России.

При соблюдении указанных требований и регистрации условий выпуска сертификатов банки могут приступать непосредственно к их выпуску в обращение. Выпуск сертификатов может осуществляться как в разовом порядке, так и сериями.

Срок обращения депозитных сертификатов (с даты выдачи сертификата до даты, когда владелец сертификата получает право востребования депозита) ограничивается одним годом. Срок обращения сберегательных сертификатов не может превышать трех лет.

Обращение депозитных и сберегательных сертификатов осуществляется на основании общих норм гражданского права. При этом сертификаты не могут служить расчетным или платежным средством за проданные товары или оказанные услуги. Денежные расчеты по купле-продаже депозитных сертификатов и выплате сумм по ним осуществляются только в безналичном порядке.

Уступка права требования по сертификатам на предъявителя осуществляется простым вручением этого сертификата.

Уступка права требования по именному

Уступка права требования по именному сертификату (цессия) оформляется на оборотной стороне такого сертификата двусторонним соглашением лица, уступающего свои права (цедента), и лица, приобретающего эти права (цессионария). Соглашение об уступке права требования по депозитному сертификату подписывается двумя лицами, уполномоченными соответствующим юридическим лицом на совершение таких сделок, и скрепляется печатью этого юридического лица. Каждый договор об уступке нумеруется цедентом. Договор об уступке права требования по сберегательному сертификату подписывается обеими сторонами лично.

При наступлении срока востребования депозита или вклада банк обязан выплатить владельцу ценной бумаги сумму вклада и проценты по ставке, первоначально установленной в условиях выпуска и обращения независимо от времени покупки владельцем данного сертификата. Это означает, что ставка процента, закрепленного на бланке сертификата, не может быть изменена в течение периода обращения сертификата. Платеж производится против предъявления сертификата и заявления владельца с указанием счета, на который должны быть зачислены средства. Для граждан платеж может производиться как путем перевода суммы на счет, так и наличными деньгами.

В случае досрочного предъявления сберегательного или депозитного сертификата к оплате банком выплачиваются сумма вклада и проценты, выплачиваемые по вкладам до востребования, если условиями сертификата не установлен иной размер процентов.

Ценные бумаги на бирже

Глава 6 Определение рынка ценных бумаг и его виды

Функции рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: обще рыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков.
К обще рыночным функциям относятся такие, как:
• коммерческая функция, т.е. функция получения прибыли от операций на данном рынке;
• ценовая функция, т.е. рынок обеспечивает процесс складывания рыночных цен, их постоянное движение и т.д.;
• информационная функция, т.е. рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;
• регулирующая функция, т.е. рынок создает правила торговли и участия в ней, порядок разрешения споров между участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля или даже управления и т.д.
К специфическим функциям рынка ценных бумаг можно отнести следующие:
• перераспределительную функцию;
• функцию страхования ценовых и финансовых рисков.
Перераспределительная функция условно может быть разбита на три подфункции:
• перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности;
• перевод сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной в производительную форму;
• финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без выпуска в обращение дополнительных денежных средств.
Функция страхования ценовых и финансовых рисков, или хеджирование, стала возможной благодаря появлению класса производных ценных бумаг: фьючерсных и опционных контрактов. Подробно эта функция и механизм хеджирования рассматриваются в разделе, посвященном фьючерсным контрактам.

Место рынка ценных бумаг

Поскольку одной из основополагающих целей товарной экономики является получение прибыли, постольку любая деятельность  должна быть сферой приумножения капитала и с этой позиции любой рынок есть одновременно и рынок для вложения капиталов.
Денежные средства могут быть вложены в производственную и торговую деятельность, в недвижимость, антиквариат, драгоценные металлы и т.п. Во всех случаях эти денежные средства с течением времени могут иметь свой прирост, т.е. принести прибыль и весьма значительную, если правильно выбраны направления и условия, на которых вкладываются деньги как капитал. Однако в рассмотренных случаях отсутствует сам процесс предварительного накопления необходимой для капитального вложения денежной суммы. Ведь прежде, чем вложить капитал, его надо накопить или откуда-нибудь получить.
Сфера, где можно накопить капитал или его получить, — есть финансовая сфера деятельности.
Основными рынками, на которых преобладают финансовые отношения, являются:
• рынок банковских капиталов;
• рынок ценных бумаг;
• валютный рынок;
• рынок страховых и пенсионных фондов.
Итак, следует различать рынки, куда можно только вкладывать капитал, или первичные рынки, и собственно финансовые рынки, где эти капиталы накапливаются, концентрируются, централизуются и вкладываются в конечном счете в первичные рынки. Финансовые рынки, или, как их еще называют, рынки капиталов, — это рынки посредников между первичными владельцами денежных средств и их конечными пользователями.
Поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может в полном объеме быть отнесен к финансовому рынку. В той части, в какой рынок ценных бумаг основывается на деньгах как на капитале, он называется фондовым рынком и в этом своем качестве есть составная часть финансового рынка. Фондовый рынок образует большую часть рынка ценных бумаг. Оставшаяся часть рынка ценных бумаг в силу своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия, и поэтому часто понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка считаются синонимами. Будем в дальнейшем называть вторую часть рынка ценных бумаг рынком денежных и товарных ценных бумаг, или рынком прочих ценных бумаг.
В целом место рынка ценных бумаг представлено на рис. 6.1.
Место рынка ценных бумаг можно оценить с двух позиций: с точки зрения объемов привлечения денежных средств из разных источников и с точки зрения вложения свободных денежных средств в какой-либо рынок.

Привлечение денежных средств может осуществляться

Привлечение денежных средств может осуществляться за счет внутренних и внешних источников. К внутренним источникам обычно относятся амортизационные отношения и полученная прибыль. Основными внешними источниками являются банковские ссуды и средства, полученные от выпуска ценных бумаг. В обществе в целом преобладают, естественно, внутренние источники, ибо внешние являются результатом перераспределения первых (неважно — своей страны или других стран). В среднем внутренние источники в развитых странах составляют до 75% привлеченных средств, а на банковские ссуды и ценные бумаги приходится порядка соответственно 5 и 20%.

Рис. 6.1. Участники рынка ценных бумаг

Свободные денежные средства могут быть

Свободные денежные средства могут быть использованы для прибыльного инвестирования во многие сферы: в производственную и иную хозяйственную деятельность (промышленность, строительство, торговлю, связь и т.п.), в недвижимость, антиквариат, драгоценности и драгоценные металлы, произведения искусства. Денежные средства могут быть вложены в иностранную валюту, если отечественная обесценивается, в пенсионные и страховые фонды, ценные бумаги различных видов, отданы в ссуду или положены под проценты на банковский депозит и т.п. Как видно приведенного, рынок ценных бумаг — одна из многих сфер приложеная свободных капиталов, а потому ему приходится конкурировать за их привлечение.

Движение средств между перечисленными рынками вложений капитала происходит в зависимости от многих факторов, основными из которых являются:

• уровень доходности рынка;

• условия налогообложения рынка;

• уровень риска потери капитала или недополучения ожидаемого дохода;

• организация рынка и удобства для инвестора, возможность быстрого входа и выхода с рынка, уровень информированности рынка и т.п.

Составные части рынка ценных бумаг

Составные части рынка ценных бумаг имеют своей основой не тот или иной вид ценной бумаги, а способ торговли на данном рынке в широком смысле слова. С этих позиций в рынке ценных бумаг необходимо выделять рынки:
• первичный и вторичный;
• организованный и неорганизованный;
• биржевой и внебиржевой;
• традиционный и компьютеризированный;
• кассовый и срочный.
Первичный рынок — это приобретение ценных бумаг их первыми владельцами; это первая стадия процесса реализации ценной бумаги; это первое появление ценной бумаги на рынке, обставленное определенными правилами и требованиями. Вторичный рынок — это обращение ранее выпущенных ценных бумаг; это совокупность всех актов купли-продажи или других форм перехода ценной бумаги от одного ее владельца к другому в течение всего срока существования ценной бумаги.
Организованный рынок ценных бумаг — это их обращение на основе  твердоустойчивых правил между лицензированными профессиональными посредниками—участниками рынка по поручению других участников рынка. Неорганизованный рынок — это обращение ценных бумаг без соблюдения единых для всех участников рынка правил.
Биржевой рынок — это торговля ценными бумагами на фондовых биржах. Внебиржевой рынок — это торговля ценными бумагами, минуя фондовую биржу. Биржевой рынок — это всегда организованный рынок ценных бумаг, так как торговля на нем ведется строго по правилам биржи и только между биржевыми посредниками, которые тщательно отбираются среди всех других участников рынка. Внебиржевой рынок может быть организованным и неорганизованным. Организованный внебиржевой рынок основывается на компьютерных системах связи, торговли и обслуживания по ценным бумагам.
Торговля ценными бумагами может осуществляться на традиционных и компьютеризированных рынках.
В последнем случае торговля ведется через компьютерные сети, объединяющие соответствующих фондовых посредников в единый компьютеризированный рынок, характерными чертами которого являются:
• отсутствие физического места, где встречаются продавцы и покупатели и, следовательно, отсутствие прямого контакта между ними;
• полная автоматизация процесса торговли и его обслуживания; роль участников  рынка сводится в основном только к вводу своих заявок на куплю-продажу ценных бумаг в систему торгов.
Kассовый рынок ценных бумаг (иностранное название: «кэш»-рынок, или «спот»-рынок) — это рынок с немедленным исполнением сделок в течение 1-2 рабочих дней. Срочный рынок ценных бумаг — это рынок, на котором заключаются разнообразные по виду сделки со сроком исполнения, превышающим 2 рабочих дня. Чаще всего со сроком исполнения 3 месяца.

Содержание раздела

Глава 7 Эмитенты и инвесторы - Общая характеристика

Эмитенты

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что «эмитент — это юридическое лицо, группа юридических лш связанных между собой договором, или органы государственной власти органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательств перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверены ценной бумагой».
Эмитент поставляет на фондовый рынок товар — ценную бумагу, качество которой определяется статусом эмитента, хозяйственно-финансовыми результатами его деятельности, а маркетабельность — зачастую просто количеством «колокольчиков и свистков», которые выглядели бы весьма привлекательно в глазах неискушенного российского инвестора.
Однако не следует думать, что эмитент уходит с рынка, поставив на него ценные бумаги. Эмитент постоянно присутствует на нем, так как он должен нести от своего имени обязательства перед покупателями (инвесторами) ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ими. Кроме того эмитент сам оперирует своими ценными бумагами, осуществляя их выкуп или продажу.
На рынке ценных бумаг эмитент прежде всего оценивается с точки зрения инвестиционных качеств выпускаемых им (предлагаемых на продажу) ценных бумаг.
Схематично состав эмитентов можно представить следующим образом (Рис. 7.2).
Первенство среди российских эмитентов прочно удерживает государство. Важным фактором особой популярности ценных бумаг этого эмитента является его статус. Считается, что государственные ценные бумаги имеют нулевой риск, так как возможен крах банка, банкротство акционерного общества, но государство будет нести свои обязательства всегда, поскольку с ним ничего подобного произойти не может. По теории инвестиционного анализа ценные бумаги, имеющие нулевое или близкое к нему значение риска, могут продаваться с минимальным доходом. Практика торгов Ценными бумагами на развитых фондовых рынках мира подтверждает этот постулат. Государственные ценные бумаги, эмитируемые Правительством России, сочетают несколько приятных для инвестора свойств: при действительно при низком риске обладают достаточно высокой доходностью и в силу хорошо отлаженной технологии почти абсолютной ликвидностью. Поэтому государство, как эмитент ценных бумаг занимает прочные позиции на российском фондовом рынке.

Рис. 7.2. Состав эмитентов

Местные органы власти вышли на

Местные органы власти вышли на фондовый рынок несколько позже Правительства РФ (а именно в 1992 г.) и статус их несколько ниже. Местная администрация может в обеспечение ценных бумаг предложить лишь муниципальную собственность, например жилищный фонд, ликвидность которого ограничена. Поэтому эмитент должен прибегать к предоставлению налоговых или арендных льгот, выпуску доходных облигаций и т.д.

Негосударственные структуры при выпуске ценных бумаг могут пользоваться поддержкой органов власти различных уровней, которые либо выступают гарантами по этим ценным бумагам, либо устанавливают налоговые льготы и т.д.

Примером такого эмитента может быть РАО «Высокоскоростные магистрали», выпустившие облигации, гарантом которых выступает Министерство финансов Российской Федерации.

Акционерные общества, относящиеся к производственному сектору, качественно разделяются как эмитенты ценных бумаг: приватизированные предприятия составляют одну группу, а другую — вновь создаваемые акционерные общества.

Акционерное общество, возникшее в результате приватизации как эмитент, характеризуется низкой доходностью, информационной закрытостью, неопределенностью экономических перспектив и мало предсказуемостью показателей. Для того, чтобы завоевать рынок, таким эмитентам необходима техническая доступность реестра, существенные колебания курсовой стоимости их ценных бумаг.

Совсем по-другому «место под солнцем» на отечественном рынке ценных бумаг, а точнее средства инвесторов отвоевывали компании, никогда и не предполагавшие вставать на трудный путь реального инвестирования. В результате деньги многих инвесторов ушли с отечественного фондового рынка вместе с исчезнувшими эмитентами. Капитал стал редок и труднодоступен при его мобилизации с помощью эмиссии ценных бумаг.

Такая ситуация на российском рынке ценных бумаг создает определенные трудности для эмитентов, причем даже для тех из них, за которыми стоят высококвалифицированные инвестиционные проекты. Поэтому процесс конструирования новых выпусков ценных бумаг становится не только наукой, но и искусством. К подготовке такого товара, как ценные бумаги, целесообразно привлекать специалистов - инвестиционных консультантов, которые, как правило, используют различные новации для того, чтобы сделать ценную бумагу привлекательной для инвестора.

