Никифорова В. Д. - ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЩИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ.КАФЕДРА ДЕНЕГ И ЦЕННЫХ БУМАГВВЕДЕНИЕ
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг является базовым ориентиром для остальных сегментов рынка ценных бумаг. Его успешное функционирование позволяет создавать благоприятные условия для заемщиков, формируя репрезентативную шкалу доходности суверенного долга по всем срокам заимствований, способствуя, таким образом, созданию условий для рыночного ценообразования по инструментам заемщиков из частного и государственного секторов.Ограниченность источников долгосрочных пассивов в российской экономике делает целесообразным размещение на внутреннем рынке на сроки от трех до пяти (максимум 10) лет, так как выпуск более долгосрочных инструментов сопряжен с высокой премией за риск и ограничен в объемах. В то же время размещение займов на внутреннем рынке не связано с валютным риском для бюджетов разных уровней и стимулирует развитие внутреннего финансового рынка.
Учитывая текущую ситуацию в российской экономике, можно ожидать, что в ближайшей перспективе основную часть заимствований Российская Федерация будет производить на внутреннем рынке при сохранении определенного присутствия на внешних рынках.
По данным Минфина РФ, совокупный объем государственного долга РФ в 2011 г. составит 13,6%, в 2012 г. - 15,7% и в 2013 г. - 17,4% к ВВП, что ниже, чем средний показатель для стран большой восьмерки и стран с аналогичным уровнем кредитного рейтинга. При этом дефицит федерального бюджета запланирован в 2011 г. на уровне 3,6% ВВП, в 2012 г. - 3,1% и в 2013 г. - 2,9%.
Текущая ситуация на мировом рынке капиталов, складывающаяся в пользу долговых инструментов стран развивающихся рынков, показывает лучшую динамику среди прочих классов активов. Привлекающим моментом для инвесторов на рынки государственных и муниципальных ценных бумаг в этих странах является экономический подъем и укрепление национальных валют.
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг представляет собой ведущую часть рынка ценных бумаг, с помощью которого осуществляется регулирование денежной массы (операции на открытом рынке), финансирование дефицита государственного бюджета, поддержание ликвидности банковской системы, государственные инвестиции и закупки, страхование ценовых и иных рисков. В зависимости от особенностей целей функционирования, используемых инструментов этот рынок может быть разделен на четыре сегмента: сегмент денежного рынка, сегмент рынка капитала, сегмент товарного рынка и сегмент рынка производных инструментов.Сегмент денежного рынка характеризуется размещением и обращением государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и иных краткосрочных государственных инструментов (векселей), а также облигаций Банка России (ОБР, приравненных к государственным ценным бумагам). Сегмент рынка капитала представлен рынком акций, находящихся в собственности государства (золотая акция), и рынками среднесрочных и долгосрочных государственных облигаций.
В свою очередь, сегмент товарного рынка включает рынок золотых сертификатов для субъектов добычи в обмен на драгоценные металлы, направляемые на пополнение государственных запасов и резервов; рынок государственных жилищных сертификатов для граждан России, лишившихся жилья в чрезвычайных и иных ситуациях; рынок приватизационных чеков (ваучеров) и др. Сегмент рынка производных инструментов представлен рынками репо, форвардов, фьючерсов, опционов на государственные и муниципальные ценные бумаги.
На первичном рынке государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ основными участниками выступают Минфин РФ, финансовые органы субъектов РФ и муниципалитетов, Банк России, коммерческие банки. Правительство РФ (органы государственной власти субъекта РФ, органы местного самоуправления) в лице своего агента Минфина РФ (финансовых органов субъектов РФ и муниципалитетов) привлекает ресурсы с рынка, используя институт дилеров (первичных дилеров) - посредников по размещению ценных бумаг, среди которых основное место занимают Банк России, коммерческие банки.
Кроме того, Банк России в качестве агента Минфина РФ осуществляет контроль за размещением государственных ценных бумаг РФ, организует погашение и выплату доходов по этим ценным бумагам.
По мнению Минфина РФ, важным элементом системы управления государственным долгом призвано стать Российское финансовое агентство (РФА), которое в ближайшем будущем станет осуществлять от имени РФ внутренние и внешние государственные заимствования, размещая государственные ценные бумаги, а также проводить операции с данными ценными бумагами на вторичном рынке с целью оптимизации государственного долгового портфеля. Кроме того, РФА станет инвестировать временно свободные средства федерального бюджета и средства российских суверенных фондов.
Размещение государственных и муниципальных ценных бумаг может быть биржевым и внебиржевым. В случае биржевого размещения дилерам и их клиентам (инвесторам) обычно предоставляются ценовые условия на основе аукциона втёмную.
На вторичном рынке государственных и муниципальных ценных бумаг основной объем торговли составляют сделки репо (прямое, обратное, междилерское, биржевое модифицированное). Депозитарно-клиринговое обслуживание размещения и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг осуществляется на основе специально созданной инфраструктуры.
Государственные ценные бумаги представляют секьюритизированный внутренний и внешний государственный долг (облигации федеральных займов, еврооблигации и т.п.). Несекьюритизированный государственный долг представлен в форме кредитных соглашений, соглашений о пролонгации и реструктуризации долга, непубличных договоров займа, заключаемых Минфином РФ, финансовыми органами субъекта РФ со своими кредиторами, договоров о предоставлении государственных гарантий и государственных поручительств перед третьими лицами.
Муниципальные ценные бумаги не относятся к государственным, но размещаются и обращаются в порядке, предусмотренном для государственных бумаг.
Внутренний и внешний долг РФ регистрируется Минфином РФ в Государственной долговой книге РФ. Аналогичные книги ведутся в субъектах РФ и муниципалитетах в соответствии с Бюджетным кодексом РФ.
Внутренний долг РФ представляет долг Правительства РФ перед резидентами, выраженный, а также подлежащий оплате в валюте РФ. Внешний долг РФ - долг Правительства РФ перед нерезидентами, выраженный в иностранной валюте либо в рублях, но подлежащий оплате в иностранной валюте.
Предельные объемы заимствований, государственного и муниципального долга регламентируются законом РФ о федеральном бюджете, законом субъекта РФ о бюджете субъекта РФ, правовым актом органа местного самоуправления о местном бюджете на очередной финансовый год. Дефицит федерального бюджета не может превышать размер ненефтегазового дефицита этого бюджета, определяемого в соответствии с Бюджетным кодексом РФ.
При этом кредиты Банка России федеральному правительству, а также покупка им государственных бумаг РФ при их размещении не являются источниками финансирования дефицита федерального бюджета РФ.
В Законе РФ О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012-2013 годов предусматривается использование средств Фонда национального благосостояния и Резервного фонда для покрытия дефицита бюджета РФ в объеме 284,4 млрд руб., однако основная его часть (70-80%) будет финансироваться за счет государственных заимствований.
Для субъекта РФ объем заимствований (в том числе с использованием рынка ценных бумаг) на текущий финансовый год ограничен суммой финансирования дефицита бюджета и/или погашения долговых обязательств субъекта РФ, а объем долга ограничен объемом доходов субъекта РФ без учета безвозмездных поступлений (или 50%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 60% объема собственных доходов). В свою очередь, дефицит бюджета субъекта РФ не может превышать 15% годового объема доходов этого бюджета без учета безвозмездных поступлений (или 10%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 60% объема собственных доходов субъекта РФ).
Для муниципалитета объем заимствований на текущий финансовый год ограничен суммой финансирования дефицита бюджета и/или погашения долговых обязательств муниципалитета, а объем долга ограничен объемом доходов муниципалитета без учета безвозмездных поступлений и/или поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений (или 50%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 70% объема собственных доходов муниципалитета). При этом дефицит бюджета муниципалитета не может превышать 10% годового объема доходов этого бюджета без учета безвозмездных поступлений и/или поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений (или 5%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 70% объема собственных доходов муниципалитета).
Основные параметры государственного долга и макроэкономические показатели РФ
| Таблица 1 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Классификация межрыночных связей
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг не функционирует в изоляции, он тесно связан с различными внутренними и внешними рынками: товаров (золота, нефти), валют, акций, корпоративных облигаций, фьючерсов. Джон Дж. Мэрфи в своей книге Межрыночный анализ выделял следующие ключевые отношения между рынками:1. Внутри групп и между группами товарных рынков (например, между рынками золота и платины, сырой нефти и мазута).
2. Обратная зависимость между рынками товаров и облигаций.
3. Прямая зависимость между рынками облигаций и акций.
4. Обратная зависимость между рынком национальной валюты и различными товарными рынками (в особенности рынком золота).
5. Зависимость между различными фьючерсными рынками и родственными группами облигаций, акций.
6. Связь национальных рынков облигаций и акций с соответствующими зарубежными рынками.
Связь между товарными рынками и рынком государственных и муниципальных ценных бумаг является важнейшей в межрыночных отношениях. Она является связующим звеном между товарными рынками и финансовым сектором экономики.
При этом следует учитывать, что с ростом индекса потребительских цен и индекса цен производства доходность государственных ценных бумаг движется в том же направлении, а цены этих ценных бумаг - в противоположном направлении. Как правило, все существенные изменения долгосрочных процентных ставок сопровождаются или предвосхищаются изменениями товарных рынков в том же направлении. Такая тенденция обусловлена тем, что, например, в фазе экономического подъема рост цен на товары и деньги (процентные ставки) усиливает инфляционные ожидания экономических агентов, вынуждая органы денежно-кредитного регулирования повышать процентные ставки для сдерживания инфляции.
В результате такой меры происходит замедление экономического подъема, а затем и спад, ведущий к снижению потребности в товарах (сырье) и деньгах, что, в конечном итоге, вызывает падение цен на товары и ведет к снижению процентных ставок. Посредством деления параметров товарного рынка (индекса цен) на параметры рынка государственных ценных бумаг можно определить сравнительную относительную силу двух рынков.
Когда этот расчетный коэффициент (кривая коэффициента) растет, это означает, что возрастает инфляционное давление, вызывая падение цен на рынке облигаций и рост процентных ставок.
Однако здесь следует иметь в виду, что краткосрочные процентные ставки менее стабильны, чем долгосрочные, и быстрее реагируют на изменение денежно-кредитной политики. Денежно-кредитная политика, направленная на увеличение или уменьшение ликвидности банковской системы, в большей мере отражается на краткосрочных процентных ставках, т.к. на долгосрочные ставки большее влияние оказывают долгосрочные инфляционные ожидания участников рынка.
Поэтому корреляция индекса товарных цен с ценами государственных облигаций с длительными сроками обращения сильнее, чем с бумагами, имеющими более короткий срок обращения.
С другой стороны, более тесная связь проявляется между рынками краткосрочных процентных ставок и валюты. Эта связь носит циклический характер, а именно: рост курса национальной валюты вызывает снижение процентных ставок, в результате чего рубль слабеет, и наоборот. И хотя рубль более чувствителен к изменениям краткосрочных процентных ставок, на динамику курса национальной валюты оказывает влияние также и соотношение между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Отрицательная, или обратная кривая доходности (краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных), связанная обычно с ужесточением денежно-кредитной политики, сопровождается ростом курса национальной валюты.
И наоборот, либерализация денежно-кредитной политики приводит к ослаблению рубля. Еще большая зависимость проявляется между фьючерсами на краткосрочные государственные ценные бумаги и курсом национальной валюты.
Определенное влияние на курс национальной валюты способны оказывать процентные ставки в других странах. Относительно высокие по сравнению с другими странами процентные ставки в России способствуют укреплению рубля, а снижение процентных ставок - ослаблению национальной валюты.
Направления инфляции в ведущих индустриально развитых странах обычно совпадают, хотя в одних странах изменение инфляционных тенденций может происходить раньше, в других - с отставанием. Темпы инфляции также могут быть различными, но каждая страна занимает свое место в общем строю, присоединяясь к глобальной тенденции.
Экономика развивается циклично, поэтому периоды спада и подъема оказывают влияние на рынки товаров, облигаций, акций, валют. Как показывает практика, существует определенный механизм взаимодействия между этими рыночными секторами.
Начало экономического подъема благоприятствует рынкам облигаций, в том числе государственных и муниципальных ценных бумаг, и акций, а его завершающая стадия - товарным рынкам (или другим средствам защиты от инфляции, таким как акции золотодобывающих и нефтяных компаний). В целом более благоприятны для инвестиций в облигации периоды спада, а для акций - периоды подъема. Согласно Мартину Принту, экономический цикл делится на шесть стадий, каждая из которых характеризуется сменой тенденций в разных рыночных секторах:
(рынки акций и товаров падают), (рынок облигаций растет, товарные рынки падают).
(все три рынка растут), (рынки акций и товаров растут), (рынок облигаций падает, товарные рынки растут).
(все три рынка падают).
Стадия 1. Рынок облигаций начинает расти Стадия 2. Рынок акций начинает расти
Стадия 3. Товарные рынки начинают расти Стадия 4. Рынок облигаций начинает падать Стадия 5. Рынок акций начинает снижаться
Стадия 6. Товарные рынки начинают падать
История российского рынка государственных ценных бумаг
Становление и развитие российского рынка государственных ценных бумаг в зависимости от экономической и политической системы общества условно можно разделить на три периода: период царской России; советский период, современный период.До 30-х гг. 19 века царское правительство преимущественно использовало печатный станок для финансирования государственных расходов и прибегало к займам за рубежом. Такая практика способствовала сильному обесценению ассигнаций и значительному накоплению внешнего государственного долга. Для оздоровления денежного обращения и государственных финансов М.М.
Сперанский предложил выпустить долгосрочные облигации государственного займа. Однако первый выпуск государственных облигаций (под 6% годовых, сроком на 7 лет) на внутреннем рынке в 1810 г. был размещен всего на 3,2% от объема эмиссии в связи с ограниченностью свободных денежных капиталов в стране.
Начавшаяся в 1812 г. война вынудила правительство вновь прибегнуть к использованию старых инструментов: крупным выпускам ассигнаций и осуществлению займов у казенных банков, иногда даже без обязательства возврата. В этот период также размещаются облигации Государственного казначейства (6% годовых) на цели приобретения для войск продовольствия, однако это были уже краткосрочные ценные бумаги сроком на 1 год и на сумму до 10 млн руб.
План финансов 1818 г. предусматривал постепенный отказ от эмиссии ассигнаций как источника покрытия дефицита государственного бюджета и переход к иным формам государственного кредита, в частности выпуску долгосрочных и бессрочных облигаций. В 1831 г. в обращение были выпущены билеты Государственного казначейства сроком на 4 года под 4,32% годовых, в дальнейшем стали появляться и другие виды процентных бумаг для финансирования государственных расходов (кредитные билеты казенных банков, бессрочные (рентные) облигации и др.).
В 1864 г. впервые были выпущены облигации 5-процентного внутреннего выигрышного займа на предъявителя.
Вплоть до второй четверти 19 в. внутренний рынок государственных ценных бумаг был преимущественно внебиржевым с небольшими объемами торговли, торговля в основном осуществлялась на биржах Запада. С созданием бирж в России (Одесса, Варшава, Киев, Рига, Харьков, Санкт-Петербург) стали осуществляться биржевые операции с государственными ценными бумагами внутри страны. Более подробно о видах, формах, сроках и иных параметрах выпуска государственных ценных бумаг в период царской России, особенностях их обращения и погашения читайте в монографии Очерки становления фондового рынка в Санкт-Петербурге, выпущенной в Санкт-Петербурге издательством СПбГУЭФ в 2003 г. (авторы: Л.П.
Давиденко, Б.А. Еремин, В.Д.
Никифорова).
После Октябрьской революции 1917 г. декретом СНК от 03.02.1918 г. были аннулированы все государственные займы России, кроме того, были ликвидированы биржи. Лишь на период НЭПа (1918-1929 гг.) биржи вновь появились и в дальнейшем были снова закрыты, т.к. не вписывались в административно-командную систему хозяйствования.
Их называли сборищем спекулянтов, подрывным капиталистическим институтом.
Несмотря на отказ от использования рыночных отношений в экономике, Советское государство использовало выпуск облигаций для финансирования своих расходов. Облигации размещались в добровольнопринудительном порядке среди населения и предприятий. Всего было осуществлено за период 1922-1957 гг. (в период первых пятилеток) 60 выпусков, а за период с 1957 по 1990 г. - 5 выпусков.
Займы размещались сроком на 10-20 лет и под 3% годовых. Обычно займы не погашались, а пролонгировались либо осуществлялась их конверсия в новые выпуски.
В советский период государство широко использовало денежную эмиссию (выпуск казначейских билетов достоинством 1, 3, 5 руб.) для финансирования своих расходов.
С переходом к рыночной экономике российское правительство отказалось от финансирования своих расходов за счет денежной эмиссии и перешло к формам заимствования на основе выпуска и размещения государственных облигаций. В 1991 г. было осуществлено размещение первого внутреннего государственного займа РСФСР сроком на 3 года и купонной ставкой 8,5% годовых. Впервые использовался безбумажный выпуск, аукционный сбор заявок, внебиржевая торговля.
В этом же году был осуществлен второй заем на 30 лет под процентную ставку 15% годовых.
Приватизация государственного и муниципального имущества, осуществляемая в соответствии с Законом РФ 178-ФЗ, предусматривала в целях обслуживания процесса передачи государственной собственности в частные руки выпуск приватизационных чеков (ваучеров), которые имели ограниченный срок действия (1 год). В 1993 г. на внутреннем рынке были проведены первые биржевые аукционы (ММВБ) по размещению государственных краткосрочных облигаций (именных, бескуионных, сроком на 3, 6 и 12 месяцев). Высокая доходность делала рынок этих облигаций высоко спекулятивным.
Как свидетельствует практика, иногда размещение ГКО осуществлялось по цене 70-80% от номинала, что обеспечивало доходность на уровне 105-155% годовых.
В 1993 г. правительство РФ осуществило также выпуски облигаций внутреннего валютного займа, переоформив, таким образом, задолженность Внешэкономбанка СССР перед клиентами по состоянию на 01.01.1992 г. Всего было выпущено 5 траншей ОВВЗ с погашением в 1996 г., 1999 г., 2003 г., 2008 г., на предъявителя (с 1999 г. именная), под 3% годовых, с использованием внебиржевого рынка.
В последующие годы набор инструментов российского рынка государственных ценных бумаг расширялся. С 1995 г. стали выпускаться облигации федеральных займов, вначале ОФЗ-ПК (именные, с переменным купоном, сроком от 1 до 5 лет, процентная ставка была ориентирована на ставку по ГКО), а затем в 1997 г. появились ОФЗ-ПД (именные, с постоянным купоном, сроком от 1 до 30 лет).
Одновременно с ОФЗ появились выпуски облигаций государственного сберегательного займа (на предъявителя, купонные, сроком на 1 год, для размещения среди населения в объеме не менее 50% выпуска). Процентная ставка ОГСЗ ориентирована на купонную ставку ОФЗ-ПК.
Первая серия ОГСЗ обеспечивала доходность до 102,7% годовых. Последняя 29-я серия ОГСЗ была выпущена в середине 1998 г.
Наряду с облигациями на внутреннем рынке правительство выпускало нерыночные ценные бумаги (государственные жилищные сертификаты для граждан России, лишившихся жилья в связи со стихийными бедствиями, номиналом в квадратных метрах жилой площади, и др.). В 1996 г. (при кредитном рейтинге ВВ+) РФ начала осуществлять размещение еврооблигаций. К выпуску еврооблигаций прибегли также субъекты РФ, среди которых первыми были Нижегородская область, Москва, Санкт-Петербург.
Следует отметить, что растущие потребности государства в финансировании дефицита государственного бюджета способствовали созданию пирамиды государственного долга в РФ, обслуживание которого стало крайне трудным делом для правительства РФ и правительств ряда субъектов РФ.
17 августа 1998 г. Правительство РФ (во главе с Сергеем Кириенко) объявило дефолт (отказ от выполнения обязательств) по государственным ценным бумагам РФ. Дефолт коснулся ГКО и ОФЗ-ПК, ОВВЗ (3 серии) и заключался в принудительном переоформлении выпусков этих бумаг в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения (новации). После объявления дефолта торговля этими ценными бумагами была прекращена. С 1999 г. на рынке появились облигации федеральных займов с фиксированным доходом (именные, купонные), которые в порядке новации выдавались владельцам ГКО и ОФЗ-ПК.
Срок обращения ОФЗ-ФД устанавливался на 5 лет, процентная ставка фиксировалась так: 1-й год - 30% годовых, 2-й год - 25% годовых, 3-й год - 20% годовых, 4-й год - 15% годовых, 5-й год - 10% годовых. Всего в ходе новации было выпущено 12 выпусков ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2004 г.
Облигации внутреннего валютного займа 1999 года, выпущенные в порядке новации ОВВЗ 3 серии (со сроком погашения 14 мая 1999 г.), были уже именными и подлежали обязательному хранению в депозитарии. Владельцам ОВВЗ 3 серии в порядке новации предлагались также и ОФЗ-ФД. Некоторые владельцы ОВВЗ 3 серии отказались от условий новации.
20 июня 2007 г. для них Правительство РФ приняло постановление 387 О порядке заключения с владельцами облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа III серии, не осуществившими новацию по этим облигациям, договоров об отступном и погашения указанных облигаций.
Институциональные и частные инвесторы
Рейтинги могут изменяться, приостанавливаться или отзываться в тех случаях, когда информация меняется или становится недоступной.Рейтинги зарубежных РА для российских эмитентов имеют международную шкалу в иностранной валюте и национальной валюте, а также национальную шкалу. Международными рейтингами предусматривается до 80 категорий классификации облигаций и эмитентов в зависимости от степени надежности выплат: процентов, номинала, наличия гарантий и других показателей.
Для успешного размещения своих облигаций на зарубежных рынках РФ, субъекты РФ и муниципалитеты оплачивают известным РА разработку и присвоение кредитного рейтинга по международной шкале. Причем в практике рейтингования различают долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги. Долгосрочный кредитный рейтинг обычно отражает инвестиционную привлекательность ценных бумаг эмитента и способность заемщика выполнять свои обязательства на срок один год и более, а краткосрочный рейтинг применяется для обязательств с исходным сроком погашения менее года и для оценки способности заемщика выполнять свои обязательства на срок менее одного года. Для примера можно отметить, что в 2010 г. РФ от Fitch был присвоен по международной шкале долгосрочный кредитный рейтинг в инвалюте на уровне ВВВ, в национальной валюте на уровне ВВВ+ (прогноз стабильный) и краткосрочный рейтинг на уровне А-2.
