Оценка располагаемых внутренних ресурсов

В данном контексте вполне обосновано рассмотрение другого сценария -сбалансированного развития, предполагающего снижение темпов роста финансовой сферы - денежного предложения, кредитования нефинансового сектора и банковских активов в целом.
Теоретически данный сценарий мог бы выступить в качестве осознанного выбора экономической политики и в конце 2005 года (См. Приложение 4). После окончания кризиса данный сценарий также может быть выбран, однако уже более вынуждено и при других условиях (возросшем частном внешнем долге, высоком уровне задолженности нефинансового сектора по банковским кредитам, в том числе и низкого качества), которые усложняют достижение его преимуществ и ставят дополнительные условия для нейтрализации накопленных диспропорций.
Более того, данный сценарий уже может быть вынуждено выбран, поскольку актуализируется задача снижения инфляции, да и чистый приток внешнего капитала ожидается в меньшем объеме.
Основной характеристикой данного сценария является определенная жертва темпами экономического роста в пользу большей сбалансированности и устойчивости. Сбалансированность финансовой сферы предполагает:
¦ приведение в соответствие потребностей и возможностей - потребности экономики в кредитных ресурсах и возможностей банковской системы (в том числе и с помощью государства и внешнего рынка капитала) их предоставлять;
¦ снижение перегрева экономики (по факторам производства). В предкризисный период (2006-2008 гг.) факторы производства были практически полностью задействованы.
Согласно статистическим данным и данным опросов, уровень загрузки мощностей (способных выпускать конкурентоспособную, либо, по меньшей мере, востребованную продукцию) соответствовали максимальному уровню. В большинстве регионов РФ безработица отсутствовала полностью (за исключением ее структурной составляющей и компоненты, связанной с ограничением мобильности трудовых ресурсов). Так или иначе, но тогда российская обрабатывающая промышленность (как и добывающая, но по другим причинам) была не в состоянии давать адекватное росту спросу увеличение выпуска.
На высокий рост совокупного спроса российская экономика отвечала ростом импорта (более 60% прироста спроса покрывалось импортом), ростом цен - и лишь затем ростом выпуска. В случае повторения ситуации после кризиса российская экономика неизбежно столкнется с теми же проблемами;
¦ последовательное развитие во времени факторов производства. Очевидно, что существуют временные лаги между капитальными инвестициями и расширением мощностей, ростом производительности труда (не говоря о росте предложения труда в силу миграции и рождаемости).
И здесь вполне уместно предположение о паузе в расширении спроса, которая предоставит время обрабатывающей промышленности для качественного обновления фондов и повышения производительности труда.
¦ снижение пузырей неторгуемых товаров. Этот достаточно популярный термин весьма четко отражает последствия притока нефтедолларов в Россию. Рост совокупного спроса - как за счет притока экспортной выручки, так и банковского кредитования, - обуславливает рост цен в секторе неторгуемых товаров (non-tradable goods или товаров, не испытывающих конкуренции со стороны импорта - строительстве, торговли и прочих).
С учетом того, что неторгуемые товары являются достаточно привлекательным объектов сбережений, а ряд фирм еще и представлены на фондовом рынке, падение цен на них может (что особенно характерно для 90-х годов и начала нынешнего века) вновь может выступить катализатором локального либо системного кризиса.
¦ Устойчивость финансовой сферы подразумевает:
¦ уменьшение зависимости российской финансовой сферы от состояния внешней среды. Сегодня очевидно, что финансовый кризис ставит под сомнение финансирование российского потребления и капитальных инвестиций за счет внешних источников, равно как и вовсе сохранность государственных средств (валютных резервов и государственных фондов - резервного и будущих поколений). Очевидно, что страна, располагающая столь значительными природными ресурсами, не может и не должна настолько зависеть от конъюнктуры на мировых рынках капитала;
¦ рост устойчивости национальной банковской системы. Российская банковская система в последние 4-5 лет развивается темпами, опережающими развитие экономики, при этом ее вклад в экономический рост возрастает. Повышение устойчивости банковской системы, теперь уже выступая элементом общей устойчивости экономического роста (в отличие от, например, 2004 года), предполагает снижение зависимости от притока внешнего капитала, а также устранение накопленных рисков высоких темпов роста - несоответствия временной структуры активов и пассивов, просроченной задолженности и т. п.
Выбор сценария сбалансированного роста должен быть осознанным, однако может стать и вынужденным. Во всех случаях данный сценарий предполагает формулировку задач денежной политики, направленной на максимально позитивное использование паузы роста для ликвидации всех структурных дисбалансов и построение фундамента для последующего этапа экономического роста не только с учетом текущих проблем, но и будущих угроз. В этом контексте задачи денежной политики представляются следующими:
¦ устранение текущих рисков и дисбалансов. Пауза роста предполагает определенное время для снятия структурных диспропорций - на межбанковском рынке, использовании внешних средств, просроченной задолженности и плохих долгов.
В противном случае результатами данной паузы выступит лишь потеря темпов экономического роста, после чего необходимо будет вернуться к прежним задачам, но в других (возможно еще менее благоприятных) условиях. Представляется, что в результате реализации антикризисного сценария на выходе должны появиться адекватная система рефинансирования, система пруденциального надзора, подразумевающая эффективный риск-менеджемент (не допускающий повторения угроз кризиса ликвидности);
¦ развитие финансовых рынков, которые выступят естественным дополнением банковской системе в привлечении ресурсов нефинансового сектора, позволят эффективно решать проблемы банковской ликвидности, аккумулировать внутренние сбережения и содействовать привлечению внешнего капитала;
¦ последовательная подготовка к новым реалиям денежной политики, предполагающим как изменение каналов денежного предложения, так и постепенный переход к политике таргетирования инфляции. В данных условиях должны измениться основные каналы денежного предложения, распределения ликвидности в банковской системе, контроля за валютным курсом, улучшится инвестиционный климат в России, обеспечивающий приток внешних инвестиций в новых реалиях (при снижающемся обменном курсе, нивелирующем процентный арбитраж).
В целом данный сценарий в большей степени перекликается с задачей построения новой финансовой системы, предполагающей снижение зависимости от мировых финансовых рынков одновременно с обеспечением качественного экономического роста. Однако еще раз отметим, что если не будут предприняты соответствующие усилия, направленные на устранение структурных диспропорций и развитие отдельных сегментов финансовой системы России, то результатами выступят снижение темпов экономического роста и, возможно, еще большие структурные проблемы.

Оценка располагаемых внутренних ресурсов в долгосрочнойперспективе

Ключевой проблемой российской экономики в средне- и долгосрочном периоде будет ограниченность внутренних ресурсов, которая определяется недостатком внутренних сбережений для реализации масштабных инвестиционных программ, связанных с задачами модернизации основных фондов, реализацией крупных инфраструктурных проектов, расширения кредитования, направленного на потребление. Объем сбережений нефинансового сектора будет меняться в зависимости от сценариев, однако эти изменения не будут значительными.
В то же время, как было показано выше основные параметры финансовой системы, предложенные в КДР, являются заметно завышенными.
При оценке располагаемых ресурсов в ближайшее десятилетие мы исходим из предположений, что финансовый сектор будет развивать более сбалансировано, чем это было в период 2006-2009 гг. Построение такого сбалансированного сценария развития российской финансовой системы опиралось на следующие основные гипотезы.
1. Взаимоотношения с внешним миром
1.1. Баланс внешней торговли товарами и услугами останется положительным в размере около 5% ВВП в среднем за год (в период 2001-2005 годов это соотношение в среднем было на уровне 12.5% ВВП, в 2007 году - 8.6%).
1.2. Чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор экономики не будет превышать 2% ВВП в среднем за год (пиковый приток внешнего капитала в прошедшее десятилетие отмечался в 2007 году - 6.4% ВВП).
1.3. С учетом оттока средств по прочим текущим операциями платежного баланса и незначительными операциями государственного сектора прирост международных резервов Банка России оценивается в 3-4% ВВП (в 2001-2005 годах - 6.3%, в 2007 году -11.5% ВВП).
2. Монетарная сфера
2.1. Покупки валюты Банком России останутся основным источником денежного предложения.
Более того, при гипотезах из п.1. (о сохранении положительного сальдо торгового баланса) их объем останется избыточным по отношению к спросу экономики на денежные остатки и требованиям банков по поддержанию рублевой ликвидности.
2.2. Доля наличных денег в денежной массе (отношение М0/М2) будет постепенно снижаться до уровня 15-17%.
Спрос населения на наличные деньги (прирост М0) снизится с 3-4% от совокупных денежных доходов (2001-2007 гг.) до 1-2%, а доля наличных денег в ВВП не превысит 10%.
2.3. В качестве одной из целевых функций мы предполагаем достаточно активное протекание процесса девалютизации сбережений, связанное как со снижением российской инфляции, так и ожидаемой повышенной волатильностью курсов мировых валют.
Доля счетов в иностранной валюте в общем объеме безналичных средств к 2020 году может снизиться до 5-7% с 36% в 2000 году и 25% в 2008 году.
3. Банковский сектор и кредитный рынок
3.1. Совокупные сбережения населения (превышение доходов над потребительскими расходами и обязательными платежами) будут ниже, чем в докризисный период. Данная тенденция будет определяться как ростом обязательных платежей (прежде всего, обслуживанием кредитов домашних хозяйств), так и устойчивостью кредитной модели потребления. Доля совокупных сбережений в ВВП снизится с 12% в 2001-2005 годах и 19% в 2007 году до 9-10% в 2020 году Соответственно, на прирост банковских вкладов будет приходиться не более 4% ВВП в среднем за год (в 2007 году - 4.3%).
Таким образом, общий объем депозитов населения не превысит к 2020 году 30% ВВП.
3.2. Прирост средств на банковских счетах корпоративного сектора составит порядка 3% ВВП в год. Данный показатель был достаточно волатильным в прошедшее десятилетие - от 1,7% в 2002 и 2003 годах до 6.6% ВВП в 2007 году с резким падением до 1.5% в 2009 году.
К ключевым факторам, влияющим на прирост сбережений российских предприятий, являются цены мирового рынка на сырье, рост банковского кредитования предприятий, рост номинального ВВП. Объем средств корпораций в российской банковской системе к 2020 году оценивается в 25% ВВП.
Таким образом, совокупный объем денежной массы мы оцениваем в 65% ВВП к 2020 году.
3.3. Выбранный сценарий развития экономики предполагает сбалансированное развитие кредитного рынка с опорой преимущественно на внутренние ресурсы. Разрыв между кредитами экономики и средствами на счетах (безналичным компонентом денежной массы) снизится со 140% собственных средств банков в 2008 году до 40-45% к 2020 году.
Глубина кредитной ямы уменьшится с 11% ВВП в 2008 году до 3-5% ВВП в 2020 году.
3.4. Приведенные выше условия ограничивают темпы роста кредитного портфеля банков 14-16% в среднем за год. Таким образом, совокупный объем банковских кредитов экономике в 2020 году не превысит 60% ВВП.
При этом ежегодный прирост кредитов по отношению к ВВП будет соответствовать уровню 2003-2005 годов, то есть периоду, предшествовавшему кредитной экспансии 2006-2008 годов (6-7% ВВП).
В то же время за счет неизбежного расширения кредитования по отношению к размерам экономики все большая часть прироста валового выпуска (или внутреннего спроса) будет обеспечиваться приростом банковских кредитов экономике. Это соотношение может достичь к 2020 году 43-45%. (2007 год - 37%), что делает реальный сектор существенно более кредитозависимым.