Однако существуют общие правила, применяя

Однако существуют общие правила, применяя которые можно достигнуть определенных успехов на отечественном фондовом рынке:

• эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т.е. сориентированными на определенного инвестора.

• тщательной проработки требует определение времени появления выпуска ценных бумаг на основе оценки финансовой ситуации в стране;

• важно отразить в условиях предстоящего выпуска ценных 6yмаг те преимущества, которые имеют эмитент и его инвестиционная программа;

• чем ниже статус эмитента, тем больше прав, гарантий для инвестора должен содержать выпуск ценных бумаг, по возможности, его целесообразно наделить уникальными преимуществами для инвестора.

Например, правом конверсии в иные ценные бумаги, объединить выпускаемые акции с опционом «пут» и т.д.

Лидером среди эмитентов корпоративных ценных бумаг остаются банки. Это объясняется тем, что банковский бизнес является даже в кризисный период наиболее прибыльным, а в условиях выпуска и обращения ценных бумаг, жестко регламентируемых Центральным банком РФ, позволяют банкам по надежности (статусу) занимать второе место по государственных ценных бумаг.

Поскольку установлено, что в 1999 г. коммерческие банки должны довести свои уставные фонды до 5 млн экю, можно предположить, чтс статус как эмитента будет гарантировать банковским ценным бумагам достаточно высокий рейтинг.

Частные предприятия как эмитенты могут выпускать только долго Ценные бумаги (в основном облигации и векселя). Причем для выпуска облигаций чаще всего частные предприятия объединяются.

Инвесторы

Значение инвестора на фондовом рынке трудно переоценить. Рынок любой ценной бумаги существует и развивается, если в его основе лежит интерес инвестора к ее приобретению. Поэтому понять интересы инвестора, предложить ему именно те ценные бумаги, которые соответствуют его запросам, — ключ к успеху на фондовом рынке.
Закон «О рынке ценных бумаг» определяет инвестора как лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности (собственник) или ином вещном праве (владелец).
Кроме того, введено понятие «добросовестного приобретателя», которым считается «лицо, которое приобрело ценные бумаги, произвело их оплату и в момент приобретения не знало и не могло знать о правах третьих лиц на эти ценные бумаги, если не доказано иное».
Инвесторов можно классифицировать по ряду признаков. Наиболее значимым считается их статус. Тогда инвесторов можно разделить на индивидуальных (физических лиц), институциональных (коллективных) и профессионалов рынка (рис. 7.3).

Рис. 7.3. Состав инвесторов
Если основным эмитентом на рынке ценных бумаг является государство, то основным инвестором, определяющим состояние фондового рынка - индивидуальный инвестор, т.е. физическое лицо, использующее свои сбережения для приобретения ценных бумаг.

Основной круг инвесторов, вложивших свои

Основной круг инвесторов, вложивших свои средства в акции, — это работники приватизированных предприятий, которые на начало 1996 г. являются самой мощной группой собственников российских акционерных обществ, на долю которых приходится 42—43% акций этих предприятий[1].

Юридические лица, не имеющие лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в качестве посредников, но приобретающие ценные бумаги от своего имени и за свой счет составляют группу институционных инвесторов.

Трудно представить, что государство, имея дефицит бюджетов всех уровней, как, например, Россия, будет заниматься приобретением ценных бумаг. Однако в ряде случаев государство выступает стратегическим инвестором, цель которого изменить форму собственности, стабилизировать рынок, получить доход от вложения средств в международные рынки, диверсифицировать свои ресурсы и т.д.

Также двойственна позиция корпоративных инвесторов, к которым относятся предприятия и организации, располагающие денежными средствами, но не имеющие возможности осуществлять собственные инвестиции.

С одной стороны, предприятие эмитирует ценные бумаги с целью привлечения финансовых ресурсов, а с другой — ищет прибыльного размещения своих временно свободных денежных средств. Соотношение этих направлений деятельности предприятий зависит от совокупности макро- и микроэкономических факторов. Особенно наглядна роль корпоративного инвестора в современных условиях. Спад производства и сокращение финансирования собственного производства побуждают предприятия к вложениям в государственные ценные бумаги (в основном в ГКО). Итак, эмитент и инвестор — это две стороны единого целого — фондового рынка.

Статус всех инвесторов, которых мы рассматривали ранее, позволяет им выступить в роли эмитента, т.е. поставщика ценных бумаг на рынке. Кроме того, существуют инвестиционные институты, осуществляющие свою деятельность как специализированные. Это инвестиционные компании и инвестиционные (паевые) фонды. Осуществляя деятельность на рынке ценных бумаг, они получают доход, доля которого не может быть ниже 50% от совокупного. В противном случае последует отзыв лицензии.

В эту же группу можно включить пенсионные фонды, страховые компании и другие институты, составляющие инфраструктуру финансового рынка и занимающиеся накоплением и размещением денежных средств на фондовом рынке с целью получения дохода.

Несомненно, инвесторами выступают и профессионалы фондового рынка, осуществляющие весь комплекс операций на нем, но лишь в том случае, если они вкладывают собственные средства в ценные бумаги.

Не секрет, что основные инвесторы на рынке ГКО, ОФЗ — банки, а отечественные финансовые брокеры охотно покупают ОГСЗ.

Классификацию инвесторов можно проводить в зависимости от цели инвестирования. Тогда их делят на стратегических и портфельных.

Стратегический инвестор предполагает получить собственность, завладев контролем над акционерным обществом, и рассчитывает получат доход от использования этой собственности, который, безусловно, будет превышать доход от простого владения акциями. Кроме того, стратегический инвестор может ставить своей задачей расширение сферы влияния приобретение контроля в перераспределении собственности.

Портфельный инвестор рассчитывает лишь на доход от принадлежащих ему ценных бумаг, поэтому вопросы: что покупать, как покупать, где покупать и когда покупать — для него всегда актуальны.

Прежде чем ответить на эти вопросы, инвестор должен определить, с какой целью он осуществляет вложение средств в ценные бумаги (финансовые инструменты), насколько он готов рисковать при инвестировании ресурсов, что для него важнее — безопасность вложения средств и их сохранение или высокий уровень доходности при соответственно высоком уровне риска вложений.

Поэтому в основу дальнейшей классификации инвестора можно положить цель инвестирования и его отношение к риску.

[1] Финансы и кредит. — 1996. — № 2. — С. 4.

это те, кто выпускает ценные

Рис. 7.1. Участники рынка ценных бумаг

Эмитенты — это те, кто выпускает ценные бумаги в обращение.

Инвесторы — это все те, кто покупает ценные бумаги, выпущенные в обращение.

это торговцы, обеспечивающие связь между

Фондовые посредники — это торговцы, обеспечивающие связь между эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг.

Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, — это организации, выполняющие все другие функции на рынке ценных бумаг, кроме функции купли-продажи этих ценных бумаг.

Эмитенты — это обычно государство, коммерческие предприятия и организации.

Инвесторы — это обычно население, а также коммерческие организации, заинтересованные в увеличении (приросте) свободных денежных средств.

Фондовые посредники — это организации, осуществляющие на рынке  ценных бумаг брокерскую или дилерскую деятельность или деятельность по управлению ценными бумагами.

Организации, обслуживающие функционирование рынка ценных бумаг, могут включать:

• организаторов рынка ценных бумаг (фондовые биржи или небиржевые организаторы рынка);

• расчетные центры (Расчетные палаты, Клиринговые центры);

• депозитарии;

• регистраторов;

• информационные органы или организации.

Государственные органы регулирования и контроля рынка ценных бумаг Российской Федерации включают:

• высшие органы управления (Президент, Правительство);

• министерства и ведомства (Министерство финансов РФ, Федеральная Комиссия по рынку ценных бумаг, другие);

• Центральный банк РФ.

Какие интересы преследует продавец на рынке ценных бумаг? Основной мотив, который им движет, — это привлечь капитал (денежные ресурсы). Кроме того, продажа ценных бумаг дает возможность реконструировать собственность, например государственную в акционерную путем приватизации. Предлагая к продаже производственные ценные бумаги, продавец старается снизить риск — хеджировать кредитные, процентные, валютные другие риски. Продажа ценных бумаг позволяет провести секъюритизацию задолженности. Выпуская ценные бумаги для продажи, можно улучшить финансовое планирование или управление финансовыми потоками.

На другой стороне рынка инвестор - покупатель ценных бумаг, основная цель которого — заставить свои средства работать и приносить доход. Кроме того, он может быть заинтересован в получении прав, гарантированных той или иной ценной бумагой (например, права голоса). Аналогично эмитенту инвестор приобретает ценные бумаги и для хеджирования, и управления ликвидностью и т.д.

Рассмотренная классификация участников рынка ценных бумаг является специфической, т.е. присущей только данному рынку.

Поскольку рынок ценных бумаг есть составная часть рынка вообще, постольку состав его участников может быть классифицирован в зависимости от той позиции, какую занимает участник на рынке и по отношению к рынку.

Участник рынка может находиться либо

Участник рынка может находиться либо в позиции покупателя, либо позиции продавца, либо только обслуживать рыночные процессы. На рынке ценных бумаг эмитент всегда занимает позицию только продавца. Другими продавцами ценных бумаг могут быть и инвесторы и фондовые посредники. Покупателями на данном рынке являются только инвесторы и фондовые посредники. Обслуживающими рынок организациями являются организации фондовой инфраструктуры и органы регулирования рынка.

В зависимости от отношения к рынку ценных бумаг всех лиц, которые так или иначе имеют отношение к нему, можно условно разделить на три группы. К первой группе относятся «клиенты» или «пользователи» фондового рынка. Это эмитенты и инвесторы. Их профессиональные интересы, их основная «деловая жизнь» часто лежит вне рынка ценных бумаг. Этот рынок для них — один из элементов сферы финансовых услуг, которыми они периодически пользуются. Эмитенты обращаются к фондовому рынку тогда, когда им необходимо привлечь долгосрочные или среднесрочные капиталы для финансирования каких-либо своих программ. Инвесторы обращаются к фондовому рынку для временного вложения имеющихся в их распоряжении капиталов с целью их сохранения и преумножения. Эмитентов и инвесторов объединяет то, что рынок ценных бумаг для них — часть «внешней деловой среды», а не профессия и не «основной» профессиональный бизнес.

Вторую группу составляют профессиональные торговцы, фондовые посредники, т.е. те, кого называют брокерами и дилерами. Это — организации, а в ряде стран — и граждане, для которых торговля ценными бумагами — основная профессиональная деятельность. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать эмитентов и инвесторов, удовлетворять их потребности в выходе на фондовый рынок. Система взаимоотношений «клиенты — профессиональные торговцы» — это «розничный» сегмент фондового рынка, ориентированный на потребности эмитентов и инвесторов. Профессиональные торговцы здесь предлагают клиентам рынка широкий спектр финансовых услуг и финансовых инструментов.

Рядом с «розничным» сегментом фондового рынка существует не менее значительный «оптовый» сегмент — сфера отношений непосредственно между профессиональными торговцами. Здесь «профессионалы» торгуют друг с другом на равных. Принципы организации этой торговли в целом отличаются от тех, которые существуют на «розничном» сегменте фондового рынка.

Третью группу составляют организации, которые специализируются на предоставлении услуг для всех участников фондового рынка. Всю совокупность этих организаций еще именуют «инфраструктурой» фондового рынка. К ним относятся фондовые биржи и другие организаторы торговли, клиринговые и расчетные организации, депозитарии и регистраторы и др.

Необходимо отметить, что применяемые здесь наименования различных организаций не являются исключительными. Например, в ряде стран (в соответствии с национальным законодательством и историческими традициями) принято говорить о «брокерах/дилерах» или о «расчетно-клиринговых центрах» и т.п. Мы имеем в виду скорее не наименования конкретных организаций, а виды деятельности (брокерская, дилерская, расчетная, клиринговая, депозитарная, биржевая и т.д.), которые по одному или в сочетании могут осуществляться разными юридическими лицами.

Российское законодательство (указы Президента РФ, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», подзаконные нормативные акты) оперирует следующими терминами: дилерская деятельность — дилер, брокерская деятельность — брокер, деятельность по организации торговли — организатор торговли и фондовая биржа, депозитарная деятельность — депозитарий, деятельность по ведению реестра — регистратор, клиринговая деятельность по ценным бумагам — клиринговый центр, расчетная деятельность по ценным бумагам — расчетный центр. При этом допускается совмещение одним юридическим лицом нескольких видов деятельности с определенными ограничениями. На российском фондовом рынке существуют организации, имеющие различные, даже самые необычные наименования но осуществляющие все те же описанные выше виды деятельности в том или ином сочетании.

Ядром фондового рынка, тем, что поддерживает его интегрированность, что создает «национальную модель» фондового рынка той или иной страны, тем, что заслуживает специального изучения, является его «оптовый» сегмент, а также его инфраструктура.

