Салов C. П. - Оценка стоимости страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы.
Развитие экономики Российской Федерации в последнее десятилетие приводит к концентрации капитала и компаний с целью создания более конкурентоспособных предприятий с одновременным усложнением их структуры, а также к активизации деятельности российских компаний на рынке капитала. Соответствующая тенденция наблюдается и в отношении страховой отрасли, в том числе, активизируются процессы слияния и поглощения, появляются планы первичных размещений акций страховых компаний. В связи с данными процессами возникают вопросы относительно реальной стоимости приобретаемых активов, инвестиционной привлекательности компании, адекватности обменных коэффициентов и оценки синергетического эффекта при слиянии или поглощении компаний.
Решение подобного рода вопросов требует наличия научно обоснованных методов оценки стоимости компаний, отвечающих как специфике функционирования страховой отрасли, так и особенностям современного состояния российской экономики и страхового рынка РФ, а также обеспечивающих эффективное функционирование финансового рынка в России. Это обуславливает актуальность, а также определяет цели и основные задачи настоящего исследования.
Работа посвящена оценке стоимости страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования. Актуальность выбора темы исследования обоснована, во-первых, коренными отличиями в организации бизнеса страховых компаний, занимающихся страхованием жизни (Life assurance companies) и рисковыми видами страхования (так называемые Property and Casual insurance companies). Второй причиной такого выбора являются особенности развития страхования в России - рынок рисковых видов куда более динамичен, развит и цивилизован, и представляет для исследования более благодарную почву.
Цель работы - разработка методов и подходов к оценке стоимости страхового бизнеса. Под этим понимается:
• обоснование выбора метода оценки стоимости, учитывающего специфику организации страхового дела и уровень развития российской страховой отрасли;
• разработка вербальной модели оценки стоимости страховой компании, отражающей все существенные вопросы, решаемые в процессе оценки, а также специфические черты организации страховой отрасли и экономики страхового бизнеса;
• формализация динамической финансовой модели, позволяющей получать численную оценку имущественного положения и финансового результата деятельности компании, а также оценку стоимости акционерного капитала страховой компании на основании данных показателей и заданных экзогенных параметров;
• разработка подходов к анализу и прогнозированию деятельности страховой компании, отвечающих целям оценки, и к определению параметров модели оценки на основе данного анализа и прогнозов;
• построение алгоритма расчета ключевых компонентов модели: ставки дисконтирования, стоимости активов и обязательств и результирующего эффекта их трансформации на финансовый результат деятельности компании.

Достижение поставленных целей предполагает решение следующих задач:

- анализ существующих теоретических и практических подходов по оценке стоимости бизнеса, финансовому моделированию деятельности страховых компаний, а также определение существующих ключевых проблем в рамках предметной области диссертационного исследования;
- определение основных понятий, связанных с оценкой стоимости компании: справедливая стоимость, стоимость компании, уровни стоимости акционерного капитала, модель оценки и др.;
- формулирование требований к модели оценки и к подходам по анализу и моделированию деятельности страховой компании;
анализ специфики функционирования страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования, с точки зрения теории и практики оценки стоимости бизнеса;
- определение особенностей функционирования страховой отрасли в России;
- анализ возможности и особенностей применения основных методов определения стоимости для оценки стоимости страховой компании;
- описание процесса построения модели оценки и ее структуры, спецификация ее отдельных компонентов и параметров;
- анализ теоретических и практических подходов к определению стоимости активов и обязательств страховой компании и финансового результата ее деятельности, а также разработка методов и алгоритмов моделирования финансовых показателей деятельности страховой компании;
- анализ и разработка алгоритмов и методик по прогнозированию параметров функционирования оцениваемой компании;
- разработка методики проверки полученных результатов оценки;
- оценка реализуемости, эффективности и адекватности предлагаемой модели на практическом примере.