Таблица 1.4-1. Приросты денежных показателей, млрд. руб. за период

2001-2005 2006-2009 2010-2015 2016-2020 Наличные рубли 1749 2413 5330 6871 M0 1590 1991 4626 5964 Кассы 159 422 704 907 резервные активы банков 603 1151 5179 8337 Широкая денежная база 2193 3141 9805 14301 Рублевые счета 3300 6611 24345 40903 М2 4890 8602 28970 46867 Инвалютные счета 762 2824 389 0 Широкие деньги 5652 11425 29359 46867

Таблица 1.4-2. Сбалансированный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП

2005 2008 2009 2010 2015 2020 Наличные рубли 10,2 10,5 11,6 11,5 11,5 11,5 M0 9,3 9,1 10,1 10,0 10,0 10,0 Широкая денежная база 13,5 13,4 15,3 15,4 18,4 20,7 резервные активы банков 4,2 4,3 5,2 5,4 8,4 10,7 Рублевые счета 18,7 23,3 26,8 28,5 40,6 52,0 М2 28,0 32,4 36,9 38,5 50,6 62,0 Инвалютные счета 5,4 7,9 10,1 8,9 5,1 3,0 Широкие деньги 33,4 40,3 47,0 47,4 55,7 65,0 Безналичные средства 24,1 31,2 36,9 37,4 45,7 55,0 Предприятия 11,1 16,7 19,0 18,7 21,7 25,2 Населения 13,0 14,4 17,9 18,7 24,0 29,8 Иностранные пассивы банков 6,9 12,0 11,3 12,1 16,1 19,7 Кредит негосударственному сектору 26,2 42,2 44,9 43,4 49,4 58,4 Предприятиям, включая небанковские финорганизации 20,7 31,8 35,3 34,0 37,0 42,6 Населению 5,4 10,4 9,6 9,4 12,4 15,8 Кредит госорганам 4,4 3,0 3,9 3,5 2,2 1,6 Иностранные активы банков 5,1 11,2 12,6 12,8 12,7 13,6 Денежный мультипликатор (М2/широкая ден. база) 2,1 2,4 2,4 2,5 2,8 3,0 Доля наличных в М2 33,2 28,1 27,3 25,9 19,8 16,1

Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ.

Приведенный выше сценарий является умеренно оптимистичным (подразумевается более низкий уровень монетизации экономики, нежели это предусмотрено в КДР) и предполагает выполнение ряда условий, способствующих ускоренному и более качественному развитию финансового сектора. Среди них:
¦ снижение доли наличных денег М0 совокупном денежном предложении с 2836% М2 в 2001-2009 гг. до 16% М2 к 2020 г.;
¦ поддержка процесса девалютизации сбережений нефинансового сектора;
¦ сохранение положительным как сальдо счета по текущим, так и по капитальным операциям платежного баланса РФ;
¦ устойчивый рост банковских депозитов предприятий вследствие благоприятной мировой ценовой конъюнктуры и роста банковского кредитования.
Выполнение условий, лежащих в основе сбалансированного (умеренно оптимистичного) сценария, требует как определенных усилий со стороны денежных властей, так и благоприятной конъюнктуры на глобальном сырьевом рынке и рынке капитала. В противном случае в следующее десятилетие Россию ожидает умеренно пессимистичный инерционный сценарий.
В свою очередь он основывается на предположении, что основные параметры денежной сферы и не претерпят заметных улучшений по сравнению с предкризисным периодом. Другой предпосылкой инерционного развития также является более сбалансированное (нежели это было в 2006-2008 годах) развитие кредитного рынка с опорой на внутренние ресурсы. Иными словами, предполагается, что разрыв между кредитами экономики и депозитной базой банков не будет значительно возрастать. Соответствующая модификация гипотез сбалансированного сценария приводит к следующим результатам по инерционному сценарию.
Доля наличных денег в денежной массе сохранится на уровне 2007-2008 годов и будет составлять 25-28%. Наличные деньги на руках у населения по отношению к доходам населения будут почти в два раза выше, чем в сбалансированном сценарии: 2.53.0%. Размер наличной денежной массы (М0) вырастет до 15% ВВП к 2020 году.


Рисунок 1.4-1. Доля наличных денег М0 в денежной массе М2, в % к М2 40
Соответственно, это будет ограничивать размеры ресурсной базы банковского сектора, так как значительная часть сбережений населения будет оставаться в наличной форме и не будет вовлечена в процессы кредитования экономики. Объем сбережений населения на банковских счетах достигнет к 2020 году 23% ВВП.
Денежный мультипликатор (М2/Широкая денежная база) практически не изменится по сравнению с 2008 года и останется на уровне 2.5-2.6 раза. Как следствие, размеры рублевой денежной массы будут ограничены 55% ВВП.
Ограниченность ресурсной базы банков обусловит и более скромный, чем в сбалансированном сценарии, рост кредитов. Кредитование экономики в этом случае вряд ли превысит 50% ВВП. При этом разрыв между кредитами и депозитами может оказаться даже несколько выше, чем в сбалансированном сценарии. Поскольку банки будут неспособны полностью удовлетворить спрос на кредит за счет внутренних источников фондирования, кредитование экономики может быть поддержано за счет внешних займов.
Размер кредитной ямы в этом сценарии уменьшится лишь до 6%ВВП и будет составлять 70-75% от собственных средств банков (по сравнению с 3% и 40-45% соответственно в сбалансированном сценарии). Однако вклад прироста кредитов в увеличение валового выпуска не превысит уровень 2007-2008 годов (35-37%).

Таблица 1.4-3. Инерционный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП

2005 2008 2009 2010 2015 2020 Наличные рубли 10,2 10,5 11,6 11,5 14,4 17,3 M0 9,3 9,1 10,1 10,0 12,5 15,0 Широкая денежная база 13,5 13,4 15,3 15,2 17,8 21,3 резервные активы банков 4,2 4,3 5,2 5,2 5,3 6,3 Рублевые счета 18,7 23,3 26,8 28,0 32,9 40,4 М2 28 32,4 36,9 38,0 45,4 55,4 Инвалютные счета 5,4 7,9 10,1 8,9 5,1 3,0 Широкие деньги 33,4 40,3 47 46,9 50,5 58,4 Безналичные средства 24,1 31,2 36,9 36,9 38,0 43,4 Предприятия 11,1 16,7 19 18,5 17,6 20,0 Населения 13 14,4 17,9 18,4 20,4 23,4 Иностранные пассивы банков 6,9 12 11,3 12,1 16,1 19,7 Кредит негосударственному сектору 26,2 42,2 44,9 43,5 43,9 49,2 Предприятиям, включая небанковские финорганизации 20,7 31,8 35,3 34,1 32,2 35,2 Населению 5,4 10,4 9,6 9,4 11,7 14,0 Кредит госорганам 4,4 3 3,9 3,5 3,2 2,9 Иностранные активы банков 5,1 11,2 12,6 12,8 12,7 13,6 Денежный мультипликатор (М2/широкая ден. база) 2,1 2,4 2,4 2,5 2,6 2,6 Доля наличных в М2 33,2 28,1 27,3 26,3 27,5 27,1

Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ.