Ценные бумаги на бирже

Глава 8 Фондовые брокеры и дилеры

Депозитарии

Депозитариями называются организации, которые оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав собственности на ценные бумаги, т. е. депозитарии ведет счета, на которых учитываются ценные бумаги, переданные ему клиентами на хранение, а также непосредственно хранит сертификаты этих ценных бумаг. Счета, предназначенные для учета ценных бумаг, называются «счетами депо».
Депозитарии появились для ускорения расчетов на организованных рынках ценных бумаг. Первые депозитарные системы создавались для обслуживания фондовых бирж, где профессиональные участники рынка постоянно совершают сделки между собой и где требования к оперативности регистрации смены собственника и эффективности этой процедуры особенно высоки. Можно представить себе ситуацию, что, договорившись между собой, брокеры, торгующие на бирже, собирают все хранящиеся у них сертификаты ценных бумаг (свои и принадлежащие их клиентам) и депонируют их в биржевой депозитарий. При этом во всех реестрах эти ценные бумаги переписываются со счетов брокеров на счет биржевого депозитария который выступает номинальным держателем. Каждому же брокеру в биржевом депозитарии открывается счет депо, на котором учитывают все принадлежащие ему ценные бумаги. Теперь при оформлении результатов сделки, совершенной между брокерами на этой бирже, не надо обращаться к услугам регистратора. Смена собственника отражается на счетах депо биржевого депозитария. При этом отпадает необходимость переоформлять сертификаты, которые выписаны на депозитарий и продолжают находиться в его хранилище. Таким образом, расчеты по ценным бумагам становятся безналичными и сводятся к внесению изменений в счета депо.
При сборе реестра по одному из депонированных выпусков ценных бумаг (если это нужно эмитенту) депозитарий, будучи номинальным держателем, сообщит регистратору имена истинных владельцев. Во многих случаях, однако, эмитенты предпочитают не собирать полный реестр, а исполняют свои обязанности с помощью депозитария. Например, при выплате дивидендов эмитент переводит в депозитарий сумму денег, соответствующую числу ценных бумаг, находящихся на счете депозитария. Депозитарий же в свою очередь перечисляет дивиденды своим клиентам в соответствии с количеством ценных бумаг этого выпуска, находившихся на их счетах депо. Отсюда возникает еще одна функция депозитария. Он является посредником между эмитентом и инвестором. Депозитарий помогает клиенту, депонировавшему свои ценные бумаги, получить причитающиеся ему блага, передает всю предназначенную для него информацию, поступающую от эмитента. С другой стороны, депозитарий снимает эти обязанности с эмитента, чем облегчает ему исполнение обязательств по ценным бумагам. Например, эмитент может прибегнуть к помощи депозитария для организации заочного голосования. Таким образом, наличие депозитария как промежуточного звена в цепочке между эмитентом и инвестором может облегчить жизнь всем участникам рынка ценных бумаг. Разумеется, для того чтобы депозитарий мог полноценно выполнять свои посреднические функции, его положение должно быть «узаконено», т.е. депозитарий должен быть каким-то образом включен в систему обслуживания данного выпуска ценных бумаг и признаваться в таком качестве эмитентом. Как правило, для этого депозитарий становится номинальным держателем или, заключив договор с эмитентом, головным депозитарием по данному выпуску ценных бумаг.
Появление депозитариев и, как следствие этого, обезналичивание оборота ценных бумаг постепенно привело к тому, что ценная бумага в виде бумажного документа используется все реже и реже. Роль документа (сертификата), удостоверяющего права собственника на ценную бумагу, начинает играть запись на счете депо. В целом ряде стран такое положение закреплено законодательно. В специальных законах признана правовая эквивалентность сертификата ценной бумаги и записи на счетах депо в целях установления собственника. Пока в российском законодательстве эти вопросы трактуются неоднозначно, но требования технологии учета рано или поздно с необходимостью приведут к появлению в наших законах аналогичных формулировок.

Сейчас во многих странах ценные

Сейчас во многих странах ценные бумаги выпускаются преимущественно в безналичной форме. Если бумага наличная, то владелец ценной бумаги вправе требовать выдачи ему на руки документа (ов), удостоверяющего право собственности на принадлежащие ему ценные бумаги, и эти документы должны быть собственнику выданы. Такие документы называются сертификатами ценных бумаг. Эмитент обязан обеспечить изготовление необходимого числа сертификатов, достаточно хорошо защищенных от подделок. Это хлопотно и недешево. Для безналичной бумаги в соответствии с условиями выпуска владелец не вправе требовать выдачи на руки сертификата и право собственности устанавливается на основании записи на счетах депозитария или регистратора. На руки депоненту выдаются в соответствии с условиями депозитарного договора различные выписки или аналогичные документы, свидетельствующие о состоянии счета депо. В этом случае безналичная форма хранения ценной бумаги становится единственно возможной. Следует помнить, что для одной ценной бумаги запись, устанавливающая ее собственника, в каждый момент может находиться только в одном месте, т. е. не может быть так, чтобы право собственности на одну и ту же бумагу устанавливалось записями в двух депозитариях или в депозитарии и у регистратора. Клиент может иметь несколько счетов в разных депозитариях, но одна ценная бумага в каждый конкретный момент учитывается на каком-то одном из его счетов. Копии этого счета могут в целях обеспечения надежности храниться еще где-то, но местонахождение оригинала фиксировано.

Итак, сертификаты наличной ценной бумаги по требованию депонента выдаются ему на руки, тогда как для безналичных ценных бумаг выдача сертификатов не предусмотрена. С правовой точки зрения ценные бумаги в бездокументарной форме разбиваются на две категории: обездвиженные (иммобилизованные) и дематериализованные. Формальные различия между ними таковы. Для обездвиженных бумаг сертификаты изготавливаются. Это может быть несколько суммарных сертификатов или один глобальный, что не меняет правовой стороны дела. Сертификаты (сертификат) изготовлены, хранятся в депозитарии, но их выдача на руки владельцам запрещена условиями выпуска. Для дематериализованных выпусков сертификаты не изготавливаются вообще. Вместо них обязанности эмитента по отношению к инвесторам (т. е. права их ценной бумаги) удостоверяются каким-то иным документом, копия которого также находится в депозитарии. Как видите, различия достаточно формальны, и с технологической точки зрения обездвиженный и дематериализованный выпуски почти одинаковы. Тем не менее, с юридической точки зрения такие выпуски различны. По используемой российскими законодателями терминологии наличные выпуски называются «документарными выпусками без обязательного централизованного хранения», обездвиженные — «документарными с обязательным централизованным хранением», а дематериализованные — «бездокументарными».

В мире переход к безналичной форме выпуска ценных бумаг происходит постепенно и до сих пор еще не завершен. Наибольшего прогресса добились те страны, которые приняли рекомендации «группы тридцати» и, в частности, создали национальные центральные депозитарии. В Швеции такой депозитарий называется VPC, в Германии — DKV. В США нет центрального депозитария. Самый большой американский депозитарий ДТС до сих пор продолжает выполнять свои первоначальные функции — обслуживание организованных рынков. При переходе на преимущественно безналичную форму выпуска ценных бумаг возникает проблема: что делать со старыми выпусками. Обычно принимается решение об их постепенном переводе в безналичную форму. Такой процесс принимает форму обездвиживания (иммобилизации) или де материализации в зависимости от итоговой формы выпуска.

к основным функциям депозитария относятся:

Итак, к основным функциям депозитария относятся: ведение счетов депо по договору с клиентом (такой договор называют депозитарным договором, или договором счета депо); хранение сертификатов ценных бумаг; выполнение роли посредника между эмитентом и инвестором. Депозитарии могут выполнять также близкие, сопутствующие работы, например перевозка сертификатов, проверка их на подлинность и платежность и т. п. Весьма естественной деятельностью для депозитария является составление реестров владельцев именных ценных бумаг. Поскольку счета депо клиентов находятся в депозитарии, то на базе этих счетов при определенной технологии их ведения не составляет особого труда подготовить для эмитента реестр. Именно это привело во многих странах к отмиранию регистраторов как таковых. Их функции перенимаются депозитарной системой, которая делает то же самое быстрее, дешевле и эффективнее, и если искусственно не защищать регистраторов от конкуренции, то они оказывается ненужными в современной инфраструктуре фондового рынка. Вообще различия между депозитариями и регистраторами во многом надуманны. Их объединяет одна общая обязанность — учет прав собственности на Ценные бумаги. Все остальное, в сущности, второстепенно.

Ряд видов профессиональной деятельности на фондовом рынке не свойствен депозитариям. Это в первую очередь активные операции, связанные с Свершением по поручению клиента или от своего имени сделок купли-продажи. Доверительное управление ценными бумагами клиента также не является депозитарной деятельностью. Такое разделение не случайно. Ведение учета ценных бумаг дает очень много информации о собственниках ценных бумаг, тенденциях движения цен, динамике совершаемых сделок. Использование этой информации может поставить депозитарий в привилегированное положение по сравнению с другими игроками на фондовом рынке, что считается недопустимым для эффективных рынков. Поэтому на развитых фондовых рынках принято разграничивать учетную деятельность и проведение активных операций. Иногда это делается путем введения явных запретов на совмещение учетных и активных видов деятельности в одной организации. Однако в большинстве случаев считается достаточным заявление руководства организации о том, что между подразделениями, ведущими учет и занимающимися активными операциями, выстроена «китайская стена», т. е. руководство дает гарантию, что информация, имеющаяся в одном подразделении, не используется в работе другого. Это самоограничение позволяет организации удовлетворить требования директивных органов и остаться конкурентоспособным, поскольку в действительности распределение разных видов деятельности между разными организациями может оказаться неудобным для клиента, который хочет получить весь спектр финансовых услуг в одном месте.

На самом же деле проблема значительно шире, чем просто отделение депозитарной или регистраторской деятельности от активных операций на фондовом рынке. Это проблема использования служебной информации, которая оказывается доступной юридическому и физическому лицу по роду его профессиональной деятельности, с целью обогащения на фондовом рынке. Видимо, эта проблема является «вечной» и никогда не получит абсолютного решения. Однако контрольные органы на развитых фондовых рынках прилагают значительные усилия для выявления «подозрительных» сделок и расследования обстоятельств их совершения.

В России пока позиция контрольных органов только формируется. Спектр ее весьма широк. Он начинается с полного игнорирования проблемы (система депозитарного обслуживания Казначейских обязательств), а заканчивается полным запретом на совмещение деятельности регистратора с другими видами профессиональной деятельности на фондовом рынке (Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг»). По-видимому, крайности не принесут большой пользы, и в будущем предстоит кропотливая работа по созданию контрольных систем мониторинга фондового рынка.

На западе термин «депозитарий», как правило, используется не совсем так, как в России. Под депозитарием (depository) обычно понимается крупный депозитарий, осуществляющий расчеты по ценным бумагам и открывающий счета институциональным инвесторам. Депозитарии, которые обслуживают конечного клиента, принято обозначать словом «кастоди» (custody) или «кастодиан» (custodian). Кроме собственно депозитарного хранения кастоди оказывает своему клиенту значительный объем различных финансовых услуг: доверительное управление ценными бумагами, исполнение поручений клиента на рынках, консультирование и т.д.

В последнее время стало модным

В последнее время стало модным говорить о «всемирном депозитарном хранении», когда одна организация, взявшаяся вести ваши счета депо, имеет свои счета в разных депозитариях на различных финансовых рынках мира и, вследствие этого, может оказывать вам услуги по учету прав собственности на ценные бумаги вне рамок национальных учетных систем. Таким образом, на западе депозитарий — это, как правило, крупная расчетная система по ценным бумагам, а кастоди — организация, нацеленная на оказание услуг конечному инвестору (кастодиальное обслуживание). В России по уже установившейся традиции и то и другое пока принято называть депозитариями. Собственно депозитарии называются расчетными депозитариями а депозитарии- кастоди — клиентскими депозитариями. В будущем возможно, произойдет более четкое размежевание функций депозитариев разных типов и, как следствие этого, появится большая определенность в терминологии.

Принципы депозитарного учета в России. Их нельзя считать устоявшимися, поэтому излагаемый материал следует воспринимать в качестве предварительного. В соответствии с заключаемым депозитарным договором клиенту открывается счет депо. Клиента депозитария принято называть депонентом. Возможно открытие одному клиенту нескольких счетов депо если они соответствуют принципиально иным экономическим отношениям депонента к учитываемым на этом счете ценным бумагам.

Например, у акционерного общества может быть счет депо собственника, на котором учитываются принадлежащие ему ценные бумаги, и счет депо эмитента, на котором учитываются акции, выпущенные данным акционерным обществом, находящиеся в процессе размещения и еще не нашедшие своего первого покупателя. В рамках одного счета депо могут учитываться различные выпуски ценных бумаг. Кроме того, ценные бумаги одного выпуска могут находиться в различных состояниях. Например, частично они могут быть заложены, частично выставлены на торги и т. п. Для того чтобы отразить все детали состояния ценных бумаг, вводится понятие «лицевого счета депо». Лицевой счет депо — минимальная единица депозитарного учета. На нем учитываются ценные бумаги одного выпуска, находящиеся в одном и том же состоянии. Для открытия лицевого счета депо не требуется заключения особого договора. Лицевые счета открываются по мере необходимости при выполнении тех или иных операций депозитария. Совокупность лицевых счетов владельца образует его счет депо. Некоторые лицевые счета могут быть объединены общим признаком.