Рейтинг РФ по национальной шкале был присвоен на уровне шААА.
| Таблица 3 Международная рейтинговая шкала. Класс А |
||||||||||||||||||||||||||||
|
| Standart Poor's | Характеристика эмитента | Доходность | Moody's |
| ВВВ+ | Возможности эмитентов по выплате долга и процентов зависят от внутриэкономической ситуации на данный момент (облигации среднего качества на границе между надежными бумагами и спекулятивными бумагами) | r +(2.5-3%) | Baal |
| ввв | Baa2 | ||
| ввв- | - | ||
| ВВ+ | Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента (облигации в низкой группе среднего качества, имеющие риск неплатежа) | r +(3-3.5%) | Bal |
| ВВ | Ba2 | ||
| ВВ- | Ваз | ||
| в+ | Ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая текущему объему выпущенных обязательств | r +(4-4.5%) | B1 |
| в | B2 | ||
| в- | B3 |
|
||||||||||||||||||||||||||||
| Характеристика уровней шкалы рейтинга SP субъектов РФ по национальной шкале: шААА Очень высокая способность эмитента выполнять свои обязательства. шАА Высокая способность эмитента выполнять свои обязательства. шА Умеренно высокая способность эмитента выполнять свои обязательства. шВВВ Достаточная способность эмитента выполнять свои обязательства. шВВ, шВ Имеется в большей или меньшей мере неопределенность в способности эмитента выполнять свои обязательства. шССС Потенциальная возможность дефолта эмитента. шСС Высокая вероятность дефолта эмитента. шС В отношении эмитента возбуждена процедура банкротства. |
Институциональные и частные инвесторы
На рынке государственных и муниципальных ценных бумаг можно выделить две основные группы инвесторов: институциональные и частные. К институциональным относятся юридические лица, заключившие договор с Банком России на выполнение функций дилера, либо юридические лица, заключившие договор с дилером на приобретение государственных ценных бумаг (клиенты дилера).Под частными инвесторами обычно понимаются физические лица, заключившие договор с дилером (брокером) на приобретение госбумаг.
Банк России предъявляет к организациям, претендующим на выполнение функций дилера на рынке государственных ценных бумаг, специальные требования. К основным из них относятся:
- наличие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности;
- отсутствие задолженности по платежам в бюджет и внебюджетные фонды на последнюю отчетную дату;
- соблюдение норматива достаточности собственного капитала, установленного действующим законодательством РФ;
- отсутствие убытков по итогам прошедшего финансового года и последнего отчетного периода;
- участие в саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (для дилеров-банков - в НФ А);
- отсутствие просроченной задолженности по обязательствам перед Банком России (для дилеров-банков).
Следует отметить, что первоначально все дилеры имели равные права и обязательства. Однако с июня 1996 г. на российском рынке ценных бумаг РФ появилось деление дилеров на категории: первичный, вторичный, третичный ит.п., иными словами, стал действовать институт первичных дилеров, который существовал до августа 1998 г. Создание данного института преследовало цели повышения ликвидности и увеличения емкости рынка, а также снижения стоимости обслуживания государственного долга РФ.
Число первичных дилеров ограничивалось (230), ими были преимущественно крупные банки, инвестиционные компании.
Первичные дилеры имели особые права и обязанности. Основным правом первичного дилера, которое отличало его от остальных дилеров, был монопольный доступ к аукционам Минфина РФ. При этом обязанностью первичного дилера являлось поддержание спроса на аукционах, обязательная доля участия в аукционной торговле ценными бумагами РФ.
До настоящего времени действие института первичных дилеров не возобновлено.
Что касается инвесторов-клиентов дилера, то здесь наиболее крупными являются пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды. Пенсионный фонд России через управляющую компанию (Внешэкономбанк) обычно размещает пенсионные резервы (примерно 5 млрд руб. в год) в ОФЗ и еврооблигации РФ. По состоянию на 01.01.2010 г. НПФ до 10% размещали в государственные и муниципальные ценные бумаги, предпочитая вложения в корпоративные облигации (свыше 30%) и банковские депозиты (до 30%).
Российские страховые компании также до 10% своих резервов инвестируют в государственные и муниципальные ценные бумаги, при этом остается довольно высокой доля вложений в векселя (до 30%) и банковские депозиты (25%), возрастают инвестиции в акции. Инвестиционные открытые ПИФ, в отличие от НПФ и страховых компаний, предпочитают осуществлять инвестиции в государственные ценные бумаги (до 35%) как высоко ликвидные инструменты, позволяющие реализовывать более краткосрочные цели инвестирования.
Условные обозначения:
1 - Договор на обслуживание Инвестора.
2а - Договор о выполнении функции Дилера.
26 - Договоры об участии в отдельных операциях на рынке госбумаг.
3 - Договоры на обслуживание в Депозитарии.
4 - Договор на обслуживание в Центре технического обеспечения субдепозитариев дилеров.
5 - Договор об обеспечении технического доступа к программно-техническому комплексу ММВБ.
6 - Договор об участии в торговой системе.
7 - Договоры на расчетное обслуживание в РЦ ОРЦБ.
Национальный депозитарный центр и субдепозитарии дилеров.
Клиринговая система
Для российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг характерна двухуровневая депозитарная система:- Национальный депозитарный центр, более трети акций которого принадлежит Банку России (первый уровень).
- Субдепозитарии дилеров (второй уровень).
На первом уровне этой системы осуществляется хранение глобального сертификата выпуска государственных и муниципальных ценных бумаг, ведение эмиссионного счета депо эмитента, корреспондентского счета субдепозитария дилера, а также учет прав дилеров на государственные ценные бумаги на счете депо дилера. Субдепозитарии создаются уполномоченными дилерами для учета прав инвесторов-клиентов дилера на государственные и муниципальные ценные бумаги.
Дилеру нельзя вести свои счета депо в своем субдепозитарии. В процессе осуществления своих функций депозитарная система осуществляет взаимодействие с клиринговой системой рынка государственных и муниципальных ценных бумаг.
Ниже приводится рисунок, на котором представлена структура депозитарной системы рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ.
Клиринговая система на этом рынке также состоит из двух уровней:
- Расчетные центры организованного рынка ценных бумаг (РЦ ОРЦБ), уполномоченные Банком России осуществлять клиринг на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг (первый уровень).
- Расчетная Палата ММВБ и ее уполномоченные центры (второй уровень).
В функции РЦ ОРЦБ входит открытие и ведение специальных корсчетов для дилеров-банков и текущих счетов для дилеров-небанков, перечисление денежных средств с этих счетов дилеров на их клиринговые (торговые) счета и обратно (на основе сделок), зачисление денежных средств на счета дилеров в виде выплаты купона, погашения номинала и др. РЦ ОРЦБ не может выполнять функции дилера, депозитария, быть инвестором, торговой системой на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг.
Второй уровень клиринговой системы представлен в основном такими уполномоченными центрами, как расчетная Палата ММВБ (г. Москва), Сибирский расчетный центр (г. Новосибирск), Петербургский расчетный центр (г. Санкт-Петербург), расчетная палата Уральской региональной валютной биржи (г.
Екатеринбург), Нижегородский расчетный центр (г. Нижний Новгород), расчетная палата Самарской валютной межбанковской биржи (г.
Самара), расчетная палата Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржи (г. Владивосток), расчетная палата Ростовской межбанковской валютной биржи (г.
Ростов). Функциями этих уполномоченных центров являются: открытие клиринговых (торговых) счетов участникам торговли, мониторинг их денежных позиций в режиме реального времени
(проверка достаточности обеспечения), осуществление многостороннего 8 -неттинга по сделкам, зарегистрированным в торговой системе на условиях предварительного депонирования денежных средств.
8 Клиринг по всем сделкам клирингового пула с выведением сальдо требований и обязательств одного участника по отношению ко всем остальным.
Национальная фондовая ассоциация
Национальная фондовая ассоциация (ранее - НАУРГ, 1996 г.) создана при участии Минфина и Центробанка РФ. В ее состав входят более 240 банков и инвестиционных компаний (60% объема российского рынка ценных бумаг), осуществляющих брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность, деятельность по доверительному управлению на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ.В Совет НФА входят представители членов НФА, Банка России, ФСФР России.
Основными функциями НФА являются разработка стратегии развития рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, стандартов деятельности на этом рынке и контроль за деятельностью ее членов на основе сбора и анализа отчетности об их деятельности. В рамках выполнения своих функций НФА разработала Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке, правила клиентского обслуживания, стандарты по управлению рисками и т.п. регламенты. С мая 2008 г. НФА осуществляла аккредитацию российских рейтинговых агентств.
Первыми аккредитованными агентствами стали ЗАО Эксперт РА АКМ (дочерняя компания ИА АКМ, 2005 г.), Национальное рейтинговое агентство (правопреемник аналитического управления НАУ ФОР, 2006 г.), Агентство Рус-Рейтинг (2001 г.). Весной 2009 г. НФА передала в МФ РФ пакет документов для использования его в системе аккредитации рейтинговых агентств.
Сегодня НФА разрабатывает Методику сравнения шкал рейтинговых агентств.
Показатели ценового риска
Под ценовым риском по государственным и муниципальным ценным бумагам понимается вероятность финансовых потерь в связи с изменением цены вследствие осуществления, как правило, торговых операций с этими ценными бумагами. Потери могут быть в формах получения сверхплановых убытков либо неполучения полностью или частично ожидаемой прибыли. Показатели ценового риска можно представить в виде двух основных групп в зависимости от того, прямую или опосредованную (косвенную) связь с изменением цены финансового инструмента они отражают. К прямым показателям ценового риска относятся ценовой риск, волатильность, ликвидность (как ценовой спрэд).В состав косвенных показателей входят дюрация, выпуклость, модифицированная дюрация, ликвидность, коэффициент хеджирования и другие.
Показатель ценового риска (R), как степень изменения цены (АР) на единицу изменения доходности ценной бумаги, обычно рассчитывается по следующей формуле: R= - AP/AY, где A Y - единица доходности государственной облигации. цена финансового актива, п - число периодов наблюдения. Исправленная дисперсия уточняет выборочную а2, поэтому для оценки генеральной совокупности использует множитель п /(п-1).
Инвестиционный анализ, основанный на использовании показателей волатильности, опирается на нормальный закон распределения случайных величин, суть которого изображена на рис. 3.
Ликвидность, в составе прямых показателей ценового риска, можно представить в виде спрэда цен по сделкам либо отношения цены продажи к цене покупки. Однако ликвидность, как более широкое понятие, получает количественное выражение на основе ряда других показателей, которые могут быть отнесены к косвенным показателям ценового риска, например отношение объема продаж к общему объему рынка и т. п.
Волатильность (а), как стандартное отклонение цены (доходности, риска) от среднего значения, обычно рассчитывается на основе показателей выборочной и исправленной дисперсии (о2). При этом расчет выборочной дисперсии может быть произведен на основе следующей формулы: о2 = Х(Рі - Рср)2 /п , где Рі - цена актива в і-м периоде, Рср - средняя
Рис. 3. Нормальный закон распределения случайных величин
Из закона нормального распределения случайных величин следует:
1. В области о х (АР) о сосредоточено 68% площади распределения.
2. В области 2(7 х (АР) 2(7 сосредоточено 95,4% площади распределения.
3. В области 3(7 х (АР) 3(7 сосредоточено 99,7% площади распределения (правило трех сигм).
Среди косвенных показателей ценового риска на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг наибольшее применение получает дюрация. При этом различают дюрацию Маколея (Dur) как средневзвешенный срок до погашения всех компонентов облигации, рассчитываемую по формуле:
n
х txCt/(l+YУ nxN/(l+Y)n
t=l
Dur =.......................... + ...................... ,
P P
а также модифицированную дюрацию (Дя) как изменение Dur на единицу изменения доходности, рассчитываемую по формуле:
Dm = Dur/ (1+Y),
где Ct - величина платежа по купону в периоде t;
Y - процентная ставка (норма дисконта, нередко принимаемая в виде доходности к погашению);
Р - рыночная стоимость государственной облигации (либо текущая стоимость ее потока платежей за п-периодов );
N - номинал облигации.
Принято считать, что чем больше показатель дюрации, тем больше
риск.
Выпуклость (кривизна), как темп (скорость) изменения ценового риска (Convexity), рассчитывается по формуле:
Conv= (It х (t+1) х Ct/(1+Y)t+2... + n x (n+1) x N /(l+Y)n+2}/P
Принято считать, что чем выше купон у облигации, тем ее цена менее изменчива при изменении рыночных процентных ставок, поскольку корректировка доходности происходит в меньшей степени за счет цены по сравнению с облигациями с более низкими купонами.
На рис. 4 дано графическое представление о показателях дюрации в виде тангенса угла к касательной к кривой цена-доходность и выпуклости по облигации.
Наряду с рассмотренными показателями широко используется коэффициент хеджирования (h), который определяет число фьючерсных контрактов, необходимых для хеджирования ценового риска на рынке спот базового актива. Данный показатель можно рассчитать по формуле: h = р х Gs/cjf , где р - коэффициент корреляции между ценой спот и фьючерсной ценой (-1 р +1 ), os стандартное отклонение цены спот от среднего значения (волатильность цены спот рынка), Of - стандартное отклонение фьючерсной цены от среднего значения (волатильность цены фьючерсного рынка).
Прогнозирование цен и оценка доходности.
Определение стоимости государственных и муниципальных ценных бумаг основано на оценке их инвестиционных качеств. Для инвестора в данные ценные бумаги важно сохранение и приращение капитала, невысокий риск и доходность, высокая ликвидность.Для эмитента важно обеспечение устойчивости бюджетной системы, динамики развития страны (региона), улучшения макроэкономической ситуации.
Для оценки стоимости государственных облигаций могут быть реализованы разные подходы: на основе теории эффективного рынка (САРМ), гипотез фрактального и когерентного рынка, гипотез синергетического рынка и т.п. Выбор того или иного подхода зависит от взгляда аналитика (оценщика) на закономерности рынка: поведение на нем субъектов и объектов, характер их взаимодействия, проявление краткосрочных и долгосрочных факторов, действие других рыночных сил.
Как известно, с точки зрения теории САРМ рынок равновесен и инвесторы действуют рационально. Чем больше предлагается ценных бумаг на рынке, тем меньше будет их рыночная стоимость. Текущие курсы не всегда соответствуют внутренней стоимости ценной бумаги, но стремятся к ее фундаментальному значению. Аномальное их поведение компенсируется действиями арбитражеров.
При этом если количество операций с ценными бумагами велико, а изменения цен - это совокупность независимых переменных, то частота таких изменений имеет форму нормального распределения. Поэтому в этом случае дисконтирование денежных потоков по ценной бумаге (на основе ожидаемой нормы доходности) - наиболее целесообразный метод расчета цены.
Практика и современные научные исследования выявили недостатки теории эффективного рынка, открыли новые тенденции и явления на рынке ценных бумаг, такие как аномалия, инертность, фрактальность, когерентность, синергия и др. В этих условиях стали появляться гипотезы, альтернативные теории эффективного рынка.
Одной из них является гипотеза о признании на рынке множества участников, которые имеют разные инвестиционные горизонты и обладают разным объемом информации (гипотеза фрактального рынка). Представители этой гипотезы (Петерс и др.) полагают, что стабильность рынка определяется его ликвидностью.
В динамике цен отражаются как краткосрочные факторы (их лучше оценивать на основе технического анализа), так и долгосрочные факторы (их лучше оценивать на основе фундаментального анализа). Поэтому при прогнозировании стоимости и оценке доходности ценной бумаги важно учитывать проявляющийся на рынке эффект долговременной инерции из-за нелинейной реакции инвесторов на поступающую информацию (только после появления тренда).
С позиции гипотезы когерентного рынка (Шапиро и др.) ценообразование на рынке зависит от группового сознания инвесторов, а сам рынок в своем развитии проходит 4 фазы: случайные блуждания, переходный рынок, хаотический рынок, когерентный рынок. В фазе случайные блуждания имеют место независимые действия инвесторов, что находит свое отражение в информации о ценах.
Фаза переходный рынок характеризуется постепенным изменением их настроений под воздействием получаемой информации о состоянии рынка, эмитента и т.п. В фазе хаотический рынок происходит формирование группового сознания у инвесторов, здесь возможны резкие колебания цен в зависимости от групповых настроений.
Фаза когерентный рынок отражает консолидацию рынка, отчетливые тренды с низким (высоким) уровнем риска.
Гипотеза синергетического рынка (Б. Кузнецов, 2002 г.) опирается на наличие на рынке не одного оптимального решения, а множества решений, связывающих спрос и предложение в множество точек, линий, плоскостей, объемов равновесия.
Поэтому на рынке имеют место нелинейные корреляции и тренды, волновой процесс, синергетический эффект (несводимость системы к сумме ее компонентов), которые усиливают неустойчивость рыночной системы и делают неизбежными кризисы. С усложнением рынка катастрофически возрастают транзакционные издержки, потенциал множественности и непредказуемости развития. Эти обстоятельства, несомненно, должны учитываться при прогнозировании стоимости и оценки доходности государственных и муниципальных облигаций в виде необходимых корректировок, допущений, обоснования интервала прогнозируемого значения и т. п.
В то же время следует отметить, что для практической реализации задач прогнозирования стоимости и оценки доходности ценных бумаг разработаны различные подходы, применяемые разными участниками рынка в процессе своей деятельности. Всю совокупность подходов можно классифицировать на три группы:
1. Подходы, основанные на анализе ценных бумаг как объекта имущества (доходный, затратный, сравнительный). Применяются обычно профессиональными оценщиками. В рамках доходного подхода используется метод дисконтирования денежных потоков и др.
Для сравнительного подхода характерно использование метода аналогов. В рамках затратного подхода используется метод оценки эмитента (либо объекта обеспечения облигаций) как имущественного комплекса.
2. Подходы, основанные на использовании аукционов, текущих котировок, технического анализа и других методов. Широко применяются профессиональными посредниками, аналитиками рынка облигаций.
Оценка стоимости и доходности финансовых инструментов осуществляется по сегментам рынка с учетом инвестиционных характеристик ценных бумаг, влияния емкости рынка, издержек, ликвидности, репутации эмитента, уровня процентных ставок, связи между различными сегментами рынка, волатильности, используемых методов размещения и обращения ценных бумаг и т. и. факторов.
3. Подходы, основанные на регламентах бухгалтерского учета (ПБУ 19/02 Учет финансовых вложений, ПБУ 4/99 Бухгалтерская отчетность организации и др.), МСФО, Налогового кодекса РФ. Обычно используются бухгалтерами, налоговыми работниками, аудиторами.
Несмотря на существующее разнообразие моделей, применяемых формул расчета прогноза цены облигации, ниже в качестве примера приведена формула расчета искомого показателя на основе использования метода сравнения: Р = N х (С х t + 100)/ (г х t + 100), где Р - цена облигации, N - номинал, С - годовой купон, процент по облигации (в годовых %), t - срок, на который выпущена облигация, г - ставка сравнения (доходность по облигации аналога, например субъекта РФ). При этом расчет ставки дисконта исходя из САРМ можно осуществить по формуле: г = rf + В х (гт - rf), где г - искомый коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал), rf безрисковая ставка дохода, В -коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности финансового актива относительно рынка в целом, rm - среднерыночная ставка дохода, (rm - rf) - премия за риск вложения в данный актив.
Измерители доходности и риска по портфелю государственных облигаций
Расчет ставки дисконта можно осуществить и с использованием кумулятивного метода, который предполагает ее формирование путем суммирования следующих компонентов:- безрисковой ставки;
- премии за страновой риск в виде спрэда между доходностью по суверенным облигациям и безрисковой ставкой;
- премии за риск рынка облигаций эмитента в связи с оттоком и притоком инвестиций в регион (системный риск);
- премии за финансовый риск (например, в связи со снижением кредитного рейтинга эмитента) и др. Как уже отмечалось ранее, портфель государственных ценных бумаг, сформированный на основе внутреннего государственного долга РФ, представлен в основном купонными облигациями. Доход по купонной облигации имеет две составляющие: периодические выплаты в виде купона и курсовая разница, а показателями доходности по облигации являются купонная, текущая доходности и доходность к погашению. Если портфель состоит из однородных облигаций (простой портфель), т.е. облигаций, обладающих сходными инвестиционными качествами, тогда можно его рассматривать как совокупную облигацию и расчет доходности по портфелю производить по аналогии с облигацией.
Однако, если портфель облигаций является сложным, следует применять иные методы расчета доходности по нему. На практике наиболее распространенными методами расчета показателей доходности по такому портфелю являются метод цепных подстановок и метод расчета средней взвешенной с учетом доли активов, входящих в состав портфеля.
Определение доходности портфеля на основе метода цепных подстановок предполагает осуществление расчета с использованием следующей формулы:
Yp = [(St2/Stl) х (St3/(St2 +- А)) х ... (Stn/CStn-! +- А)) - 1] х (360/t) х 100,
где Sti...Stn - стоимости портфеля на соответствующие даты t\ ... ,tn;
+-А - поступление и изъятие активов по портфелю.
Метод расчета средней взвешенной с учетом доли активов, входящих в состав портфеля, основан на использовании формулы:
Yp = (Yj х WO + (Y2 х W2) + ... (Yn x Wn),
где Yi... Yn показатели доходности активов 1... и, составляющих портфель;
Wi... Wn - показатели удельного веса активов 1...И, составляющих портфель.
Принято считать, что чем выше уровень доходности, тем выше риск инвестиции, т.е. в уровне доходности финансового инструмента отражается риск, связанный с его владением. Однако для более глубокого понимания инвестиционного риска используется, наряду с доходностью, целый ряд других известных показателей риска.
В данном учебном пособии применительно к портфелю государственных и муниципальных облигаций нами будут рассмотрены такие показатели риска, как волатильность, дюрация и ?аг портфеля.