1.5. Сценарные предложения модернизации финансовой системы

Выше были представлены расчеты по трем возможным сценариям развития финансового сектора России на следующее десятилетие (до 2020 года). Первый, рассматриваемый в Концепции долгосрочного развития РФ, предполагает ускоренный (по сравнению с экономикой) рост монетизации и банковской системы, что соответствует сценарию форсированного роста. Развитие финансовой системы, предполагающее устранение структурных диспропорций и улучшение структуры денежного предложения, отражено в сбалансированном сценарии.
Наконец, инерционный сценарий предполагает фактическую консервацию текущей структуры финансовой сферы. Рисунок 1.5-1. Сценарная динамика объем банковского кредитования
экономики, в % ВВП


Сбалансированное развитие-Инерционный сценарий Очевидно, что в рамках сценария форсированного роста наблюдается значительное расширение банковского кредитования экономики. По сравнению со сбалансированным сценарием объем кредитов предприятиям и экономики оказывается выше на 20 п. п. Тем не менее, как видно из графиков выше, столь ускоренный рост достигается лишь за счет дополнительных ресурсов - внешних займов либо средств государства.
В рамках форсированного сценария за счет этих источников будет осуществляться свыше 20% кредитования - и это без учета необходимой банковской ликвидности, вложений в ценные бумаги, межбанковского рынка и иностранных активов. Более того, кредитная яма устойчиво возрастает, достигая 16% ВВП.
Рисунок 1.5-2. Доля дефицита ресурсов (кредитной ямы) в общем объеме банковских кредитов нефинансового сектора, в % к кредитам

Рисунок 1.5-3. Сценарная динамика дефицита ресурсов (кредитной ямы),


Таким образом, достижение высоких темпов роста кредитования экономики в рамках сценария форсированного роста (заложенных в КДР) наталкивается на проблему ресурсного обеспечения. В сбалансированном сценарии развития финансовой системы предполагается, что чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор не превысит 1.5-2.0% ВВП в среднем за год.
Из этого объема банковский сектор может обеспечивать порядка 1% ВВП чистого притока капитала в год. И эти показатели можно считать скорее оптимистичными - за 2000-2008 годы чистый приток иностранного капитала в банковский сектор составлял около 0,8% ВВП в год.
Однако и такого объема внешних займов критически мало для восполнения дефицита внутренних ресурсов. Разница между увеличением кредитов и приростом депозитов достигает 2,5% ВВП в период 2010-2015 годов ежегодно и 2,0% в 2016-2022 годах.
С учетом сальдо прочих операций банков (наращивания капитала, поддержания ликвидности, инвестиций в ценные бумаги), потребность в дополнительном фондировании банковского сектора для достижения параметров КДР по банковскому кредитованию экономики может достигать в отдельные годы 3% ВВП. Рисунок 1.5-4. Сценарный прогноз структуры пассивов банковской системы РФв 2020 году, в % к пассивамнаселение


Инерционный сценарий
Примечание: в рамках сценария форсированного роста к 2020 г. дефицит ресурсов составит 20% пассивов, которые должен будет восполниться либо за счет иностранного капитала (в добавление к имеющимся иностранным пассивам в 18% от общих - итого 38%), либо за счет средств государства.
Сбалансированный сценарий имеет еще одно преимущество. Дело в том, что снижение доли наличных денег в обороте не только увеличивает эффект денежной мультипликации, но и снижает нагрузку на ликвидность банковского сектора.
Обычно снижение денежного мультипликатора ведет к росту банковской ликвидности. Однако увеличение спроса на наличные деньги, при прочих равных условиях, при заданных объемах эмиссии уменьшает величину ликвидных активов банков.
Соответственно, в инерционном сценарии даже при более низких значениях денежного мультипликатора (2.5 раза по сравнению с 3.0 раза в сбалансированном) уровень ликвидности в банковском секторе будет все равно ниже.
Ситуация с ликвидностью в форсированном сценарии будет зависеть от того, каким способом будет финансироваться нехватка внутренних ресурсов и, в конечном итоге, от направления использования реальным сектором кредитных ресурсов.

Информационная политика Банка России

¦ операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое репо), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России как операции на открытом рынке для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;
¦ нулевые обязательные резервы - при возникновении избыточных резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.

Информационная политика Банка России

Таргетирование инфляции во многом представляет собой механизм управления инфляционными ожиданиями через обеспечение доверия к регулятору посредством большей публичности и прозрачности его действий. Текущая практика раскрытия Банком России информации о своей деятельности недостаточна, как с точки зрения лучшего мирового опыта, так и с точки зрения повышения доверия к действиям регулятора. Представляется необходимым:
¦ обнародование графиков и тем заседаний, а также стенограмм и протоколов (не позднее чем через месяц после заседания) Совета директоров, Комитета по денежно-кредитной политике и Комитета банковского надзора;
¦ включение в содержание пресс-релизов сопроводительных объяснений решений в области денежно-кредитной политики (причинах принятий решений, ожидаемые эффекты и риски, влияние мер на цели политики) и банковского надзора (особенно в части санкций);
¦ ежеквартальная публикация промежуточных отчетов по денежно-кредитной политике, включающих обсуждение влияния текущей макроэкономической конъюнктуры на денежно-кредитную политику, разъяснение предпринятых мер политики, ожидаемые эффекты, отчет о достижении целей, раскрытие намерений о дальнейших действиях или приоритетах после каждого заседания Совета директоров и др.;
¦ специальный отчет об ошибках денежно-кредитного регулирования, объясняющий причины отклонений от целевых ориентиров;
¦ детализированная финансовая отчетность центрального банка: ежемесячные бухгалтерские балансы и ежеквартальный счет о прибылях и убытках с публикацией не позднее недели после окончания месяца;
¦ раскрытие содержания и обновление экономико-математических моделей, используемых при принятии решений в области денежно-кредитной политики;
¦ публикация ключевых рядов экономических данных, используемых в экономикоматематических моделях центрального банка;
¦ ежеквартальная публикация не только целевых ориентиров, а также сценарных прогнозов (в форме веерных диаграмм) основных макроэкономических агрегатов и ключевых показателей банковского сектора;
¦ регулярная презентация результатов научно-исследовательской деятельности как в части денежно-кредитной политики, так и в части банковского регулирования и надзора в форме рабочих документов (Working Papers) или дискуссионных документов (Discussion Papers).
В целом, повышение транспарентности деятельности Банка России принесет рядвыгод:
¦ снижение неопределенности будущей макроэкономической конъюнктуры и информационной асимметрии на рынке;
¦ повышение предсказуемости денежно-кредитной политики;
¦ увеличение экономического благосостояния нефинансового и финансового секторов благодаря точному прогнозированию и планированию;
¦ уменьшение инфляционных ожиданий за счет лучшего понимания денежнокредитной политики;
¦ повышение гибкости реакции отечественной экономики на шоки;
¦ повышение подотчетности центрального банка обществу;
¦ улучшение репутации центрального банка и повышение доверия к его политике.
¦ Среди наиболее важных эффектов транспарентности следует отметить повышение подотчетности центрального банка обществу. Она является важным противовесом независимости денежных властей.
Раскрытие информации стимулирует регулятора действовать в интересах общества и нести ответственность за принятые обязательства.
Необходимые новации в области банковского регулирования и надзора
Глобальный кризис выявил слабые места финансового регулирования. Прежде основное внимание регулятором уделялось платежеспособности и устойчивости отдельных банков.
Кризис продемонстрировал необходимость системной работы с финансовым сектором в целом. Это требует надлежащего регулирования рынков и операций, которые отражают взаимосвязи между банками, а также между банками и другими участниками финансовой системы.
Банку России предстоит сместить стратегический акцент к макропруденциальному надзору в дополнение к действующему микропруденциальному надзору.
Макропруденциальный надзор, концепция которого разработана в международной среде банковских регуляторов под эгидой Банка международных расчетов в 2000-2006 гг., должен концентрироваться на системной стабильности финансового сектора, а не на предотвращении несостоятельности отдельных банков (Таблица 2.2-1). Такой подход особое внимание уделяет системообразующим институтам и взаимосвязям в финансовом секторе.
Объясняется это тем, что риск системной стабильности зависит от коллективного поведения участников финансовых рынков, в результате чего риски в финансовой системе для регулятора приобретают эндогенный характер.

Таблица 2.2-1. Сопоставление макропруденциального и действующего микропруденциального надзора

Характеристика Макропруденциальный надзор Микропруденциальный надзор Конечная цель Снижение издержек нестабильности, связанных с банковским кризисом Защита интересов вкладчиков и кредиторов банков Промежуточная цель Поддержание финансовой стабильности в целом Предотвращение несостоятельности отдельных банков Модель рисков в банковском секторе Эндогенные риски Экзогенные риски Взаимосвязи и общие риски банков Основополагающие факторы Не учитываются Пруденциальные меры Подход сверху вниз: отслеживание системных шоков банковского сектора Подход снизу вверх: отслеживание рисков отдельных банков

Источник: Банк Международных расчетов, Форум финансовой стабильности, МВФ

Макропруденциальный надзор вовсе не сводится к суммированию рисков отдельных участников финансовых рынков. Его главный инструмент состоит в системной оценке мониторинга показателей устойчивости финансового сектора. Мониторинг за системообразующими институтами должен стать действенным механизмом оценки и раннего предотвращения надвигающихся финансовых потрясений. Таким образом, реформа банковского регулирования и надзора должна дополнить действующий микропруденциальный надзор мерами макропруденциального характера для повышения эффективности макроэкономического и финансового регулирования в целом.
В настоящее время ни одной действенной системы оценки системного риска в России не построено. Ближайшими аналогами можно считать расчеты Банка России на основе макроэкономических стресс-тестов и отдельные показатели, предоставляемые ФСФР России в рамках Программы оценки устойчивости финансового сектора, которую проводят МВФ и Всемирный банк вместе с национальными регуляторами. Вместе с тем в других странах, а также международными финансовыми организациями в течение последних 10 - 15 лет проводятся достаточно активные исследования финансовой нестабильности, понимаемой как системное воздействие широкого спектра шоков на финансовый сектор и экономику в целом. Результаты этих исследований обобщены в большом количестве литературы. Они используются в практике ряда стран со сложившимися мегарегуляторами.
В ответ на финансово-экономический кризис 2007 - 2009 гг. в рамках Европейского союза был создан новый надзорный орган, целью которого является мониторинг системных рисков - European Systemic Risk Council (ESRC).
Таким образом, можно сделать вывод о том, что за рубежом мониторингу системных рисков и предотвращению их передачи между различными сегментами финансового рынка, а также в реальный сектор экономики уделяется особое внимание. К сожалению, в России ситуация принципиально иная: нет ни исследований системного риска, ни систем их мониторинга, ни специальных органов, занимающихся подобными проблемами. Такое положение необходимо срочно менять.
Другим направлением работы в этой области является создание систем раннего предупреждения кризисов (в основном макроэкономических, на базе опережающих индикаторов).