Например, ценные бумаги нескольких выпусков, переданные в залог по одному договору, или все ценные бумаги, выставленные на торги в рамках одной торговой системы, и т.п. Поэтому для более точного отражения в депозитарном учете отношений, возникающих на фондовом рынке в процессе обращения ценной бумаги, появляется понятие «раздел счета депо», который состоит из одного или нескольких лицевых счетов, объединенных общим признаком. Разделу счета депо сопоставляется некоторый документ, в котором описаны основные правила работы с лицевыми счетами, попавшими в данный раздел. В принципе возможно иерархическое подчинение разделов счета депо, если это вызвано иерархическим подчинением соответствующих документов, однако эти вопросы, равно как и стандартизацию типов разделов, пока нельзя считать полностью проработанными. Такова конструкция счета депо депонента или, говоря иными словами, пассивного счета депо. По аналогии с денежными счетами счета депо бывают пассивными и активными. На пассивных счетах ценные бумаги учитываются в Разрезе владельцев, а на активных счетах — в разрезе мест хранения, т. е. такая, как и для каждого владельца, для каждого места хранения открывается свой счет депо. На нем учитываются все ценные бумаги, находящиеся а этом месте хранения. Конструкция активного счета депо полностью повторяет конструкцию пассивного счета депо. Активный счет депо также Разбивается на лицевые счета, которые могут объединяться в разделы. каждая ценная бумага, находящаяся на хранении в депозитарии, учитывался дважды: по активу и по пассиву. Отсюда вытекает понятие «баланса депо». Количество ценных бумаг одного выпуска на активных счетах должно быть равно количеству ценных бумаг одного выпуска, учитываемых на пассивных счетах. Иными словами, обязательства депозитария перед клиентами должны быть обеспечены имеющимися на хранении активами раздельно по каждому выпуску ценных бумаг. Это основное требование депозитарного учета, позволяющее максимально приблизить его к стандартным правилам денежного балансового учета. Вообще же место депозитарного учета в общей системе учета банка или иной организации пока нельзя считать окончательно определившимся.

Отметим еще одну важную деталь.

Отметим еще одну важную деталь. Когда сертификат ценной бумаги документарного выпуска выдается на руки депоненту, то такая ценная бумага снимается с депозитарного учета. Это следует из принципа соответствия активов и пассивов в депозитарии.

Различают открытый и закрытый способы хранения ценных бумаг в депозитариях. При открытом хранении сертификаты всех ценных бумаг одного выпуска хранятся «в одной куче». Нельзя сказать, какому именно из депонентов какой именно сертификат принадлежит. Поручения на исполнение депозитарных операций при таком виде хранения принимаются только с указанием числа ценных бумаг без указания их индивидуальных признаков.

При закрытом хранении депозитарию известно, какие именно ценные бумаги принадлежат данному депоненту. При таком способе хранения поручения от депонента принимаются с указанием индивидуальных признаков ценных бумаг или удостоверяющих их сертификатов. Открытый способ хранения значительно технологичней и проще и именно его следует рекомендовать для организации хранения эмиссионных ценных бумаг, когда потребительские свойства разных ценных бумаг одного выпуска не отличаются друг от друга. Именно открытый способ хранения позволяет наиболее эффективно организовывать безналичные расчеты на организованных рынках.

Закрытый способ хранения рекомендуется использовать в особых случаях, когда свойства ценных бумаг одного и того же выпуска могут быть различными. Например, мы можем неодобрительно относиться к лотерейным розыгрышам по принадлежащим владельцам акциям, но если нам приходится учитывать ценные бумаги такого выпуска в депозитарии, то мы вынуждены организовать их закрытое хранение. И открытый, и закрытый способы депозитарного хранения следует отличать от хранения ценностей как таковых. Депозитарное хранение отличается от хранения ценностей (в том числе и сертификатов ценных бумаг) в сейфе тем, что по поручению клиента с ценными бумагами могут производиться депозитарные операции (в частности, безналичные списания и зачисления), тогда как при сейфовом хранении возможный набор операций ограничивается приемом ценностей на хранение и снятием их с хранения.

Депозитарные операции. Они включают открытие счетов депо, изменение анкеты счета, открытие лицевых счетов, принятие сертификатов ценных бумаг на хранение, снятие их с хранения, перевод ценных бумаг на другой счет депо, перемещение ценных бумаг между различными местами хранения и т.д. Кроме того, депозитарий должен быть в состоянии проводить так называемые корпоративные операции: сплит, консолидацию, конвертацию и другие, связанные с обслуживанием выпуска в целом. Можно классифицировать депозитарные операции по основному типу производимых при этом действий. Бухгалтерскими операциями называются операции, выполнение которых приводит к изменению остатков ценных бумаг на лицевых счетах депо. Административными называются операции, при которых остатки на лицевых счетах остаются неизменными, но изменяется хранящаяся в депозитарии информация, связанная со счетами депо, выпусками ценных бумаг, анкетами клиентов и т.п. Информационными называются такие операции депозитария, когда данные, хранящиеся в депозитарии не изменяются, а инициатору операции выдается информация о состоянии счетов или справочников депозитария. Типичной информационной операцией является выдача по требованию клиента выписки со счета. При всей условности приведенной классификации она позволяет более точно разграничить типы депозитарных операций. На практике, конечно, достаточно часто встречаются комплексные операции, которые изменяют и остатки на лицевых счетах, и состояние справочников, и при этом сопровождаются выдачей отчетов. Вообще же исполнение каждой депозитарной операции начинается с приема поручения от депонента и заканчивается подготовкой и рассылкой отчетов о совершенных действиях.

Понятие депозитарной системы. Только развитая

Понятие депозитарной системы. Только развитая сеть организаций, оказывающих услуги по хранению ценных бумаг, позволит приблизить фондовый рынок к клиенту и сделать его более массовым. Если выпуск ценных бумаг обслуживается только в одном депозитарии и для совершения операции клиент вынужден физически появляться в этом депозитарии, то такая схема является крайне неэффективной и будет сильно препятствовать активной торговле ценными бумагами этого выпуска на фондовом рынке. Организовывать доступ территориально удаленного клиента к ценным бумагам, учитываемым в данном депозитарии, можно различными способами.

Остановимся на одном из таких способов, при котором депозитарий, являющийся головным по собслуживанию ценных бумаг данного выпуска, открывает другим депозитариям, обслуживающим данный выпуск ценных бумаг, корреспондентские счета. Ближайшая аналогия корреспондентским счетам по учету ценных бумаг — счета номинальных держателей у регистратора. На корреспондентском счете в головном депозитарии учитываются все ценные бумаги клиентов низового депозитария, тогда как конкретные счета депонентов ведутся в низовом депозитарии. Корреспондентский счет низового депозитария в головном принято называть счетом «ЛОРО депо» по аналогии с соответствующим денежным корреспондентским счетом. ЛОРО депо — пассивный счет депозитарного учета. В низовом депозитарии его отражением является активный корреспондентский счет «НОСТРО депо». Остатки ценных бумаг каждого выпуска на обоих счетах должны быть одинаковы. В низовом депозитарии счет НОСТРО депо играет роль актива. Можно представить себе, что если бы выпуск был наличным, то низовой депозитарий передал бы головному на хранение все имеющиеся у него сертификаты, а головной зачислил бы их на соответствующий счет ЛОРО депо. Пользуясь корреспондентскими отношениями по учету ценных бумаг, можно расширять систему депозитариев, обслуживающих данный выпуск.

Например, Газпромбанк, обслуживающий выпуск акций Газпрома, пошел именно по этому пути. В принципе система корреспондентских счетов депо позволяет строить многоуровневые депозитарные системы, имеющие не только вертикальные, но и горизонтальные корреспондентские связи. Однако в настоящий момент на практике таких систем в России не существует, и рассмотрение их увело бы нас в излишне теоретические построения. Отметим также, что в депозитарной терминологии западных стран отсутствуют слова ЛОРО депо и НОСТРО депо, хотя соответствующие понятия используются. Представляется, однако, что аналогии с денежным учетом, в котором используются ЛОРО и НОСТРО счета, в данном случае являются верными и помогают правильней понять сущность корреспондентских отношений по ценным бумагам. Наличие корреспондентских отношений по ценным бумагам подразумевает возможность выполнения междепозитарных переводов, когда ценная бумага, учитываемая на счете депо в одном депозитарии, может быть переведена на счет депо в другой депозитарий. Для безналичных ценных бумаг меж депозитарные переводы — единственно возможный способ их перемещения между депозитариями.

И, наконец, об учете в депозитариях обязательственных отношений по ценным бумагам. Представляется полезным в целом ряде случаев учитывать не только наличие ценных бумаг как таковых, но и, например, обязательств по их поставке. Учет таких отношений не является депозитарным учетом в чистом виде. Однако нет сомнений в практической полезности такого рода учетных категорий. К сожалению, принципы учета обязательственных отношений по ценным бумагам в настоящее время разработаны слабо.

Современное состояние рынка депозитарных услуг в России можно коротко охарактеризовать как начало становления депозитарной сети. Пока развиваются отдельные ее фрагменты. По-видимому, интеграция этих фрагментов в единую сеть дело будущего, хотя и не очень далекого. Представляется, что значительную роль в создании единого депозитарного пространства с последующей его интеграцией в мировую депозитарную сеть должны сыграть организаторы и участники рынка государственных ценных бумаг как наиболее развитого фрагмента фондового рынка России. Нет сомнений, что банки будут играть активную роль в развитии депозитарной инфраструктуры России.

Основной доход брокер получает за

Основной доход брокер получает за счет комиссионных, взимаемых от суммы сделки. Поэтому задача брокера заключается в том, чтобы иметь клиентов, среди которых были бы как поставщики ценных бумаг, так и их покупатели, владельцы временно свободных денежных средств.

Чаще всего брокер совмещает свою деятельность с консультированием клиентов на рынке ценных бумаг. Если в зарубежной практике в роли инвестиционных консультантов выступают крупные инвестиционные банки или компании, то в российской практике эту функцию может выполнять физическое лицо, которому не нужно иметь лицензии на этот вид профессиональной деятельности, а достаточно иметь квалификационный аттестат. В последнее время растет интерес к инвестиционному консультированию со стороны крупных коммерческих банков и инвестиционных компаний.

Консультирование на рынке ценных бумаг может иметь три направления:

• обоснование выбора держателя реестра акционеров;

• разработка вексельных программ;

• помощь эмитентам в создании и поддержании их имиджа.

Дилером называется профессиональный участник рынка ценных бумаг (физическое лицо или организация), осуществляющий дилерскую деятельность. В Законе «О рынке ценных бумаг» определено, что «дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам».

Доход дилера состоит из разницы цен продажи и покупки. Поэтому дилер должен постоянно контролировать и учитывать меняющуюся конъюнктуру рынка. Обычно он специализируется на определенных видах ценных бумаг, но крупные организации могут обслуживать рынок ценных бумаг в целом.

Выступая в роли оператора рынка, дилер объявляет цену продажи и покупки, минимальное и максимальное количество покупаемых и (или) продаваемых бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены.

На российском рынке в роли дилера может выступать инвестиционная компания, одной из функций которой является вложение средств в ценные бумаги, осуществление сделок с ними от своего имени, в том числе путем вотировки (объявления на определенные ценные бумаги «цены продавца» и «цены покупателя», по которым инвестиционная компания обязуется продавать или покупать).

Инвестиционный фонд – участник рынка ценных бумаг

Инвестиционный фонд — это, с одной стороны, институт кредитно-финансового рынка, с другой — юридическое лицо, продающее свои акции и инвестирующее средства в различные ценные бумаги, а также управляющее коллективными инвестициями владельцев капитала фонда.
В настоящее время во многих странах мира инвестиционные компании и инвестиционные фонды аккумулируют средства миллионов вкладчиков. Они являются наиболее удобной формой инвестирования и приращения капитала. Люди снимают деньги с банковских счетов и вкладывают их в акции фондов. Их можно затем легко продать, получив взамен доход в размере стоимости чистых активов фонда, приходящихся на 1 акцию (Net Assets Value (NAV)). В США инвестиционные фонды называют «альтернативной американской банковской системой».
Кроме того, имущественные ценные бумаги, принадлежащие акционерам инвестиционных компаний, также дают, кроме текущего дохода и увеличения стоимости вложений, право получения доли собственности в случае ликвидации эмитента.
С 1990 по 1993 г. только взаимные фонды инвестировали в акции 300 млрд дол. В настоящее время в развитых странах 96% вложений в обыкновенные акции делают инвестиционные фонды и лишь 4% — индивидуальные инвесторы.
Однако в деятельности инвестиционных фондов есть и отрицательные черты. Все управление концентрируется в руках небольшой группы инвестиционных менеджеров. Это значит, что они могут единолично распоряжаться большими активами. Когда одна компания начинает «сбрасывать» акции, может случиться биржевая паника, как это было в «черный понедельник» 19 октября 1987 г. При этом неважно, имел ли рост цен или падение акций произошло по объективным причинам. Паника во многом была спровоцирована действиями фондов, когда они «сбрасывали» акции на общую сумму 800 млн дол.
Остановимся на основных этапах истории инвестиционных фондов, чтобы проследить эволюцию и некоторые закономерности их развития.
Первая инвестиционная компания в мире была основана в августе 1822 в Бельгии, затем в 1849 г. в Швейцарии и в 1852 г. во Франции. Как массовое явление они стали появляться в Великобритании. Страна была в то время лидером в политике экспорта капитала и мировым кредитором после завершения наполеоновских войн, поскольку спрос на капитал в колониях был огромен. Вскоре, во второй половине XIX в., политика экспорта капитала укрепляется, и страна получает исключительно благоприятные условия для капиталовложений. Но не существовало института, который смог бы обеспечить ориентацию именно на эту экономическую политику, при том, что упор делался на создании новых предприятий. Таким институтом и стали инвестиционные компании, которые в то время были построены на трастовых началах и назывались «инвестиционными трастами».
Перелом наметился в последней четверти XIX в., когда произошло мировое падение цен и падение банковской процентной ставки. Тогда случился ряд биржевых эксцессов, особенно в 1897 г., и главными банкротами оказались инвестиционные трасты. С тех пор среди финансовых управляющих стала превалировать линия на консервативный менеджмент и «правила благоразумного человека».