Волатильность портфеля облигаций (зр) может быть рассчитана по следующей формуле:
Op = V(Wi x Oi)2 + (W2 x o2)2+ 2xkxWjX(JiX W2 x o2,
где Oi, o2 - волатильность входящих в портфель облигаций;
к - коэффициент корреляции между показателями доходности входящих в портфель активов.
Определение дюрации портфеля (Durp) предполагает осуществление расчета на основе метода средней взвешенной с учетом доли облигаций, входящих в состав портфеля, по формуле:
Durp = (Duri х Wi) + (Dur2 x W2) + ... (Durn x Wn),
где Durb Dur2 - дюрация входящих в портфель облигаций.
В 90-е годы прошлого столетия наука и практика управления портфелем обогатились теорией ?аг, которая позволяет определить возможность потерь в стоимости портфеля. На основе данной теории разработаны различные показатели ?аг. В рамках параметрического ?аг различают показатели абсолютного и относительного ?аг. Абсолютный ?аг - max сумма денег, которую может потерять инвестор в течение определенного времени с заданной доверительной вероятностью.
Относительный ?аг отличается от абсолютного тем, что он рассчитывается относительно ожидаемой доходности портфеля. Его значение учитывает, что инвестор с заданной вероятностью не только может потерять сумму, равную абсолютному ?аг, но и не получить сумму, равную средней ожидаемой доходности портфеля за рассматриваемый период.
Доверительная вероятность для среднего значения определяется интервалом вокруг среднего, в котором с заданным уровнем доверия содержится истинное среднее значение. Стандартные значения доверительных уровней вероятности составляют 90%, 95%, 99% и реже 99,9% , а соответствующие им уровни значимости или приемлемой ошибки: 10%, 5%, 1% и 0,01%.
Принято считать, что если стоимость портфеля равна 10 млн руб., а однодневный ?аг равен 100 тыс. руб. с доверительной вероятностью 90%, тогда можно утверждать, что с вероятностью 90% в течение следующих 24 часов потери в стоимости портфеля составят меньше 100 тыс. руб. либо с вероятностью 10% в течение следующих 24 часов потери в стоимости портфеля превысят 100 тыс. руб. При этом в среднем потери инвестора в течение 90 дней из каждых 100 дней не превысят 100 тыс. руб. или они окажутся больше 100 тыс. руб. в течение 10 дней из каждых 100 дней. Согласно закону нормального распределения случайных величин, соотношение между уровнем доверительной вероятности и диапазоном доверительного интервала (z) по портфелю:
- с вероятностью 90% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 1,28 а ;
- с вероятностью 95% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 1,65 а;
- с вероятностью 99% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 2,33 а .
Существует множество методик расчета ?аг портфеля, рассмотрим некоторые из них:
1. На основе волатильности портфеля.
?аГр = Рр х Ор х z,
где Рр - стоимость портфеля, зр - стандартное отклонение доходности (иного параметра), соответствующее времени, для которого рассчитывается ?аГр, z - количество стандартных отклонений, соответствующих уровню доверительной вероятности.
2. На основе ?аг бумаг, входящих в портфель.
Varp= V(Vari)2 +(?аг2)2 + 2 х к х ?агі х ?аг2,
где ?агі - значение ?аг по первой бумаге в портфеле, Var2 - значение Var по второй бумаге в портфеле, к - коэффициент корреляции между показателями доходности бумаг.
3. На основе матриц (для 2-х и более активов)
Varp= V ?т х р х V,
где V- матрица-столбец значений ?аг по каждой бумаге, ?т- транспонированная матрица-столбец значений ?аг по каждой бумаге (матрица-строка), р - корреляционная матрица размерности и х и (и - число активов в портфеле).
Влияние изменчивости цен на финансовый результат сделок с государственными ценными бумагами
Если предположить, что вероятность получения ожидаемого дохода равна: р (Ерг) = 1 - ррг, где р (Ерг) - вероятность получения ожидаемого дохода, ррг - вероятность неполучения дохода в ожидаемых размерах, тогда финансовый результат сделок с ценными бумагами (Fr) можно определить по формуле:Fr = Рг х (1 - ppr) - L х (1 + pL)
Условные обозначения в этой формуле: Рг средняя сумма прибыли от одной прибыльной сделки, L - средняя сумма убытков от одной убыточной сделки, ррг - вероятность неполучения прибыли в ожидаемых суммах, pL - вероятность получения убытка сверх запланированной величины.
Управляющий портфелем в целях недопущения существенных потерь по портфелю использует различные методы управления рисками, среди которых наиболее распространенными являются следующие:
Е Определение максимально допустимого убытка по одной сделке (либо процента потерь от открытой позиции).
2. Еженедельный мониторинг трейдинга по показателю прибыльных сделок (например, не ниже 65%).
3. Использование фьючерсов и опционов для хеджирования сделок спот.
Использование скользящих средних и осцилляторов для принятия инвестиционных решений
Известно, что скользящая средняя (Moving Avarage, МА) обычно используется в техническом анализе трендовых рынков. МА, как среднее значение цены финансового актива, обычно рассчитывается за период t (короткий, средний, длинный). График МА указывает направление тренда и дает сигналы на покупку и продажу.Если график цены спот опускается ниже (поднимается выше) графика ее МА, то генерируется сигнал на продажу (покупку). Также генерируется сигнал на продажу (покупку), когда короткая МА пересекает длинную МА сверху вниз (снизу вверх).
Следует отметить, что скользящая средняя может быть рассчитана разными способами: как среднеарифметическая, среднегеометрическая или экспоненциальная величина. Средняя арифметическая или простая МА (Simple Moving Avarage, SMA) дает самые приближенные сигналы о покупке/ продаже ценных бумаг. Она рассчитывается по формуле: SMA = (Рі + Р2 + ...
Рп)/п. Средневзвешенная МА (Weighted Moving Avarage, WMA) каждой из цен придает вес по объему сделок или иным параметрам.
Она рассчитывается по формуле: WMA=[(Pi х 1)+(Р2 х 2)+...(Рп х п)]/ (l+2+...n). При этом придание более поздним значениям цен большего веса дает лучшую информативность для выводов.
Экспоненциальная МА (ЕМА) - это средневзвешенная, при расчете которой наибольший вес присваивается последним значениям цены, а наименьший - первым. Она широко используется в краткосрочной торговле финансовыми активами. Ее расчет можно осуществить по следующей формуле:
ЕМАі = EMAo (SMA) х k + Pi х (1 - к)
ЕМАП = Рп х к + ЕМАп_і х (1 - к),
где к = 2/(п + 1), п - номер последовательности, к - коэффициент сглаживания.
Существует определенная зависимость между длиной МА и длиной рыночного цикла ценной бумаги. При этом под длиной цикла ценной бумаги понимается продолжительность от одного max до другого max на графике цен этой бумаги.
Идеальная длина МА =1+ длина цикла/2. Таким образом, если длина рыночного цикла ценной бумаги короче средней, тогда рекомендуемая длина МА может составлять 26-49 дней, для ценных бумаг со средним циклом - 50-100 дней, для ценных бумаг с долгосрочным циклом - 100-200 дней.
Расчеты МА на основе информации о ценах за последние 14-25 дней характерны для ценных бумаг с краткосрочным рыночным циклом, а по бумагам с очень краткосрочным циклом длина МА обычно составляет 5-13 дней. Принято считать, что если рынок закрывается по цене ниже МА на 2% и более, то это перепроданный рынок, а если по цене выше МА на 2% и более, то этот рынок перекупленный.
Для технического анализа нетрендовых рынков широко используются осцилляторы, среди которых наиболее популярным является индекс относительной силы (RSI). Аналитическое значение этого параметра рассчитывается по формуле: RSI = 100 - [100/(l+MA(Pu)/MA(Pd))] , где МА(Ри) - среднее значение изменений цены (Р) вверх от пикового уровня RSI, MA(Pd) - среднее значение изменений цены вниз от нижнего уровня RSI.
На графике RSI можно выделить уровни, которые получили названия: средняя зона - от 30% до 70%, пиковый - выше 70% (или зона перекупленности), дно - ниже 30% (или зона перепроданности), Типовыми сигналами RSI являются: при входе значения RSI в зону перепроданности инвестор ожидает разворота тренда вверх, и наоборот, при входе значения RSI в зону перекупленности - разворота тренда вниз.
Глава 4. РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ММВБ
Процедуры эмиссии
В соответствии с действующим законодательством эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ проходит ряд этапов. На первом этапе эмитентом осуществляется подготовка и принятие программы внутренних займов и программы внешних займов. Программа внутренних займов утверждается в составе соответствующего бюджета. После утверждения программ заимствования эмитент принимает и утверждает решения о выпуске, а также генеральные условия эмиссии (второй этап).Решение о выпуске оформляется распоряжением: Правительства РФ, органа исполнительной власти субъекта РФ, местного самоуправления. Генеральные условия оформляются соответствующими постановлениями и включают:
- вид (категорию) ценной бумаги: купонная либо дисконтная, именная или на предъявителя;
- форму выпуска: документарная либо бездокументарная;
- срочность ценной бумаги: кратко-, средне- или долгосрочная;
- валюту ценной бумаги;
- особенности исполнения обязательств: право на получение неденежного эквивалента либо иные особенности;
- ограничения оборотоспособности ценных бумаг: в отношении нерезидентов, физических лиц или другие ограничения.
На третьем этапе эмитентом осуществляется подготовка и регистрация условий предстоящей эмиссии. Условия эмиссии оформляются приказом эмитента, в них содержится более конкретная информация о выпуске государственных (муниципальных) бумаг, а именно:
- порядок размещения ценных бумаг: в форме аукциона или по закрытой подписке;
- порядок осуществления прав по ценным бумагам. Ниже приведено извлечение из условий эмиссии некоторого выпуска ОФЗ-ПК:
12. Выплата купонного дохода осуществляется владельцам Облигаций, которые являлись депонентами счета депо на момент окончания соответствующего купонного периода.
14. Выплата купонного дохода, погашение и выкуп Облигаций осуществляется Банком России по поручению Эмитента за счет средств федерального бюджета;
- размер дохода или порядок его расчета;
- иные существенные условия (наименование депозитария, дата начала размещения и т. и.).
Последующими этапами эмиссии выступают: аукционы и составле ние отчета об итогах эмиссии. Организация аукционов по размещению го сударственных ценных бумаг РФ на ММВБ нами рассмотрена в после дующих параграфах настоящей главы.
Аукционы по размещению государственных и муниципальных ценных бумаг
Размещение большинства выпусков государственных ценных бумаг в РФ осуществляется на основе аукциона, организуемого ММВБ совместно с Минфином РФ (комитетом финансов субъекта РФ). Эти аукционы называются простыми аукционами продавца втемную.Простой аукцион означает, что в ходе его проведения конкурируют между собой представители только одной стороны, в данном случае - покупатели. Поскольку он организуется эмитентом, выступающим продавцом ценных бумаг, то этот аукцион получает еще название аукциона продавца.
Аукцион втемную означает, что запрещен сговор между участниками торговли по ценовым параметрам размещения ценных бумаг.
Рассмотрим процедуру проведения аукциона по размещению государственных ценных бумаг на ММВБ на примере ОФЗ. Отметим, что еще до начала аукциона Минфин РФ передает глобальный сертификат выпуска, предназначенного для размещения, в НДЦ, где ему открывается счет эмиссионного депо. Банк России, в свою очередь, осуществляет публикацию в виде сообщения об очередном выпуске государственных бумаг РФ, которая поступает в открытую печать обычно за неделю до начала аукциона.
В этот же период начинается договорная компания. Осуществляется подписание договоров между Банком России и дилерами, имеющими статус дилера на рынке государственных ценных бумаг, т.е. теми, со стороны которых выполнены требования Банка России к дилерам.
Это, прежде всего, наличие лицензии на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности; отсутствие нарушения налогового законодательства РФ; соблюдение норматива достаточности капитала и др. Кроме того, происходит подписание договоров между дилерами и НДЦ, ММВБ, РЦ ОРЦБ и других договоров (например, с центром технического обеспечения на ММВБ), присвоение регистрационных кодов дилеру и его инвестору.
Причем дилеру коды присваиваются Банком России, а инвестору - дилером.
Структуру регистрационного кода дилера можно представить в следующем виде:
X1X2X3X4X5X6X7X8X9X10X11.
Первая группа - тип участника рынка госбумаг: XI
С - торгующие участники рынка государственных облигаций (кроме Банка России).
Z - Банк России.
Вторая группа - Х2ХЗХ4Х5Х6 - номер дилера.
Третья группа - Х7Х8Х9Х10Х11 - всегда равна 00000.
Регистрационный код инвестора имеет следующий вид:
X1X2X3X4X5X6X7X8X9X10X11.
Первая группа - XI - указывает на тип участника рынка:
1 - инвесторы рынка государственных облигаций.
Вторая группа Х2ХЗХ4Х5Х6 - номер дилера.
Третья группа - Х7 - указывает на тип инвестора:
1 - банки.
2 - некоммерческие организации.
3 - страховые и инвестиционные компании.
4 - физические лица.
5 - государственные органы, государственные и муниципальные предприятия.
6 - прочие инвесторы.
7 - нерезиденты.
8 - доверительные управляющие.
9 - НПФ.
Четвертая группа - Х8Х9Х10X11 - порядковый номер инвестора, присвоенный дилером.
На аукцион принимаются заявки 2-х типов: конкурентные, в которых указывается цена и объем покупки, и неконкурентные, в которых указывается сумма денег на покупку (или количество приобретаемых ценных бумаг). Соотношение между объемами конкурентных и неконкурентных заявок обычно поддерживается на уровне 70/30. Процедура проведения аукциона включает в себя следующие этапы:
1. Открытие дилерами денежных позиций и блокировка расчетной системой клиринговых (торговых) счетов дилеров на период аукциона до завершения расчетов.
2. Ввод дилерами заявок на покупку в торговую систему, которая уменьшает денежные позиции дилеров на сумму заявки.
3. Установка Минфином РФ цены отсечения (минимальной, приемлемой для эмитента цены) на основе анализа всех поступивших заявок на аукцион. На аукционе должно быть размещено не менее 20% от объявленного объема выпуска государственных ценных бумаг.
4. Удовлетворение заявок на основе следующих правил:
- заявки, в которых указывается цена ниже цены отсечения, к исполнению не принимаются;
- конкурентные заявки удовлетворяются по ценам заявок, которые выше цены отсечения;
- удовлетворение неконкурентных заявок дилеров (включая заявки Банка России) по средневзвешенной цене аукциона. При этом Банк России осуществляет покупки в пределах лимита кредитования Правительства РФ.
5. Расчет средневзвешенной цены аукциона по формуле
і(Рі х Q0 Qi ’
где Pi - цены конкурентных заявок, по которым состоялось исполнение на аукционе, Qi - количество государственных облигаций по удовлетворенным конкурентным заявкам.
6. Подготовка расчетной палатой ММВБ расчетных документов на основе клиринга по зарегистрированным в торговой системе сделкам.
7. Записи по счетам депо в форме зачисления государственных ценных бумаг на счета депо дилеров и корреспондентские счета депо инвесторов дилера.
8. Запись в глобальный сертификат наименования су б депозитария дилера, поскольку по именным государственным ценным бумагам РФ реестр владельцев не ведется.
Особенности листинга
Государственные ценные бумаги РФ допускаются к размещению и обращению на ММВБ без прохождения процедуры листинга. Для ценных бумаг субъектов РФ и муниципалитетов, а также ОБР биржей предусмотрены правила и процедуры прохождения листинга. Согласно этим правилам, ценные бумаги, прошедшие листинг, могут быть включены в разные котировальные списки: А1, А2, Б в зависимости от соблюдения требований листинга.Ниже приведена таблица основных требований биржевого листинга для эмитента и его ценных бумаг, ранжированных по котировальным спискам.
Требования листинга на ММВБ для облигаций субъектов РФ и муниципалитетов и их эмитентов
| Таблица 4 | |||||||||||||||||||||||||||
|
Процедура листинга на ММВБ включает следующие этапы:
1. Согласование эмитентом с биржей условий размещения и обращения своих ценных бумаг.
2. Предоставление эмитентом (или его посредником) документов, необходимых для осуществления листинга. К таким документам относятся: заявление о листинге, документация об объемах государственного (муниципального) долга, объемах предполагаемой эмиссии ценных бумаг, отчеты об исполнении бюджета и т. и.
3. Проверка биржей соблюдения эмитентом требований листинга, т.е. экспертиза ценных бумаг и принятие решение о допуске или отказе в допуске к торговле на бирже.
4. Затем заключение договора между биржей и эмитентом о размещении (обращении) бумаг на бирже, при условии допуска ценных бумаг эмитента к торговле на бирже.
5. Автоматический кросс-делистинг при наступлении дефолта по какому-либо выпуску эмитента в форме: просрочки выплаты купона на 7 дней, задержки выплаты основного долга на 30 дней.
Следует отметить, что обращение облигаций субъектов РФ и муниципалитетов без процедуры листинга возможно только в составе внеспи-сочных ценных бумаг и при соблюдении определенных условий. Таким условиями являются:
- государственная регистрация условий эмиссии и обращения этих государственных и муниципальных ценных бумаг;
- соблюдение эмитентом требования законодательства РФ о ценных бумагах, в том числе о раскрытии информации;
- наличие договора на обслуживание с уполномоченными депозитарием и клиринговой организацией.
Сегодня в составе внесписочных государственных бумаг на ММВБ обращаются облигации администраций Липецкой, Калужской, Иркутской, Воронежской, Волгоградской и многих других областей.
Организация обращения
Обращение государственных ценных бумаг на ММВБ осуществляется в форме открытых простых и двойных аукционов между дилерами, дилерами и Банком России. Торговля между дилерами осуществляется преимущественно по регламенту основной торговой сессии (режим основной торговли).Торговля между дилерами и Банком России осуществляется по регламенту дополнительной торговой сессии в режиме внесистемных еде-лок (на основе адресных заявок). При этом адресные заявки могут быть с предварительным депонированием денег и ценных бумаг либо на условиях свободной поставки.
Основными характеристиками основного режима торговли являются двойной аукцион, анонимность торговли (безадресные заявки), полное предварительное депонирование денег и ценных бумаг. Процедура данного режима торговли предполагает использование лимитных конкурентных (цена и количество) и неконкурентных (количество), а также рыночных (сумма денег на покупку/продажу ценных бумаг) заявок. Кроме того, заявки могут подаваться с сохранением в котировках (с отложенной активацией) и без сохранения в котировках (с немедленной активацией). Удовлетворение конкурентных заявок осуществляется по цене не выше заявленной (на покупку), не ниже заявленной (на продажу).
Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене на момент ввода заявки в торговую систему. Рыночные заявки удовлетворяются на основе встречных лимитных заявок по лучшим ценам в момент активации. Клиринг осуществляется в форме многостороннего неттинга и включает этапы:
- деление участников клиринга на две группы: с предварительным депонированием и без предварительного депонирования денег и ценных бумаг;
- открытие позиций участникам клиринга;
- мониторинг позиций участников клиринга в режиме реального времени в форме контроля достаточности денег и ценных бумаг;
- уменьшение позиций участников при регистрации их заявок в торговой системе;
- выявление сальдо зачета по заключенным сделкам: длинная позиция у нетто-кредитора (если сумма требований превышает сумму обязательств), короткая позиция у нетто-должника.
Дополнительная торговая сессия, как правило, осуществляется в режиме внесистемных сделок в связи с продажей государственных ценных бумаг из портфеля Банка России либо обмена государственных ценных бумаг РФ одного выпуска на государственные ценные бумаги РФ другого выпуска.
Маржинальные сделки
Основной характеристикой режима продажи ценных бумаг из портфеля Банка России является простой аукцион, организуемый Банком России, на основе сделок репо. Что касается обмена государственных ценных бумаг РФ одного выпуска на государственные ценные бумаги РФ другого выпуска, то он осуществляется на основе простого аукциона, который организуется Минфином РФ.Такие операции обмена проводятся в целях снижения доходности, дюрации, роста ликвидности государственных ценных бумаг РФ. Причем к операциям обмена допускаются только те дилеры (инвесторы), которые добровольно прошли процедуру выкупа государственных ценных бумаг РФ старого выпуска по объявленной (фиксированной) цене.
Покупка ими государственных ценных бумаг РФ нового выпуска возможна только в пределах денежных средств, полученных в результате выкупа.
Маржинальные сделки
Маржинальная сделка с государственными ценными бумагами обычно заключается в виде предоставления брокером его клиенту в заем денежных средств и ценных бумаг. По данной сделке предусматривается взимание процентов, предоставление обеспечения ценными бумагами, оценка/ переоценка обеспечения, внесудебный порядок реализации обеспечения. Следует отметить, что обеспечением могут являться только ликвидные и включенные в котировальный список организатора торговли ценные бумаги, принадлежащие клиенту брокера, а также приобретенные брокером для клиента.Реализация обеспечения может иметь место в случае невозврата займа, неуплаты в срок процентов, превышения суммы займа над обеспечением.
Размер маржинального плеча, предоставляемого брокером клиенту, может быть различным. Для обычных клиентов, как правило, он составляет 1:1 (или 50:50), а для клиентов с повышенным уровнем риска (квалифицированных инвесторов) 1:3 (или 25:75).
Согласно действующему законодательству РФ расчет обеспечения по маржинальной сделке осуществляется по следующей формуле (О): О = (Д + ЦБ) х (1 - скидка/100), где (Д + ЦБ) - денежные средства и ценные бумаги клиента, находящиеся в распоряжении брокера, скидка - дисконт к сумме обеспечения займа. Расчет уровня маржи (М, доли собственных средств) производится по формуле: М = [(Д + ЦБ - 3)/ (Д + ЦБ)] х 100, где 3 - задолженность клиента перед брокером.
Обычно брокер контролирует 2 уровня маржи: ограничительный и минимальный. Ограничительная маржа означает, что обычным клиентам предоставляется заем в размере, не превышающем 50% от суммы денежных средств и ценных бумаг клиента, находящихся в распоряжении брокера, т. к. размер плеча составляет 1 к 1. Аналогично для клиентов с повышенным уровнем риска - не более 25%, т.к. плечо равно 1 к 3. Минимальная маржа отражает тот уровень, при снижении которого у брокера наступает право требования внесения клиентом дополнительного обеспечения.