Надзор за системообразующими банками

Для крупнейших банков следует применять специальное банковское регулирование. В настоящее время ко всем банкам применяется равный подход с точки зрения пруденциальных норм. Более того, де-факто, к крупнейшим банкам предъявляются мягкие требования.
Неоднократно Банк России снисходительно смотрел на нарушение норматива достаточности капитала Газпромбанка и не принимал во внимание потенциальные угрозы для других крупных банков. В некоторых случаях территориальные учреждения Банка России неоправданно повышали категории качества кредитов крупных банков, чтобы снизить давление на их собственный капитал из-за роста резервов на возможные потери.
Однако, если принять во внимание, что системообразующие банки являются источниками рисков для всего сектора, то для предотвращения их потенциальной несостоятельности к ним следует предъявлять более высокие пруденциальные требования и уделять большее внимание, чем ко всем остальным.
В банковском секторе крупные игроки выступают центрами перераспределения ликвидности, что обуславливает их значимость с точки зрения каналов распространения кризиса. Системообразующие банки отличает несколько характеристик:
¦ позиции (как по активам, так и по обязательствам) к многочисленным контрагентам на межбанковском рынке;
¦ значительная доля позиций на межбанковском рынке в балансе банка;
¦ невыполнение обязательств приводит к существенному ухудшению финансового положения многих контрагентов;
¦ основными контрагентами выступают другие банки - центры
перераспределения ликвидности;
¦ банк способен по своим деловым связям распространять системный кризис.
Если кредитная организация удовлетворяет перечисленным признакам, Банк
России должен отнести ее к системно значимым институтам и поместить под более пристальное внимание, чем остальные банки. Повышенные пруденциальные требования должны затронуть следующие обязательные экономические нормативы:
¦ норматив достаточности собственного капитала;
¦ нормативы мгновенной и текущей ликвидности банка;
¦ максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, а также максимальный размер крупных кредитных рисков, прежде всего, в части корреспондентских отношений и межбанковских операций.
Кроме того, особое внимание в целях макропруденциального надзора у системообразующих банков должно уделяться показателям качества активов и рыночным рискам.
Целесообразно как можно скорее перевести крупнейшие банки на международные стандарты финансовой отчетности. Они должны обнародовать не только годовые и квартальные аудированные отчеты, а также оперативно - ежемесячные неаудированные отчеты. Обязательная публикация отчетности для внешних пользователей призвана повысить транспарентность банков и сформировать эффективный внешний рыночный контроль.
Это повысит степень ответственности системообразующих банков за свои операции. Обеспечение регулятором надлежащего раскрытия банками информации позволит реализовать третий компонент Базеля-II - рыночную дисциплину.
Российские системообразующие банки все больше вовлекаются в международную деятельность, развивая сети дочерних банков за рубежом. Банк России в настоящее время не обладает полноценной информацией о финансовом положении российских дочерних банков в других странах.
Для предотвращения трансграничной передачи финансовых шоков Банку России необходимо оценивать деятельность аффилированных с банками структур. В качестве мер по предотвращению трансграничных шоков следует:
¦ организовать консолидированный надзор за банковскими группами;
¦ наладить сотрудничество в области банковского надзора с центральными банками других стран, где представлены российские финансовые структуры.

Контрциклическое регулирование и введение динамических резервов

Любая национальная экономика подвержена циклам деловой активности. Аналогичным образом, банковская деятельность испытывает цикличность вместе с макроэкономическими колебаниями. Более того, банковский сектор провоцирует цикличность в нефинансовом секторе.
Он расширяет кредитование и инвестиции на фазе бума и сжимает их в течение экономического спада. Тем самым банки раскачивают экономические качели, усиливая амплитуду делового цикла. Внутренних микроэкономических механизмов, которые приводят к цикличности в банковском секторе, достаточно много: специфика учета финансовых инструментов, политика премирования сотрудников и др.
Немалое влияние на цикличность оказывает банковское регулирование и надзор. Ряд ключевых пруденциальных норм не столько стабилизирует банковский сектор, сколько поощряет его процикличность.
В качестве мер контрциклического характера могут послужить динамические резервы банков на возможные потери, а также две рыночные меры: страхование кредитов и страхование собственного капитала банков.
Динамическое резервирование подразумевает, что в течение кредитного бума банки должны начислять дополнительные резервы, а в ходе сокращения кредитного предложения - их использовать. Таким образом, резервы на возможные потери по портфелю должны учитывать не только текущие потери, но и долгосрочные ожидаемые потери. В период кризиса резервы под фактические потери формируются не путем вычета из текущих доходов, а за счет ранее накопленных динамических резервов. Благодаря дополнительным резервам ослабляется нагрузка на собственный капитал и прибыль банков в периоды финансовой нестабильности.
Динамическое резервирование подразумевает меньшее колебание совокупного уровня резервов в течение кредитного цикла в отличие от действующего подхода к резервам, когда они падают на фазе экспансии и растут при кредитном сжатии. Кроме того, динамическое резервирование означает более сглаженные колебания финансового результата банков, который подвержен воздействию со стороны изменяющихся резервов.
С точки зрения банковского регулирования и надзора динамические резервы смогут выполнять три функции:
¦ снижение давления на прибыль и собственный капитал кредитных организаций в периоды кредитного сжатия за счет усиления резервной нагрузки в период кредитного бума, что позволяет обеспечить долгосрочную стабильность банковского сектора;
¦ ограничение избыточного роста кредитного предложения при помощи обязательных норм динамического резервирования, зависящих от темпов роста кредитного портфеля;
¦ сдерживание роста просроченной задолженности путем ее списания в кризисные периоды за счет ранее накопленных динамических резервов.
Банку России целесообразно сменить парадигму резервирования банков на возможные потери со стационарной на динамическую. В то же время следует параллельно сохранить традиционное резервирование. Переход может состояться после завершения текущего кризиса, но не ранее 2011 года.
В предстоящие годы Банку России следует проработать методику резервирования и обсудить ее с банковским сообществом с тем, чтобы в течении нового кредитного бума российские банки начали накапливать резервы под будущие потери.

Гарантирование собственного капитала банков

Одна из контрциклических мер для предотвращения негативных последствий будущих финансовых потрясений заключается в гарантировании собственного капитала банков в случае системных кризисов. Крупнейшим банкам целесообразно сформировать условный гибридный капитал (contingent hybrid capital), который предоставляется лишь в том случае, если банки оказываются в сложном финансовом положении. В связи с тем, что условный капитал будет привлекаться в период экономического подъема, стоимость его привлечения по сравнению с рецессией будет невелика.
Условный капитал становится фактическим собственным капиталом банка только при наступлении форс-мажорных обстоятельств. Реализация этой инициативы позволит защитить банковский сектор в период финансовых кризисов и минимизировать антикризисные расходы федерального бюджета.
Идея условного гибридного капитала может быть реализована через эмиссию специальных долговых ценных бумаг.
Отечественные банки могут выпустить долгосрочные гибридные долговые обязательства, которые при наступлении страхового случая конвертируются в обыкновенные акции. Страховым случаем должно считаться сочетание двух обстоятельств. Во-первых, банковский сектор должен переживать кризис, на что будут указывать объективные индикаторы, такие как рентабельность банковского сектора и уровень просроченной задолженности.
Для объявления страхового случая Банк России будет должен официально объявлять о входе банковского сектора в период финансовой нестабильности. Во-вторых, нормативы достаточности капитала банков-эмитентов должны будут упасть ниже предопределенного уровня.
Первое условие гарантирует, что банки, столкнувшиеся с трудностями из-за собственных ошибок, а не из-за экономического спада, не получат поддержку. Второе позволит хорошо капитализированным банкам избежать принудительной конвертации долга в акционерный капитал. Стремление сохранить прежнюю структуру собственности в период кризиса должно побуждать банки своевременно привлекать новый акционерный капитал на фазе экономического подъема, чтобы предотвратить размывание капитала.
В то же время это защитит федеральный бюджет от избыточных антикризисных расходов.
В России гарантированию собственного капитала подлежат, в первую, очередь, крупнейшие федеральные банки с участием государства в капитале (Сбербанк, Банк ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Банк Москвы, ВТБ 24, ТрансКредитБанк, Ак Барс, Банк ВТБ Северо-Запад), а также крупнейшие отечественные частные банки, играющие роль системообразующих институтов (такие как Альфа-Банк, Промсвязьбанк, Банк Уралсиб, МДМ-Банк и др.). Их гибридные долговые обязательства с плавающей процентной ставкой могут быть рассчитаны на продолжительный период времени, не менее десяти лет.
При наступлении срока погашения, если страховой случай не произошел, условия эмиссии должны включать возможность их конвертации в новый выпуск долговых обязательств.