По мере утраты Британией роли

По мере утраты Британией роли мирового кредитора роль инвестиционных трастов падала. Лидерство переходит к Соединенным Штатам. Причина была та же самая — увеличение экспорта капитала. Еще до первой мировой войны в США существовали инвестиционные компании, первые же из них появились на заре XIX в. Но их было мало, отсутствовал средний инвестиционный класс и предпочтение отдавалось банковским депозитам. Впоследствии развитие получает финансовый трастовый бизнес и традиции независимого финансового сервиса. Основными клиентами были зажиточные семьи, и в начале услуги были в сфере индивидуального траста, а затем и коллективного. Появилось понятие «объединенных средств траста» (endorement trast). Впервые трастовые фонды стали объединяться, переходить от просто консультаций к инвестированию сумм денег в различные неделимые пакеты активов. Спонсорами таких организаций являлись банки, берущие на себя расходы по управлению капиталами. Постепенно банки становились и консультантами, стремясь обойти существовавшие ограничения на операции с ценными бумагами. Первые американские инвестиционные компании также назывались «инвестиционными трастами» и строились на акционерной форме собственности. Бурное развитие их происходило вплоть до 1929 г.

Кроме макро причин кризиса 1929—1933 гг. были и причины правового характера, правовой базы рынка ценных бумаг. До 1929 г. в США не было закона, регулирующего рынок, и на фондовом рынке происходили любые махинации («продажа воздуха», ценовая манипуляция, шантаж и внедрение Управляющих инвестиционных компаний в штат корпораций, скупка контрольного пакета и неприемлемые требования к администрации корпорации). В течение 30-х годов проводились расследования деятельности инвестиционных трастов и банков о злоупотреблениях на фондовом рынке, и в 1940 г. были приняты два важных закона: Закон «Об инвестиционных трастах и инвестиционных компаниях» и Закон «Об инвестиционных консультантах». После принятия этих законов сильные злоупотребления были значительно сокращены, а интересы инвесторов получили достойную защиту.

Конгресс США принял ряд законов, защищающих интересы мелких инвесторов. В 1933 г. был принят Закон «О ценных бумагах», призванный гарантировать всем участникам рынка доступ к важной информации, позволяющей принимать инвестиционные решения. В процессе регистрации эмитенту надлежало раскрыть всю информацию, касающуюся его деятельности. Регистрация была возложена на общественную Комиссию США по ценным бумагам и биржам.

Законом «Об обращении ценных бумаг» 1934 г. предусматривается ряд запретов на сделки для лиц, имеющих доступ к конфиденциальной информации. По этому закону всем должностным лицам и директорам компаний, имеющим более 10% акционерного капитала, надлежит подавать информацию об их доходах.

В соответствии с законами 1940 г. инвестиционным компаниям и инвестиционным консультантам вменяется в обязанность регулярно сообщать инвесторам данные о своем финансовом положении и инвестиционной политике. Им запрещено существенно менять характер своей деятельности без одобрения со стороны держателей акций; принимать на работу лиц, виновных в злоупотреблениях с ценными бумагами; формировать Совет директоров, большинство в котором принадлежало бы брокерам, инвестиционным банкирам и другим профессиональным участникам фондового рынка. Другие положения закона регулируют размер гонорара консультантов, процедуру продажи и перепродажи ценных бумаг, механизм построения инвестиционных планов. Комиссии по ценным бумагам и биржам дано право возбуждать уголовные дела даже в случае проведения компанией реорганизации, если она была осуществлена без учета интересов акционеров. Закон предоставляет этой Комиссии право давать определения злоупотреблений, мошеннических и спекулятивных действий.

х годов этот финансовый институт

Итак, до 30- х годов этот финансовый институт именовался «инвестиционный траст», после 1940 г. — «инвестиционная компания». Сущность осталась одна и та же, изменилось лишь название. После кризиса 70-х годов частично скомпрометировавшие себя инвестиционные компании также изменили свое название, не меняя направления деятельности, и в практику широко внедрялись «инвестиционные фонды» и «взаимные фонды».

Таким образом, правовую основу деятельности инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг в США составляет совокупность специальных законов, принятых в разное время и посвященных регулированию конкретных сфер фондового рынка. При этом законотворческий процесс проходил в течение длительного времени и соответствовал основным этапам становления института инвестиционного фонда. Подобные законодательства существуют во всех странах с развитой экономикой.

В США в настоящее время существуют три основных вида инвестиционных компаний: фонды сертификатов с наличной стоимостью (Facea-mount certificates companies), объединенные инвестиционные трасты (Unit investment trusts), управленческие (менеджериальные) фонды (Management companies).

В объединенных инвестиционных трастах главную роль выполняет не управляющий, а депозитор—учредитель траста. Депозитор учреждает траст, является первым дилером, управляющим, владельцем и бенефициаром (т. е. получателем доходов от имущества, переданного в траст). Он может, предположим, разбить свой капитал на 10 частей и продать всем желающим как правило, с торговой надбавкой к курсовой стоимости. Это — сертификаты долевого участия. Таким образом, доли в этом фонде — выкупленные ценные бумаги. Держатель может их продать в любой момент и получить деньги. Портфель ценных бумаг в такой компании фиксирован.

Фонд свои сертификаты с номинальной стоимостью может приравнять к облигациям. Такие сертификаты являются долговой ценной бумагой, имеющей условия доходности, срочности; компания несет ответственность перед вкладчиками всем своим имуществом.

Управленческие инвестиционные фонды не имеют фиксированного инвестиционного портфеля. Он постоянно находится в движении. Такие фонды бывают открытого и закрытого типа. Именно компании открытого типа в настоящее время наиболее распространены и называются взаимными фондами. Здесь существует управляющий (юридическое или физическое лицо) и попечитель над активами (как правило, банк), который выполняет функцию учета, хранения активов фонда и по приказу управляющего совершает операции над ними.

Инвестиционный фонд является часто синонимом термина «инвестиционная компания». Некоторые современные компании владеют несколькими инвестиционными фондами, каждый из которых имеет определенный набор ценных бумаг (портфель инвестиций) и которыми управляют отдельные команды менеджеров. В этом случае формируется структура, аналогичная структуре холдинга. Каждый инвестиционный фонд выпускает акции и полученный за счет их продажи капитал инвестирует в ценные бумаги. При этом акции фонда или их контрольный пакет находятся во владении головной компании, которая называется «управляющей компанией». Если она имеет лишь один портфель инвестиций, в этом случае она и представляет собой инвестиционный фонд.

Компания формирует свои ресурсы только

Компания формирует свои ресурсы только за счет собственных средств и эмиссии собственных ценных бумаг, реализуемых часто только среди юридических лиц. По российскому законодательству инвестиционный фонд привлекает средства населения и может существовать только в форме АО, а также не может по закону направлять на покупку одного эмитента более 5% капитала без права покупки более 10% ценных бумаг одного эмитента. Российское законодательство также не допускает объединения в фонде операций с ценными бумагами с другими видами деятельности.

Существует еще одна разновидность инвестиционных фондов — это взаимные фонды денежного рынка. Они оперируют так же, как и взаимные фонды, к тому же еще покупая чрезвычайно безопасные и высоколиквидные краткосрочные обязательства правительства, казначейские векселя, коммерческие бумаги и депозитные сертификаты наряду с акциями и облигациями. ^ти фонды разрешают клиентам выписывать чеки в счет их доли в капитале фонда, но на достаточно крупную сумму, чтобы не иметь дело с большим количеством мелкой работы. Таким образом, взаимные фонды денежного Рынка очень похожи на депозитные институты.

Большинство инвестиционных компаний не дает своим клиентам гарантии получения фиксированного дохода. Компании обещают лишь то, что средства вкладчиков будут помещены в профессионально составленные портфели ценных бумаг. А уже основой для принятия решений для клиента служит отчетность фонда за прошедший период, которая предоставляется инвесторам.

Инвестиционный фонд может эмитировать свои ценные бумаги. Получить обратно вложенные средства и прибыль (если таковая имеется) клиент может путем возврата в фонд выпущенных им ценных бумаг или через продажу этих ценных бумаг на рынке другим лицам.

Инвестиционные фонды могут быть либо открытыми (open- end), т.е. продающими собственные акции всем желающим, либо закрытыми (close-end), занимающимися размещением средств ограниченного круга инвесторов и не выкупающими свои акции обратно. Объем акций открытого фонда не ограничен, и при необходимости в любое время может быть сделана дополнительная эмиссия. Объем же эмиссии акций закрытого фонда строго ограничен.

Исходя из механизмов распределения дохода инвестиционные фонды могут быть подразделены на накопительные и распределительные. Накопительные не распределяют свой доход, реинвестируя его в новые активы; распределительные больше направляют доход на выплату дивиденда по своим акциям.

Деятельность инвестиционных фондов регулируется Советом директоров, который контролирует работу компании по составлению и обновлению портфелей и консультационным услугам.

Обычно инвестиционный фонд связан с банком-гарантом, в котором хранятся ценные бумаги, приобретаемые фондом, и осуществляются расчеты, связанные с его деятельностью. Законом обычно установлены некоторые требования к банку, связанному с деятельностью компании. Так, в Германии в качестве банка-гаранта могут выступать кредитные учреждения с акционерным капиталом не менее 10 млн DEM.

 Коммерческие банки на рынке ценных бумаг

В зависимости от национального законодательства той или иной страны, исторических традиций и особенностей формирования национальных фондовых рынков банки могут играть на них различную роль.
Основная теоретическая и практическая проблема, здесь состоит в том, как разделить риски, свойственные обычным «классическим» банковским операциям (депозитно-ссудным и расчетным), от рисков, возникающих в связи с участием банков на фондовом рынке.
Мировая практика знает два подхода к проблеме сочетания обычной банковской деятельности с деятельностью на рынке ценных бумаг.
Согласно одному из подходов банкам должно быть запрещено заниматься некоторыми видами профессиоиальной деятельности на рынке ценных бумаг (брокерской, дилерской, организатора рынка), а также должно быть существенно ограничены отдельные виды непрофессиональной деятельности в качестве инвесторов (вложения в негосударственные ценные бумаги, кроме дочерних банковских и финансовых компаний).
Этот подход применяется в США, где разделение универсальных банков на коммерческие и инвестиционные на рубеже 30-х годов XX в. было введено как реакция на волну массовых банкротств банков. Причиной этих банкротств была чрезмерная активность банков по вложению привлеченных средств клиентов в негосударственные ценные бумаги и по предоставлению гарантий по таким ценным бумагам. Жестокий экономический кризис и депрессия привели к массовому разорению компаний, обесценению их ценных бумаг и как следствие — к цепочке банкротств банков. Свою роль сыграло также отсутствие должного государственного регулирования банковской инвестиционной деятельности, в том числе существенных ограничителей на такую деятельность. В результате экономического кризиса система рынка ценных бумаг и банковская система США были настолько разрушены, ослаблены и дискредитированы, что пришлось фактически заново перестраивать систему государственного регулирования финансового рынка (как рынка ценных бумаг, так и банковской системы). На этом фоне концепция разделения банков на коммерческие и инвестиционные (так называемый «Закон Гласса—Стигала») была легко принята и, надо отдать должное, в течение нескольких десятилетий успешно решала поставленную перед ней задачу — защиту средств массовых вкладчиков от рисков, свойственных инвестициям в ценные бумаги.
Разделение банков на коммерческие и инвестиционные означает запрет коммерческим банкам (принимающим вклады и депозиты) осуществлять некоторые непрофессиональные операции с ценными бумагами (инвестировать в негосударственные ценные бумаги), которые представляют собой основной источник риска, а также запрет на некоторые виды профессиональной деятельности, несущие повышенный риск (например, дилерскую).
В течение последнего десятилетия в США наблюдается «размывание» границ между инвестиционными и коммерческими банками — путем принятия постепенных поправок в законодательство, расширяющих компетенцию коммерческих банков, а также путем внедрения новых видов банковских операций (особенно с производными финансовыми инструментами), которые прямо не попадают под существующие ограничения.
Второй подход представляет собой разрешение банкам сочетать обычные банковские операции с большинством операций на рынке ценных бумаг (как профессиональных, так и непрофессиональных). Такой подход преобладает в европейских странах и принят в качестве основного для будущей объединенной Европы. Согласно этому подходу ограничение рисковости банковских инвестиционных операций должно осуществляться не «хирургическими» мерами прямого разделения функций, а путем введения специальных «встроенных» ограничителей, дестимулирующих чрезмерные инвестиции банков в ценные бумаги, путем надлежащего государственного контроля за банковской деятельностью, а также повышенного внимания к проблеме конфликта интересов при операциях на финансовых рынках.

В самом завершенном виде этот

В самом завершенном виде этот подход преобладает в ФРГ, где по законодательству исключительно банковские организации имеют право на основании специальной лицензии работать с финансовыми средствами клиентов как в области «классических» банковских операций, так и в области инвестиционной деятельности и обслуживания такой деятельности (например в качестве депозитариев).

Под влиянием конкуренции в Европе некоторые банки сами внедряют свою деятельность концепцию специализации и разделения различных банковских функций по разным филиалам и дочерним обществам. При этом однако, необходимо подчеркнуть принцип добровольности, самостоятельности в выборе банковской стратегии, законодательно закрепленную возможность при необходимости сочетать разные банковские операции в рамках одного юридического лица.

С момента возрождения современной российской банковской системы (конец 80-х — начало 90-х годов) законодательство придерживалось второго подхода — универсальности банков.

По действовавшему с 1990 г. банковскому законодательству банки России являлись универсальными банками, т. е. совмещали обычные банковские операции с операциями на рынке ценных бумаг (непрофессиональными и профессиональными).

Российские банки осуществляют непрофессиональные операции с ценными бумагами по общим правилам, действующим для инвесторов, эмитентов, а также в рамках нормативов и по дополнительным правилам, установленным Банком России. Банк России регулирует непрофессиональную деятельность банков на рынке ценных бумаг более жестко, чем иные российские государственные органы.