На практике уровень минимальной маржи, как правило, составляет 35% для обычных клиентов, 20% для клиентов с повышенным уровнем риска.
Прямое, обратное и междилерское репо
Сделка репо с государственными ценными бумагами на ММВБ - это сделка купли/продажи государственных ценных бумаг на основе простого аукциона с обязательством обратного выкупа. Различают прямое, обратное и междилерское репо.В прямом репо продажа ценных бумаг представляет первую часть сделки, а покупка - вторую часть сделки. Прямое репо обычно осуществляется между Банком России и дилерами; в нем Банк России в
первой части выступает в качестве покупателя, а во второй части - продавца. Сделка обратного репо также заключается между Банком России и дилерами, однако в ней Банк России в первой части выступает в качестве продавца, а во второй части - покупателя.
Сделки междилерского репо заключаются, как правило, между дилерами, дилерами и их клиентами.
Ставка репо зависит от срока, на который заключается сделка, и обеспечения сделки. Сделки репо овернайт (ночное репо) заключаются на 1 день, срочное репо - на более длительный период (от 2 до 180 дней); чем больше срок, тем выше может быть зафиксирована ставка репо. Возможно досрочное исполнение второй части репо. По сделкам открытого репо установление срока не предусмотрено, поэтому ставка определяется ежедневно рынком.
Кроме того, в зависимости от обеспечения сделки ставки репо дифференцируются на ставки: портфельного (общего) обеспечения (по облигациям с невысоким спросом, более высокая ставка) и специального обеспечения (по облигациям с повышенным спросом, менее высокая ставка).
Расчет ставки репо по дисконтным государственным ценным бумагам может быть осуществлен по следующей формуле: R= [(Р2/Рі) - 1] х (365/t) х 100, где R- ставка репо, Рі - цена первой части репо, Р2 - цена второй части репо, t - срок исполнения второй части репо (в календарных днях).
Расчет ставки репо по купонным государственным ценным бумагам может быть осуществлен по следующей формуле: R={[(P2 + А2)/(Р! + А^] -1} х (365/t) х 100, где А\ накопленный купонный доход на дату первой части сделки репо, А2 - накопленный купонный доход на дату второй части сделки репо.
С 1996 г. аукционы прямого репо по государственным ценным бумагам РФ проводятся на ММВБ, как правило, еженедельно по вторникам. На аукционе дилеры действуют от своего имени либо по поручению своих ин-весторов-банков.
Банк России устанавливает максимальный объем средств, выставляемых на аукцион. Процедура аукциона включает следующие этапы:
- предварительное депонирование денег и ценных бумаг участниками торговли;
Имеет также название биржевое модифицированное репо
- перерасчет текущего значения лимита сделок репо, установленного
Банком России для каждого дилера и для каждого инвестора дилера
- ввод дилерами адресных заявок, которые содержат: ставку репо, объем продажи, начальное значение и верхнее предельное значение дисконта к обеспечению;
- ввод Банком России ставки отсечения, нижнего предельного значения дисконта к обеспечению;
- удовлетворение заявок дилеров (их инвесторов);
- регистрация в торговой системе сразу двух частей репо;
- блокировка обеспечения до исполнения второй части репо. При этом в обеспечение операций репо могут быть приняты государственные ценные бумаги РФ (ОФЗ), по которым срок погашения не менее чем на 2 рабочих дня превышает дату исполнения второй части репо.
Начальный дисконт (D) рассчитывается по формуле: D = [(Оі -02)/02] х 100, где 02 = (1- D/100) х Оь Оі - стоимость обеспечения операции репо, 02 - стоимость обязательств операции репо. Нижнее предельное значение дисконта устанавливается для защиты первоначального покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных цен (завышенной оценки обеспечения).
Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска потерь вследствие роста рыночных цен (заниженной оценки обеспечения).
Торговой системой ежедневно осуществляется текущее дисконтирование обеспечения сделки репо, которое включает переоценку суммы обязательств и суммы обеспечения, контроль достаточности обеспечения, контроль уровня дисконта на основе сравнения его с предельным значением (верхним и/или нижним). При превышении предельного значения дисконта одна сторона в пользу другой вносит компенсационный взнос.
Оценка стоимости обеспечения и обязательств в зависимости от изменения параметров сделки репо
| Таблица 5 | ||||||||||||||
|
||||||||||||||
| 11 Из Правил торговли на ММВБ в секторе госбумаг: Лимит прямого репо... увеличивается на объем исполненных обязательств по вторым частям сделок прямого репо.... |
| Основания для внесения компенсационного взноса | ||
| 3анХГенГка | Завышенная оценка | |
| Значения дисконта | Дисконт больше верхнего предельного значения | Дисконт ниже верхнего предельного значения |
| Сторона, вносящая компенсационный взнос | Первоначальный покупатель | Первоначальный продавец |
| Форма компенсационного взноса | Ценные бумаги, входящие в обеспечение | Денежные средства |
| Изменение обеспечения | Уменьшение | |
| Изменение обязательств (второй части репо) | Уменьшение |
Правилами биржевой торговли предусмотрена возможность досрочного исполнения второй части репо, а также реализация обеспечения на аукционе (простом, голландская модель) в случаях неисполнении второй части репо.
Список ведущих операторов рынка междилерского репо
за октябрь 2010 г.
| Таблица 7 | |||||||||||||||||||||
|
| Окончание табл. 7 | ||||||||||||
|
Ломбардные кредитные аукционы
В российской практике ломбардные кредиты, как кредиты под залог государственных ценных бумаг, обычно выдаются на основе аукциона, организуемого на ММВБ. Предоставляются эти кредиты Банком России коммерческим банком по ценным бумагам из ломбардного списка Банка России.В 2010 г. в данный список были включены ОФЗ, ОБР, облигации субъектов РФ, облигации ОАО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, отдельные облигации городского внутреннего займа Москвы, облигации и векселя, выпущенные юридическими лицами - нерезидентами РФ за пределами РФ, а также акции резидентов-небанков. Банк России периодически пересматривает ломбардный список, исключая из него одни ценные бумаги и дополняя его другими ценными бумагами. За последнее время ломбардный список пополнился облигациями системообразующих компаний при долгосрочном кредитном рейтинге у эмитента не ниже В.
Ломбардные кредитные аукционы обычно проводятся на регулярной основе по вторникам. К аукциону допускаются финансово устойчивые банки. При этом возможно использование следующих способов организации аукциона:
- по американскому способу, при котором конкурентные заявки удовлетворяются по процентным ставкам, предлагаемым банками в этих заявках, равным или превышающим ставку отсечения, установленную Банком России по результатам аукциона;
- по голландскому способу, при котором конкурентные заявки, удовлетворяются по минимальной процентной ставке, т.е. по ставке отсечения, установленной Банком России по результатам аукциона (и, 5,6 Положения Банка России от 04,08,2003 г. 236-Ш.
Банк России устанавливает ограничения на общее количество заявок от одного банка и количество неконкурентных заявок. Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене аукциона.
Сумма кредита определяется исходя из рыночной цены обеспечения (залога) кредита на день, предшествующий подаче заявки, и поправочного коэффициента. Расчет обеспечения включает накопленный купонный доход по облигациям.
Кроме того, в обеспечение могут быть приняты такие облигации, по которым срок до погашения не менее чем на 10 дней превышает срок до погашения кредита.
| Таблица 8 Поправочные коэффициенты Банка России, действовавшие в 2010 г |
||||||||||||||||||
|
РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ НА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Форвардные контракты на российском рынке государственных и муниципальных ценных бумаг появились в 1996 г. при участии Банка Рос-із -
сии , который предусматривал использование этих контрактов в целях реализации политики регулирования оттока капитала из страны. Первоначально форвардные контракты заключались непосредственно Банком России с нерезидентами-инвесторами на рынке ГКО и они хеджировали валютные риски нерезидентов, определяя порядок репатриации ими инвестиций в ГКО и доходов от этих инвестиций.
Однако вскоре, в этом же году, право заключать валютные форвардные контракты с нерезидентами было предоставлено и коммерческим банкам. Следует отметить, что в этот период отсутствовали законодательные ограничения на осуществление банками форвардных операций, а риски, связанные с ними, не отражались в балансах коммерческого банка.
Цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора, которые устанавливались Банком России (1998 г.: от 6 руб. до 9,5 руб. за $1) и которые не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. Это означает, что процентные ставки по валютным вкладам ($) в России существенно превышали процентные ставки по вкладам в $ в США.
В результате происходило удешевление рубля по отношению к $ или, иными словами, приобретение $ на внутреннем рынке для расчетов с нерезидентами во исполнение валютного форварда обходилось дорого.
Теоретическая форвардная цена валютного контракта может быть рассчитана по формуле: Pf = Ps х [(1 + Rr х (t/360))] / [(1 + Rc х (t/360))], где Pf - форвардный валютный курс, Ps - текущий (спот) валютный курс, Rr - процентная ставка по рублевым депозитам, Rc - процентная ставка по валютным депозитам, t - число дней, на которое заключается контракт.
Следует отметить, что в практике использования банковской системой валютного форварда более целесообразным было бы учитывать разницу между внутренними и внешними процентными ставками. Кроме того, важно было установить отклонение валютного курса срочного рынка
Нормативный акт Банка России: Порядок инвестирования средств и репатриации средств нерезидентов, вложенных в ГКО.
от курса спот соразмерно с различиями в процентных ставках внутренних рынков стран обмениваемых валют, а также предусмотреть порядок компенсации валютных потерь Банка России (коммерческих банков) и нерезидентов от исполнения форварда расчетным валютным курсом и/или маржевым перерасчетом, в частности, за счет дохода покупателя валюты предусматривать возмещение потерь ее продавца в связи с удешевлением валюты либо за счет дохода продавца валюты предусматривать возмещение потерь ее покупателя в связи с удорожанием валюты.
Однако эти перерасчеты не производились, а во исполнение одного форварда совершались 5-8 арбитражных сделок с валютой (преимущественно на ММВБ), спекуляция приобрела огромные масштабы. В 1998 г. Банк России отказался от участия на форвардном рынке, а коммерческие банки примерно в 20 раз по сравнению с 1997 г. сократили свои сделки с валютными форвардами на рынке государственных бумаг РФ.
Тем не менее ситуация в банковской системе складывалась критическая: 30 крупных российских банков имели открытую валютную позицию (обязательства) в размере до 40% от их капитала, что было более чем в два раза выше установленного Банком России норматива. В этой ситуации ведущие банки разделились на две группы: одни банки стремились продать свой пакет государственных ценных бумаг РФ, другие - заложить его под кредиты Банка России.
К середине августа 1998 г. многие банки не могли выполнять свои обязательства на межбанковском валютном рынке, банки - первичные дилеры отказались от котировки государственных ценных бумаг РФ, иностранные банки стали отзывать кредиты и закрывать кредитные линии российским банкам. Объем задолженности по валютным контрактам перед нерезидентами оценивался в $6 млрд. В этих условиях Банк РФ принял решение о расширении границ валютного коридора и введении 90-дневного моратория на выплаты нерезидентам по срочным валютным контрактам.
Но этих мероприятий оказалось недостаточно и отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации.
На 14 августа 1998 г. биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по текущему курсу доллара (7,1-7,4 руб./ $), а с 17 августа 1998 г. были прекращены все расчеты с нерезидентами по ГКО, которые требовали исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ (как это было предусмотрено контрактом). 26 августа 1998 г. падение валютного курса почти в 5 раз привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ, 3 сентября 1998 г. был введен официально плавающий валютный курс, а к 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./$.
Фьючерс на цену ГКО и индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг
Фьючерсы на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг РФ появились в 1996 г. Первыми контрактами можно считать валютные фьючерсы ММВБ, с помощью которых хеджировались валютные риски, связанные с инвестициями нерезидентов в ГКО. Они заключались на курс иностранной валюты (валюта приобретается за рубли) либо на кросс-курс иностранной валюты (валюта приобретается за другую иностранную валюту с оплатой за рубли). Немного позже, в этом же году, на ММВБ стал торговаться расчетный фьючерс на цену ГКО. Базовым активом этого фьючерса был конкретный выпуск ГКО, срок погашения которого превышал срок исполнения фьючерса не менее чем на 30 дней.Слабая волатильность цен из-за небольшого срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска не способствовала широкому притоку капитала на этот рынок. Кроме того, низкая спекулятивная привлекательность была связана еще и с тем, что сроки исполнения фьючерсов по разным выпускам не были согласованы, и это не обеспечивало быстрого перевода капитала с одного выпуска на другой (ликвидность рынка).
Поэтому в конце 1997 г. на ММВБ появилась новая спецификация фьючерса, которая предусматривала удлинение срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска - до 4 - 11 месяцев.
Окончательная расчетная цена фьючерса по условной годовой ГКО (PY) рассчитывалась по формуле: PY = 100/(1 + 0,01Ymax), где Ymax - максимальная доходность к погашению, которая, в свою очередь, рассчитывалась на основе ГКО в обращении со сроком до погашения - более 250 дней (база расчета) и исходя из средневзвешенной цены ГКО. Минимальное изменение цены фьючерса (тик): 0,01.
Стоимостная оценка минимального изменения цены: 10 руб.
Вслед за фьючерсом на цену ГКО появились расчетные фьючерсы на индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг, по которым на дату исполнения предусмотрен расчет денежного платежа по формуле: Payment = М х (Іс - Іа), где М - денежный множитель (100), Іс - значение индекса при закрытии позиции, Іа - значение индекса при покупке фьючерса.
На ФБ РТС торговля фьючерсами открылась в 2005 г. Рассмотрим фьючерс на цену отсечения по размещению на аукционе ГКО или ОФЗ. Один контракт включает 10 шт. базового актива по цене в рублях (по ОФЗ без учета накопленного купонного дохода). При этом минимальный шаг цены по фьючерсу составляет 1 руб., а базовый размер гарантийного обеспечения под открытые позиции (первоначальная маржа) - 2-4%. Биржа устанавливает лимит изменения цены в течение торговой сессии.
Расчетная цена контракта по окончании каждой торговой сессии (цена закрытия) определяется как средневзвешенная цена сделок. Цена исполнения по фьючерсу представляет цену отсечения на аукционе по размещению (по ОФЗ без учета накопленного купонного дохода).
Однако исполнение фьючерсного контракта осуществляется по цене, равной Рь если цена исполнения С + 2 х Lim = Рь где С - расчетная цена контракта в последний день торговли, Lim - лимит изменения цены в течение торговой сессии, либо по цене, равной Р2, если цена исполнения С - 2 х Lim = Р2. Если аукцион не состоялся, тогда исполнение фьючерса предусматривается по расчетной цене последнего торгового дня С.
Поставочные фьючерсы на ОФЗ
В 2008 г. на ММВБ была разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ. Базовые активы этих фьючерсов характеризуются основными параметрами, которые представлены в таблице 9.Параметры спецификации базовых активов фьючерсов на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ
| Таблица 9 | |||||||||||||||||||||
|
В качестве гарантийных платежей признаются базовая маржа, вариационная маржа. Цена поставки (Pdk) рассчитывается по следующей формуле: Pdk = Kk х Pf, где Кк - конверсионный коэффициент для к-го выпуска облигаций , Pf - расчетная цена фьючерса в последний торговый день.
Сумма сделки по поставке облигаций (Sk) в рублях определяется по формуле: Sk = [(Pdk х N/10000) + Ak] х Qk , где Ak - накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса, Qk - количество облигаций к-го выпуска, по которым осуществляется поставка.
Значение конверсионного коэффициента (Кк) рассчитывается по формуле:
n m
Kt={Z [Ck/(1+Y),i/365] + Z [Nk/(l+Y),J,365]-At/N},
i=l j=l
где ti - количество дней до даты погашения і-го купона, tj - количество дней до даты выплаты j -й части номинальной стоимости, п - количество купонов до даты погашения облигаций, m - количество выплат номинальной стоимости до даты погашения облигаций, Y - эталонная доходность к погашению (в процентах годовых).
Облигационные опционы
Облигационный опцион представляет собой контракт на покупку/ продажу облигаций по цене, установленной в момент заключения сделки, в пределах согласованного периода времени, с правом полного отказа от исполнения контракта без возмещения ущерба. Этот опцион может быть исполнен в любой день на протяжении всего срока от покупки опциона до его закрытия (опцион американского типа) либо в день закрытия контракта (опцион европейского типа).Величина премии или цена опциона (Рор) зависит от таких факторов, как цена спот базового актива (Psp), цена исполнения опциона (Pst), количество дней до прекращения права на опцион (t), волатильность цены базового актива (о), текущая безрисковая процентная ставка (г), процентная ставка по базовому активу (купон, дисконт).
Влияние различных факторов на премию опциона
| Таблица 10 | ||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||
| *По американским опционам нет четкой закономерности, возможны противоположные тенденции. |
Размещение и обращение еврооблигаций
В то же время на российском фондовом рынке складывались предпосылки по формированию международного сектора, где могли бы получить обращение облигации российских и иностранных эмитентов с номиналом в иностранной валюте. Интерес отечественных паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний и др. к валютным долговым обязательствам проявляется в связи с тем, что эти инструменты позволяют диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. Начиная с середины 2002 г. на ММВБ организована торговля еврооблигациями РФ с номиналом в $. К торговле еврооблигациями РФ допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную лицензию.Торговля еврооблигациями на ММВБ осуществляется на условиях поставки против платежа, при этом основными параметрами торговли выступают небольшие лоты ($1000), отсрочка исполнения сделки до 30 дней, сделки репо с исполнением вто рой части сделки до 90 дней, торговля через интернет-шлюзы биржи, ко миссия биржи на льготных условиях.
| Таблица 15 Еврооблигации российских эмитентов, обращающиеся на ММВБ |
||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 16 Отличие еврооблигаций от иностранных облигаций |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 16 |
Размещение и обращение еврооблигаций
Организация выпусков еврооблигаций в значительной мере основана на законодательстве США и Великобритании. Основными способами размещения еврооблигаций являются открытая подписка, аукцион, купленная сделка.
Открытая подписка - это наиболее распространенный способ размещения еврооблигаций, характеризующийся тем, что ценные бумаги размещаются среди неограниченного круга инвесторов, через синдикат менеджеров займа (обычно членов ІСМА), с прохождением листинга на Лондонской или Люксембургской бирже (для размещения среди страховых компаний, пенсионных фондов и др. инвесторов), торгуются в основном на внебиржевом рынке.
Способ купленная сделка означает, что лид-менеджер выкупает у эмитента все подлежащие размещению ценные бумаги на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Способ аукцион организуется самим эмитентом и доступен наиболее известным заемщикам среди иностранных инвесторов.
Остановимся подробнее на способе открытая подписка как наиболее распространенном. Предусматривается, что при этом способе размещения эмитент выбирает лид-менеджера и заключает с ним предварительный договор. В свою очередь, лид-менеджер объявляет в прессе (за неделю) день размещения и рассылает приглашения банкам принять участие в размещении.
Формирование эмиссионного синдиката предполагает следующее разделение ролей между его членами: андеррайтеры (с обязательством по выкупу), агенты по размещению (с правом вернуть лид-менеджеру непроданные еврооблигации), платежный агент (банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты и погашать еврооблигации за счет эмитента), финансовый агент (банк, распределяющий еврооблигации среди инвесторов), попечитель (доверенное лицо инвестора, действующее в его интересах при любых нарушениях условий займа эмитентом).
Завершив формирование эмиссионного синдиката, лид-менеджер организует роуд-шоу, если заемщик мало известен в финансовых центрах мира. Лид-менеджер ведет книгу заявок, выявляет спрос на еврооблигации, распределяет ценные бумаги между андеррайтерами и агентами по размещению, а также совместно с андеррайтерами (менеджерами займа) и эмитентом определяет окончательные ценовые условия размещения. После достижения необходимых договоренностей лид-менеджер подписывает соглашение о покупке у эмитента еврооблигаций по фиксированной цене.
Затем печатается окончательный проспект ценных бумаг, определяется доля каждого участника в размещении. В день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги на специальный банковский счет лид-менеджера, с которого производятся необходимые перечисления эмитенту, а также на основе распределения комиссионных (типичный спред 2% для бумаг со сроком более 2 лет, до 2% - для краткосрочных евробумаг) и иных видов вознаграждений - членам синдиката.
После совершения всех расчетов синдикат расформировывается. Однако лид-менеджер обычно становится маркет-мейкером выпуска на вторичном рынке.
Инфраструктуру вторичного рынка еврооблигаций составляют:
- торговые системы (биржи Европы, а также Euronext, созданная на базе Парижской, Амстердамской, Брюссельской бирж),
- депозитарно-клиринговые системы (Clearstream, созданная в 1999 г. на основе объединения Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой немецкой биржи; обеспечивает открытое и закрытое хранение еврооблигаций, а также Euroclear, созданная в 2000 г. на основе Брюссельской системы Euroclear (1968 г.) и французской депозитарной системы Sicovam; обеспечивает открытое хранение еврооблигации ).
Система расчетов на рынке еврооблигаций характеризуется проведением многовалютного клиринга в режиме реального времени. Комиссия составляет примерно в размере $25 за расчеты по одной сделке купли/продажи вне зависимости от ее объема.
Кроме того, предусматривается автоматическое предоставление кредита участнику расчетов при недостатке у него денежных средств, либо ценных бумаг, а также предоставление ценных бумаг взаймы на срок до 6 месяцев.
Саморегулирование на рынке еврооблигаций осуществляется через ІСМА (Ассоциация участников международного рынка капитала), которая была создана на основе слияния ISMA (Ассоциация участников международного фондового рынка) и ІРМА (Международная Ассоциация первичных дилеров). Сегодня членами ІСМА являются более 430 фирм из 50 стран мира.