Объектом исследования является деятельность по оценке стоимости акционерного капитала страховой компании. В качестве предмета исследования можно назвать основные компоненты данной деятельности: (а) анализ и прогнозирование деятельности страховщика для целей оценки, выражающиеся в формировании непротиворечивого набора числовых оценок параметров функционирования компании; (б) построение финансовой модели оценки и определение стоимости бизнеса на ее основе.
Методологической и теоретической основной исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, оценки стоимости, а также в области финансового анализа деятельности страховой компании и моделирования ее деятельности.
Среди основных работ по теории финансов следует выделить труды Ф. Блэка, Г. Марковица, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа и других ученых. Проблемы оценки стоимости, практическая реализация теоретических подходов к оценке исследуется в работах А. Дамодарана, Т. Коупленда, Т. Колера, Б. Стюарда и др. Из трудов отечественных ученых можно выделить работы С. В. Валдайцева, А.В. Воронцовского, В.В. Ковалева.
В области финансового анализа деятельности страховых компаний и моделирования их деятельности следует упомянуть работы зарубежных ученых и актуариев Т. Берда, Р. Стурджиса, Т. Пентикайнена, Р. Мертона, а также труды рабочей группы Swiss Re.
Несмотря на существование множества научных публикаций и теорий в отношении оценки стоимости бизнеса, выполненный в работе анализ показывает, что во многих современных публикациях подчеркивается факт неадекватности стандартного инструментария современной теории корпоративных финансов применительно к практике инвестирования и финансирования в страховых компаниях без соответствующего учета особенностей функционирования страховой отрасли. Кроме того, отмечается определенный «разрыв» между развитием теорий в отношении экономики страхового бизнеса, отражающих специфику актуарного подхода, и теорией и практикой оценки бизнеса, отражающих подходы, используемые оценщиками, инвестиционными банкирами.
Научная новизна данного исследования:
- обоснован выбор метода оценки стоимости страховых компаний на основе анализа специфики функционирования страховой отрасли и особенностей функционирования российского страхового и финансового рынка;
- разработана обобщенная вербальная модель оценки, отражающая логику и структуру процесса проведения оценки;
- построена формализованная модель динамического финансового анализа (так называемая DFA-модель) деятельности страховой компании для целей оценки на основании логики, предложенной в вербальной модели;
- разработаны методы и алгоритмы определения параметров модели оценки с учетом специфики страховой отрасли России. В частности были разработаны оригинальные подходы и алгоритмы определения справедливой стоимости чистых активов страховой компании на основе оценок, приведенных в финансовой отчетности, оценки стоимости капитала компании, прогнозирования и моделирования финансового результата ее деятельности. Доказан тот факт, что стоимость компании не зависит от метода оценки размера обязательств (с учетом временной стоимости денег или инвестиционной маржи или без учета данных эффектов) - важно лишь то, что их размер соответствует фактически принятым обязательствам компании в номинальном выражении.
Практическая значимость работы обусловлена возможностью использования полученных результатов в практической деятельности по оценке стоимости страхового бизнеса, а также его инвестиционной привлекательности, что особенно важно в условиях активизации процессов концентрации отрасли, предстоящих первичных размещений акций страховых компаний и т.п. Необходимо также упомянуть, что анализ стоимости бизнеса является одним из ключевых инструментов финансового менеджмента. Таким образом, настоящая работа может быть использована как профессионалами фондового рынка, так и менеджерами страховых компаний или их собственниками.
Апробация результатов работы.
Основные результаты работы докладывались и обсуждались на Десятой международной конференции молодых ученых-экономистов
«Предпринимательство и реформы в России» (2004, Санкт-Петербург) и на Десятых ежегодных научных чтениях памяти первого декана факультета менеджмента СПбГУ профессора Ю.В. Пашкуса (2005, Санкт-Петербург). Основные положения диссертации нашли отражение в пяти научных публикациях автора.
Положения, выносимые на защиту.
1. Обоснование выбора метода оценки на основе определения остаточного дохода как основного метода определения стоимости страховых компаний.