Создание государственной системы страхования кредитов

В качестве дополнительной контрциклической меры возможно внедрение системы страхования кредитов, которая в определенной степени способна заменить динамическое резервирование. Кроме того, страхование кредитов позволит избежать избыточного резервирования на возможные потери по кредитам.
Целесообразно сформировать общенациональную систему гарантирования обязательств негосударственного сектора, составной частью которой стало бы страхование кредитов, привлекаемых негосударственными предприятиями на цели финансирования наиболее общественно значимых инвестиционных и социальных проектов.
Представляется, что такая общенациональная система должна включать негосударственные компетентные фонды (создаваемые с целью покрытия убытков клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний и пенсионных институтов); страхование вкладов, гарантирование обязательств по облигациям и кредитным договорам негосударственных заемщиков.
В рамках такой системы, построенной на основе активного использования частногосударственного партнерства, государство должно выступать в качестве поручителя последней инстанции, выполняя по сути дела функцию перестрахования. При этом государственные фонды-поручители могли бы быть объединены в рамках единого государственного (национального) гарантийного фонда, активы которого формируются за счет части средств Фонда национального благосостояния.
Гибкость предлагаемой модели позволяет присоединять к ней, в случае необходимости, дополнительные звенья. В настоящее время на роль таких звеньев могли бы претендовать гарантийные фонды инфраструктурных институтов, выполняющих функции центрального контрагента и/или центрального депозитария на рынках ценных бумаг; гарантийные фонды срочных бирж, включая срочные товарные биржи; гарантийные фонды внебиржевых организаторов торговли производными финансовыми инструментами и кредитными ресурсами.
В расширенную систему гарантирования компенсаций могут быть включены системы гарантирования долговых обязательств (в форме кредитных обязательств или обязательств по облигациям) заемщиков, осуществляющих инвестиционные проекты особо важного социально-экономического значения (например, строительство объектов транспортной инфраструктуры и объектов социальной инфраструктуры). В этом случае механизм участия государства как поручителя последней инстанции может выглядеть следующим образом (см. рис. 2.2-1)

Консолидация банковского сектора и повышение требований к собственному капиталу

В большинстве государств на банковском рынке доминирует олигополия. Например, в Европе средняя рыночная доля пяти крупнейших банков, как правило, выше 50%.
Самое большое число банков действует в странах с высокоразвитым финансовым сектором, а также фрагментированной банковской системой (Таблица 2.3-1). Бесспорным лидером являются США, где численность банков превышает 6 тыс. организаций. В Германии работает свыше двух тысяч банков, более половины из которых составляют кооперативные банки.
Россия (пока) занимает третье место в мире, хотя к финансовым гигантам ее сложно отнести. На другом полюсе - страны, чьи банковские рынки малочисленны.
К ним относятся экономики со слабо развитыми финансовыми системами (Таджикистан, Мозамбик, Туркменистан, Албания, Замбия и др.) и карликовые государства (Монако, Лихтенштейн, Мальта, Андорра).

Таблица 2.3-1. Страны с предельным значением числа банков, на конец 2009 года

Страны с максимальным числом банков Страны с минимальным числом банков Страна Число банков Страна Число банков 1 США 6936 Андорра 8 2 Германия 2048 Литва, Черногория 11 3 Россия 1018 Таджикистан 12 4 Австрия 870 Мозамбик 13 5 Италия 793 Туркменистан, Лихтенштейн 15

Источник: данные обзоров центральных банков.

За вычетом ряда аномалий, которую дают оффшорные финансовые центры (Сингапур, Гонконг и др.), с ростом территории стране нужно больше банков. Хотя в эпоху сетевых технологий фактор расстояния ушел в прошлое, тем не менее, клиент остается привязанным к местному отделению банка (открытие счета, оформление кредита и пр.).
Исходя из существующих международных закономерностей, оптимальное число банков в России - 220-280. Экспертные расчеты подтверждаются фактами: на первые две сотни банков приходится около 94% совокупных активов сектора. Остальные игроки незначимы с макроэкономической точки зрения. Приведенные оценки не означают, что необходимо намеренно сокращать число банков. Речь, прежде всего, идет о долгосрочной тенденции. Без административного принуждения число игроков на кредитном рынке к 2020 году опустится до 600 банков.
В настоящее время концентрация в России меньше среднемировой. Рыночная доля пяти ведущих банков в России достигает 46%, в то время как в Европе она колеблется вокруг 60% (от 22% в Германии до 96% в Эстонии). Международные тенденции показывают, что укрупнение банков и концентрация их рыночной власти представляют собой естественное развитие рынка. В России крупным банкам предстоит стать еще сильные и крупнее. Для поощрения консолидации требуется постепенно увеличивать требования к капиталу банков.

Итоги развития экономики и финансов

В ходе последнего десятилетия российская экономика убедительно доказала, что может поступательно развиваться. Рост реального ВВП за десятилетие (1998-2008 гг.) составил 94%, инвестиции возросли более чем на 200%, а реальные доходы населения на 137%. Несмотря на высокую инфляцию и отрицательные реальные процентные ставки банковские сбережения населения в рублях выросли за период 2000-2009 гг. в 21 раз. Обменный курс рубля по отношению к основным мировым валютам практически не изменился. Вместе с тем сегодня уже очевидно, что не удалось решить задачу удвоения ВВП к 2010 году, поставленную в 2000 году.
Экономический рост в новейшей истории России начался лишь после системного финансового кризиса 1998 года. Локомотивами роста были резкая девальвация рубля, стимулировавшая процесс импортозамещения, рост мировых цен на сырье и масштабные заимствования российских банков и корпораций за рубежом. Четырехкратная (в номинальном выражении) девальвация рубля позволила заместить простейшие производства (в пищевой и легкой промышленности) и процесс импортозамещения в течение полутора лет сошел на нет. Начавшийся среднесрочный тренд укрепления курса рубля обусловил проигрыш российских товаропроизводителей иностранным товарам на всех сегментах рынка - рост импорта устойчиво и кратно превышал рост национального выпуска. С другой стороны, укрепление российской валюты повысило инвестиционную привлекательность финансовых активов, выраженных в рублях, для мировых инвесторов, что обусловило рост инвестиций в российские финансовые активы.
Повышение мировых цен на нефть и прочие сырьевые товары позволило достичь сбалансированности бюджета и усилить роль государства в национальной экономике. Создание Стабилизационного Фонда решало не только задачу стерилизации масштабного притока нефтедолларов, но и создало определенный финансовый запас прочности. Именно в пик кризиса в конце 2008 - 2009 годов накопленные в тучные годы ресурсы позволили российскому правительству оказать масштабную поддержку банковской системе и бюджету. Однако циклический период высоких сырьевых цен не был использован для проведения масштабной модернизации российской экономики, реализации инфраструктурных проектов - для обеспечения роста конкурентоспособности национальной экономики.
Традиционно незначительная в 90-е годы прошлого века и в первые годы нынешнего роль российской банковской системы и финансовых рынков в обеспечении экономического роста начала существенно расти с 2002 года. Это было связано со сменой модели экономического роста в России. На смену восстановительному росту (с лета 1999 года до лета 2002 года, который характеризовался: двукратной девальвацией рубля в реальном выражении; повышением загрузки производственных мощностей и вовлечением свободной рабочей силы, обесценением и списанием рублевых долгов предприятий; повышательной динамикой цен на нефть и другие товары российского экспорта) пришел инвестиционный рост 1-го типа, продолжавшийся с лета 2002 года до весны 2004 года.
Он был обусловлен главным образом усилением инвестиционной активности частного сектора. Инфляция в рамках данной модели снижалась, можно сказать, автоматически, так как почти весь прирост М2 уходил на эффективные вложения в основной капитал. При этом отмечались повышение прозрачности предприятий и переориентация частного бизнеса на долгосрочное развитие с извлечением корпоративных доходов в форме увеличения капитализации и дивидендных выплат.
Затем, с усилением роли государства в экономике, начался этап инвестиционного роста 2-го типа, в котором ведущая роль перешла к инвестициям предприятий и банков с ведущей ролью государства, а также к бюджетным расходам, стимулировавшим, в том числе, опережающий рост платежеспособного спроса. Предприятия с государственным участием начали активнее использовать возможности финансового рынка, частично вытесняя с него частные компании. Особенно заметными эти процессы стали на долговых рынках.
Поскольку, начиная с 2002 года, экономический рост был в значительной мере связан с инвестиционной активностью субъектов хозяйственной деятельности, это неизбежно вело к повышению роли финансового сектора. Соотношение объема инвестиций, привлекаемых российскими предприятиями на финансовых рынках, и объема инвестиций в основной капитал в 2002 году превысило уровень 20%; в 2003 году - 30%. Переход от модели инвестиционного роста 1-го типа к инвестиционному росту 2-го типа привел к кратковременному снижению инвестиций, но уже с 2005 года начался дальнейший рост данного соотношения (см. таблицу). Роль финансового рынка в финансировании экономического роста в России Год Размещение акций и облигаций на внутреннем рынке, в % к объему инвестиций в основной
капитал всех
российских
предприятий Долгосрочные (на срок более 1 года) кредиты российских банков, в % к объему инвестиций в основной капитал всех российских предприятий Размещение акций и облигаций на внешнем рынке,
в % к объему инвестиций в основной капитал всех российских предприятий Суммарный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями путем размещения акций и облигаций на внутреннем и внешнем рынках, а также привлечения долгосрочных (на срок более 1 года) кредитов коммерческих банков,
в % к объему инвестиций в основной капитал всех российских предприятий 2000 2,46 5,89 1,41 9,77 2001 1,87 6,10 1,13 9,10 2002 3,09 11,08 6,86 21,03 2003 3,78 16,47 12,04 32,29 2004 5,59 14,31 10,74 30,64 2005 7,82 16,45 16,03 40,30 2006 11,28 18,78 17,44 47,50 2007 13,00 35,66 18,84 67,50 2008 6,67 27,63 6,11 40,41 Рассчитано по данным Росстата, Банка России и Центра развития фондового рынка. При этом рост данного соотношения с 2005 года был в значительной степени обусловлен увеличением объема размещений российскими предприятиями своих ценных бумаг на зарубежных рынках, а с 2006 года - и резким ростом внешних заимствований российских банков. В результате существенно вырос совокупный внутренний спрос. Кроме расширения объема привлекаемых финансовых ресурсов, переход к модели инвестиционного роста 2-го типа привел к ряду качественных изменений, среди которых необходимо выделить снижение экономической обоснованности и целесообразности привлечения финансовых ресурсов. Менее ответственная инвестиционная политика менеджеров в условиях преобладания роли государства в экономике привела к ее разбалансировке.
Форсированный рост российской экономики в 2006 - первой половине 2008 годов поддерживался расширением потребления, обеспечиваемым не только доходами, но и банковским кредитованием. В этот период прирост внутреннего спроса уже более чем на треть был прокредитован банками (на 20% в период 2003-2005 гг.). Доля же этого источника в финансировании капитальных инвестиций составила лишь 9%. Рост экономики за счет расширения потребления, финансируемого нефтедолларами и внешними займами, оказался неустойчивым. Под воздействием глобального кризиса всего в течение нескольких месяцев промышленное производство вернулось на уровень 2005 г., а внешний частный долг превышает валютные резервы России.
В условиях мирового финансового (и экономического) кризиса России не удалось стать тихой гаванью. Снижение котировок акций и облигаций российских предприятий и банков, число дефолтов оказалось выше, чем во многих развивающихся экономиках. Несмотря на накопленные международные резервы, а по этому показателю Россия занимала 3 место в мире, национальная банковская система и финансовые рынки не смогли смягчить негативное внешнее воздействие. Более того, накопленные в период форсированного роста структурные проблемы лишь усилили кризисные проявления.
Отрицательное воздействие мирового кризиса осуществлялось по двум направлениям. Во-первых, на мировом рынке снизились как цены на сырье, так и спрос на продукцию российского экспорта. В результате резко уменьшились доходы крупнейших отечественных предприятий и консолидированного бюджета РФ. В итоге это привело к падению доходов населения и росту безработицы.
Во-вторых, в финансовом секторе фактическое закрытие мирового рынка капитала для российских заемщиков создало значительные проблемы для рефинансирования внешней задолженности. Стратегии развития большинства банков и предприятий, обладавших международными кредитными рейтингами и имевших доступ на мировые финансовые рынки, предполагали расширение внешних заимствований и их использование для реализации инвестиционных программ, для кредитования населения и предприятий, для экспансии на иностранных рынках. Невозможность рефинансировать внешнюю задолженность привело к вынужденной аккумуляции ресурсов на внутреннем рынке - как за счет сворачивания инвестиционных программ и производственной деятельности, так и за счет государственных средств.
Дополнительно, финансовый кризис был усилен низким уровнем управления рисками - и не только в российских банках, но и на промышленных предприятиях. Часто безответственная политика по привлечению и управлению финансовыми ресурсами создает сегодня целый спектр угроз, связанный с проведением бесперебойных расчетов в экономике, ростом взаимных неплатежей, задолженности по выплате заработной платы и платежам в бюджет, отказом от обслуживания банковских кредитов.
Наконец финансовая политика, проводимая накануне кризиса, не только не способствовала смягчению его последствий, но, напротив, усилила негативные тенденции. Борьба с инфляцией лишь монетарными методами не позволила снизить темпы роста цен, но существенно снизила уровень ликвидности в банковской сфере. Наряду с этим не использовались в должной мере меры по контролю за банковской деятельностью, сохранялся максимально либеральный режим по внешним капитальным операциям. В результате весь комплекс внутренних проблем и просчетов усилил кризисные проявления, что делает их ликвидацию более дорогим и длительным процессом.
Очевидно, что после финансового кризиса 2008-2009 гг. неизбежно встанет вопрос о дальнейшем направлении развития экономики России. Наиболее рациональным был бы выбор модели, сочетающей преимущества относительно быстрого роста одновременно с достижением и сохранением его стабильности и устойчивости к внешним воздействиям. Экономический рост должен сопровождаться улучшением структуры институциональных финансовых потоков, предполагающей способность национальной финансовой сферы содействовать поступательному развитию и противодействовать внешним шокам. Только такой выбор способен обеспечить и укрепление конкурентных позиций России в глобальной экономике.
Формирование новой финансовой политики должно учитывать важнейший урок форсированного роста российской экономики в 2006 - первой половине 2008 гг. Он заключается в том, что такие понятия, как увеличение валовых экономических показателей и качественный (устойчивый к внешним шокам и опирающийся на увеличение конкурентоспособности) рост экономики, могут не совпадать. Поэтому достаточно реалистична угроза того, что приоритет инновационного, инвестиционного развития, высокой конкурентоспособности может остаться лишь декларацией не только сейчас, но и после завершения кризиса. Это весьма вероятно, если финансовая политика уходящего десятилетия будет продолжена в дальнейшем. Прямое бюджетное финансирование и субсидирование заведомо убыточных проектов за счет накопленных резервов, поддержанное благоприятной внешней конъюнктурой, лишь создаст видимость восстановления производства и потребления и отложит на будущее решение структурных проблем. Любая попытка вернуться к ним вновь будет существенно дороже и сложнее.
В силу перечисленных факторов представляется, что основной повесткой после завершения глобального кризиса (или его первой фазы) должна выступить разработка стратегии выхода на траекторию устойчивого развития, причем принципиально иного качества. В основе сбалансированного экономического роста должны лежать частные инвестиции, инновации, снижение сырьевой зависимости и рост экспорта с высокой степенью обработки. В решении этой задачи национальной финансовой системе принадлежит ведущая роль, сопоставимая с усилиями государства по созданию благоприятного климата для инвестиций и бизнеса.

