Степень риска - Тимофей Прошляков

О специфике российского способа ведения маржинальных операций, а также об их

отличиях от мировой, в частности, американской, практики Тимофей Прошляков, руководитель казначейства компании «Тройка диалог», беседует со

специальным корреспондентом журнала «Вестник НАУФОР» Ириной Слюсаревой.

И.С.: Как известно, "ТройкаДиалог", являющаяся одним из наиболее серьезных игроков фондового рынка, маржинальной торговлей не занимается. Если это принципиальная позиция, то какими соображениями она продиктована?

Может ли быть, по Вашему мнению, у крупной компании другая позиция?

Т.П. Действительно, «Тройка Диалог» не занимается маржинальной торговлей. Главная причина - отсутствие легального и

абсолютно прозрачного способа осуществления данной деятельности. На вопрос о том, вправе ли брокер ее осуществлять и если да, то каким образом должны регулироваться его взаимоотношения с клиентом, существующее законодательство дает немного ответов.

Это не означает, что другие брокеры занимаются этим видом деятельность незаконно. Многие из них разработали собственные внутренние системы маржинальной торговли, которые показали свою жизнеспособность.

В конечном итоге вопрос: заниматься ли маржинальной торговлей в нынешних условиях неопределенности или нет, это вопрос о степени риска, который компания готова принять. Многие брокеры (в том числе и крупные) согласились нести этот риск. «Тройка» заняла более консервативную позицию.

И. С.: По мнению многих специалистов, именно операции маржин-трейдинга обвалили в 1929 г. американский фондовый рынок. И этот обвал, в свою очередь, привел к созданию в Америке инфраструктуры, которая весьма устойчива и хорошо защищена от обвала в случае рецессии (что мы сейчас отчасти и наблюдаем). А что у нас? Достаточно ли защищен наш рынок от рисков, связанных с маржин-трейдингом?

Т.П.: Я не совсем согласен с приведенным Вами мнением. Безусловно, маржинальная торговля была одним из факторов, определившим столь глубокое падение рынка в «Черный четверг» 24 октября 1929 г. Однако возлагать ответственность за это только за маржин-трейдинг я бы не стал. Существовали фундаментальные причины для падения рынка: начался самый тяжелый и затяжной кризис в истории США и Западной Европы.

Что касается инфраструктуры контроля за риском, то в США она стала формироваться сразу после кризиса и определенные изменения в неё вносятся до сих пор.

И.С.: А чем же характеризовалась эта система тогда и теперь, в какую сторону менялась?

Т.П.: С самого начала 30-х годов, сразу после кризиса, в США начала вестись статистика по маржинальной торговле. Ее данные свидетельствуют о том, что величина выдаваемых кредитов практически непрерывно растет. На 1 января 2001 г. их объем составил 197 млрд долл.

Однако это отнюдь не означает, что американские инвесторы и брокеры стремились ко все большему и большему увеличению риска. Важно, что соотношение объема маржинальных кредитов к общей капитализации рынка остается довольно стабильным (речь идет обо всех бумагах, прошедших листинги на всех американских биржах). Практически последние 50 лет эта величина равняется приблизительно 1%.

То же самое можно сказать об отношении маржинальной торговли к общему объему торгов на рынке. В Штатах порядка 92% всей маржинальной торговли осуществляется через Нью-йоркскую фондовую биржу. По данным NYSE можно определить динамику соотношения маржинальных кредитов и общего объема торгов. Так вот, несмотря на то что величины выданных кредитов порой зашкаливали за 200 млрд долл., их отношение к объему торгов оставалось достаточно стабильным. Общий объем маржинальных кредитов - это примерно недельный оборот биржи, и таким это соотношение остается примерно последние 80 лет.

Федеральная комиссия США по ценным бумагам (SEC) постоянно контролирует необходимый минимальный уровень открытия позиций. Впервые подобные ограничения были установлены в 1934 г., сразу после Великой депрессии. Более того, сразу после войны маржинальная торговля была фактически запрещена введением 100%-ного обязательного покрытия. Установление подобного рода ограничений находится в компетенции Федерального резервного банка США (аналог нашего ЦБ РФ).

Американским фондовым рынком накоплен огромный опыт по осуществлению маржинальной торговли. Тем интереснее отметить, что процедура маржинального кредитования сейчас осуществляется там на удивление просто.

Клиент приходит к брокеру и получает от него формуляр, в котором, помимо всего прочего, должен заполнить графу относительно своей информированности о фондовом рынке. И если клиент указал, что на этом рынке он является начинающим или случайным человеком, ни один брокер не откроет ему маржинального счета. Клиент обязательно должен заявить, что он —профессионал и не будет ни при каких условиях ссылаться на свою неосведомленность как на причину возможных потерь. После этого заключается договор: лист бумаги, где примерно половину занимает декларация о рисках, и примерно половину от оставшейся половины - описание расчета процентов, которые клиент будет платить. После этого следует короткая фраза о том, что клиент полностью доверяет брокеру совершение всех необходимых действий, которые последний сочтет разумными при управлении маржинальным счетом клиента.

И. С.: В какой степени американский опыт может быть использован у нас и насколько его надо модифицировать?

Т.П.: Остановлюсь на различиях.

В первую очередь это круг клиентов.

На Западе маржинальная торговля используется как инструмент для физических лиц. Юридическим лицам маржинальный счет практически никогда не открывается. У нас, как известно, специфика своя: основными участниками являются юридические лица с небольшими капиталами. Разница здесь достаточно существенная, потому что, если на рынке проторгуется так называемый «физик», то брокерская компания будет направлять взыскания и на его дом, машину, будущие доходы — в конечном итоге на все, чем он владеет . Такого рода риск -серьезный сдерживающий фактор.