Рынок ценных бумаг правительства и муниципалитетов США
До финансового кризиса 2008 г. в США рынок казначейских ценных бумаг был вторым по величине сектором рынка облигаций (после сектора ипотечных облигаций). К казначейским ценным бумаги в США относятся ценные бумаги, которые выпускаются Казначейством США, гарантированы американским правительством. Они рассматриваются участниками рынка как бумаги, лишенные кредитного риска.Процентные ставки по ним являются эталонными как для американского рынка, так и для международного рынка капиталов. Казначейские ценные бумаги являются бездокументарными (в виде записи в реестре Федерального резервного банка), процентный доход по ним облагается налогом на федеральном уровне, но освобожден от налогов штатов и местных налогов (муниципалитетов).
Следует отметить также, что казначейские ценные бумаги могут быть рыночными и нерыночными. Нерыночные казначейские бумаги - это сберегательные облигации, продаваемые частным лицам, а также штатам и местным правительствам, которые не подлежат перепродаже. Среди рыночных казначейских ценных бумаг можно выделить ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью и ценные бумаги с номинальной стоимостью, индексируемой с учетом инфляции (TIPS). В свою очередь, ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью классифицируются на векселя (дисконтные, сроком до 1 года, и процентные, сроком до 2 лет), ноты (купонные ценные бумаги, сроком от 2 до 10 лет), облигации (купонные ценные бумаги, сроком свыше 10 лет).
Эти виды ценных бумаг являются классическими.
Что касается TIPS, то они имеют особую историю. Впервые эти ценные бумаги появились в американском штате Массачусетс (1780 г.) в период войны за независимость в связи с сильной инфляцией и недовольством солдат обесценением денежного довольствия.
Однако теория индексации облигаций была разработана гораздо позже, во второй половине 20 в. с участием Милтона Фридмана и Джеймса Тобина. Согласно этой теории государству целесообразно использовать индексируемые государственные ценные бумаги, поскольку, продавая инвесторам эти ценные бумаги, можно изменять общую доходность капитала и способствовать изменению цены предложения капитала (акций), которая двигалась бы в унисон с доходностью индексируемых государственных ценных бумаг.
Современные порядок размещения TIPS сформировался к 1997 г. Первым выпуском TIPS' стала казначейская 10-летняя нота, затем 5-летняя нота (июль 1997 г.) и 30-летняя облигация (1998 г.). Ставка купона по этим выпускам устанавливалась в ходе аукциона, фиксировалась по его итогам и считалась реальной ставкой, учитывающей уровень инфляции. Два раза в год номинал индексируется на основе использования среднего городского индекса потребительских цен на товары США. Индексирование номинала TIPS осуществляется с 3-месячным лагом, т. е. для сделок 1 мая используются индексы инфляции, обнародованные в феврале.
Поправка на инфляцию частично осуществляется за счет купона, т.к. его размер вычисляется исходя из номинала, скорректированного на уровень инфляции. Погашение производится по номиналу с учетом инфляции (а при снижении инфляции - по начальному номиналу).
Принято считать, что индексируемые государственные ценные бумаги смещают риск инфляции от инвесторов к государству (заемщику) и не создают дополнительно нагрузки на бюджет, т.к. рост инфляции увеличивает налоговые поступления, а сеньораж от эмиссии денег перекрывает расходы по индексации этих облигаций. Кроме того, индексируемые государственные ценные бумаги, как правило, торгуются с премией за индексацию.
Поэтому доходность у них на 0,5-1% ниже, чем у неиндексируемых государственных ценных бумаг.
Конечно, индексируемые ценные бумаги обслуживают только часть государственного долга США. Они являются в основном длинными государственными ценными бумагами с фиксированной доходностью, характеризуются пониженной волатильностью доходности, т.к. индексация номинала поддерживает реальную доходность на фиксированном уровне.
И еще, эти ценные бумаги имеют важное информационное значение для монетарных властей, поскольку разность между доходностями неиндексируемых и индексируемых государственных ценных бумаг позволяет судить об инфляционных ожиданиях участников рынка.
Сравнительный расчет выплат, производимых по индексируемым и неиндексируемым государственным ценным бумагам, руб.
| Таблица 17 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
До начала аукциона в пресс-релизе Секретариата Казначейства (или на пресс-конференции) появляется информация о выпуске: объем выпуска, тип ценной бумаги, правила проведения аукциона. На аукцион, который проводится на регулярной основе (за исключением размещения облигаций), допускаются любые юридические лица. Инвесторы могут подавать на аукцион заявки 2-х типов: неконкурентные заявки (количество приобретаемых ценных бумаг) и конкурентные заявки (количество и доходность приобретаемых ценных бумаг). После рассмотрения всех заявок Казначейство определяет цену отсечения (наибольшую допустимую доходность) и осуществляет полное распределение всех бумаг, выставленных на аукцион. Конкурентные заявки удовлетворяются, начиная с тех, в которых была предложена наименьшая доходность. Участники, предложившие доходность, равную доходности отсечения, получают ценные бумаги в соответствующей пропорции. Все успешные участники получают бумаги под доходность отсечения.
Вторичный рынок казначейских обязательств в США характеризуется в основном как внебиржевой. 2000 компаний торгуют государственными ценными бумагами, из них 50 - в статусе первичных дилеров (статус предоставляется ФРС). ФРС через первичных дилеров осуществляет операции на открытом рынке с использованием казначейских ценных бумаг. Первичные дилеры имеют счета депо в депозитарной системе ФРС, а инвесторы (обычно держат до погашения) - в Министерстве финансов США. Торговля казначейскими обязательствами осуществляется круглосуточно, а это означает, что после закрытия американского рынка работают рынки в других часовых поясах, например Токио и Лондоне. 94% продаж приходится на NYSE, 4% - на LSE, 2% -Токио. Дневной оборот торговли обычно свыше $500 млрд, что более чем в 20 раз больше, чем на рынке еврооблигаций. Известно, что казначейские облигации США составляют валютные резервы центральных банков многих стран мира (до 50% принадлежит иностранцам).
Котировки по казначейским векселям устанавливаются в виде нормы доходности в десятичной системе исчисления, исходя из 360 дней в году и по простой процентной ставке. По казначейским нотам и облигациям котировки устанавливаются в виде чистой цены (без накопленного купонного дохода). Рыночная цена (курс) традиционно указывается в процентах и долях процента, выражаемых как V32 процентного пункта. Так, например, котировка 101:24-102:02 означает, что инвестор готов купить облигацию по курсу 101 24/32 % и продать за 102 2/32 %, что равнозначно 101,75% и 102,0625%. Клиринг по сделкам с казначейскими ценными бумагами осуществляется на следующий день после регистрации сделки в торговой системе.
К государственным ценным бумагам в США относятся также ценные бумаги, выпущенные правительственными и бюджетными агентствами, к которым относятся государственные или квазигосударственные кредитные учреждения, связанные в основном с ипотекой, а также экспортноимпортный банк финансирования внешней торговли США, федеральные банки сельскохозяйственного кредита, ассоциация кредитования студентов, управление по делам долины Теннеси и др.
Ценные бумаги правительственных и бюджетных агентств можно классифицировать на гарантированные правительством и негарантированные правительством. В ценные бумаги агентств, не гарантированных правительством, могут инвестироваться средства государственного бюджета.
В США имеется масштабный рынок муниципальных ценных бумаг. Муниципальные облигации - это облигации, выпускаемые штатами, территориями, городами, округами и специальными территориальными образованиями (школьные округа). Общее число эмитентов этих облигаций насчитывает около 40-50 тыс. (до 10% рынка облигаций). Выпуски бумаг муниципалитетов не требуют регистрации в Комиссии по ценным бумагам США (по аналогии с бумагами федерального правительства). Традиционно муниципальная ценная бумага номиналом $5000 является предъявительской, если срок обращения ее не превышает одного года, либо именной, если срок обращения ее превышает один год. Существует два вида этих ценных бумаг:
- облигации под общее обеспечение (обеспечены доходами бюджета),
- облигации с двойным обеспечением или инвестиционные (обеспечены доходами бюджета и доходами от проекта).
Известны факты, когда правительство штата аннулировало свой долг (штат Арканзас в период Великой депрессии 1929-1932 гг.). Для повышения надежности своих облигаций штаты вводят специальные налоги для лиц, которые будут пользоваться объектами, профинансированными штатом, получают гарантии коммерческих банков.
Для размещения облигаций общего обеспечения штаты обычно применяют метод аукциона, а при выпуске инвестиционных облигаций - закрытое распределение между членами синдиката андеррайтеров. Котируются муниципальные облигации по доходности. Основными их инвесторами выступают население, взаимные фонды, компании страхования жизни и банки. В целом рынок муниципальных ценных бумаг регулирует саморегулируемая организация, специально созданная в 1975 г.
Рынки государственных и муниципальных ценных бумагв странах Западной Европы
До мирового финансового кризиса 2008 г. государственный долг Великобритании составлял примерно 36% к ВВП. В составе государственного долга можно выделить долг центрального правительства (83%), долг местных органов власти (11%), долг государственных предприятий (6%).
Наиболее распространенными среди ценных бумаг центральногоправительства являются гилты (gilts) . До 1998 г. ответственность за выпуск и регулирование вторичного рынка гилтов лежала на Банке Англии. Затем эти полномочия были переданы Управлению по регулированию государственного долга (подразделению Министерства финансов (казначейства)).
Гилты выпускаются как в документарной, так и в бездокументарной форме, являются, как правило, долгосрочными и среднесрочными облигациями. В бездокументарной форме они учитываются на счетах депо в депозитарно-клиринговой организации Лондонской фондовой биржи. Практически все гилты являются именными и различаются по видам:
- традиционные (75%) - это облигации с единовременным погашением и фиксированной процентной ставкой. Справка: гилты с плавающей процентной ставкой не выпускаются с 1990-х г. (последний выпуск был погашен в 2001 г.);
- индексированные (23%) - это облигации, проценты по которым выплачиваются с учетом инфляции и основная сумма которых при погашении определяется с учетом инфляции. В качестве показателя инфляции используется индекс розничных (потребительских) цен, публикуемый ежемесячно Министерством занятости на базе корзины, состоящей из 600 товаров;
- с двумя датами погашения (до 1%) - это облигации с фиксированной процентной ставкой, погашение которых может состояться в любое время между двумя датами, при этом уведомление о погашении делается не позднее, чем за 3 месяца;
- без даты погашения или так называемые бессрочные облигации (или консоли). Торгуются обычно ниже номинала, однако при повышении курса выше номинала обычно погашаются.
В настоящее время выпускаются преимущественно два первых вида гилтов, хотя в обращении находятся все 4 вида. С точки зрения срока, остающегося до погашения, гилты классифицируются следующим образом: краткосрочные, т.е. со сроком менее 7 лет до погашения, среднесрочные -от 7 до 15 лет до погашения, долгосрочные - свыше 15 лет до погашения (обычно 20-25 лет). Следует учитывать, что в Великобритании принято называть облигацию, выпущенную, например, на срок 30 лет, до погашения которой осталось не более 7 лет, краткосрочной. Максимальный срок, на который выпускаются государственные ценные бумаги, обычно не превышает 30 лет.
Однако в мае 2005 г. Управление по регулированию государственного долга выпустило облигации на срок 50 лет.
Купонный доход по гилтам выплачивается, как правило, 2 раза в год. Исключение составляют облигации без срока погашения, по ним купон выплачивается 4 раза в год. Часто проценты по облигациям называются дивидендами.
По индексированным облигациям устанавливается фиксированный процент обычно на уровне 2% годовых. Однако, например, при 2-процентной инфляции ставка процента составит 4,04% [[ (1,02 х 1,02) -1] х 100].
Котировка гилтов с 1 ноября 1998 г. дается в фунтах стерлингов в десятичной системе с точностью до сотых (ранее в фунтах стерлингов с точностью до 1/256 эта дробь являлась минимальным шагом изменения цены).
Для операций с государственными ценными бумагами в Банке Англии ранее был создан Центральный депозитарно-клиринговый центр по гилтам, который обеспечивал их хранение в бездокументарной форме и автоматическое перечисление денег и ценных бумаг по принципу поставка против платежа. С 2000 г. этот Центр прекратил свое существование, а его функции были переданы депозитарно-клиринговой организации Лондонской фондовой биржи и в систему CREST/Euroclear.
Традиционно гилты размещаются только на аукционе с участием маркет-мейкеров по гилтам (примерно 16, среди которых более 50% составляют иностранцы, что обусловлено стремлением правительства Великобритании повысить ликвидность рынка государственных ценных бумаг). Правительство использует 2 вида аукциона: по традиционным гилтам и индексированным гилтам.
Заявки, подаваемые маркет-мейкерами на аукцион, делятся на конкурентные (минимальный объем 500 тыс. ф. ст.) и неконкурентные (на сумму от 1 тыс. до 500 тыс. ф. ст., 250 тыс. ф. ст. для индексированных облигаций). Физические лица могут подавать через маркет-мейкеров только неконкурентные заявки.
Конкурентные заявки удовлетворяются по заявленным ценам, а неконкурентные - по средневзвешенной цене удовлетворения конкурентных заявок. Так как заявки предварительно оплачиваются по номиналу заявителями, то если цена размещения на аукционе оказывается ниже номинала, то им возвращается разница, а если больше -тогда от них потребуется доплата. Если не хватает облигаций для того, чтобы полностью удовлетворить спрос по минимальной цене аукциона, соответствующие заявки удовлетворяются частично.
Управление может принять решение ограничить долю одного участника 25%.
Кроме того, эмитент имеет право не размещать выпуск полностью. В этом случае непроданная часть остается в портфеле Управления по регулированию государственного долга для будущего доразмещения.
В этом случае инвесторы - физические лица имеют возможность покупать гилты непосредственно в Управлении по регулированию государственного долга по почте.
Особую группу профессиональных участников на рынке государственных и ценных бумаг Великобритании составляют брокерско-дилерские фирмы. Их деятельность обычно ограничивается исполнением агентских поручений, они покупают и продают государственные ценные бумаги через маркет-мейкеров, однако могут покупать и продавать гилты за свой счет.
Платеж и поставка ценных бумаг осуществляется на следующий рабочий день после совершения сделки с гилтами (Т+1) при расчетах через систему CREST/Euroclear или в течение 3-х дней - при покупке ГЦ,Б через Управление по регулированию государственного долга. Вторичные торги по государственным ценным бумагам начинаются на следующий день после аукциона.
С декабря 1997 г. гилты могут подвергаться стрипированию. Список выпусков гилтов, которые могут подвергаться стрипированию, составляется Управлением по регулированию государственного долга.
В отличие от США, стрипы не получили большого распространения (не более 1,2%). Проводить стрипирование могут только Управление, Банк Англии и маркет-мейкеры по гилтам.
Процентный доход по гилтам облагается подоходным налогом по ставке, соответствующей уровню доходов конкретного налогоплательщика. Не облагаются налогом доходы от инвестиций в гилты только для пенсионных фондов и благотворительных организаций.
Рынки государственных ценных бумаг в странах Латинской Америки
рупий и кратные им суммы. Правительства штатов выпускают облигации сроком на 6-10 лет.В Индии ежегодный дефицит бюджета, как правило, составляет 4,5% к ВВП, что примерно в 3 раза выше, чем в среднем по развивающимся странам.
Индийское правительство размещает свои ценные бумаги на аукционе, с использованием института первичных дилеров (17 банков). Однако населению также разрешается подавать на аукцион заявки, преимущественно неконкурентные. В качестве параметра аукционной торговли выступает чаще цена, иногда - доходность.
Аукционы проводятся Резервным банком Индии через уполномоченные банки. Аукционы проводятся либо по принципу единой цены, либо по цене заявки, которая выше цены отсечения.
Казначейские векселя сроком 91 день (до 3 мес.) обычно размещаются на аукционах по единой цене. А казначейские векселя, выпущенные на 364 дня, размещаются на аукционах по заявленным ценам, но не ниже цены отсечения (аналогично ГКО в России). Резервный банк Индии имеет право участвовать в аукционах, выставляя только неконкурентные заявки.
Первичные дилеры обязаны выкупить все неразмещенные облигации, а также постоянно котировать бумаги на вторичном рынке. При превышении объема заявок над количеством размещаемых ценных бумаг Резервный банк Индии может распределить бумаги между всеми участниками на пропорциональной основе.
Рынки государственных ценных бумаг в странах Латинской Америки
Внутренний долг федерального правительства Мексики составляет около 30% ВВП. При этом внутренний рынок государственных ценных бумаг примерно в шесть раз превышает объемы рынка корпоративных облигаций.В стране существует запрет на выпуск предъявительских облигаций. Основными видами федеральных ценных бумаг являются:
- краткосрочные дисконтные облигации, номиналом 10 песо, сроком обращения 1, 3, 6 и 12 месяцев, размещаются Банком Мексики;
- среднесрочные облигации, купонные, номиналом 100 песо, сроком обращения от одного до трех лет, с ежемесячной выплатой купона в зависимости от нормы доходности по краткосрочным облигациям;
- федеральные облигации промышленного развития, выпускаются государственным Банком проектного финансирования;
- индексированные облигации, купонные, сроком обращения от 3 до 5 лет, номиналом 100 песо и кратные суммы, которые индексируются ежеквартально в соответствии с индексом роста цен, выплата купона производится ежеквартально исходя из фиксированного процента и скорректированного номинала;
- казначейские облигации, краткосрочные (сроком обращения до 6 месяцев), номиналом в валюте $, однако приобретаемые и погашаемые в национальной валюте (песо).
Все выпуски государственных ценных бумаг подлежат регистрации в Национальном реестре ценных бумаг и посредников. Торговля осуществляется на Мексиканской фондовой бирже на основе электронной торговли.
Правительство страны за счет бюджета осуществляет льготное кредитование определенных секторов экономики через Правительственные доверительные фонды.
До мирового финансового кризиса 2008 г. долг федерального правительства Бразилии составлял примерно 60% ВВП. При этом 80% внутреннего рынка облигаций приходится на государственные ценные бумаги, а 50% внешних займов - на бумаги федерального правительства.
Из-за высокой инфляции правительство широко использует облигации с плавающей процентной ставкой, из них подавляющая часть облигаций привязана к ломбардной ставке Центрального банка (до 60%), остальные - к курсу $ (до 30%) и индексу розничных цен (до 10%).
В Бразилии на рынке банковских услуг широко представлены банки с иностранным участием, а также государственные банки и банки с государственным участием (до 40% банковских активов), которые активно осуществляют дилерские операции либо выступают в качестве инвесторов на рынке государственных ценных бумаг.
К государственным ценным бумагам в Бразилии относятся ценные бумаги федерального правительства и Центрального банка. Основными видами государственных ценных бумаг являются:
- национальные казначейские ноты, купонные, сроком обращения от 3 месяцев до 30 лет, номиналом 1 или 1000 реалов, выпускаются обычно сериями для реструктуризации задолженности, покрытия дефицита бюджета и кассовых разрывов бюджета; для разных серий могут предусматриваться разные процентные ставки и механизмы выплаты;
- национальные казначейские векселя, дисконтные, сроком обращения до одного месяца, номиналом 1 реал;
- национальные казначейские финансовые векселя (широко распространены), купонные, проценты выплачиваются при погашении или на регулярной основе в зависимости от серии;
- национальные казначейские облигации (с 1989 г.), купонные, долгосрочные (сроком обращения до 25 лет);
- казначейские финансовые сертификаты, долгосрочные (сроком обращения до 30 лет), выпускаются для финансирования определенных проектов;
- национальные казначейские сертификаты, долгосрочные (сроком обращения до 20 лет), выпускаются для покрытия бюджетного дефицита;
- боны Центрального банка, дисконтные, именные, сроком обращения 28-45 дней, выпускаются для проведения денежно-кредитной политики;
- векселя Центрального банка, процентные, сроком обращения до 2 лет, с выплатой процента при погашении.
Фондовая биржа Рио-де-Жанейро является главной торговой площадкой рынка государственных ценных бумаг. Клиринг по этим ценным бумагам осуществляется, как правило, в расчетной палате товарнофьючерсной биржи.
ТЕСТЫ, ИНДИВИДУАЛЬНЫЕ И ГРУППОВЫЕ САМОСТОЯТЕЛЬНЫЕ, АУДИТОРНЫЕ, КОНТРОЛЬНЫЕ, АТТЕСТАЦИОННЫЕ И Т.П. РАБОТЫ
1. Укажите ошибочные утверждения, относящиеся к фундаментальному анализу:
A. Целью фундаментального анализа является выявление высших и низших значений цены.
B. Фундаментальный анализ направлен на расчет скрытой внутренней стоимости ценной бумаги.
C. Фундаментальный анализ применяется для отбора ценных бумаг в портфель.
2. В условиях, когда неизбежен рост государственного внутреннего долга, правительству необходимо обеспечить:
A. Рост налоговых поступлений в бюджет по отношению к непроцентным расходам бюджета, если ставка процента по государственному внутреннему долгу выше темпа роста номинального ВВП.
B. Снижение налогового бремени, если ставка процента по государственному внутреннему долгу ниже темпа роста номинального ВВП.
C. Стабильную долю долга в ВВП.
D. Наращивать долг быстрее, чем нарастают проценты по нему.
E. Рост темпов инфляции.
3. Укажите, какие показатели, согласно методике кредитного рейтинга Эксперт РА-АКМ, характеризуют динамику развития экономики региона РФ:
A. Отношение госдолга к доходам бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета.
B. Кредитная история субъекта РФ.
C. Отношение задолженности по налогам к объему налоговых платежей.
D. Сальдо прибылей и убытков предприятий.
E. Благоприятность предпринимательского климата в регионе.
I. Отношение текущих расходов к суммарным расходам бюджета.
J. Среднедушевые денежные доходы населения.
4. Укажите основные события, происходившие на рынке госбумаг РФ и валютных форвардов в связи с дефолтом по госдолгу РФ:
A. Резко возросли котировки по валютным форвардам и увеличилось их предложение на рынке.
B. Банк России принимает решение о расширении валютного коридора.
C. Резкое падение валютного курса рубля по отношению к $.
D. Остановка торгов и прекращение расчетов по валютным фьючерсам.
Е. Первичные дилеры перестали котировать госбумаги.
I. Временное введение плавающего курса рубля по отношению к $.
5. Укажите, как будет отражаться на оценке обеспечения и сумме обязательств по сделке прямого репо снижение цен на ОФЗ, являющихся базовым активом сделки:
A. Сумма обязательств увеличится.
B. Оценка обеспечения будет заниженной.
C. Сумма обязательств не изменится.
D. Оценка обеспечения не изменится.
E. Сумма обязательств уменьшится.
I. Оценка обеспечения будет завышенной.
6. К чему ведет превышение реального темпа роста ВВП над реальной ставкой заимствования по государственному внутреннему долгу?