Профессиональная деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется по общим банковским лицензиям, выдаваемым Банком России. При этом предполагается, что Банк России как единый надзорный и контрольный орган имеет все полномочия проверять и, при необходимости, регламентировать профессиональную деятельность банков, в том числе на рынке ценных бумаг. У Банка России для этого есть возможность требовать обычную и специальную отчетность, право назначать банковские проверки и, при необходимости, применять к банкам санкции (как легкие, так и серьезные, вплоть до отзыва лицензии и ликвидации банка).

Кроме того, по действующему российскому валютному законодательству только банки, получившие на основании лицензии Банка России право ведения валютных операций, могут беспрепятственно осуществлять как профессиональную, так и непрофессиональную деятельность на зарубежных финансовых рынках.

При этом Банк России применяет ряд встроенных ограничений на инвестиционные операции банков — повышенные коэффициенты рисковости при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков, различных статей их активов, а также значительные требования к созданию внутренних банковских резервов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги.

Другие финансовые небанковские организации, чья деятельность разрешена в России, не имеют аналогичных ограничителей.

В соответствии с новой редакцией Закона РФ «О банках и банковской деятельности» (статья 6), вступившего в силу в 1996 г., банки могут осуществлять профессиональные виды деятельности на фондовом рынке «в соответствии с федеральными законами». При этом, в отличие от старой редакции этого закона, профессиональные операции на фондовом рынке более не являются имманентно банковскими. Банк России более будет вправе выдавать лицензии банкам на ведение этих видов деятельности.

Исключение будет составлять лицензируемая Банком

Исключение будет составлять лицензируемая Банком России деятельность расчетных центров и клиринговых организаций.

С вступлением в силу федерального закона «О рынке ценных бумаг» лицензирование профессиональной деятельности на фондовом рынке всех организаций (банковских и небанковских) осуществляется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Таким образом, те российские банки, которые в будущем захотят совмещать ведение «классических» банковских операций с профессиональной деятельностью на фондовом рынке, должны будут иметь как минимум две лицензии от двух контрольно-лицензионных органов: банковскую лицензию — от Банка России и лицензию на профессиональную деятельность на фондовом рынке — от Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

При этом деятельность банков как инвесторов и эмитентов на рынке ценных бумаг будет продолжать регулировать Банк России, включая установление правил бухгалтерского учета и технику проведения операций.

Современное состояние дел на российском фондовом рынке позволяет предположить, что в обозримом будущем банки будут занимать лидирующую роль как среди институциональных инвесторов, так и среди профессиональных торговцев. Например, рынок государственных ценных бумаг на 70% наполнен деньгами, пришедшими туда через банковский сектор. Основной оборот вторичного рынка с государственными ценными бумагами осуществляется банками. Банки активно начинают приобретать акции предприятий в целях создания финансово-промышленных групп и закрепления своего влияния на производящие отрасли экономики.

Кроме того, инфраструктура российского фондового рынка будет развиваться в дальнейшем за счет того, что именно банки будут предоставлять массовым клиентам и другим профессиональным торговцам услуги в области депозитарной, расчетно-денежной, клиринговой и регистрационной деятельности.

Итак, коммерческие банки в России могут выполнять все виды деятельности и все виды операций на рынке ценных бумаг, разрешенные действующим законодательством, как-то:

• брокерская и дилерская деятельность;

• управление инвестициями и фондами;

• расчетное обслуживание участников рынка ценных бумаг;

• ведение реестра и депозитарное обслуживание;

• консультационная деятельность и т. п.

Расчетно-клиринговые организации

Совершение сделок с ценными бумагами сопровождается не только их передачей от одного владельца к другому или переучетом прав собственности на них у реестро держателей или в депозитариях, но и противоположно направленной передачей денег за эти ценные бумаги от их покупателя к продавцу. Если речь идет о разовых или немногочисленных сделках, то расчеты по ним производятся обычным путем, как и при сделках купли-продажи других товаров. Однако на рынке ценных бумаг, организованном в форме биржевой торговли или на основе компьютерных систем торговли, число сделок и участников торговли очень велико, что объективно привело к выделению деятельности по расчетам с ценными бумагами в специфическую сферу с образованием присущих ей специализированных на указанных расчетах организациях — расчетно-клиринговых.
В практике эти организации могут иметь такие названия, как: Расчетная палата. Клиринговая палата, Клиринговый центр. Расчетный центр и т.п. В самом общем плане Расчетно-клиринговая организация — это специализированная организация банковского типа, которая осуществляет расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг.
Ее главными целями являются:
• минимальные издержки по расчетному обслуживанию участников рынка;
• сокращение времени расчетов;
• снижение до минимального уровня всех видов рисков, которые имеют место при расчетах.
Расчетно-клиринговая организация обычно существует в тех же юридических формах, что и коммерческие банки, но чаще — в форме акционерного общества закрытого типа, и должна иметь лицензию Центрального банка страны на право обслуживания всех видов расчетных операций на соответствующем рынке ценных бумаг.
Расчетно-клиринговая организация может обслуживать какую-либо одну фондовую биржу или сразу несколько фондовых бирж или рынков ценных бумаг. Последний вариант предпочтительнее, так как обычно профессиональные фондовые посредники работают сразу на многих фондовых биржах и для них удобнее и выгоднее, если расчетное обслуживание всех таких рынков ведется в одном месте.
Расчетно-клиринговые организации могут быть не только национальными, но и международными, а в перспективе — всемирными. Это отражает происхождение процесса интернационализации национальных рынков ценных бумаг.

проведение расчетных операций между членами

Расчетно-клиринговые организации осуществляют расчетно-клиринговую деятельность, которая, в частности, включает:

• проведение расчетных операций между членами расчетно-клиринговой организации (а в ряде случаев — и другими участниками фондового рынка);

• осуществление зачета взаимных требований между участниками расчетов, или осуществление клиринга;

• сбор, сверку и корректировку информации по сделкам, совершенным на рынках, которые обслуживаются данной организацией;

• разработку расписания расчетов, т.е. установление строгих сроков, в течение которых денежные средства и соответствующая им информация и документация должны поступать в расчетно-клиринговую организацию

• контроль за перемещением ценных бумаг (или других активов, лежащих в основе биржевых сделок) в результате исполнения контрактов;

• гарантирование исполнения заключенных на бирже контрактов (сделок)

• бухгалтерское и документарное оформление произведенных рас-

• другую деятельность.

Расчетно-клиринговая организация - это коммерческая организация, которая должна работать с прибылью. Ее уставный капитал образуется из взносов ее членов. Основные источники доходов складываются из:

• платы за регистрацию сделок;

•  доходов от продажи информации;

•  доходов от обращения денежных средств, находящихся в распоряжении организации;

•  поступлений от продажи своих технологий расчетов, программного обеспечении и т.п.

• других  доходов.

Расчетно-клиринговые организации занимают центральное место в торговле производными ценными бумагами: фьючерсными контрактами и биржевыми опционами. Без них современный рынок ценных бумаг был бы просто невозможен.

Взаимоотношения между расчетно-клиринговой организацией и ее членами, биржами и другими организациями строятся на основе соответствующих договоров.

Членами расчетно-клиринговой организации обычно являются крупные банки и крупные финансовые компании, а также фондовые и фьючерсные биржи.

Расчетно-клиринговые организации не имеют права проводить кредитные и большинство других активных операций (вкладывать деньги в ценные бумаги и т.д.) в отличие от коммерческих банков. Содержание расчетно-клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг рассматривается в главе, посвященной клирингу и расчетам.

Часто расчетно-клиринговые организации не ограничивают круг своей деятельности только расчетным обслуживанием, а одновременно выполняют и услуги депозитарного характера.

Регистраторы

Регистраторами на рынке ценных бумаг обычно называют организации, которые по договору с эмитентом ведут реестр. Реестром называется список владельцев именных ценных бумаг, составленный на определенную дату. Задача регистратора состоит в том, чтобы вовремя и без ошибок предоставлять реестр эмитенту. А для чего реестр эмитенту? В первую очередь он нужен для того, чтобы эмитент мог исполнить свои обязанности перед владельцами выпущенных им ценных бумаг. Если максимально упростить ситуацию, то исполнение обязанностей эмитента по именным ценным бумагам происходит следующим образом.
Сотрудники эмитента в соответствии с реестром переводят дивиденды или, например, рассылают владельцам приглашения на собрание акционеров и т.п. Это и отличает именные бумаги от предъявительских. Для предъявительской бумаги дивиденды выплачивают тому, кто пришел и предъявил сертификат, а для именной бумаги тому, кто числится в реестре. Кроме того реестр может понадобиться руководству эмитента для того, чтоб контролировать состав владельцев, отслеживать попытки массовой скупки акций и иные недружественные действия.
Функции регистратора может выполнять само акционерное общество, но зачастую, чтобы не заниматься выполнением не свойственных ему функций, акционерное общество передает ведение реестра сторонней организации, профессионально оказывающей услуги по ведению реестров. Традиционно в роли таких организаций выступают банки или специализированные регистраторы. (Отметим, что в США регистраторов называют «трансфер- агентами», в то время как в России трансфер-агентами обычно называют организации, которые сами реестр не ведут, а помогают инвестору произвести регистрацию смены собственности.) Эмитент заключает с регистратором договор о ведении реестра и платит ему за выполняемую работу.
Помимо своих основных функций регистраторы, как правило, исполняют и дополнительные обязанности, тесно связанные с ведением реестра. Для документарных выпусков регистратор отвечает за выдачу на руки и контроль за обращением сертификатов ценных бумаг. При смене владельца регистратор должен выписать сертификат на имя нового владельца и при этом убедиться, что сданный ему для переоформления сертификат действительно принадлежит тому, кто его сдал, а не украден и не находится розыске. Кроме того, регистратор оформляет блокировку ценных бумаг, связанную с арестом, залогом или другими операциями. Регистратор, как правило, является агентом эмитента по выполнению корпоративных действий в отношении ценных бумаг, таких, как сплит (расщепление акций на более мелкие), консолидация, конвертация и др. Через регистратора эмитент может передавать информационные сообщения своим инвесторам. Кроме того, если роль регистратора выполняет банк, то он может выступать в роли платежного агента эмитента.
Регистратор выполняет свои основные обязанности по сбору и передаче реестра эмитенту следующим образом. Как правило, регистратор ведет лицевые счета владельцев ценных бумаг. На лицевом счете указаны число принадлежащих владельцу ценных бумаг, а также вся необходимая информация о владельце. Если произошла сделка купли-продажи, то смена владельца должна быть отмечена в реестре. Таково основное свойство именных ценных бумаг. Иначе это можно сформулировать так: смена собственника именной ценной бумаги происходит в порядке, предусмотренном для уступки требования (цессии), т. е. стороны сделки должны известить эмитента или регистратора о совершившейся смене собственника. Иначе эмитент будет законно продолжать исполнять свои обязанности по отношению прежнему владельцу. Именные ценные бумаги могут быть как документарными (с выдачей на руки сертификатов), так и бездокументарными. При бездокументарном выпуске право собственности удостоверяется записью в счете, а владелец получает на руки выписки или аналогичные документы, свидетельствующие о состоянии его счета. В этом случае можно утверждать, что регистратор учитывает права собственности инвесторов на принадлежащие им ценные бумаги.

Таким образом, регистратору помимо предоставления

Таким образом, регистратору помимо предоставления реестра эмитенту в большинстве случаев приходится вести лицевые счета владельцев ценных бумаг и в дополнение к списку хранить еще и иную информацию. Все эти данные составляют то, что принято называть «системой ведения реестра».

В реальности регистрационная деятельность может быть затруднена в России. Например, крайне неудобно, когда для регистрации каждой сделки приходится постоянно ездить к регистратору, особенно если тот расположен далеко. Это очень замедляет исполнение сделок и сильно повышает стоимость регистрации. Да и эмитенту его реестр нужен не каждый день, а лишь в определенные моменты. По всем этим причинам широкое распространение должен получить институт «номинального держателя». Номинальный держатель — это лицо, на которое в реестре записано некоторое количество ценных бумаг, тогда как на самом деле он их собственником не является. Номинальный держатель сам ведет учет реальных собственников. Если старый и новый собственники ценной бумаги открыли счета у номинального держателя, то при купле-продаже меняется состояние счетов у номинального держателя, но общее количество ценных бумаг, записанных на него, остается неизменным и состояние его счета у регистратора не меняется. Поэтому не нужно далеко ехать к регистратору и оформлять у него произведенную сделку. Смена собственника оформляется у номинального держателя. Это очень удобно, если эмитент и его регистратор находятся далеко от основных финансовых рынков. Институт номинальных держателей позволяет приблизить место оформления смены собственника к месту совершения большинства сделок и вследствие этого значительно ускорить и удешевить регистрацию сделок. В те моменты, когда эмитенту нужен полный реестр владельцев его бумаг, регистратор посылает запрос номинальному держателю и тот предоставляет ему полный список истинных собственников, чьи счета он ведет.

Итак, основная обязанность регистратора — своевременное предоставление реестра эмитенту. Другая обязанность регистратора, тесно связанная с основной, — ведение лицевых счетов владельцев ценных бумаг и номинальных держателей счетов, которые при бездокументарном выпуске удостоверяют право собственности на ценные бумаги. Таким образом, в деятельности регистратора, как правило, совмещаются две основные обязанности — составлять реестры для эмитента и учитывать права собственности инвесторов на ценные бумаги.