2. Финансовая модель оценки стоимости страховой компании, занимающейся рисковыми видами страхования.
3. Методы и алгоритмы по определению таких компонентов модели как стоимость капитала страховой компании (ставки дисконтирования), справедливая стоимость чистых активов страховой компании и прогнозный финансовый результат ее деятельности с учетом специфики функционирования страховой отрасли России.
4. Модель динамического финансового анализа деятельности страховой компании, построенная на основании логики и структуры задач, сформулированных в вербальной модели оценки.
Структура и объем диссертации.
Исследование состоит из Введения, трех Глав, Заключения, трех приложений и библиографического списка.
Во введении обоснована актуальность выбранной темы, поставлены цели и задачи исследования, определена научная новизна и практическая значимость диссертации.
В Главе 1 представлен анализ существующих научных результатов по оценке стоимости бизнеса и страховых компаний в частности, задана терминологическая база исследования, приведен анализ специфики функционирования страховой отрасли с точки зрения задачи оценки стоимости акционерного капитала. Приведены требования к модели оценки, структура этапов и логика ее построения. Кроме того, выполнен анализ различных методов оценки стоимости и сделан вывод по их возможному использованию в настоящем исследовании.
Глава 2 посвящена описанию процесса построения финансовой модели оценки, даны рекомендации и разработаны методики по анализу и прогнозированию деятельности страховой компании. В данной главе приведена структура модели оценки, проанализирован набор факторов, влияющих на деятельность страховой компании, приведена их иерархия. Сформулированы методы и алгоритмы по определению таких составляющих модели как стоимость чистых активов компании, стоимость капитала компании (ставка дисконтирования), прогнозный финансовый результат деятельности компании. Описание модели оценки, подходы по определению ее параметров были объединены на базе построенной динамической модели финансового анализа, позволяющей с помощью набора исходных параметров функционирования страховой компании, а также их прогнозных значений определять стоимость акционерного капитала.
В Главе 3 рассмотрены вопросы практической реализации полученных в работе результатов и выводов. Заключение содержит краткое изложение результатов исследования. Приложения описывают исходные данные оценки и детализированные расчеты, относящиеся к практической реализации предложенной модели оценки.
Диссертация изложена на 153 страницах основного текста, содержит 23 рисунка, 5 таблиц и 3 приложения.

II. Основное содержание исследования

Во введении обоснована актуальность изучения проблематики диссертационного исследования, определены его цели и задачи. Изложена структура диссертации, научная новизна и практическая значимость.
Тема диссертационного исследования находится на стыке различных направлений экономической науки. Круг вопросов и задач, связанных с методами оценки стоимости страховых компаний рассматривается не только теорией финансов и инвестиций, но и теорией страхового дела, актуарными дисциплинами, теорией риска. В параграфе 1.1 Главы I выполнен анализ существующих теоретических и практических подходов по оценке стоимости бизнеса и страховых компаний в частности. В параграфе 1.2 приведены определения основных понятий, используемых в работе, сделан анализ структуры стоимости компании. Результаты, полученные в данных параграфах, позволили более точно сформулировать основные задачи исследования, а также определили терминологическую базу работы.
Подход, используемый в настоящем исследовании, предполагает анализ методов оценки стоимости, принятых в теории финансов, их адаптацию для целей оценки страховых компаний, разработку вербальной модели оценки на основе выбранного метода оценки, которая бы описывала логику решения всех задач, которые возникают в процессе оценки, в том числе, анализ факторов, оказывающих влияние на финансовый результат деятельности страховщика. Кроме того, дальнейшее исследование подразумевает разработку на основе сформулированной в виде описания процесса ее построения вербальной модели оценки формализованной динамической модели финансового анализа, позволяющей моделировать результаты деятельности страховой компании на основе заданного набора параметров и получать оценку ее стоимости.