A. К удорожанию обслуживания государственного долга.
B. К уменьшению налогового бремени.
C. Росту дефицита государственного бюджета.
D. Стабилизации доли государственного долга без изменения налогов и расходов бюджета.
7. Укажите рейтинги, которые присваивает международное агентство SP субъектам РФ:
A. Кредитный рейтинг эмитента по международной шкале в иностранной валюте.
B. Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента.
C. Кредитный рейтинг эмитента по международной шкале в национальной валюте.
D. Краткосрочный кредитный рейтинг эмитента.
E. Кредитный рейтинг эмитента по национальной шкале.
8. Укажите, в отношении каких государственных бумаг РФ существуют ограничения по кругу инвесторов:
A. Государственных краткосрочных облигаций.
B. Облигаций федерального займа с амортизацией долга.
C. Государственных сберегательных облигаций.
D. Облигаций Банка России.
E. Облигаций федерального займа с постоянным доходом.
I. Облигаций нерыночного займа.
J. Облигаций внутреннего валютного займа.
9. Доходность облигаций субъекта РФ распределена нормально, среднее значение доходности равно 10% годовых, стандартное отклонение доходности в расчете на год равно 5%. Укажите, с какой вероятностью через год доходность облигаций может оказаться в диапазоне от 5% до 15%:
А. 68,3%. В. 95,4%. С. 99,7%.
D. 0%.
10. Укажите основные показатели, используемые при расчете коэффициента конверсии по поставочным фьючерсам на ОФЗ:
A. Номинал облигации.
B. Доходность к погашению по ОФЗ, поставляемым по контракту.
C. Купонная ставка и периодичность ее выплаты по базовому активу.
D. Срок от даты размещения до даты погашения.
E. Объем выпуска ОФЗ в обращении.
11. Укажите последовательность алгоритма новостного анализа:
A. Изучение тенденции на рынка Европы.
B. Изучение тенденции на рынках Азии и Австралии.
C. Изучение тенденций на рынках Северной, Латинской и Южной Америки.
D. Изучение вчерашней тенденции на рынках РФ.
E. Изучение динамики фьючерсов на индексы США.
I. Разделение информации на существенную и несущественную (историческую).
J. Составление прогноза по ценам открытия рынка РФ.
K. Изучение календаря событий на ближайшие дни (официальные заявления органов государственной власти).
12. Укажите косвенные показатели ценового риска по государственным и муниципальным облигациям:
А. Ликвидность (как ценовой спрэд). В. Дюрация.
С. Волатильность. D. Выпуклость.
Е. Коэффициент хеджирования.
13. У каких из перечисленных государственных ценных бумаг ставка купонного дохода может быть разной для различных купонных периодов?
А. ОФЗ-ПД. В. ОФЗ-ФД. С. ОФЗ-ПК.
D. ГКО.
14. Муниципальная облигация с фиксированным годовым купоном 12%, выплачиваемым 4 раза в год, имеет рыночный курс 105,34.
Срок до погашения облигации 6 лет. Какова доходность к погашению с учетом дисконтирования?
А. 12,56% В. 11,22%. С. 11,06%.
D. 11,39%.
15. Из двух облигаций субъекта РФ с одинаковой купонной процентной ставкой и одинаковым сроком до погашения чувствительность к колебаниям доходности больше у той, которая:
A. Имеет большую доходность к погашению.
B. Имеет меньшую доходность к погашению.
C. Зависит от ставки дисконтирования.
D. Зависит от временной структуры процентных ставок.
16. Срок бескупонной облигации 3,5 года, номинал 1000 руб. Безрисковые облигации на тот же срок имеют доходность 5,3% годовых, коэффициент бета бумаги оценивается в 1,27, ожидаемая рыночная доход ность 13,7% годовых.
Определите текущую стоимость облигации в руб лях.
А. 813,52 руб. В. 649,96 руб. С. 524,08 руб.
D. 595,41 руб.
17. Курс бескупонной облигации равен 63,2. Срок до погашения составляет 3 года 8 месяцев. Каким будет курс облигации, если доходность облигации увеличится на 40 пунктов?
База расчета: 365 дней в году.
А. 62,23. В. 62,39.
С. 61,01.
D. Для решения задачи не хватает данных о ставке альтернативной доходности.
18. Расположите перечисленные ниже облигации в порядке убывания дюрации:
| Облигация | Купонная ставка, % | Срок до погашения (лет) |
Доходность до погашения, % |
| 1 | 15 | 20 | 10 |
| 2 | 15 | 15 | 10 |
| 3 | 0 | 20 | 10 |
| 4 | 8 | 20 | 10 |
| 5 | 15 | 15 | 15 |
19. Укажите преимущества TIPS:
A. Смещают риск инфляции от государства к инвестору.
B. Обеспечивают максимальную защиту бюджета.
C. Характеризуются повышенной волатильностью доходности.
D. Имеют важное информационное значение для монетарных властей.
E. Представлены в основном долгосрочными госбумагами с фиксированными купонами.
20. Чему равна доходность американских государственных облигаций, если доходность облигаций General Motors составляет 8,1%, а спрэд по ним составляет 397 базисных пунктов?
А. 4,13%. В. 12,07%.
С. 7,7%. D. 8,497%.
21. В чем особенность рынка государственных муниципальных облигаций?
A. Особый налоговый режим.
B. Фрагментарность рынка.
C. Преобладание среди инвесторов физических лиц, страховых компаний и инвестиционных фондов.
D. Значительная часть выпусков муниципальных облигаций застрахована страховыми компаниями.
22. Индивидуальное самостоятельное задание по оценке влияния макроэкономических факторов на рынок государственных и муниципальных ценных бумаг. Студенты пишут диагностическое эссе по выбору объемом 10 тыс. знаков на следующие темы:
о Особенности применения методов и приемов фундаментального анализа государственных и муниципальных ценных бумаг в условиях эффективного рынка (в сравнении с когерентным, синергетическим или фрактальным рынком по выбору).
о Оценка влияния перехода ЦБР к таргетированию инфляции на внутренний рынок государственных и муниципальных ценных бумаг (на примере отдельных сегментов рынка).
о Исследование рыночной среды размещения и обращения ценных бумаг субъектов РФ (на примере отдельных ценных бумаг, эмитентов, сегментов рынка).
о Оценка влияния роста бюджетного дефицита на рынок государственных и муниципальных ценных бумаг (на примере отдельных эмитентов).
о Обоснование базисной ставки процента для использования в фундаментальном анализе государственных и муниципальных ценных бумаг (на примере отдельных ценных бумаг и сегментов рынка).
о Ретроспективный анализ дефолтов на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг (на примере отдельных эмитентов).
Эссе оценивается с точки зрения использования навыков применения методов и приемов фундаментального анализа рынка государственных и муниципальных ценных бумаг, использования аналитической информации ЦБР, МФР, ФСФР, российских и международных аналитических агентств и др.
23. Групповая аудиторная работа - мини-кейс Рост цен на нефть: последствия для российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг. По результатам групповой работы делается презентация.
Оценивается в зависимости от полноты и логичности анализа, от количества и качества использованных инструментов диагностики.
24. Индивидуальное самостоятельное задание по оценке информационной эффективности рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ. Студенты пишут диагностическое эссе объемом 5 тыс. знаков на материалах ЦБР, МФР, ММВБ, информационно-аналитических и других агентств, которые слушатель получает из интернет-ресурсов.
Оценивается эссе в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
25. Групповое аудиторное занятие по оценке кредитного риска российских эмитентов государственных и муниципальных ценных бумаг для размещения и обращения этих бумаг в России и за рубежом, по результатам которого делается презентация.
Групповая работа - мини-кейс: Применение зарубежных рейтинговых технологий в России: что дает российским спекулянтам и инвесторам?, оценивается в зависимости от полноты и логичности проведенного исследования.
26. Индивидуальное самостоятельное задание по анализу методик оценки кредитного риска российских эмитентов государственных и муниципальных ценных бумаг для размещения и обращения этих бумаг в России и за рубежом.
Студенты пишут диагностическое эссе на тему Кредитный рейтинг субъекта РФ и кредитный рейтинг его долговых обязательств: эквивалентны ли эти понятия? объемом 5 тыс. знаков, на материалах рейтинговых агентств Standard Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings и других агентств, размещенных в сети Интернет. Оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
27. Индивидуальное аудиторное занятие по выявлению межрыночных связей и оценке их влияния на рынок государственных и муниципальных ценных бумаг.
Оценивается в зависимости от полноты и логичности аргументации.
7. Индивидуальное самостоятельное задание по использованию результатов межрыночных исследований в инвестиционной деятельности на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг. Студенты пишут диагностическое эссе на тему: Какие рынки дают первыми сигналы о развороте: товарные, рынки акций, рынки корпоративных облигаций или рынки госбумаг? объемом 5 тыс. знаков, на материалах бирж, внебиржевых торговых систем, информационно-аналитических и других агентств, размещенных в сети Интернет.
Оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
8. Групповое аудиторное занятие по анализу конъюнктуры рынка спот государственных и муниципальных ценных бумаг в России и за рубежом, по результатам которого делается презентация. Групповая работа -мини-кейс Сравнительный анализ текущей конъюнктуры ОГС-ФПС и ОГС-ППС, оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
9. Индивидуальное самостоятельное задание по анализу конъюнктуры рынка спот государственных и муниципальных ценных бумаг в России и за рубежом. Студенты пишут диагностическое эссе на тему: Корректировка главного тренда на основе показателей текущей конъюнктуры рынка объемом 5 тыс. знаков, на материалах бирж, внебиржевых торговых систем, информационно-аналитических и других агентств, размещенных в сети Интернет.
Оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
10. Групповое аудиторное задание по анализу конъюнктуры рынка производных инструментов на государственные и муниципальные ценные бумаги, по результатам которого делается презентация.
Групповая работа-мини-кейс Анализ влияния стрипинга государственной облигации на волатильность цен ее компонентов, оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
11. Индивидуальное самостоятельное задание по анализу конъюнктуры рынка производных инструментов на государственные и муниципальные ценные бумаги. Студенты пишут диагностическое эссе на тему Сравнительный анализ конъюнктуры рынка фьючерсов на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ объемом 5 тыс. знаков, на материалах ММВБ, информационно-аналитических и других агентств, размещенных в сети Интернет.
Оценивается в зависимости от полноты, логичности аргументации и правильности осуществления расчетов.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ список Нормативная литература
1. Гражданский кодекс РФ.2. Бюджетный кодекс РФ от 31.07.1998 г. 145-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
3. Налоговый кодекс РФ (часть вторая), глава 25 от 06.08.2001 г. 110-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
4. Федеральный закон РФ Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг от 29.07.1998 г. 136-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
5. ФЗ РФ О приватизации государственного и муниципального имущества 178-ФЗ (2001).
6. ФЗ РФ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг 46-ФЗ (1999).
7. Постановление Правительства РФ О Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов от 15.05.1995 г. 458.
8. Приказ Минфина РФ Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга от 27.04.2002 г. 37н.
9. Приказ Минфина РФ Об утверждении Положения об обслуживании государственных сберегательных облигаций от 10.01.2006 г. 1н.
Учебная литература на бумажных носителях
10. Алехин Б.И.Государственный долг. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.
11. Колмыкова Л.И.
Фундаментальный анализ финансовых рынков. -СПб.: Питер, 2007.
12. Мэрфи Джон Дж.
Межрыночный технический анализ. - М.: Диаграмма, 1999.
13. Никифорова В.Д., Островская В.Ю.
Государственные и муниципальные ценные бумаги. - СПб.: Питер, 2004.
14. Никифорова В., Давиденко Л. Рынок облигаций. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2005.
15. Никифорова В., Давиденко Л. Инвестиционный анализ рынка ценных бумаг. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2006.
16. Рэй К. Рынок облигаций: торговля и управление рисками. - М.: Дело, 1999.
17. Сорнетте Д. Как предсказывать крахи финансовых рынков. - М.: Интернет-трейдинг, 2003.
18. Хаертфельдер М., Лозовская Е., Хануш Е. Фундаментальный и технический анализ рынка ценных бумаг. - СПб.: Питер, 2005.
Рынки государственных ценных бумаг в странах Восточной Европы
Эта же льгота распространяется и на иностранных инвесторов. И еще, на гилты не распространяется налог на прирост капитала.Наряду с гилтами на английском рынке обращаются еще несколько видов государственных ценных бумаг, таких как:
- национальные сберегательные инструменты - это нерыночные ценные бумаги, предназначенные для населения, с фиксированной процентной ставкой и индексируемые, а также облигации выигрышного займа. Розыгрыши по выигрышным облигациям производится ежемесячно.
К этой группе облигаций относятся также облигации пенсионеров с гарантированным доходом, бонусные облигации для детей. В 2002 г. был выпущен первый инструмент, доход по которому привязан к фондовому индексу FT SE 100;
- казначейские векселя - дисконтные краткосрочные инструменты (сроком выпуска на 1, 3, 6 мес.) на предъявителя, минимальным номиналом 5000 ф. ст. Векселя, номинированные в евро, размещаются на аукционе, заявки подаются не в проценте от номинала, а в виде нормы доходности. Реестр держателей по ним не ведется;
- налоговые сертификаты - нерыночные ценные бумаги, которые можно использовать для выплаты налогов;
- ноты (сроком выпуска на 3 года), облигации в евро, выпускаются Банком Англии для пополнения валютных резервов.
В отличие от США, облигации местных органов власти не получили широкого распространения, что связано с ограничениями прав заимствования местных органов самоуправления.
На рынке облигаций Германии преобладают банковские облигации -61%, на долю государственных облигаций приходится примерно 36%. По имеющимся данным, более 90% госдолга федерального правительства секьюритизировано, около 10% приходится на банковские кредиты.
Основная форма выпуска государственных ценных бумаг - это предъявительские облигации (90%), которые обращаются на биржевом и внебиржевом рынках (именные облигации обращаются на внебиржевом рынке).
Государственные ценные бумаги в Германии различаются по эмитенту на ценные бумаги федерального правительства и ценные бумаги правительств земель, по виду и срокам выпуска - на ценные бумаги федерального правительства (только бездокументарные: долгосрочные облигации, среднесрочные облигации, двухлетние казначейские ноты, шестимесячные федеральные бескупонные облигации, финансовые векселя от 1 до 2 лет) и ценные бумаги правительств земель (бездокументарные и именные: земельные казначейские ноты).
Инвестиционные характеристики государственных ценных бумаг Г ермании
| Таблица 18 | ||||||
|
| Окончание табл. 18 | ||||||||||
|
Внебиржевое размещение осуществляется на основе простого аукциона продавца. Для проведения аукциона формируется аукционная группа из числа банков и инвестиционных компаний. Ввод заявок осуществляется на сумму, кратную 1 млн евро, с помощью электронной почты, аккумуляция заявок происходит в Национальном федеральном банке (или его отделении). Конкурентные заявки выше цены отсечения удовлетворяются по заявленным ценам, неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене аукциона. По результатам аукциона дилеры и их инвесторы в течение 2-х дней обязаны перечислить деньги на свой жиро-счет в отделение Национального федерального банка.
Франкфуртская биржа (с использованием курсовых маклеров) является основной торговой площадкой для облигаций федерального правительства Германии (с конца 18 в.). Механизм торговли государственными ценными бумагами на вторичном рынке имеет, как правило, небольшие объемы. Поэтому в отношении недостаточно ликвидных облигаций используется залповый аукцион с удовлетворением заявок по единой цене. Непрерывный аукцион в течение торговой сессии реализуется по ликвидным ценным бумагам. Курс открытия торговой сессии устанавливается курсовым маклером залповым методом.
| Иллюстрация способа определения курса открытия | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Крупные заявки с государственным ценным бумагами исполняются в электронной торговой системе Xetra.
Торговля деривативами на государственные ценные бумаги осуществляется на Немецкой бирже срочных контрактов через систему Eurex. Наряду с фьючерсами, опционами на индекс DAX в секции госбумаг, торгуются фьючерсы на процентную ставку, фьючерсы на поставку облигаций правительства Германии (100 тыс. евро). Базовым активом по поставочным фьючерсам является условная правительственная облигация с годовым купоном 6%. Поставка осуществляется облигациями с объемом эмиссии не менее 2 млрд евро и со сроками до погашения: 4,5-5,5 лет, 8,510,5 лет, 20-30,5 лет. С 1997 г. Минфин проводит стрипирование федеральных облигаций (по желанию инвестора).
Во Франции, как и в Германии, традиционно рынок облигаций развит лучше, чем рынок акций. Секьюритизированный долг правительства Франции составляет 95%. Основными заемщиками на рынке облигаций являются правительство в лице казначейства (подразделение Минфина), предприятия общественного сектора (государственные предприятия общественного пользования: Национальная ассоциация железных дорог, Управление электроэнергетики, Парижское транспортное агентство, Совет угольной промышленности, Управление шоссейных дорог и т.п.), региональные и муниципальные финансовые агентства и др. В структуре собственности на государственные ценные бумаги, гарантированные правительством Франции, доля финансовых учреждений составляет более 60%, 25-35% у иностранных инвесторов.
Основными видами государственных облигаций являются:
- казначейские краткосрочные облигации BTF (доля 12%) - бездокументарные, дисконтные, сроком на 13, 26, 52 недели, размещение на аукционе (еженедельно по понедельникам), обращение преимущественно внебиржевое;
- казначейские среднесрочные облигации BTAN (доля 22%) - бездокументарные, купонные, сроком на 2 или 5 лет, с выплатой ежегодного купона, размещение на аукционе (ежемесячно в третий рабочий четверг), обращение преимущественно внебиржевое;
- долгосрочные облигации ОАТ (доля 66%) - бездокументарные, купонные (купон фиксированный либо плавающий), сроком от 7 до 30 лет, с выплатой ежегодного купона, размещение на аукционе (ежемесячно в первый рабочий четверг), обращение может быть на бирже и внебиржевое.
Аукционы по размещению госбумаг проводятся в форме простых закрытых аукционов продавца с использованием автоматизированной системы Telsat Банка Франции и через группу уполномоченных (первичных) дилеров (21, из них 14 - иностранные банки). Вторичный рынок представлен в основном на Парижской бирже (электронная система Euronext), организован в форме двойного аукциона с осуществлением фиксинга дважды в торговый день. Проведение фиксинга предусматривает деление всего торгового дня на три части:
- первая часть (с 7.15 до 9.00), в это время заявки накапливаются, рассчитывается цена открытия, которая рассматривается как цена равновесия, по которой и производится удовлетворение заявок (залповым способом);
- вторая часть (с 9.01 до 17.25), это время проведения непрерывного аукциона;
- третья часть (с 17.25 до 17.30), в это время заявки накапливаются, рассчитывается цена закрытия, по которой происходит удовлетворение заявок (залповым способом).
| Таблица 20 Иллюстрация способа определения цены открытия |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Торговля деривативами осуществляется на основе международной торговой системы Globex, разработанной Чикагской товарной биржей совместно с французской фьючерсной биржей Matif Sa. Наиболее распространенными инструментами являются фьючерсы на долгосрочные государственные облигации, фьючерсы на процентные ставки, евро, индекс САС-40 и др. С 1991 г. казначейство разрешило стрипирование долгосрочных государственных облигаций.
Рынки государственных ценных бумаг в странах Восточной Европы
Польша занимает первое место среди восточноевропейских стран по выручке от приватизации ($20 млрд). Масштабы приватизации (512 предприятий) там меньше, чем в Чехии.Государственный долг Польши составляет 50% ВВП, при этом на долю внутреннего долга приходится более 70%. В портфеле внешних займов на долю секьюритизированного долга приходится более 60% (60% еврооблигации, 3% иностранные казначейские облигации Brady bonds), в остальной части представлены займы у Парижского клуба и т. п.
Внутренний рынок государственных облигаций в основном представлен государственными ценными бумагами правительства (казначейства), на долю которых приходится свыше 90%, в остальной доле на рынке обращаются облигации различных государственных организаций и местных органов территориального управления. Портфель государственных внутренних займов включает казначейские векселя, казначейские облигации с фиксированной либо плавающей процентной ставкой, а также казначейские облигации с индексацией по инфляции.
Рассмотрим отдельные инструменты рынка государственных ценных бумаг Полыни. В частности, казначейские векселя имеют следующие инвестиционные характеристики: предъявительские, номиналом 10 тыс. злотых, сроком обращения от 1 до 52 недель, размещаются на аукционах первичным дилерам (число примерно 12), учитываются в реестре ценных бумаг Национального банка Польши, не имеют ограничения на инвесторов.
Аукцион по размещению казначейских векселей проводится Национальным банком в течение 2-х дней:
- в первый день принимаются только лимитированные заявки, которые удовлетворяются по заявленной цене, но не ниже цены отсечения;
- во второй день принимаются неконкурентные заявки (доля - не менее 20%) от победителей первого дня аукциона, которые удовлетворяются по средневзвешенной цене аукциона.
Вторичный рынок казначейских векселей, как правило, внебиржевой (межбанковский). Следует отметить, что процентная ставка по казначейским облигациям с плавающей ставкой привязана к доходности казначейских векселей.
Что касается сберегательных облигаций, обращающихся на рынке государственных ценных бумаг, то они предназначены только для резидентов, не имеют листинга и вторичного рынка (досрочное погашение предусмотрено в Минфине).
Инвестиционными характеристиками векселей Национального банка Польши выступают следующие: бездокументарные, предъявительские, сроком обращения до одного года (в основном на 1 мес.), дисконтные, номиналом 10 тыс. злотых.
Облигации местных органов власти выпускаются, как правило, сроком от одного года до 5 лет, с плавающей процентной ставкой, привязанной к доходности 52-недельных казначейских векселей, размещаются по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов, не имеют вторичного рынка.
Фьючерсная торговля в Польше имеет небольшие обороты и небольшое число инструментов, наиболее представлен на срочном рынке фьючерс на индекс WIG20.