Во многих развитых странах институт регистраторов отсутствует как таковой. Обязанности по сбору реестров и передаче их эмитентам с успехом берет на себя депозитарная система. Такая картина, как правило, наблюдается в странах, которые в соответствии с рекомендациями «группы тридцати» создали у себя центральный депозитарий. Примерами таких стран являются Германия, Швеция и остальные скандинавские страны, Швейцария и др. В некоторых странах (например, во Франции) регистраторы все еще существуют, но оказываются вытесненными на периферию фондового рынка. Все еще традиционно много регистраторов в США, однако и там постоянно расширяющаяся депозитарная система все больше и больше вытесняет регистраторов. Следует, по-видимому, признать не перспективность регистраторского бизнеса. Депозитарные системы, специально приспособленные для ведения ценно бумажных счетов владельцев, легко выполняют побочную функцию по составлению полного списка владельцев ценных бумаг данного вида, что, в конечном счете, делает регистраторов ненужными.

Сейчас в России институт регистраторов развит достаточно сильно. Ведением реестров акционеров занимаются как банки, для которых эта деятельность является вспомогательной и служит для оказания дополнительных услуг своим клиентам, так и специализированные регистраторы, для которых этот вид деятельности является основным. Последних, по-видимому, ожидают не лучшие времена по мере развития в России депозитарной системы.

Управляющие компании и деятельность по управлению ценными бумагами

Одним из профессиональных участников рынка ценных бумаг могут быть управляющие компании независимо от конкретно юридической формы их организации, но имеющие государственную лицеи зию на деятельность по управлению ценными бумагами.
Указанная деятельность включает:
• управление ценными бумагами, переданными их владельцами в cooтветствующую компанию;
• управление денежными средствами клиентов, предназначенными дл прибыльного вложения в ценные бумаги;
• управление ценными бумагами и денежными средствами, которые компании получают в процессе своей деятельности на рынке ценных бумаг.
Экономический смысл функционирования управляющих компаний и их деятельности на рынке ценных бумаг состоит в том, что они обеспечивают:
• лучшие результаты от управления ценными бумагами клиентов по сравнению с деятельностью последних за счет своего профессионализма;
• более низкие затраты на обслуживание операций на фондовых рынках за счет масштабов своей деятельности;
• эффективность операций за счет работы одновременно на многих рынках и в разных странах.
Управляющие компании и их деятельность по управлению ценным бумагами в нашей стране должны получить свое развитие в соответствии Законом «О рынке ценных бумаг».

Ценные бумаги на бирже

Глава 9 Задачи и функции фондовой биржи

Члены фондовой биржи

Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. Кого же считают членом биржи? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно вспомнить, что фондовая биржа — это некоммерческая организация. Поэтому в ее деятельности заинтересованы те, кто профессионально занимается ценными бумагами. Именно поэтому в российском законодательстве определяется, что членами фондовой биржи являются ее акционеры, любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. Согласно действовавшим ранее нормативным документам членами биржи могут быть также государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входит осуществление операций с ценными бумагами. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами оиржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены иряси. Хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим анкам разрешено заниматься биржевой деятельностью или, напротив, на них делается основная ставка. Например, в 1993 г. 79% акций Франкфуртской фондовой биржи принадлежали отечественным коммерческим банкам и 10% — зарубежным банкам.
Членами российских фондовых бирж являются, как правило, юридичес-лица. В зарубежной практике можно выделить разное отношение к категории членов фондовой биржи. В одних странах предпочтение отдается физическим лицам (США), в других – юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) – не делается различия между физическими и юридическими лицами.
В большинстве государств в деятельности бирж разрешается принимать участие иностранным юридическим и физическим лицам, удовлетворяющим предъявляемым требованиям. В то же время в отдельных странах  (в Канаде и во Франции) иностранные лица не могут быть членами биржи или их участие в уставном фонде бирж ограничивается. В российском законодательстве этот вопрос не затрагивается.
Так как члены российских бирж – ее акционеры, то их число ограничено. Оно опредляется уставным фондом, количеством выпускаемых акций и тем их количеством, которым может владеть один член биржи. Такая практика характерна для большинства стран в мире. Поэтому прием новых= членов биржи оговаривается уставом. В зарубежной практике можно встретить биржи, которые не ограничивают число ее членов. В этом случае право торговли предоставляется либо руководством биржи, либо  уполномоченными государственными органами.
Для фондовой биржи все ее члены равны, т.е. не допускаются разные категории членов, как это имеет место, например, на товарных биржах. Это приводит к тому, что не может быть временного членства, сдачи места слена биржи в аренду или залог тем лицам, которые не являются членами данной биржи или фондового отдела.

В зарубежной практике, напротив, выделяют

В зарубежной практике, напротив, выделяют разные категории членов фондовой биржи. Например, фирмы – члены Международной Лондонской фондовой биржи разбиваются на три категории.

Первая наиболее важная. К ней относчятся члены биржи, которые могут являться либо дилерами, либо брокерами, либо дилерами и брокерами одновременно. Если член биржи занимается дилерской деятельностью, он может зарегистрироваться на бирже в качестве формирователя рынка – «маркет-мейкера». Как правило, такие функции берут на себя только крупные фирмы. Основная их функция – активная покупка (продажа) ценных бумаг в у становленный период времени, который называют обязательным периодом котировок. Формирователи рынка предлагают цены, по которым они хотели бы совершать сделки. Так как число формирователей достаточно велико, то между ними возникает конкуренция, что приводит к более обоснованным ценам  на ценные бумаги. Формирователи рынка обязаны при котировке указывать два курса: цену спроса (покупателя) и цену предложения (продавца). Например, котировка в виде 143 – 6.10×10 означает, что формирователь рынка готов купить до 10000 акций по цене 143 пенса  и продать до 10 000 акций по цене 146 пенсов. Разница между курсами (3 пенса) составляет спрэд, или курсовую разницу.

Вторую категорию членов Лондонской фондовой биржи составляют междилерские брокеры. Это фирмы, которые оказывают посреднические  услуги тем формирователям рынка, которые хотели бы взаимодействовать друг с лругом анонимно. Использование междилерских брокеров позволяет формирователям рынка скрывать от конкурентов свои текущие позиции по ценным бумагам.

Третью категорию членов представляют денежные брокеры. Основная их функция – заимствование ценных бумаг для формирователей рынка.

Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как законодателбьством, так и самими биржами. При этом обычно в законах устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые  нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа моет определить необходимость содержания в уставах организаций, претендующих на членство, статей. Декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, представляющих их на бирже.

Биржа дает возможность своим членам:

• участвовать в общих собраниях биржи  и управлении ее делами;

• избирать и быть избранными в органы управления и контроля;

• пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает;

• торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и от имени и за счет клиента (исполнять функции брокера);

• участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества.

Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. Они должны:

• соблюдать устав биржи и другие вгутрибиржевые нормативные документы;

• вносить вклады и другие дополнительные взносы в порядке, размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;

• оказывать бирже содействие в ее деятельности.

Органы управления биржей

Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна  иметь эффективную организационную структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие издержки, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной информации как о прошлых ценах и объемаъ заключенных сделок, так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг.
Организационная структура биржи должна также обеспечить доверие к ней со стороны ее членов, т.е. она должна иметь демократически избранные органы управления.
Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая  организация, действу.щая на принципах биржевого самоуправления.  Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решение об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе.
В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и стационарную стрктуры.
Общественная структура может быть представлена в виде следующей схемы (рис. 9.1).
Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления.
Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной комиссией или членами биржи, обладающими не менее 10% голосов.
К исключительной компетенции общего собрания относятся:
• осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей;
• определение целей и задач биржи, стратегии ее развития;
• утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые нормативные документы;
• формирование выборных органов;
• рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса, счета прибылей и убытков, распределение прибыли;
• прием новых членов биржи;
• утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и сонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств;
• принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначение ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса.

Так как собрание членов биржи

Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для оператив-пго управления биржей выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей и решает все воп-посы ее деятельности, кроме тех, которые могут решаться только на общем собрании членов биржи. Как правило, на биржевой совет возлагаются:

• заслушивание и оценка отчетов правления;

• внесение изменений в правила торговли на бирже;

• подготовка решений общего собрания членов биржи;

• установление размеров всех взносов, выплат, денежных и комиссионных сборов;

• подготовка решения о приеме или исключении членов биржи;

• руководство биржевыми торгами;

• распоряжение имуществом биржи;

• наем и увольнение персонала биржи и т. д.

Рис. 9.1. Состав общественной структуры

Из состава совета формируется правление,

Из состава совета формируется правление, которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы в организациях и учреждениях.

Порядок действия биржевого совета и правления определяется уставом и может иметь различия на разных биржах.

Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.

Ревизионная комиссия вправе оценить правомочность решений, принимаемых органами управления биржи. К общему собранию членов биржи ревизионная комиссия проводит документальную проверку финансово-хозяйственной деятельности биржи (сплошную или выборочную), ее торговых, расчетных, валютных и других операций.

Кроме того, ревизионная комиссия проверяет:

• финансово-хозяйственную деятельность биржи, состояние ее счетов и Достоверность бухгалтерской документации;

• постановку и правильность оперативного, бухгалтерского и статистического учета и отчетности;

• выполнение установленных смет, нормативов и лимитов;

• своевременность и правильность платежей в бюджет;

• своевременность и правильность отчислений и выплат;

• соблюдение биржей и ее органами законодательных актов и инструкций, а также решений общих собраний членов биржи;

• состояние кассы и фондов биржи.

Ревизионная комиссия ведет проверки по:

• поручению общего собрания членов биржи;

• собственной инициативе;

• требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 10% голосов.

Ревизии проводятся не реже одного раза в год.

Члены ревизионной комиссии вправе требовать от должностных лиц  представления всех необходимых документов и личных объяснений.

Результаты проверок направляются общему собранию членов биржи. При отсутствии аудиторов ревизионная комиссия составляет заключение по годовым отчетам и балансам, на основании которого общее собрание членов биржи может его утверждать. Члены ревизионной комиссии обязаны потребовать созыва чрезвычайного собрания членов биржи, если возникла серьезная угроза интересам биржи.

Стационарная структура фондовой биржи может быть представлена следующей схемой (рис. 9.2).

Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи.

Стационарная структура делится на исполнительные

Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) подразделения и специализированные.

Исполнительные (функциональные) подразделения — это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов.

                    

Рис. 9.2. Состав стационарной структуры

Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации, такие, как расчетная палата, депозитарий и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

Внебиржевые фондовые рынки

Торговля ценными бумагами может быть организована самым различным образом, а встречи продавцов и покупателей для заключения сделок купли-продажи могут происходить на различных торговых площадках.
Организация фондового рынка прошла путь от так называемого «уличного» (дикого) неорганизованного рынка ценных бумаг до фондовой биржи и современных электронных систем торговли ценными бумагами.
Фондовая биржа является одной из наиболее развитых форм организаторов торговли ценными бумагами. Напомним, что биржевой рынок представляет собой особый институционально организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг.
Отличительными признаками биржевого рынка являются:
• определенное время и место проведения торговли;
• определенный круг участников (профессионалов фондового рынка);
• определенные правила торгов и подчинение участников этим правилам;
• организатором торгов является определенное учреждение (организация имеющая соответствующую лицензию).
Внебиржевой и «уличный» рынок ценных бумаг — не тождественные понятия, поскольку внебиржевой рынок можно подразделить на организованный и неорганизованный. «Уличный» (дикий) рынок может быть охарактеризован как внебиржевой неорганизованный рынок. Предметом рассмотрения данного раздела является организованный внебиржевой рынок ценных бумаг.
Значение биржевых и внебиржевых рынков в организации торговли ценными бумагами, их соотношение в различных странах неодинаково. В одних государствах торговля вне бирж не играет существенной роли, а в других — даже запрещена. В то же время в ряде стран во внебиржевом обращении находится значительная масса ценных бумаг.
Хотя в странах с развитой рыночной экономикой фондовые биржи все еще играют достаточно большую роль в организации обращения ценных бумаг тем не менее значение биржи и биржевых механизмов купли-продажи фондовых ценностей постоянно снижается. По сути дела, биржа при наличии высокоэффективных средств связи не столь уж необходима, и на Западе биржа как место, где ведется торговля финансовыми активами, постепенно утрачивает свои позиции. Основными ее конкурентами выступают коммерческие и инвестиционные банки, все более превращающиеся в расчетные центры и центры торговли фондовыми ценностями. Все более решительно заявляют о себе новые формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и каналов связи.
Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США, где преобладающее большинство торговых сделок с государственными ценными бумагами производится через компьютерные экраны или с помощью телефонов, телексов и без биржевых посредников.

Значительная часть государственных ценных бумаг

Значительная часть государственных ценных бумаг в этой стране существует только в форме записей в книгах или хранится в банках данных Федеральной резервной системы. Когда эти бумаги продаются, Федеральный Резервный банк осуществляет передачу прав собственности посредством телеграфной или телексной связи. Еще одной альтернативой биржевому рынку в США является Система автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам — НАСДАК, которая образовалась как меж дилерский рынок зарегистрированных, но не котирующихся на рынке ценных бумаг. Под эгидой этой ассоциации в США с 1971 г. функционирует своеобразная электронная биржа. Аналогичные процессы протекают и в других высокоразвитых странах Запада. Конкуренцию составляют новые организационные формы (механизмы и технологии) торговли ценными бумагами.

Закономерностью развития организационных форм фондового рынка является постепенное стирание различий между биржевой и внебиржевой формами организации торговли ценными бумагами, появление различных переходных форм. Примером могут служить так называемые «вторые» «третьи», «параллельные» рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Такого рода рынки функционируют с 80-х годов в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Их возникновение было обусловлено стремлением фондовых бирж расширить свой рынок, желанием создать упорядоченный регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.

Поэтому эти рынки имеют в сравнении с биржевым более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, но при этом поддерживают регулярность торговли, котировки, единство правил и т. д.