Главная проблема - дефицит финансовых ресурсов

Характерной чертой развивающихся экономик является недостаток внутренних сбережений для реализации инвестиционных проектов и программ модернизации. Однако не все страны идут по пути масштабных внешних заимствований на поддержку экономического роста. Более того, различные долговые кризисы, отмеченные в последние 30 лет, доказывают порочность данной практики.
Поэтому все чаще предпочтения смещаются либо в сторону более сбалансированного развития, либо более долгосрочных и устойчивых прямых иностранных инвестиций.
Темпы роста ряда развивающихся экономик существенно превосходят среднемировые, при этом для их поддержания используются различные модели и ресурсы. Так, банковская система Китая выросла в 2006 и 2007 годах на 21 и 24% соответственно, а рост денежного предложения составил здесь соответственно 15,7 и 16,7%; рост ВВП равнялся 11,6 и 11,9%, а инфляция - 1,5 и 4,5%.
Национальная банковская система была достаточно сбалансирована по ресурсам: отношение кредитов к депозитам нефинансового сектора составляло 67%, а внешние ресурсы использовались преимущественно в виде прямых иностранных инвестиций (чистый приток ПИИ составил в указанные годы 60 и 121 млрд. долл. соответственно). Отметим, что превышение сбережений над кредитами нефинансовому сектору характерно для многих развивающихся экономик (Турция - 74%, Венесуэла - 63%).
Напротив, основная проблема банковской системы Казахстана состояла в быстром росте за счет внешнего финансирования (активы банковской системы выросли с 34 млрд. долл. в 2005 году до 97 млрд. долл. в 2007 году). Максимальное отношение кредитов к депозитам нефинансового сектора составило здесь 203% в третьем квартале 2007 года Прекращение притока внешнего капитала в августе-сентябре 2007 года квалифицировалось как внешний шок, который оказал негативное воздействие на банковский сектор и экономику Казахстана.
Стабилизировать ситуацию удалось лишь в результате снижения темпов роста кредитов относительно депозитов (14% против 19,7% соответственно в первом полугодии 2008 года) и падения темпов роста импорта.
Ускоренный рост российской банковской системы (активы банковской системы возросли в 2006 и 2007 гг. на 44% при росте номинального ВВП на 24,3 и 22,7% соответственно) и кредитования нефинансового сектора происходил при нарастающем дефиците внутренних ресурсов, то есть, устойчивом превышении объема задолженности нефинансового сектора (в виде полученных кредитов и выпущенных ценных бумаг) над банковскими депозитами физических и юридических лиц. Впервые после кризиса 1998 г. дефицит внутренних ресурсов для обеспечения роста кредитов нефинансового сектора возник в 2004 г. До этого, напротив, существовал избыток внутренних сбережений, который нейтрализовался оттоком капитала из России и приростом банковских депозитов на счетах в Банке России.
Именно в период 1999-2003 гг. и была отмечена естественная политика дешевых денег, характеризующаяся отрицательным уровнем процентных ставок (впоследствии она получила продолжение, но уже была искусственной в силу притока дешевых денег извне, эффективной нейтрализации которого препятствовало избыточное наращивание бюджетных расходов).

Таблица 1.1-1. Оценка недостаточности (- - избыточности) внутренней ресурснойбазы и источники ее пополнения (нейтрализации), млрд. руб. (без учета иностранных взносов в уставный капитал)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Нехватка внутренних ресурсов -101,9 -79,9 109,3 -26,6 134,1 308,1 205,3 594,5 984,9 1702,8 Источники восполнения (- - нейтрализации): Внешний мир -101,7 -69,2 34,4 35,8 229,0 88,2 157,1 540,0 611,1 -1100,7 Федеральное правительство 1,8 -90,1 -12,7 -62,1 -51,3 1,8 -51,3 -55,6 -49,5 335,8 ЦБ РФ -37,7 -83,9 23,6 -123,6 -208,1 -215,2 4,3 -313,3 -460,9 3083,8

Источник: Банк России, оценки АЛ Веди.

Начиная с 2004 года отмечается возникновение дефицита внутренних ресурсов, обусловленное сохранением высоких темпов роста кредитования нефинансового сектора (напомним, что с того года активно стало развиваться кредитование населения). Данный разрыв стремительно нарастал - отношение объема кредитов нефинансовому сектору к внутренним депозитам возросло с 95% на начало 2004 года до 120% на начало 2008 года.
Кредитная яма, или превышение кредитов нефинансовому сектору над его сбережениями, по итогам 2008 года составила 3,5 трлн. рублей. Собственные средства банковской системы без учета субординированных кредитов составляли 2,9. трлн. руб., а за 2008 год дефицит внутренних ресурсов вырос на 1,9 трлн. руб. За 9 месяцев 2009 года разрыв между кредитами и депозитами сократился до 2.1 трлн. руб., при этом собственные средства банков выросли до 3.5 трлн. руб.
Отметим, что разрыв между кредитами и депозитами нефинансового сектора превысил все собственные средства банковской системы в середине 2008 года. Фактически с того момента ситуация вышла из-под контроля и полностью определялась внешним по отношению к банковской системе финансированием - либо притоком иностранного капитала, либо вливаниями денежных властей.
В разбивке по институциональным секторам (домашние хозяйства и небанковские корпорации) структура кредитной ямы выглядит следующим образом. По сектору домашних хозяйств по состоянию на 01.01.2009 наблюдалось превышение объема размещенных в банках счетов и депозитов над величиной привлеченных банковских кредитов на 1,7 трлн. руб. Население до сих пор обладает избытком финансовых ресурсов, которые банковский сектор использует, в частности, для кредитования корпоративного сектора экономики. Эта положительная разница в операциях населения с банками последние два года была достаточно устойчива в диапазоне 1,8-2,0 трлн. руб. Исключение составляют осенние месяцы 2008 года, когда в результате оттока сбережений населения из банковской системы сальдо операций этих секторов значительно уменьшалось. В октябре-ноябре 2008 года разница между кредитами физическим лицам и их банковскими вкладами сокращалась до 1,2-1,3 трлн. руб. Однако, по итогам декабря банковские сбережения населения выросли, а кредитование практически остановилось. В результате сальдо операций банков и населения вернулось к прежним значениям.