Традиционно под оценкой стоимости бизнеса понимается получение стоимости объекта оценки на основе построенной финансовой модели и определения значений определенных параметров функционирования компании, являющихся экзогенными параметрами построенной модели. В параграфе 1.3 (Глава I) дано определение понятия финансовой модели оценки и заданы требования к ней. Под финансовой моделью оценки понимается систематизированное и формализованное представление и описание деятельности компании в виде заданного набора финансовых показателей ее деятельности на определенном временном периоде с учетом задач, стоящих перед оценщиком, позволяющие результировать показатели ее экономической деятельности в показателе стоимости акционерного капитала компании.
Построение модели должно базироваться на определенных фундаментальных принципах, которые, во-первых, делают ее научно и практически обоснованной, во-вторых, задают общую логику ее построения. В кратком виде данные требования применительно к оценке страховой компании можно сформулировать следующим образом: модель оценки должна быть сформулирована так, чтобы полученный результат согласовывался с понятием экономической стоимости, базировался на методах теории финансов, учитывал специфику страхового бизнеса, был достаточно прост, чтобы служить основой для принятия решений в разумные сроки. Кроме того, система параметров модели должна учитывать различные мотивы и задачи исследования, а также возможности оценщика по сбору информации.
Вся логика построения модели, выбор и определение ее параметров базируются на том, какой именно метод определения стоимости выбран в качестве основы для оценки. Это обуславливает необходимость разработки методических основ оценки стоимости страховых компаний, отвечающей особенностям современного состояния российской экономики и страхового рынка РФ.
Согласно общему подходу теории финансов стоимость компании определяется разницей между стоимостью активов и обязательств и их способностью приносить доход в будущем. В связи с этим возникают вопросы, как идентифицировать активы (как материальные, так и нематериальные) и обязательства и как собственно определить их стоимость, как учесть стоимость будущих бизнес-возможностей, проанализировать и оценить возможные риски. Подходы к решению этих вопросов по-разному заданы в различных методах оценки стоимости в рамках современной теории корпоративных финансов и инвестиций.
Вне зависимости от выбранного метода в основе оценки стоимости компании лежит процесс определения имущественного и финансового положения компании, эффективности деятельности компании, а также прогнозирования этих показателей в будущем. Так как специфика функционирования оцениваемой компании может накладывать существенные особенности на этот процесс, в работе были проанализированы основные особенности организации страховой деятельности, в том числе с учетом российских условий функционирования страховой отрасли с точки зрения теории и практики оценочной деятельности. Данная специфика заключается в следующем (Глава I, параграф 1.4):
1.Особенности формирования финансового результата деятельности компании. Использование таких показателей финансового результата деятельности компании за период как операционный денежный поток, свободный денежный поток и т.п. - традиционных для теории и практики оценки представляется некорректным.
2. Специфическая структура активов и обязательств, определяющая, во-первых, источники доходов и расходов, во-вторых, бизнес-риски компании. Большую часть активов страховой компании составляют финансовые активы, а обязательства страховой компании - страховые резервы - выступают не как источник капитала в классическом понимании, а как основной источник создания стоимости.
3. Необходимость оценки стоимости активов и обязательств страховой компании - страховых резервов, финансовых вложений - как на момент оценки, так и на всем анализируемом временном промежутке, выбранном для целей оценки.
4. Высокая волатильность финансового результата деятельности и стохастический характер денежных потоков.
5. Информационная асимметрия между страховщиками, их клиентами, инвесторами и др.
6. Наличие регулирования со стороны государственных органов в отношении требований к структуре активов и обязательств и возможности изъятия и реализации доходов, которые приносит компания.
7. Отсутствие в России ликвидного и эффективного рынка капитала, а также необходимой инфраструктуры страхового рынка; низкое качестве финансовой информации и др.
В то же время важно отметить, что для страховых компаний применима классическая концепция теории финансового менеджмента в отношении целей их функционирования: максимизация стоимости компании в интересах ее собственников. Это означает что, оценка стоимости компании может базироваться на классических методах теории финансов, не противореча ее основным предпосылкам, и сводится к анализу и определению стоимости акционерного капитала страховой компании.