В то же время из внебиржевого оборота возникают системы торговли ценными бумагами, основывающиеся на современных средствах коммуникации и компьютерных технологиях. Эти системы представляют собой подобие территориально распределенной электронной биржи. Они имеют свои правила организации торговли, допуска ценных бумаг на рынок (листинг), отбора участников и т. д.

В качестве примера организованных компьютерных рынков внебиржевой торговли служат:

Система автоматической котировки национальной ассоциации инвестиционных дилеров (используемая в отечественной экономической литературе аббревиатура НАСДАК) (NASDAQ — National Associatiin of Securities Dealers Automated Security);

Канадская система внебиржевой автоматической торговли (СОАТС — Canadian Over-the-counter Automated);

Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ — Singapore Stock Exchang Dealing And Automated Quotation System).

Фондовые биржи, возникшие в России за 1991—1992 гг., не заняли лидирующие позиции на отечественном рынке ценных бумаг. Большинство из этих бирж «тихо скончалось» уже в 1994—1995 гг. Фондовая биржа образца 90-х годов не превратилась в торговое, профессиональное и технологическое ядро российского рынка ценных бумаг. Суждено ли занять этому институту финансового рынка в России подобающее ему место, покажет время.

Изначальное преобладание в России внебиржевого рынка ценных бумаг над биржевым связано с тем, что первичное размещение ценных бумаг осуществляется преимущественно на внебиржевом рынке, что соответствует и мировой практике.

В 1995 г. российский внебиржевой

В 1995 г. российский внебиржевой рынок ценных бумаг представлен в виде следующих организационных форм и образований:

• система торговли государственными казначейскими обязательствами (НКО); основу торговой сети образуют уполномоченные коммерческие банки, являющиеся депозитариями, в которых по договору с Минфином РФ депонируются глобальные сертификаты, с помощью которых оформляются

• отдельные выпуски КО;

• торговая сеть Сберегательного банка (основу составляет разветвленная филиальная сеть Сбербанка России);

• аукционная сеть (центры приватизации Государственного комитета по имуществу РФ, центры кассового союза) осуществляет первичное размещение выпусков акций приватизированных предприятий (ваучерная приватизация);

• внебиржевой рынок ценных бумаг коммерческих банков;

•  телефонные дилерские рынки, которые получили развитие в процессе приватизации и выхода на рынок значительных объемов акций приватизированных предприятий, а также в процессе первичного размещения акций  вновь создаваемых торгово-промышленных АО и акционерных коммерческих банков;

• электронные внебиржевые рынки;

• «Биржевой аукцион», организованный фирмами «Антарис» и «Принцип Лтд.», аукцион фирмы «Саттаров и К», а также дилерская сеть EL-BIS, созданная компанией «Брок-ИнвестСервис», на внебиржевом рынке ценных бумаг не получили значительного развития. Их заменили:

• Российская торговая система (РТС «Портал»), организованная Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка (ПАУФОР):

• Интерфакс-Диллинг (торговая система, созданная Агентством Интерфакс);

• стихийные внебиржевые рынки ценных бумаг (примером может служить уличная торговля «ценными бумагами» АО МММ).

Каждый из названных видов внебиржевых рынков (каждый сегмент, сектор внебиржевого рынка) характеризуется определенной системой параметров:

• обращающиеся на данном рынке финансовые инструменты (условия их выпуска — эмиссии и обращения);

• состав участников (их функции);

• наличие (отсутствие) определенной обслуживающей инфраструктуры;

• механизм регулирования данного вида внебиржевого рынка;

• правила работы с данным финансовым инструментом;

• правила осуществления торгов.

Для того чтобы получить более

Для того чтобы получить более полное представление о внебиржевом рынке, необходимо рассмотреть его устройство, отдельные компоненты. С этой целью необходимо ответить на такие вопросы:

• кто участвует во внебиржевой торговле;

• где происходит торговля ценными бумагами на внебиржевом рынке;

• как она организована и каким правилам подчиняется;

• регулируется ли внебиржевая торговля государством и законами и если да, то каким образом?

Российская торговая система — система внебиржевой торговли ценными бумагами. В качестве ее первоначального варианта — «Портал» — была принята одна из   подсистем американской внебиржевой системы торговли NASDAQ. Технические средства «Портал» были усовершенствованы российскими специалистами, и система получила свое нынешнее наименование. РТС была создана при финансовом содействии правительства США.

Первоначально система была ориентирована на обслуживание 50 трейдеров, работающих с удаленных терминалов. Однако уже с середины 1995 г. ее ресурсы были исчерпаны.

В настоящее время предполагается установка нового оборудования,  которое сможет удовлетворить потребности нескольких сотен участников рынка, а также распространение этой торговой системы на другие регионы России. По условиям предоставленной помощи формально РТС могут пользоваться члены других саморегулируемых организаций, в частности Ассоциации фондовых дилеров Сибири, Петербургской объединенной торговой системы. Уральской ассоциации брокеров и дилеров.

Основным объектом торговых сделок в РТС являются акции крупнейших российских предприятий, таких, как: РАО ЕЭС, РАО «Норильский никель», АО «Юганскнефтегаз», НК «Лукойл». Всего в основном листинге РТС 13 крупных компаний.

По оценкам брокеров к концу 1995 г. через РТС совершалось не более 10—15% всех сделок с акциями приватизированных предприятий (у крупных московских брокеров — основателей ПАУФОР через РТС проходило около 50% оборота).

Торговля в РТС осуществляется следующим образом. Участники торгов через удаленные терминалы вводят в центральный компьютер свои предложения на покупку и продажу акций. Введенные предложения отображаются на терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов пожелает совершить сделку на предложенных условиях, то он связывается с трейдером, выставившим заявку по телефону, и договаривается с ним о сделке.

Оплата акций и перерегистрация прав собственности совершаются контрагентами сделки самостоятельно, РТС никаких услуг в этом отношении в настоящее время не предоставляет. Таким образом, РТС в современном виде — это своеобразная доска объявлений, доступ к которой регламентируется определенными правилами.

Членами ПАУФОР разработан пакет нормативных

Членами ПАУФОР разработан пакет нормативных документов, регулирующих торговлю через РТС (правила, типовой договор купли-продажи, меры ответственности). Созданы органы, контролирующие и регулирующие деятельность участников РТС — торговый комитет, дисциплинарный комитет (контролирующий соблюдение правил торговли), третейский суд (разбирающий спорные вопросы и конфликтные ситуации).

Ключевые моменты правил торговли в РТС:

• все предложения (котировки), введенные в систему, являются «твердыми», т.е. обязательными для исполнения;

• минимальный объем лота, выставляемого в системе, — 10 тыс. дол. США;

• участники торговой системы разделены на несколько категорий, среди которых выделяются маркет-мейкеры, одной из основных задач которых является поддержание ликвидности рынка.

В обязанности маркет-мейкеров входят:

• постоянное поддержание двусторонних котировок (на покупку и на продажу) по акциям как минимум трех эмитентов и односторонних котировок (либо на покупку, либо на продажу) как минимум двух эмитентов;

• объем выставляемых ими лотов должен быть не менее 30 тыс. дол. США.

Маркет-мейкеры имеют определенные льготы. Так, им предоставляется право, если к ним обратится «простой» участник торгов, менять заявленную в системе цену в пределах 10%.

Основными недостатками РТС являются информационная закрытость (непрозрачность) системы, дискриминация участников торговли и преимущественно справочно-информационный, а не торговый характер системы (она слабо обеспечивает процесс заключения сделки и не обеспечивает условия для ее реализации).

При этом принципиальным положением существования

При этом принципиальным положением существования бирж как ор-анизованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обяза-ельного требования всеми участниками торгов вести себя в соответствии с твердыми правилами. Фондовая биржа представляет собой организацию со оими исторически сложившимися правилами ведения торгов. И несмотря на то, что в настоящее время открытый биржевой торг, требующий физического присутствия его участников, заменяется компьютерным (электронным, экранным), дающим возможность принимать участие в торговле из своего офиса (со своего рабочего места), обязательным остается соблюдение установленных правил и системы регулирования торговли, а также готовность всех участников торгов эти правила соблюдать. Для выполнения первой задачи фондовой бирже недостаточно отработать правила и системы регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Биржа также должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, способным не только провести сам биржевой торг, но и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок, заключенных на бирже. Объясняется это тем, что инвестор и эмитент ищут ликвидные и эффективные рынки, которые характеризуются «узким» спрэдом, эффективными торговыми системами, большим оборотом и эффективной защитой инвестора.
Второй задачей фондовой биржи следует считать выявление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Кроме того, биржа добивается доверия к достоверности достигнутых цен в процессе биржевого торга. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, и знать о самых последних сделках, которые были совершены. Все более распространяющейся тенденцией на западных биржах становятся теперь попытки устроить показ котировок акций, зарегистрированных их биржами, на экранах домашних телевизоров для частных лиц, с помощью такой службы, как Телетекст (журналы электронного экрана). Это дает возможность заинтересовать в биржевой торговле новых участников, прежде всего покупателей.
Третья задача биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. При этом биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т. е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств.

Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных

Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от «вечного» их владения. У него появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать другие возможности использования своих денежных средств или вложить их в другие более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента, полученные им денежные средства остаются у него в распоряжении, изменился только кредитор или акционер.
Четвертая задача фондовой биржи — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует, что участники торгов могут иметь достаточно достоверную информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа обязана каждому заинтересованному сообщать о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) ценных бумаг. При этом следует особо обратить внимание на то, что биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать одинаковой информацией, т.е. все должны сходиться в одном положении. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации. Она также должна получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней.
Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража. При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих как опыт в ведении биржевой торговли, так и в решении споров, имеющих возможность беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Влиятельность арбитражной комиссии должна быть общепризнанной. Для усиления ее значимости ей придается иногда статус третейского суда, и тогда решения арбитражной комиссии имеют не только рекомендательный, но и обязательный характер. Поэтому решение о компенсации должно быть приемлемо как для потерпевшей стороны, так и для ответчика и обязательно для исполнения. Хотя всякий арбитраж предполагает апелляцию.
Шестая задача биржи — обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигается тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на бирже допускаются только те ценные бумаги, которые прошли листинг, т. е. соответствуют предъявляемым требованиям.
Кроме того, на бирже имеется возможность подтверждения условий покупки или продажи ценной бумаги.

и покупателя) согласовали условия сделки,

Как только участники торгов (члены биржи, брокеры — представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от оиржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное Оглашение было принято по поводу этой сделки.
Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов. Под этим подразумевается, что биржа принимает на себя ответственность за предоставление гарантии на все подтвержденные сделки и что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены для передачи на имя нового покупателя или по его указанию на другое имя. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что они получат полностью результаты своих операций, так как в противном случае биржа, руководствуясь своими правилами, аннулирует сделки.
Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, т. е. сможет ли покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов.
Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем за системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или цепного невыполнения финансовых условий).
Биржа должна обеспечивать постоянный контроль за содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов—участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого.
Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связано с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своих собственных основных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный счет в банке третьей стороны так, чтобы в случае неспособности фирмы—члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства, она бы не смогла, даже неумышленно, использовать деньги клиента для такой цели. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить строго регулярные проверки правильности ведения учета операций и контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно).
Седьмая задача биржи — разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации: устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время, в течение которого могут совершаться сделки; предъявляют определенные квалификационные требования к участникам торгов (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).
Биржа должна контролировать разработанные ею стандарты и кодекс поведения, применять штрафные санкции вплоть до приостановки деятельности или лишения лицензии в случае их несоблюдения.
В зарубежной практике принято разрабатывать специальный свод деловых правил для биржи. В них излагаются основы общения с клиентами: что разрешено и что не разрешено в рекламе; извещение о подтверждении сделки, минимальный перечень деталей, о которых необходимо сообщить; телефонные разговоры — когда они разрешены и когда нет, и возможные темы для разговоров; типы инвестиционных консультаций — доверительные, частные, профессиональные; услуги по оценке — какая минимальная информация должна быть предоставлена; качество консультаций — не вводящие в заблуждение обзоры, квалификация персонала, который в состоянии давать инвестиционные консультации; защита денег клиента — специальные правила и отдельные банковские счета; достаточность средств (капитала) — обеспечение капиталом потребностей фирмы для покрытия исполнения приказа; контроль за соблюдением правил торговли — независимые должностные лица, гарантирующие их соблюдение; документация клиентов и предоставление информации фирмой — проверка документации, подтверждающей права фирмы, и информации об услугах, предоставляемых брокерами; действия в отношении новой эмиссии — порядок подачи заявок клиентами; процедура обжалования —первоначальные и независимые действия, сообщение о случаях нарушения в регулирующий орган и многое другое.
Свод деловых правил и операционный кодекс должны снять многие вопросы, но для того, чтобы проконтролировать строгое соблюдение и в полном объеме довести до сведения фирм-членов эти правила и указания, биржа в дополнение осуществляет наблюдение за поведением участников торгов. Она гарантирует, что брокеры осведомлены о последних изменениях правил и корректируют свои действия соответствующим образом и что ожидаемые высокие стандарты не снижаются. Такое наблюдение позволяет выявить, не появились ли несоответствия в самих правилах или в их применении.



    Ценные бумаги: Анализ - Акции - Вексель - Облигации

• Ценные бумаги
  
• Биржа ценных бумаг
  
• Классификация ценных бумаг
  
• Российские ценные бумаги
  
• Производные ценные бумаги
  
  
• Акции
  
• Классификация акций
  
• Рынок акций
  
  
• Вексель
  
• Вексель в России
  
• Банковский вексель
  
  
• Облигации
  
• Российские облигации
  
• Расчеты по облигациям