В Чехии, так же как и во многих странах постсоциалистического пространства, была проведена масштабная приватизация, в ходе которой приватизировано 1700 предприятий. Однако несмотря на это, торговля государственными ценными бумагами составляет более 60% в биржевом обороте страны. Среди государственных ценных бумаг основной удельный вес составляют ценные бумаги правительства (97%), в остальной доле -ценные бумаги муниципалитетов.
Чешское правительство выпускает казначейские векселя (сроком обращения до одного года) и облигации (сроком обращения свыше одного года). Торговля государственными ценными бумагами осуществляется на Пражской фондовой бирже в сегменте основной рынок, а также в электронной внебиржевой торговой системе RM.
Учет государственных ценных бумаг ведется в Специальном депозитарии Банка Чехии.
В Венгрии на рынке облигаций 90% составляют государственные ценные бумаги; из них краткосрочные (23%, сроком обращения до одного года) и долгосрочные (77%, сроком обращения свыше одного года).
Краткосрочные госбумаги представлены казначейскими векселями, которые являются бездокументарными, дисконтными ценными бумагами, сроком обращения 3, 6 и 12 месяцев, номиналом 10 тыс. форинтов, размещаются на закрытых аукционах среди первичных дилеров и по которым отсутствуют ограничения прав на приобретение для нерезидентов, физических лиц. Долгосрочные государственные ценные бумаги представлены разными видами облигаций: с фиксированной процентной ставкой (90%), с плавающей процентной ставкой (10%), а также дисконтными (0,2%).
Все виды государственных ценных бумаг размещаются преимущественно на аукционах. В день размещения государственные облигации получают листинг на Будапештской фондовой бирже (БФБ). Вторичный рынок может быть биржевым и внебиржевым.
На БФБ контролируется спрэд (разница между ценой покупки и продажи) по бумагам с фиксированной ставкой (не более 0,5% по доходности), с плавающей (не более 1% по доходности). В случае обращения вне биржи цены объявляются в электронных системах Reuter и Bloomberg.
Через многочисленные почтовые отделения страны размещаются казначейские сберегательные векселя номиналом 10 тыс., 50 тыс., 100 тыс. и 1 млн форинтов, на срок от 1 до 2 лет, с фиксированной дискретно повышающейся процентной ставкой.
Рынки государственных ценных бумаг в странах Азии
До мирового финансового кризиса 2008 г. по объему рынок долговых обязательств Японии уступал только США и занимал 2-е место в мире, но по размерам рынка государственных ценных бумаг Япония занимала первое место в мире, опередив США. Основными видами государственных ценных бумаг являются:- государственные долгосрочные и среднесрочные облигации, среди которых большая часть облигаций представлена 10-летними ценными бумагами. Среднесрочные облигации выпускаются на срок 2, 4 и 5 лет (купонные и дисконтные). Долгосрочные облигации выпускаются на срок 6, 10 и 20 лет (купонные), с 1999 г. появились облигации сроком обращения 30 лет;
- облигации с правительственной гарантией (или облигации 35 правительственных агентств); эти облигации выпускаются на срок 10 лет Государственной корпорацией жилищного кредитования, Японским банком международного сотрудничества и др. агентствами;
- казначейские векселя (дисконтные); выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев с номиналом не ниже 10 млн йен;
- векселя управления наличностью или финансовые векселя правительства (дисконтные); выпускаются сроком обращения 2 месяца с номиналом не ниже 10 млн йен.
Подавляющая часть государственных ценных бумаг выпускается в форме именных ценных бумаг (97%) и лишь незначительная их часть представлена ценными бумагами на предъявителя (3%). Все государственные ценные бумаги в Японии являются бездокументарными; реестр владельцев их ведется Банком Японии. Размещение и обращение государственных ценных бумаг в Японии имеют особенности.
В частности, купонные ценные бумаги размещаются преимущественно на аукционе, а дисконтные - с помощью синдиката андеррайтеров. Вторичный рынок в основном внебиржевой, при этом примерно 10% долгосрочных государственных облигаций имеют котировки на Токийской фондовой бирже.
Среднесрочные ценные бумаги обычно приобретаются физическими лицами и инвестиционными фондами (трастами) и остаются в их портфелях до погашения. Процентный доход по ценным бумагам, принадлежащим иностранцам, освобожден от налога, что способствует существенному росту ликвидности рынка и снижению спрэда между ценой покупки и продажи до самого низкого уровня среди стран Группы 7.
Кроме того, следует отметить, что в Японии более 50% выпущенных государственных ценных бумаг размещается среди правительственных агентств и Банка Японии. Доля иностранцев ограничивается и является самой низкой по сравнению с другими странами, где развит рынок облигаций. Ставка рефинансирования Банка Японии, как процентный ориентир для рынка государственных ценных бумаг, на протяжении многих лет удерживается на нулевом уровне или почти на нулевом уровне (не более 0,5% годовых).
Все процентные ставки по казначейским векселям, векселям управления наличностью продаются фактически с нулевой доходностью. И еще, практически все муниципалитеты не выходят самостоятельно на рынок ценных бумаг, они прибегают к услугам Японской финансовой корпорации, которая выступает крупнейшим эмитентом для муниципалитетов.
Выпущенные данной корпорацией облигации гарантируются правительством.
Среди муниципальных облигаций свободно размещаются на рынке облигации администрации г. Токио (20%), г. Осака (10%) и др. крупных городов, выпускаемые для финансирования инвестиционных проектов. Наиболее распространенным сроком обращения муниципальных облигаций является 10 лет, процентная ставка по ним практически не отличается от ставки по правительственным облигациям аналогичного срока.
Размещаться муниципальные облигации могут как в форме открытой, так и в форме закрытой подписки.
Рынок государственных ценных бумаг в Китае представлен казначейскими облигациями Минфина и облигациями Народного банка Китая, а также облигациями, выпускаемыми несколькими специализированными государственными банками (Сельхозбанком, Экспортно-импортным банком, Национальным банком развития), гарантированными центральным правительством Китая, и облигациями государственных предприятий с гарантией центрального правительства или правительств провинций Китая. Практически вся задолженность по государственным ценным бумагам представляет собой задолженность центрального правительства, т.к. имеет государственные гарантии.
Процентный доход по казначейским облигациям освобожден от налога, а по облигациям государственных предприятий процентный доход облагается налогом.
Облигации могут выпускаться в документарной или бездокументарной форме, на предъявителя или как именные, с ограниченным кругом размещения, т.е. ориентированными на определенный круг инвесторов. Кроме того, по отдельным инвестиционным характеристикам государственные ценные бумаги можно классифицировать таким образом:
- казначейские векселя (краткосрочные ценные бумаги, появились в 1994 г.);
- специальные национальные облигации, выпускаются по закрытой подписке для пенсионных фондов и фондов страхования от безработицы;
- строительные облигации; выпускаются государственными инвестиционными компаниями для финансирования строительства государственных объектов;
- индексированные облигации (защищенные от инфляции, с плавающей процентной ставкой).
Номинальные процентные ставки по казначейским облигациям примерно на 2 процентных пункта превышают ставки по депозитам в государственных банках. Большая часть казначейских облигаций представлена среднесрочными ценными бумагами сроком обращения от 3 до 5 лет.
Население выступает главным инвестором на рынке государственных ценных бумаг. Банкам запрещено торговать казначейскими облигациями на биржах, чтобы исключить риски для банковской системы, связанные с операциями на биржевом рынке.
Следует отметить, что в 1981-1990 гг. казначейские облигации размещались в добровольно-принудительном порядке. Министерство финансов Китая распределяло объем эмиссии по провинциям, а последние -по предприятиям среди работающих.
Стоимость распределенных таким образом государственных ценных бумаг затем вычиталась из заработной платы рабочих и служащих. С 1991 г. министерство финансов начало размещать казначейские облигации с использованием института андеррайтеров. С целью повышения эффективности данного способа правительство назначило 19 первичных дилеров, в обязанности которых входило размещение казначейских облигаций среди инвесторов.
С 1995 г. часть казначейских облигаций стали размещать на аукционах, постепенно вытесняя административное распределение.
В настоящее время торговля государственными ценными бумагами осуществляется на биржах (Шанхайской, Шэньчжэньской, Гонконгской) и на внебиржевом рынке (в системе STAQ по аналогии с NASDAQ). Торговля фьючерсами на государственные ценные бумаги запрещена с 1995 г. Сделки репо с казначейскими облигациями осуществляются как вне бирж, так и на биржах. Регулирование рынка государственных ценных бумаг в Китае осуществляется различными органами в зависимости от предоставленных полномочий. Минфин Китая отвечает за выпуск казначейских облигаций.
Народный банк Китая отвечает за выпуск собственных облигаций и облигаций специализированных государственных банков, а также осуществляет регулирование торговых центров, созданных банками (внебиржевой торговли). Государственная плановая комиссия несет ответственность за выпуск облигаций государственных предприятий.
Региональные органы власти регулируют региональные рынки государственных ценных бумаг.
Проиллюстрируем порядок действия системы регулирования на примере организации выпуска облигаций государственными предприятиями. Так, например, государственное предприятие, намеревающееся выпустить облигации, сначала должно получить квоту на выпуск от Госплана или Народного банка (или от их региональных представителей для предприятий местного подчинения). После получения разрешения на выпуск предприятие обращается в Комиссию по регулированию рынка ценных бумаг для регистрации эмиссии своих облигаций. При этом номинальные кредитные ставки не могут превышать ставки по депозитам более чем на 40%.
И еще одно ограничение: стоимость выпуска облигаций не должна превышать 40% стоимости чистых активов предприятия.
Как и в большинстве развивающихся стран, основу рынка облигаций Индии составляют государственные ценные бумаги (75%). На долю долгосрочных облигаций (сроком обращения от 10 до 30 лет) приходится примерно 80% выпущенных государственных ценных бумаг.
Заимствование на рынке государство осуществляет по ставке 6% годовых (в среднем), традиционный номинал облигаций составляет 10 тыс.
Рынок еврооблигаций
Упрощенный расчет цены колл опциона основан на определении внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона может быть определена на основе сопоставления цены спот базового актива и цены исполнения опциона: Ріп = Psp - Pst , если А 0, то для опциона колл принято считать, что опцион в деньгах, при А 0 опцион колл без денег.Временная стоимость опциона (Pt) может быть рассчитана по формуле: Pt = Р0р + Pst - Psp (для опциона колл). Если опцион колл без денег, то Рор = Pt.
Если предположить, что для инвестора равносильно купить опцион колл на облигацию и иметь $10 в банке на депозите либо купить облигацию и опцион пут с ценой исполнения, равной $10, тогда можно выявить некоторые закономерности между премиями опционов колл и пут, а также выстроить стратегии поведения покупателя и продавца на опционном рынке. Так, например: Рор(саіі) + Р? (Pst) = Pop(put) + Psp, где PV (Pst) - приведенная стоимость цены исполнения опциона. Финансовый результат покупателя опциона может быть определен по формуле: Psp - Pst - Рор (по оп-
либо Pst - Psp- Pop (по опциону пут). Для продавца финансово опциону Исходя из выше отмеченного нижняя граница цены европейского опциона, как минимально допустимая цена, может быть определена по формуле: [Pst/(l+r х t/база)] + D - Psp (по опциону пут) либо Psp - Pst/(l+r х t/база) - D (по опциону колл), где t - период действия контракта, г - ставка без риска, D - приведенная стоимость доходов от базового актива за период t.
В качестве верхней границы, как максимально допустимой, цены по опциону колл можно принять как Psp , а по опциону пут - Pst.
Участники опционного рынка широко используют в своей деятельности разнообразные стратегии, среди которых можно назвать синтетические опционные стратегии. При прогнозе роста цены на базовый актив могут быть построены стратегии под названием синтетической продажи опциона пут и синтетической покупки опциона колл. Синтетическая продажа опциона пут включает продажу опциона колл (обязательство продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене).
Синтетическая покупка опциона колл включает покупку опциона пут (право продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене).
При прогнозе падения цены на базовый актив могут быть построены следующие стратегии:
- синтетическая продажа опциона колл, которая включает одновременно продажу опциона пут (обязательство купить) и продажу базового актива (по более высокой цене);
- синтетическая покупка опциона пут, которая включает одновременно покупку опциона колл (право купить) и продажу базового актива (по более высокой цене).
Для оценки инвестиционной деятельности на опционном рынке широко используются следующие индикаторы:
1. Дельта (8) - производная цены опциона по цене базового актива (8 = А Рор /А Psp , значение от 0 до 1). Опционы в деньгах имеют Дельты 0,5, а без денег 0,5.
2. Тета (?) - производная премии опциона по времени (? = - А Рор
/А t).
3. Гамма (у) - вторая производная премии опциона по цене базового актива (у = 8 /А Psp используется для уточнения показателя 8).
4. Ро (р) производная цены опциона в зависимости от изменения рыночных процентных ставок (р = А Рор /А г).
Стрипинг государственных ценных бумаг
Впервые стрипы появились в Канаде как предъявительские ценные бумаги, они характеризировались высокими издержками обращения и рисками хранения, а также имели высокий риск подделки. Следующим этапом в развитии стрипинга на рынке государственных ценных бумаг стало появление в 2002 г. представительского стрипа, который выпускался в виде именного сертификата взамен основного стрипа облигации (в этом случае возможен обратный обмен на основной стрип) или базовой облигации (в этом случае невозможен обратный обмен на облигацию, т.к. стрипуется не облигация, а заложенный в нее денежный поток).Электронный стрипинг представляет собой новый этап развития стрипинга на рынке бездокументарных государственных ценных бумаг, осуществляемый на базе электронной учетной системы Центрального депозитария страны.
| Таблица 11 Масштабы стрипинга на рынке государственных бумаг США на 31.05.2008 г. |
||||||||||
|
- наличие развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг;
- создание единого Центра стрипования (Национального депозитарного центра либо соответствующей электронной системы расчетов);
- законодательная поддержка;
- наличие на рынке государственных бумаг, пригодных для стрипования.
Стрипование предоставляет определенные преимущества эмитенту, инвестору, спекулянту. Эмитенту оно позволяет повысить ликвидность рынка государственных бумаг, не увеличивая объема государственного долга, осуществлять долгосрочные займы, предлагая рынку краткосрочные облигации, а также уменьшить процентный риск, поскольку выплата процентов по стрипам не предусматривается, и упростить бюджетное планирование.
Инвесторам стрипы позволяют продать часть дохода, сохраняя право на получение номинала и остального купонного дохода по облигации, исключить риск рефинансирования, т.к. оно становится невозможным, а также диверсифицировать портфели ценных бумаг, обеспечить их иммунизацию за счет совпадения по времени будущих доходов и расходов. Спекулянтам стрипинг расширяет возможность арбитража, поскольку рынок стрипов более волатилен, чем рынок купонных облигаций.
| Таблица 12 Оценка пригодности государственных бумаг внутреннего займа РФ для стрипования |
|||||||||||||||||||||
|
Процесс, обратный стрипованию, называется реконституцией стри-пованных государственных ценных бумаг. Реконституция - склеивание раздельных равноценных частей облигации.
Расчет стоимости стрип-купона (C-strips) через доходность к погашению может быть осуществлен по формуле: Р = 100/ [ 1 + у] (t/T) + п, где Р - цена strips по номиналу, у - доходность к погашению, t - количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации, Т - количество дней в купонном периоде, п - количество оставшихся купонных периодов.
| Таблица 13 Волатильность рыночной цены strip |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 14 Пример влияния стрипования на дюрацию |
||||||||||||||||||
|
На рынке стрипов выделяются родовые стрип-облигации, под которым понимаются купонные стрипы с общими инвестиционными качествами, т.е. они отражают обязательства одного эмитента, с одной и той же датой, валютой и типом платежа, генерируют один и тот же денежный поток и потому считаются взаимозаменяемыми. В то же время взаимозаменяемость на стрипы может быть обеспечена на основе не только родовых стрип-облигаций, но и ценных бумаг одного эмитента с разными инвестиционным качествами. В этом случае достигается уменьшение расхождения в доходности между дешевыми и дорогими выпусками одного эмитента, чему в определенной мере способствуют дилеры, стремящиеся извлечь выгоду из ценовых перекосов в обе стороны посредством стри-пинга недооцененных обычных облигаций и реконстируции переоцененных стрип-облигаций.
Рынок еврооблигаций
Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х - началу 60-х годов XX века. И оно стало следствием реакции участников мирового рынка облигаций на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском рынке и ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным по иностранным облигациям янки.Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль, который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году). Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и такие факторы, как интернационализация экономик европейских стран и финансовые потребности транснациональных корпораций, либерализация системы регулирования выпуска и обращения международных облигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки и другие.
Все эти обстоятельства послужили непосредственным толчком к перемещению операций по заимствованию на основе использования облигационных инструментов с американского рынка на европейский.
Определенную роль в развитии рынка еврооблигаций, несмотря на отмену в 70-е годы прошлого столетия в США ограничений на вывоз капитала, сыграл мировой долговой кризис начала 80-х годов. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет переоформления задолженности в облигации (секьюритизации долгов). Синдицированный заем как метод привлечения ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций.
В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. В настоящее время общее количество выпусков евробумаг (включая краткосрочные) составляет около 40 тыс., а ежедневный оборот торговли превышает $21 млрд.
Еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования. По ним отсутствуют ограничения на объемы заимствования, а номинальная стоимость облигаций может выражаться в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате или погашение которой производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.
Вместе с тем рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов.
По способу выплаты дохода еврооблигации классифицируются на четыре группы: с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес), с нулевым купоном, с варрантом, с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г.). По способу погашения еврооблигации делятся на облигации с опционом на покупку, облигации с опционом на продажу, облигации с опционами на продажу и на покупку (с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору), облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия, и облигации с фондом погашения.
На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке, для чего эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.
Кроме того, еврооблигации различаются по валюте займа. Вплоть до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой еврооблигаций, однако его доля сократилась до 1/3, еще примерно треть приходится на займы в йенах, фунтах стерлингов, канадских и австралийских долларах и других валютах, оставшаяся часть - на евро. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год.
Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Доходность еврооблигаций зависит от устойчивости валюты займа (риска падения ее курса).
Так, евростерлинговые облигации сроком на пять лет до недавнего времени (до событий, связанных с падением курса доллара) эмитировались под более высокую ставку процента (при прочих равных условиях) по сравнению с евродолларовыми облигациями, а евройенные облигации имели самую низкую ставку процента.
Согласно сложившейся практике погашение еврооблигаций возможно частями либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе.
Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести для их эмитентов к кросс-дефолту (досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента), аресту зарубежных активов эмитента, введению экономических санкций и т.п.
На рынке еврооблигаций к заимствованию прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных компаний. До 30% объема рынка занимают ценные бумаги государственных институтов, к которым относятся: правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные (полугосударственные) организации.
Данная группа по степени надежности весьма различна. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся государства (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.).
Рейтинги этих заемщиков весьма различны.
Для российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большое значение. Во-первых, он позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от $100 до $300 млн.
Помимо европейских инвесторов, на вторичном рынке еврооблигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, что позволяет привлечь на этот рынок еще сотни миллиардов долларов. Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (5-6 лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на отечественном рынке разместить весьма сложно (коммерческие банки неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов).
В-третьих, процентные ставки по еврооблигациям невысокие, что обусловлено большим объемом предложения денег на рынке и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их активнее. В-четвертых, выпуск еврооблигаций не требует обеспечения.
Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart Poor's, Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации кредитных рейтингов ВВ-, ВВ+ и Ва2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране.
Для повышения спроса на ценные бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а значит, и стоимости заимствования для России) российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний.
Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго.
Первое размещение еврооблигаций РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил $1 млрд с купонной ставкой 9,25% годовых (с выплатой купона один раз в полгода).
Бумаги эмитировались в документарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы. Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея - 39%, Европа - всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ осуществил второй выпуск еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый выпуск был с номиналом в американских долларах).
Доходность облигаций составила 9,2% годовых.
Однако при выпуске еврооблигаций 1997 г. у Минфина РФ возникли проблемы, связанные с размещением. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в $ были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску.
По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки.
Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.
Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации третьего выпуска еврооблигаций. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $2 млрд, срок обращения - 10 лет.
Предполагалось 53% выпуска разместить в США, 24% - в Азии, а оставшауюся часть - в Европе, в том числе во Франции. Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Однако, исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий мирового финансового кризиса 1997 г.
Преодолев серьезные последствия дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ, Минфин организовал новый выход на рынок еврооблигаций. Объем четвертого выпуска еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд немецких марок с датой погашения 31 марта 2005 года, выплаты по купону - 9,375%.
Выпуск имел ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg.
Несмотря на то что объем этого выпуска был почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуска еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Основная причина заключалась в том, что размещение российских еврооблигаций было первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до размещения этого выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств Moody's снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте, в результате чего инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа.
Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого выпуска оказал также и правительственный кризис в России. Причем российский фондовый рынок в тот период не отреагировал на очередное размещение евробумаг РФ.
Следует отметить, что в 1997 году в условиях финансовой стабилизации Правительству РФ удавалось размещать займы с 9-10-процентной купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, в 1998 году еврооблигации РФ имели купоны на уровне 11-12,75%. При этом облигации размещались по цене значительно ниже номинала (73,8%). В первые месяцы после объявления дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ (1998 г.) еврооблигации РФ котировались в размере ?ю номинала.
Лишь только с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти и к середине февраля 2000 г. увеличились от 50-65% до 70-80% номинала. По мере выхода из состояния дефолта по долговым обязательствам, роста российской экономики (благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков и структурным реформам) росла и вероятность того, что евродолг РФ будет оплачиваться согласно новым договоренностям.
Однако в конце 2000 г. котировки российских еврооблигаций опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России оказали влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению, а также тот факт, что большая часть внешних долгов России имела номинал в $.
По состоянию на 27.07.2004 г. агентствами Moody's, StandardPoor's по еврооблигациям РФ, погашаемым начиная с 2005 г., присвоены рейтинги ВааЗ и ВВ+ соответственно. В этих условиях у РФ появилась возможность размещать еврооблигации под более низкую процентную ставку.
Среди субъектов РФ первыми на рынок еврооблигаций вышли правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарстан и Марий Эл. Однако поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов. В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области.