Вторым отличием, - степень развитости рынка. «У них» маржинальный счет - это очень сложное образование, которое учитывает огромное количество различных видов инвестиций, от залоговых документов на дом, например, до фьючерсов на нефть. Наш рынок более ограничен, поэтому для нас вполне достаточно списка из десяти бумаг.

Еще одно очень серьезное отличие — правовая база.

В Америке существует так называемое прецедентное право, которое дает клиенту уверенность в том, что противоположная сторона свои обязательства полностью исполнит. Поэтому клиент, подписывая коротенький договор, в котором написано: брокер может сделать с ним все, что посчитает разумным, понимает, что сама эта разумность жестко жестко ограниченна теми принципами, которые стоят за лицензированием профессионального участника.

И.С.: А в чем отличие «их» и «нашего» маржин-трейдинга изнутри?

Т.П.: На американских площадках предполагается осуществление расчетов на третий день после заключения сделки. Там (да практически нигде в мире) нет преддепонирования. А у нас таким образом работает большая часть наиболее уважаемых бирж, таких как МФБ и ММВБ.

Поэтому для любого российского брокера, который хочет кредитовать своих клиентов на нескольких площадках, одна из очень важных задач — создание системы перераспределения активов. Особенно между площадками, предусматривающими преддепонирование.

Следующее важное обстоятельство — различия в характеристиках нашего рынка и рынка США, и в первую очередь ликвидности. В США любая ценная бумага, которая прошла листинг хотя бы на одной официально существующей в стране бирже, пригодна для маржинального кредитования. Кроме этого, Федеральная комиссия выпускает еще список дополнительных бумаг, в первую очередь иностранных, которые листинг не прошли.

Очевидно, что у нас ситуация более запущенная: листинг прошло немалое количество бумаг, торгов по которым либо совсем нет, либо они торгуются в объемах, недопустимых для использования при маржинальном кредитовании.

Кроме того, при существенных движениях нашего рынка его ликвидность меняется. Поэтому система, используемая для маржинального кредитования у нас, должна не только отслеживать, скажем, состояние текущих счетов, но также иметь определенный корректирующий множитель, исходящий из того, сколько активов определенного вида имеется в залоге у брокера.

И, наконец, последняя характеристика: волатильность и корреляция активов. Считается, что на нашем рынке рисков очень много, а в США гораздо меньше. На мой взгляд, ситуация не совсем такова. Респектабельный индекс Доу Джонса по сравнению с индексом РТС примерно в два с половиной раза менее волатилен. Однако есть удивительная российская особенность: все наши акции двигаются всегда в одном направлении. Внешними факторами движение российского рынка определяется в значительно большей степени, чем внутренними событиями. Поэтому у нас сильная корреляция активов.

Из десяти акций, входящих в котировальный лист РТС 1-го уровня, 9 имеют корреляцию больше, чем 0,7. Ее безусловно можно считать сильной. В индексе Доу Джонса из 30 акций такой корреляции не имеет ни одна, и лишь две имеют корреляцию более 50%.

Среди первых двенадцати наиболее торгуемых в США бумаг шесть имеют волатильность большую, чем у российских. Однако они настолько слабо коррелированы между собой, что их совместное движение всегда значительно меньше, чем движение, скажем, традиционного портфеля российских ценных бумаг.

Поэтому у американского риск-менеджмента две задачи: во-первых, корректно отслеживать позиции клиента (по возможности в реальном времени), и, во-вторых, всеми возможными средствами заставлять его диверсифицировать портфель. К сожалению, у нас подобного рода методика не работает.

И.С.: А какая методика будет работать? Какой минимальный уровень начальной и критической маржи оптимален для нашего рынка в его нынешнем состоянии?Какие еще элементы должны быть включены в систему контроля? Т.П.: Деликатный вопрос. Необходимо понимать, что маржинальная торговля, с одной стороны, инструмент, расширяющий возможности инвестора и в этом смысле способствующий развитию отечественного фондового рынка. С другой -, использование этого инструмента сопряжено с существенным риском как для участников маржин-трейдинга, так и для рынка в целом.

Основными элементами американской системы контроля являются отчетность брокера о выданных маржинальных кредитах, ограничения на размер плеча при кредитовании, остановка торгов при значительном изменении рынка.

У нас пока нет документов, регулирующих маржинальную торговлю. Однако, думаю, в готовящемся Постановлении ФКЦБ России введет ограничения, в принципе аналогичные американским.

В идеале ограничения, близкие к американским (50% первоначального обеспечения и 25% - критического), представляются вполне применимыми.

Однако движение к установлению таких параметров, мне кажется, должно быть постепенным. В частности, первоначальные ограничения могут быть более мягкими. После этого по мере развития срочного рынка (куда уйдут наиболее склонные к риску клиенты), установления стандартов учета данных сделок, контроля за их риском можно шаг за шагом ужесточать требования.

Если же жесткие требования установить сразу, существует вероятность, что наиболее рисковая часть маржин-трейдинга уйдет в «серые» схемы, не регулируемые ФКЦБ. В этом случае риски останутся и непрозрачными, и неконтролируемыми.

Но сама по себе инфраструктура контроля - не панацея. Важнее, на мой взгляд, создать необходимое отношение к риску на фондовом рынке.

В конечном итоге клиент должен понимать, что брокер, предоставляющий «плечи» выше установленных, рискует тоже выше допустимого уровня. И этот риск в полной мере распространяется на средства доверившегося ему человека.

Для того чтобы инвесторы отчетливо осознавали масштабы возможных потерь, необходима готовность большинства брокеров подчиниться установленным требованиям.


    Биржевая торговля: Управление капиталом - Портфель - Риск - Страхование