В диссертационном исследовании (Глава I, параграф 1.5) были проанализированы три основных метода оценки, которые, во-первых, имеют существенное теоретическое обоснование, во-вторых, активно используются на практике - как во всем мире, так и в России: (1) определение стоимости чистых активов компании, (2) метод сравнительной оценки, (3) метод дисконтированных денежных потоков (DCF), а также метод оценки на основе остаточного дохода (RIM). В исследовании отмечено, что использование ряда методов, таких как, например, метод рыночных цен акций и др., существенно ограничено или просто невозможно при существующем уровне развития российской страховой отрасли из-за отсутствия котирующихся страховых компаний, качественной финансовой информации и общепризнанной системы рейтингов.
Как показывает анализ, из перечисленных выше методов (1)-(3), метод дисконтированных денежных потоков наилучшим образом подходит для оценки стоимости, может быть использован в самых общих случаях и является наиболее “популярным” и теоретически обоснованным методом. Статические методы - (1) и (2) - в российских условиях могут служить лишь основой для верификации результатов оценки страховых компаний.
В то же время в работе отмечен ряд недостатков метода DCF, и, прежде всего то, что он довольно плохо согласуется с существующими подходами к анализу и моделированию деятельности страховой компании, а также то, что существенная часть стоимости относится в так называемую продленную или терминальную стоимость. Ключевой этап метода заключается в определении и прогнозе денежных потоков, которые в страховании зачастую очень волатильны и прогноз которых существенно затруднен. Помимо этого, показатель свободного денежного потока в его классическом определении (операционный денежный поток за вычетом чистых капитальных затрат), сложившемся в практике оценочной деятельности, не всегда точно (без проведения дополнительных расчетов) определяет, когда доход страховой компании может быть извлечен или реинвестирован собственниками. Такое определение результата деятельности компании приведет к некорректным результатам оценки по следующим причинам:
- данный показатель не отражает объем страховых обязательств, принятых в текущем периоде, которые повлекут отток денежных средств в будущем, и соответственно требующих резервирования денежных средств или других активов уже в текущем периоде;
- стохастический характер денежных потоков - даже если фактических денежных расходов не было или не будет понесено, но существует такая возможность, компании требуется резервирование активов для возможных выплат по данному риску, соответственно не весь свободный денежный поток может быть реинвестирован или распределен между собственниками;
- необходимость согласования структуры активов и обязательств. Это означает что, изменение остатков денежных средств или оборотных активов в общем случае зачастую не может быть интерпретировано традиционным образом - как отток или приток экономических выгод в виде денежных средств;
- изменение стоимости финансовых вложений или обязательств, которые напрямую не связаны с денежными притоками или оттоками в текущем периоде (например, нереализованный инвестиционный доход) должны быть учтены как финансовый результат деятельности компании в том периоде, когда оно произошло;
- необходимо рассматривать финансовые результаты деятельности, приходящиеся только на собственные средства акционеров компании.
Адекватным показателем отражения дохода собственников капитала и моментом, когда он может быть реализован, т.е. распределен между ними или реинвестирован, можно считать изменение размера активов по отношению к их экономически обоснованному для выполнения обязательств уровню. С точки зрения традиционных финансовых терминов доход выражается в изменении размера собственного капитала (или чистых активов) компании за определенный период, что, в свою очередь может быть выражено в виде чистой прибыли компании и нереализованного дохода/убытка от изменения справедливой стоимости активов и обязательств. Частая критика бухгалтерских показателей, в особенности, в отношении бухгалтерских оценок стоимости активов, в данном случае, может быть преодолена, так как почти все активы страховой компании представляют собой ликвидные финансовые вложения, объекты офисной недвижимости, денежные средства и дебиторскую задолженность, справедливая стоимость которых может быть достаточно точно определена.