Осенью 1997 года администрация Нижегородской области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма. Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены за три месяца.
Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург - около года. В этот период Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом.
На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ. В 2004 г. суммарный объем внешнего долга субъектов РФ достигал 2,5% к ВВП страны ($7 млрд), из них на долю ценных бумаг приходилось 17,2%.
Доля еврооблигаций Москвы составляла около 6%, Санкт-Петербурга - 2%, Нижнего Новгорода - 1 % от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций. В связи с введением в действие новых норм Бюджетного кодекса РФ внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, стали менее недоступными для российских регионов, что привело к постепенному сокращению внешнего долга региональных администраций.
Влияние макроэкономических индикаторов на рынок
Сумма отступного складывалась из 2-х частей:- номинал облигации и невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.:
- сумма процентов за пользование чужыми денежными средствами
за период с 14 мая 1999 г. по_2007 г. (дата расчета отступного) исходя
из процентной ставки 3% годовых и суммы долга по обязательствам (номинал + невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.).
В связи с тем что Минфин РФ приостановил выпуск краткосрочных облигаций, Центробанк в 1999 г. приступил к выпуску своих облигаций (облигаций Банка России). Выпуск ОБР был необходим для поддержания ликвидности национальной банковской системы, а также для использования этих облигаций в качестве инструмента денежно-кредитной политики.
ОБР (дисконтные, на предъявителя, сроком обращения до 1 года, только среди банков) получили статус облигаций, приравненных к государственным ценным бумагам в связи с тем, что по ним имеются государственные гарантии.
ОФЗ-АД (именные, купонные, сроком от 1 до 30 лет, со встроенным пут-опционом) выпускаются с 2002 г. Особенность этих ценных бумаг состоит в погашении номинала облигации частями и в разные даты (сроки), начислении процентных платежей на оставшуюся сумму долга. С 2005 г. Минфин РФ проводит внебиржевое размещение (через Сбербанк РФ) государственных сберегательных облигаций (именные, купонные) для управляющих компаний Пенсионного фонда РФ и негосударственных пенсионных фондов. Среди выпусков ГСО можно выделить два их вида:
- ГСО-ППС (с постоянной процентной ставкой 6% годовых, сроком обращения от 1 года до 5 лет), которые инвесторы вправе были обменять на ОФЗ 2010 г. и 2011 г. погашения (или более поздних сроков погашения);
- ГСО-ФПС (с фиксированной процентной ставкой: на 1-й год -8,5% годовых, 2-й год - 8% годовых, 3-й год - 7,5% годовых, 4-й год -7% годовых, 5-6-й годы - 6,5% годовых, 7-11-й годы - 6% годовых, 12-16й годы - 5,5% годовых, сроком обращения 16 лет).
Обращение срочных инструментов на рынке государственного внутреннего долга РФ появилось в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКО для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКО. Вначале Центробанк, а впоследствии коммерческие банки стали заключать с инвесторами-нерезидентами форвардные контракты, хеджирующие валютные риски. На биржевом рынке (ММВБ) появились фьючерсные контракты на цену ГКО и индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг.
Дефолт на рынке государственных ценных бумаг привел к тому, что 17 августа 1998 г. на ММВБ были приостановлены расчеты по фьючерсам на ГКО; объем невыплат по фьючерсным контрактам оценивался в $1 млрд, из которых на долю нерезидентов приходилось около V3. Сегодня фьючерсный рынок в секции государственных ценных бумаг представлен в основном поставочными фьючерсами.
В 2008 г на ММВБ разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ.
Состав и структура портфеля государственных ценных бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ
Государственные ценные бумаги в РФ представлены в основном в форме облигаций (независимо от сроков обращения), их выпуск строится на отношениях государственного долга. Поэтому к государственным ценным бумагам в РФ относятся только федеральные облигации, т.е. выпущенные от имени РФ, и субфедеральные облигации, т.е. выпущенные от имени субъектов РФ. Муниципальные ценные бумаги выпускаются от имени муниципалитетов органами представительной власти и к государственным ценным бумагам не относятся.Но так как муниципалитеты являются составным элементом экономической и политической системы страны и их бюджеты входят в единую бюджетную систему РФ, то выпуск и обращение муниципальных ценных бумаг осуществляется в порядке, предусмотренном для государственных ценных бумаг. При этом РФ не отвечает по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципалитетов, верно и обратное утверждение.
С юридической точки зрения государственные ценные бумаги представляют собой публичную форму договора займа между государством (заемщиком) и инвестором (заимодавцем), которая должна включать обязательные реквизиты имущественных прав. Они могут размещаться в документарной и бездокументарной форме, однако после объявления дефолта в РФ по государственным облигациям с 1999 г. используется преимущественно документарная форма выпуска этих бумаг с обязательным централизованным хранением, что обусловлено законодательной проработкой порядка осуществления прав по ценным бумагам в документарной форме, т.е. путем ее предъявления (ст.
142 ГК РФ).
На протяжении современного этапа развития рынка государственных ценных бумаг в РФ произошли значительные изменения в составе и структуре портфеля этих бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ. Сегодня не представлены на рынке государственные краткосрочные облигации, облигации государственного сберегательного займа, облигации федерального займа с переменным купоном и некоторые другие.
С другой стороны, появились новые инструменты, такие как облигации федеральных займов с амортизацией долга, государственные сберегательные облигации. Состав и структура портфеля федеральных займов и их изменения за ряд лет представлены в таблице 2.
| Таблица 2 Динамика состава и структуры портфеля облигаций РФ, в %5 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Влияние макроэкономических индикаторов на рынок
Принято считать, что страновой риск по государственным облигациям является комплексным показателем макроэкономической ситуации в стране. Он отражается на кредитном рейтинге, присваиваемом рейтинговым агентством. Зарубежные рейтинговые агентства (SP, Fich), работающие на российском рынке облигаций, осуществляют, наряду с национальными агентствами, рейтингование субъектов РФ по национальной шкале на краткосрочный и долгосрочный период.Для федеральных облигаций РФ суверенный рейтинг по национальной шкале обычно находится на уровне ш.ААА.
Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг тесно связана с экономическим ростом. Темпы прироста ВВП находятся под влиянием различных, нередко взаимосвязанных, внутренних факторов, важнейшими среди которых являются: уровень инфляции, уровень безработицы, денежно-кредитная, валютная политика Банка России, бюджетно-налоговая политика.
В условиях финансовой глобализации и интеграции экономик и рынков разных стран возрастает значение влияния на экономический рост стран внешних факторов. При этом финансовая глобализация способствует не только ускорению экономического развития, но и увеличивает риски международных финансовых операций, расширяет сферу влияния локальных финансовых кризисов. Как показывает практика, биржевые крахи,
По данным сайта Минфина РФ.кризисы государственных финансов, ранее замыкавшиеся в пределах одной страны, в новых условиях распространяются на целые регионы и перерастают в мировые финансовые кризисы.
Банк России при проведении денежно-кредитной и валютной политики использует совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост: ставку рефинансирования, изменение норм резервирования для банков, операции на открытом рынке, валютные интервенции. Среди перечисленных рычагов ставка рефинансирования Банка России - ключевой ориентир для рынка ценных бумаг в целом.
Она является, с одной стороны, следствием инфляции, с другой - одной из антиинфляционных мер. Рост ставки рефинансирования способен привести к сужению денежной массы, что сдерживает инфляцию, а также к удорожанию кредита и к замедлению темпов экономического роста. Снижение же ставки рефинансирования ведет к дешевизне денег, кредитов, что стимулирует экономический рост.
Вследствие снижения ставки денежного рынка курсы государственных и приравненных к ним ценных бумаг соответствующего сегмента рынка имеют тенденцию к росту, и наоборот.
На внутреннем и внешних рынках существует многообразие процентных ставок: депозитных, кредитных, региональных, валютных, банковских, межбанковских, краткосрочных и т. д. и т. п., способных оказывать разнообразное влияние на конъюнктуру рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в целом и его отдельных сегментов. Многообразие применяемых на практике процентных ставок указывает на гибкость рынка финансовых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и максимально удовлетворить потребность государства и других экономических агентов в инвестиционных ресурсах.
Изменение норм резервирования Банком России также способно оказывать влияние на экономический рост, стимулируя его посредством снижения норм и сдерживая его и темпы инфляции посредством увеличения норм. Операции Банка России на открытом рынке в форме покупки государственных краткосрочных облигаций увеличивают денежную массу, стимулируя экономический рост (либо валютный рынок, тогда обесценивается рубль), а в форме продажи этих облигаций - уменьшают денежную массу, сдерживая инфляцию и экономический рост. Что касается валютного курса национальной валюты, то обычно ее ослабление стимулирует экспорт, а при высоких процентных ставках - сдерживает вывоз капитала из страны (в том числе с рынка ценных бумаг).
Укрепление национальной валюты стимулирует импорт, сдерживает экономический рост.
Бюджетно-налоговая политика государства включает совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост, таких как снижение налогов, увеличение государственных расходов. В этой связи можно отметить, что снижение налогов и увеличение государственных расходов (закупок) стимулирует экономический рост. А бюджетный дефицит, основанный на росте государственного долга, может стимулировать инфляцию. Однако принято считать, что бюджетный дефицит в условиях умеренной инфляции (в пределах 6%) не оказывает негативного воздействия на рынок ценных бумаг.
Таким образом, у государства появляется возможность не только сохранения, но и некоторого повышения уровня социальных расходов, а также снижения уровня налогообложения.
Для государства, пытающегося стабилизировать долговую нагрузку (допустим, на уровне 10% к ВВП) важно поддерживать равенство:
Дефицит = Темп х Долг,
где Дефицит - отношение бюджетного дефицита к номинальному ВВП, Темп - темп роста номинального ВВП,
Долг - отношение долга к номинальному ВВП.
Например, при темпе роста ВВП 5% дефицит не должен превышать 10,5% к ВВП = 1,05 х 0,1 =0,105 или 10,5%.
Для соблюдения условия неизменности доли долга должно выполняться следующее долгосрочное бюджетное ограничение:
(Ставка-Темп) х Долг1 = Налоги - Непроцентные расходы, где Ставка - номинальная ставка процента по госбумагам,
Долг1 - государственный долг в абсолютном измерении.
Из вышеприведенного равенства следует что, когда Ставка выше Темпа, Налоги должны превышать Непроцентные платежи, иначе не будет денег для текущего обслуживания Долга1, а при Ставке ниже Темпа, Налоги могут снижаться по отношению к Непроцентным платежам, государство может наращивать Долг1 быстрее, чем нарастают Проценты и платить проценты по Долгу1 за счет нового Долга.
Рост инфляции увеличивает номинальный, разъедает реальный ВВП, уменьшает доходность инвестиций, объемы кредитов и в итоге сдерживает экономический рост. Высокая инфляция обусловливает высокие процентные ставки, что ведет к перераспределению капитала из сферы производства в сферу финансового посредничества.
Основными показателями инфляции (среднего изменения цен) являются дефлятор ВВП (номинальный ВВП/реальный ВВП), индекс цен потребительской корзины, индекс цен производителей.
Платежный баланс, как макроэкономический индикатор, является производным от вышеперечисленных. Отрицательный платежный баланс страны может стать причиной снижения обменного курса национальной валюты.
Управление акциями, находящимися в государственной собственности
Поступление акций в собственность государства может иметь место при создании ОАО путем преобразования унитарного предприятия, по выморочным акциям в порядке наследования, при внесении государственного имущества в уставные капиталы ОАО, а также при совершении сделок с акциями с целью, заведомо противной основам правопорядка РФ или нравственности. Органами управления федеральными акциями выступают Федеральное собрание РФ, Президент РФ, Правительство РФ, Росимущество (Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом), каждый из этих органов осуществляет функции управления в пределах своей компетенции.Управление субфедеральными акциями осуществляют соответствующие органы государственной власти субъекта РФ.
Рассматривая основные полномочия Росимущества, можно отметить, что данный институт управления федеральными акциями выступает от имени РФ учредителем открытых акционерных обществ, создаваемых путем приватизации федеральных унитарных предприятий и других юридических лиц. Через него РФ осуществляет права акционера (участника) предприятий, акции (доли) в уставном капитале которых находятся в федеральной собственности.
Росимущество разрабатывает и утверждает условия конкурса по продаже федерального имущества, а также выдает письменные директивы и контролирует представителей государства в органах АО, акции которых находятся в федеральной собственности и в отношении которых используется специальное право золотая акция. В субъекте РФ полномочия по управлению субфедеральными акциями реализуются через комитет по управлению имуществом субъекта РФ.
В соответствии с Законом РФ 178-ФЗ решение об использовании золотой акции, которая представляет специальное право на участие РФ (субъекта РФ) в управлении ОАО, может быть принято при приватизации унитарных предприятий, а также при принятии решения об исключении ОАО из перечня стратегических АО независимо от количества акций, находящихся в федеральной собственности (субъекта РФ). В этом случае формами управления государством ОАО являются:
- представительство в Совете директоров (Наблюдательном совете), ревизионной комиссии ОАО;
- право требования созыва внеочередного собрания акционеров;
- внесение предложений в повестку дня годового общего собрания акционеров;
- право вето по вопросам внесения изменений и дополнений в устав реорганизации, ликвидации, назначения ликвидационной комиссии, утверждения ликвидационного баланса, изменения уставного капитала ОАО.
Однако низкая эффективность государственного бизнеса вследствие того, что государственная власть получает возможность заниматься не свойственным ей делом, привела к тому, что с 2011 г. Правительство РФ начало заменять чиновников в советах директоров и наблюдательных советах госкомпаний на независимых директоров.
УЧАСТНИКИ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РФ
Выпуск ценных бумаг, эмитентами которых выступают Правительство РФ, правительства субъектов РФ и муниципалитеты, осуществляется на основе программ государственных и муниципальных займов. Разработка этих программ обычно учитывает задачи бюджетной политики, определяемые Бюджетным посланием Президента РФ на трехлетнюю перспективу.Кроме того, учитываются прогнозы социально-экономического развития страны (территории), основные направления бюджетной и налоговой политики страны (территории) и прогнозы сводного финансового баланса страны (территории) на очередной финансовый год.
На федеральном уровне разработка Программы государственных займов РФ поручается Минфину РФ, который выступает агентом Правительства РФ. На субфедеральном и муниципальном уровнях разработку соответствующих программ осуществляют комитеты финансов субъекта РФ и исполнительные органы муниципалитетов.
В контексте бюджетного процесса в РФ предусматривается прямое управление государственным долгом, включающее совокупность мероприятий по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных и определению условий новых выпусков государственных ценных бумаг.
В практике обращения государственных ценных бумаг в РФ широко используются такие методы управления долгом, как:
- рефинансирование (погашение старой задолженности за счет выпуска новых обязательств);
- конверсия (понижение или повышение процентной ставки по своим обязательствам, например на основе замены облигаций старого выпуска на облигации нового выпуска);
- консолидация (укрупнение выпуска за счет доразмещения и проведения операций обмена);
- унифицирование (замена 2-х и более ранее выпущенных обязательств на одно новое, например в целях изменения срока погашения);
- аннулирование (полный или частичный отказ от ранее принятых обязательств).
Следует отметить, что полномочия Минфина РФ не ограничиваются разработкой Программы государственных займов РФ. В соответствии с Бюджетным кодексом РФ Минфин РФ регламентирует Условия выпуска и размещения государственных ценных бумаг РФ, порядок их обслуживания и обращения, осуществляет государственную регистрацию выпусков государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, а также разрабатывает Программу предоставления государственных гарантий.
Для решения задач, связанных с обслуживанием размещения, обращения и погашения государственных ценных бумаг РФ, Минфин РФ привлекает Банк России в качестве своего агента.
Банк России, как генеральный агент Минфина РФ, осуществляет операции по обслуживанию государственных ценных бумаг РФ без взимания комиссионного вознаграждения. Его агентские функции на рынке государственных ценных бумаг РФ регламентируются Положением об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг.
В этом качестве Банк России заключает договоры с дилерами, торговой системой, депозитарной системой, расчетными центрами ОРЦБ; осуществляет продажу недоразмещенных, выкуп ранее размещенных, а также погашение выпусков государственных ценных бумаг РФ за счет средств федерального бюджета.
Наряду с агентскими функциями на рынке федеральных облигаций Банк России выполняет функции дилера и регулятора рынка, организатора денежных расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами, контроля и надзора над рынком. Его деятельность в качестве дилера и регулятора рынка сводится к покупке/продаже государственных ценных бумаг РФ, определению критериев отбора дилеров, регламентов к торговой системе, клирингу, депозитарной деятельности на рынке федеральных облигаций. Как организатор денежных расчетов, Банк России на основе договора регламентирует осуществление расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами РФ через РКЦ, Банка России и уполномоченные РЦ, ОРЦД Функция контроля и надзора над рынком федеральных облигаций заключается в разработке форм отчетности для дилеров, приостановке операций дилеров вследствие нарушения нормативных требований и регламентов, получении информации от торговой системы о ходе торговли, расчетной системы о движении денежных средств по счетам участников торговли, депозитарной системы о состоянии счетов депо в головном депозитарии и субдепозитарии и др.
При этом Банк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной информации о дилерах, инвесторах и других участниках рынка.
Рейтинговые агентства. Методики кредитного рейтинга субъектов РФ
Кредитные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой.Шкала позволяет сравнивать эмитентов разной экономической природы (регионы, муниципалитеты, банки, страховые компании и другие) по величине кредитного риска, выводит эмитента и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. Присвоение кредитного рейтинга представляет собой сравнение эмитентов и их облигаций с абстрактным эталоном.
На российском рынке государственных и муниципальных ценных бумаг представлены отечественные и международные рейтинговые компании. Приказом от 17.09.2010 г. Минфином РФ были аккредитованы семь рейтинговых компаний:
1. Fitch Ratings CIS Ltd (СНГ).
2. SP's International Services.
3. Moody's Investors Service.
4. ООО Национальное рейтинговое агентство.
5. ЗАО РА. Анализ.
Консультации. Маркетинг
6. Консорциум Эксперт РА-АКМ.
7. ЗАО Рус-Рейтинг.
Среди национальных рейтинговый агентств наиболее продолжительное время на этом рынке работает РА Эксперт-РА, входящее в консорциум Эксперт РА-АКМ. С 2002 г. данное РА рейтингует субъекты РФ и муниципалитеты по собственной методике, с учетом объективных и субъективных критериев оценки деятельности региона (без учета влияния международных аспектов суверенного и странового риска РФ).
Объективные критерии составляют группы показателей, по которым оценивается регион: устойчивость бюджета, финансово-экономическая ситуация и динамика развития. Каждому из критериев присваивается вес влияния на кредитоспособность региона.
Веса критериев определены экспертным путем.
Группа критериев, характеризующая устойчивость бюджетной системы региона, включает следующую систему основных показателей:
- Госдолг/доходы бюджета, рассчитываемый без учета финансовой помощи из федерального бюджета. Чем больше долг, тем выше риск неисполнения обязательства.
- Сумма и доля собственных доходов в бюджете. Низкий уровень собственных источников увеличивает вероятность невозврата долгов.
- Дефицит бюджета/доходы бюджета. Рост данного показателя повышает кредитный риск.
- Текущие расходы/общая сумма расходов. Чем ниже этот показатель, тем выше оценка кредитоспособности региона.
Высокая доля капитальных расходов свидетельствует об инвестиционной ориентированности бюджета. Она увеличивает возможность финансового маневра за счет сокращения объемов финансирования инвестиционных программ и направления средств на финансирование текущих расходов.
Оценка финансово-экономической ситуации и динамика развития в регионе осуществляется по таким основным показателям:
- Объем производства на душу населения. Этот показатель рассчитывается по базовым видам экономической деятельности.
- Налоговая задолженность/налоговые платежи. Рост долгов по налогам отрицательно влияет на кредитоспособность региона.
- Сальдо прибылей и убытков компаний региона.
- Доля прибыльных компаний в регионе. По данному показателю определяется уровень поступления налога на прибыль в доходную часть бюджета субъекта РФ.
- Среднедушевые доходы населения. Снижение среднедушевых денежных доходов населения уменьшает поступления НДФЛ и увеличивает кредитный риск региона.
- Инвестиции в основной капитал на душу населения. Данный показатель характеризуют инвестиционный климат в регионе, который создает предпосылки экономического развития субъекта РФ и формирования доходной части его бюджета.
Для формирования общей оценки кредитоспособности региона объективные критерии дополняются субъективными критериями, которые составляют три группы: устойчивость власти, оценка предпринимательского климата, кредитная история субъекта РФ.
Национальная рейтинговая шкала Эксперт РА-АКМ включает 4
- 7
рейтинговых класса с подразделением на подклассы :
Класс А - высокий уровень надежности.
А++Риск невыполнения обязательств минимальный.
А+ Риск незначительный.
А Риск низкий. Вероятность реструктуризации долга минимальна.
Класс В - удовлетворительный уровень надежности.
В++Риск невысокий. Вероятность реструктуризации долга незначительна.
В+ Риск реструктуризации долга низкий.
В Риск реструктуризации долга невысокий.
Класс С - низкий уровень надежности.
С++Риск реструктуризации долга значителен.
С+ Риск реструктуризации долга высок.
С Риск невозврата долга чрезвычайно высок.
Класс D - неудовлетворительный уровень надежности.
7 Подклассы обозначаются индексами ++, +, и характеризуют положение в классе.
Принято считать, что кредитный рейтинг субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения.
Биржа: Обучение - Forex - Фондовая - Российская
- Биржевая азбука
- Биржевая аналитика
- Организация торговли на бирже
- Биржевые сделки и ставки
- Обучение биржевой торговле
- Биржевые торги
- Российские биржи
- Рынок Forex
- Организация торговли на Forex
- Россия и Forex
- Торговля на Forex
- Технологии Forex
- Фондовый рынок
- Анализ фондового рынка
- Торговля на фондовом рынке
- Стратегии фондового рынка
- Инструменты фондового рынка
- Иностранные фондовые рынки
- Российский фондовый рынок
- Инструменты Российского фондового рынка
- Анализ фондового рынка России
- Торговля на фондовом рынке России