Рисунок 1.1-2. Динамика компонентов кредитной ямы, на конец месяца,млрд. руб.
Кредитная яма по операциям с корпоративным сектором, таким образом, значительно превышает суммарные значения разрыва по нефинансовому сектору - на 1 января 2009 г. ее размеры достигали 5,1 трлн. руб. За 2008 г. объем задолженности корпоративного сектора по банковским кредитам вырос на 3,0 трлн. руб., в том числе на 0,5 трлн. руб. за счет переоценки кредитов в иностранной валюте. Объем банковских счетов и депозитов предприятий увеличился за тот же период на 1,4 трлн. руб., в том числе 0,2 трлн. руб. за счет переоценки. Итоговый рост корпоративной кредитной ямы за 2008 год составил 1,6 трлн. руб., при этом 300 млрд. этого прироста обусловлено девальвацией рубля и превышением валютных кредитов над валютными счетами.
Валютная структура кредитной ямы также сдвинута в сторону избыточного кредитования корпоративного сектора. На начало 2009 года кредиты внутренним секторам экономики в иностранной валюте оказались практически сбалансированы со счетами и депозитами в иностранной валюте. При этом в течение почти всего 2008 года разрыв между валютными кредитами и депозитами превышал 40 млрд. долл. Сближение валютных кредитов с валютными депозитами произошло за один месяц - декабрь, когда объем валютных счетов вырос на 31 млрд. долл., а валютных кредитов - сократился на 1 млрд. долл. Разрыв между кредитами и депозитами в иностранной валюте уменьшился в декабре 2008 года с 40 до 8 млрд. долл.


Рисунок 1.1-3. Динамика компонентов кредитной ямы в иностранной валюте,на конец месяца, млрд. долл.
Таким образом, кредитная яма в настоящее время превышает 4,1 трлн. руб. (117 млрд. долл.) и была сформирована за счет операций корпоративного сектора. Население же по-прежнему остается чистым кредитором банковского сектора. Разрыв между кредитами и депозитами практически полностью объясняется превышением рублевых кредитов над рублевыми счетами, его валютная составляющая близка к нулю. Это, с одной стороны, означает снижение валютных рисков банков в настоящий момент. С другой стороны, в случае кризисных проявлений наблюдается рост валютных депозитов и снижение кредитов в иностранной валюте, что приводит к разбалансировке валютных кредитов и депозитов.
Необходимо отметить, что стагнация банковского кредитования в 2009 году, негативно воздействующая на деловую активность, достаточно благоприятна для снижения разрыва между задолженностью нефинансового сектора по банковским кредитам и его сбережениями. Напомним, что данный разрыв достиг в 2008 году критического уровня, превышающего все собственные средства российской банковской системы. Но в настоящий момент этот разрыв сокращается, а его ликвидация создаст здоровую финансовую основу для сбалансированного экономического роста - в отличие от модели, основанной на использовании заемных иностранных средств. Однако наследие периода форсированного роста весьма значительно - на начало осени 2009 года кредиты нефинансового сектора превышали его депозиты на 2.7 трлн. руб. Ликвидация кредитной ямы потребует, по меньшей мере, сокращения вдвое задолженности населения перед банковским сектором при сохранении его сберегательной активности и без масштабного ущерба в кредитовании промышленности.
На степень остроты дефицита финансовых ресурсов влияют ряд макроэкономических и структурных факторов. Один из самых весомых природа российской инфляции. Высокая инфляция сопровождает все рыночное развитие и реформы в России начиная с 1992 года. В последнее десятилетие существенный рост цен сосуществовал с экономическим ростом, при этом, не делая его невозможным, но существенно искажая его природу. Последнее проявилось в превалировании потребления (покрываемым за счет импорта), низкой нормой сбережений, деформированием структуры источников инвестиций в основной капитал.
Проблема снижения инфляции лежит не столько в контроле за денежным предложением, сколько в регулировании рыночной среды. В период глобального финансового кризиса лишь несколько стран (преимущественно из состава бывшего СССР) столкнулись с высокой инфляцией - в большинстве стран мира в рамках кризиса и падения спроса возникла проблема дефляции. Тем не менее, реакция российских производителей в условиях кризиса достаточно четко отражает природу российской инфляции. Сокращающийся внутренний спрос обусловил снижение объемов производства и запасов одновременно с повышением (или неснижением) цен. Представляется, что ключевой проблемой выступает именно создание конкурентной среды на всех сегментах внутреннего рынка, предполагающее адекватный отклик производителей на рыночные сигналы - расширение производства и запасов, снижение или повышение цен. И лишь после этого монетарные факторы смогут оказывать регулирующее воздействие на инфляцию. Данное утверждение принципиально важно в контексте обсуждения планов по реализации политики инфляционного таргетирования - отрицательные результаты данной политики могут быть получены не по причине ошибочности подхода, а вследствие воздействия на инфляцию совсем других (немонетарных) причин.
Уровень дефицитности финансовых ресурсов зависит от обменногокурса рубля и валютной политики

Ограничения в достижении целевых ориентиров

Российская экономика, несмотря на распространенная мнение, остается достаточно закрытой в торговле с внешним миром. Экспорт составляет лишь 18% от валового выпуска экономики, доля импорта в совокупном потреблении еще ниже - 10-12%.
Однако структура импорта, распределенная примерно в равных долях между товарами конечного, промежуточного и инвестиционного спроса, оказывает заметное влияние на производство. Большое значение имеет и низкая эластичность импортозамещения - отечественные производители не выпускают аналогичных товаров, а российские потребители не готовы заменить импортные товары внутренними.
В финансовой сфере ситуация сегодня аналогичная. Уровень валютизации сбережений снижается - вклады населения в иностранной валюте в стабильное время снижаются до 12% от общего объема.
Однако в нестабильные периоды быстро возрастают до 30-35%. В случаях кризисных проявлений в банковской сфере резко возрастает спрос на наличную валюту.
Сегодня обменный курс рубля выступает в роли инфляционного якоря и вклад стабильного курса рубля в снижение инфляции очень велик. С учетом высокого уровня влияния обменного курса рубля на производственный и инвестиционный импорт, а также на ценовую динамику стабильность и предсказуемость валютного курса представляется важнейшим условием восстановительного роста. Однако данное требование вступает в противоречие со стабильностью платежного баланса по счету капитальных операций.
Высокие процентные ставки и стабильный курс рубля обуславливают масштабный приток краткосрочного иностранного капитала, что способствует перегреву финансовых рынков и формирует условия для новых пузырей, схлопывание которых может вызвать новые волны кризиса.
Избыточный спрос экономики на финансовые ресурсы стимулируется низкой эффективностью внешних займов. Налицо противоречие между ростом внешнего частного долга и их влиянием на экономический рост
Банковская система, начиная с 2004 года, испытывает нехватку внутренних ресурсов для расширения кредитования нефинансового сектора и покрывает данный дефицит увеличением внешних заимствований. Если частный внешний долг составлял на 01.01.2004 80 млрд. долл., то уже на 01.01.2008 г. он составил 417 млрд. долл. (рост более чем в 5 раз). Однако российские банки не просто компенсировали нехватку ресурсов привлечением внешних ресурсов, а компенсировали со значительным избытком, что традиционно проявлялось в одновременном с привлечением внешних ресурсов росте валового оттока капитала и увеличении свободных остатков в Банке России.
Отметим, что гипотеза о пропорциональном валовому притоку росте валового оттока капитала статистически не подтверждается (в случае ее истинности можно было бы предположить постепенное освоение внешних инвестиций). В действительности наблюдалась достаточно безрадостная картина, отражающая риски и структурные проблемы банковского сектора.
Например, из общего объема внешних инвестиций в 2007 году только 25% было направлено на кредиты нефинансовому сектору, остальная часть была нейтрализована оттоком капитала и ростом банковских средств на счетах Банка России (в 2006 году данный показатель был еще ниже - 20%).

Таблица 1.1-2. Внешние капитальные потоки в российскую банковскую систему, млрд. руб.

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Валовой приток внешних ресурсов 56 106 256 205 531 1070 1212 Валовой отток капитала 32 55 -6 85 337 512 587 Валовой отток капитала в % от валового притока капитала 56 52 - 42 63 48 48 Прирост банковских депозитов в ЦБР -3 154 248 13 25 344 321 Разница между притоком капитала, его оттоком и приростом депозитов в ЦБР (поступило на внутренний рынок) 28 -103 14 107 169 214 304 Справочно: Поступило на внутренний рынок, в % от валового притока 49 - 5 52 32 20 25

Источник: Банк России, оценки АЛ Веди.