С учетом результатов данного анализа, предлагается использовать для целей оценки страховых компаний метод на основе определения показателя остаточного дохода или остаточной чистой прибыли (англ.: Residual income model), являющегося одной из модификаций подхода определения экономической добавленной стоимости (англ.:. Economic value added). Согласно данному методу стоимость компании определяется следующим образом:
• Текущая стоимость акционерного капитала (справедливая стоимость активов - справедливая стоимость обязательств на момент оценки)
Плюс (+)
• Дисконтированная стоимость будущих доходов, приходящихся на собственный капитал компании
Минус (-)
• Дисконтированная стоимость использования акционерного капитала в будущем.
Стоимость страховой компании определяется текущей стоимостью акционерного капитала - чистой экономической стоимостью на дату оценки (Ео) и приведенной стоимостью превышения уровня будущих доходов, приходящихся на собственные средства акционеров, над уровнем альтернативной стоимости капитала (М?А), отражающей будущую эффективность использования акционерного капитала:
[Стоимость компании] =Е0+М?А, где
С, RIt RIP ^NIt-CoC*Et_, Nip - СоС * Ер
М?А — / -- н--— — / ----1---
i-td + cocy СоС * (1 + СоС) 71 (1 + СоСУ СоС*(1 + СоС)Т
Здесь: t - параметр времени, соответствующий номеру анализируемого
периода; / I ь!\ где Т - анализируемый горизонт времени, индекс р
соответствует усредненным значениям соответствующего параметра в
постпрогнозном периоде;
RIt - остаточный доход за период t, (т.е. увеличение величины собственных средств акционеров за вычетом альтернативных затрат на их использование);
NIt - чистая прибыль и нереализованные доходы от изменения справедливой стоимости активов и обязательств за период t;
СоС - стоимость капитала страховой компании;
Et - стоимость чистых активов в конце периода t.
Видно, что метод на основе определения остаточного дохода учитывает проекцию будущих доходов на момент оценки, но с учетом уже объективно сложившейся стоимости и доходов, полученных компанией. При этом, по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков, в методе остаточного дохода значительно меньший компонент определяемой стоимости относится к продленной стоимости, повышая тем самым устойчивость данного метода по отношению к субъективности прогнозных оценок.
Можно выделить следующие преимущества описанного выше метода по определению стоимости страховой компании. Метод:
- отражает логику создания стоимости в страховой компании и отражает точку зрения инвестора на этот процесс и стоимость компании;
- рассматривается финансовый результат от деятельности компании, приходящийся именно на собственные средства акционеров (equity), что, тем самым, удовлетворяет основным принципам оценки компаний финансового сектора;
- согласуется как с доходным, так и со статическим подходом к оценке;
- согласуется с теорией финансов - метод базируется на традиционных понятиях экономической теории и теории финансов;
- согласуется с актуарными моделями и подходом к анализу стоимости компании.
- дает более простой путь анализа терминальной стоимости компании;
К дополнительным преимуществам метода относится следующее:
- структура активов и обязательств страховых компаний позволяет достаточно точно определять справедливую стоимость основных статей баланса;
- специфика операционной деятельности, особенности формирования финансового результата страховой компании и сложившаяся практика анализа их деятельности позволяют преодолеть критику бухгалтерских показателей как базы для оценки эффективности деятельности компании для целей оценки.
Выбор метода оценки стоимости позволяет сформулировать вербальную модель оценки (Глава II, параграф 2.1) и конкретизировать этапы ее построения (Глава II, параграфы 2.2 - 2.5).
Построение модели оценки содержит три следующие группы процедур (Рис. 1): (1) подготовительные; (2) оценочные; (3) заключительные.
Подготовительные процедуры заключаются в определении целей оценки - слияния/поглощения, первичное размещение, оценка стоимости акций - и возможных путей учета данных целей в процессе оценки, а также в определении источников информации и привлекаемых ресурсов.


    Биржевая торговля: Управление капиталом - Портфель - Риск - Страхование