Приведенные данные в таблице свидетельствуют о значительном потенциале роста эффективности использования внешних средств. Расширение возможностей по рефинансированию должно снизить объем добровольных банковских депозитов в ЦБ РФ, а финансовая стабильность и улучшение инвестиционного климата снизить валовой отток капитала.
Одной из причин низкой эффективности реализации антикризисных стабилизационных мероприятий и восстановления кредитной активности является сегментация банковской системы, под которой понимаются нарастающие различия между группами банков. Сегментация выражается:
? в различных требованиях к уровню ликвидности (для обеспечения стабильности функционирования кредитных институтов);
? в различном доступе (по цене и объему) к внешнему и внутреннему финансированию;
? в стоимости пассивов на внутреннем рынке;
? в различной политике управления структурой активов и рисков.
Сегментация банковской системы существенно снижает эффективность денежной
политики в кризисный период. Можно выделить, по меньшей мере, 4 группы из более чем тысячи российских коммерческих банков: банки с государственным участием, банки с иностранным капиталом, крупные частные банки и остальные. Каждая группа характеризуется различной стоимостью пассивов, доступом к внешним заимствованиям, необходимому уровню ликвидности и другими параметрами.
Так, по состоянию на 1.09.2009 на банки вне первой сотни приходилось 10% совокупных активов и почти 20% ликвидных активов. Доля ликвидных активов, необходимых для нормального функционирования, в средних и мелких банках заметно выше, чем в крупных (3.2% в первой сотне, 6.9% вне первой сотни, 15.5% по 300 самым мелким банкам). На 300 мельчайших банков приходится лишь 0.4% совокупных активов банковского сектора, суммарный размер их активов (около 100 млрд. руб.) меньше, чем активы любого банка, входящего в 30 крупнейших банков.


Рисунок 1.1-4. Ликвидные активы банков, в % к совокупным активам
Очевидно, что в условиях экономической нестабильности управление банковской системой как единым целым не может осуществляться. В случае ухудшения внешних условий, колебаний уровня ликвидности, валютного курса рубля, денежного предложения финансовые параметры каждой из групп будут меняться различно, вплоть до кризисных и дефолтных.
Из вышесказанного можно сделать вывод о том, что в целом для финансового сектора сегодня наиболее актуальными являются три группы задач:
¦ во-первых, оценка адекватности текущим условиям и действенности антикризисных мероприятий, необходимости их корректировки и ожидаемых последствий;
¦ во-вторых, устранение структурных диспропорций, накопленных в период форсированного роста;
¦ в-третьих, создание новых условий и конфигурации, позволяющих выступать финансовой системе не ограничителем, а поддержкой и стимулом для экономического роста. (Этот вопрос рассмотрен в разделах II и III данного доклада).
В рамках первой группы задач речь идет, прежде всего, об устранении угрозы нормального функционирования банковской системы, связанной с нарушениями финансовых транзакций, паникой банковских вкладчиков, дефолтами и прочее. Осенью 2008 года ситуация вынуждала оперативно предоставлять ликвидность банкам и действия Банка России были поддержаны и не встретили практически никакой критики.
Однако непосредственно после преодоления первой, и наиболее острой, фазы кризиса актуализировалась задача поддержки реального сектора, решение которой предполагало непростой и противоречивый выбор мероприятий, поскольку, в отличие от большинства стран, в России наблюдалось падение производства одновременно с высокой инфляцией и девальвацией рубля. В таком контексте стратегический выбор осуществлялся между жесткой денежной политикой, предполагающей ограниченное предоставление ликвидности банковской системе и по высоким ставкам, и масштабной государственной помощью всем и вся.
В настоящее время очевидно, что восстановительный рост российской экономики, обеспечиваемый благоприятными внешними условиями, не может быть поддержан банковским кредитованием. Политика дорогих денег, проводимая в кризисных условиях, наряду с достижением цели сокращения оттока капитала, вместе с тем привела к углублению разрыва между параметрами кредитных средств, которые запрашиваются предприятиями нефинансового сектора и объемами и качеством ресурсов, предлагаемых кредитными организациями. Предприятиям нефинансового сектора все более дорогие и достаточно короткие кредитные ресурсы нужны во все меньшем объеме - в противном случае они просто не в состоянии их обслуживать исходя из текущего уровня рентабельности. Аналогична ситуация с населением, для которого лимитирующим фактором является сокращение доходов. Вместе с тем в период проведения политики дорогих денег со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов, одновременно со стоимостью привлеченных средств и высокими рисками заемщиков, возрастает.
Системность названной проблемы заключается в принципиальном разрыве между возможностью финансовой системы предоставлять финансовые ресурсы и способностью нефинансового сектора эффективно использовать и обслуживать их. Со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов определяется ценой привлеченных средств и высокими рисками заемщиков. Со стороны спроса на кредит выступают такие факторы, как низкая рентабельность, снижение прибыли, падение доходов предприятий и населения. В итоге спрос и предложение на кредитные ресурсы остаются несбалансированными, что практически сводит на нет роль внутреннего спроса как естественного фактора восстановительного экономического роста.
Решение второй задачи предполагает систематизацию структурных диспропорций, анализ причин их возникновения и способов их устранения. Современный финансовый кризис усилил их негативное воздействие как на банковскую систему и финансовые рынки, так и на реальный сектор. Есть все основания ожидать, что комплекс правительственных антикризисных мер может лишь временно нивелировать их негативное воздействие сегодня и отложить решение на завтра, что будет существенно сложнее и дороже. В результате основные структурные характеристики финансовой системы и качество ее регулятивной среды вновь могут стать существенными ограничениями устойчивому развитию российской экономики.

Ограничения в достижении целевых ориентиров социальноэкономического развития РФ до 2020 года

В Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года (КДР) финансовому сектору отводится роль создания необходимых предпосылок для поддержания высоких темпов экономического роста (в среднем 6-7% в год до 2020 года). Подобные условия, согласно Программе, должны быть достигнуты за счет снижения инфляции (до 4.5% к 2015 году и 3% к 2020 году), повышения монетизации экономики и роста банковского кредитования. В целом в программе выделяется пять направлений денежно-кредитной и бюджетной политики:
1. Снижение инфляции до 3% в год;
2. Переход к новым денежно-кредитным механизмам обеспечения спроса экономики на деньги, базирующимся на пополнении ликвидности за счет рефинансирования банков ЦБ РФ;
3. Усиление стимулирующего влияния налоговой системы на развитие экономики при одновременном устойчивом выполнении фискальной функции;
4. Увеличение государственных расходов на устранение инфраструктурных и институциональных ограничений и создание условий для инновационного развития экономики, повышение уровня и качества жизни населения.
5. Повышение эффективности бюджетных расходов и системыбюджетирования.
Непосредственно перед денежно-кредитной политикой на период до 2020 г. ставятся задачи снижения инфляции до 3%, повышения уровня монетизации экономики (отношения М2/ВВП) до 70-75%, увеличения объемов банковского кредитования нефинансового сектора до 80-85%. Представляется, что достижение столь высоких целевых ориентиров будет связано с усилением угроз финансовой стабильности и привнесет дополнительные структурные диспропорции в финансовый сектор.
Представленные ниже аргументы подтверждают данную гипотезу.
Снижение инфляции до 3% в год. Согласно КДР, реализация данного приоритета будет осуществляться за счет поддержания стабильного эффективного обменного курса рубля, проведения консервативной денежно-кредитной политики, сбалансированного бюджета, а также создания условий для опережающего роста предложения по сравнению со спросом и развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг.
Ключевую роль в сдерживании роста цен (тарифов) на товары и услуги инфраструктурных отраслей будет играть создание эффективного механизма регулирования ценообразования как в монопольном, так и в конкурентном сегментах параллельно с расширением предложения этих товаров и услуг при последовательной либерализации рынка электроэнергии и услуг железнодорожного транспорта.
Отметим ряд противоречивых моментов представленных предложений.
Во-первых, в период до 2020 г. предполагается стабильность эффективного обменного курса рубля. Данное утверждение выдвигает обменный курс в качестве номинального якоря инфляции, что подразумевает сохранение режима управляемого плаванья.
Однако это делает невозможным реализацию политики инфляционного таргетирования, основы которой составляют плавающий курс рубля одновременно с эффективной процентной политикой.
Во-вторых, проведение консервативной денежно-кредитной политики входит в противоречие с кредитной экспансией и ускоренной монетизацией российской экономики. Как будет показано ниже, достижение намеченных темпов монетизации требует рост денежного предложения, по меньше мере в 1.5-2.0 раза превышающий рост товарной массы.
В-третьих, открытым остается вопрос о регулировании цен на продукцию естественных монополий. Основанием для увеличения этих цен является а) покрытие издержек естественных монополий и б) выравнивание цен с мировым уровнем (требования ВТО по ликвидации субсидирования и прочее). Прежде всего, отметим парадоксальность ситуации, связанной с ростом издержек, превышающим инфляцию и соответствующим повышением цен на продукцию естественных монополий, поддерживающих инфляцию. Фактически действует цепочка прямой связи, поддерживающая инфляцию.
Далее, вызывает сомнения справедливость требований выравнивания внутренних и мировых цен (хотя бы из-за большей территории России и более холодного климата), хотя уже сегодня тарифы превышают уровень ряда развитых и развивающихся экономик.
В-четвертых, очевидным приоритетом в борьбе с инфляцией выступает задача развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг. Текущий кризис лишний раз обозначил эту проблему национальной экономики - Россия, в отличие от большинства стран мира, столкнулась с большим спадом производства одновременно с сохранением высокой инфляции.
Без защиты и поощрения конкуренции усилия, связанные с использованием монетарных мер, тщетны.
Повышение монетизации (иными словами, насыщение деньгами) экономики рассматривается в КДР как одна из ключевых задач финансовой сферы для обеспечения устойчивых темпов роста. Системность данной проблемы очевидна. В России слишком мало внутренних ресурсов для удовлетворения потребностей реального сектора в оборотных средствах и капитальных инвестиций.
Однако остается вопрос, насколько достижимы поставленные правительством ориентиры и как серьезна при этом будет угроза ускорения инфляции.
Международные сопоставления показывают, что ускоренный рост монетизации экономики возможен. При этом обращают на себя внимание два факта.
Во-первых, форсированная монетизация наблюдалась при сравнительно низкой инфляции.
Во-вторых, доля наличных денег в совокупном денежном предложении (агрегат М2) находилась на невысоком уровне в 7-12%, что втрое ниже, нежели в России (См. Приложение 1). На существенно более продвинутых рубежах находилось и развитие безналичных платежных систем (См.
Приложение 2). В России в последнее десятилетие доля наличных денег находится на устойчивом высоком уровне. Более того, рост агрегата М0 (наличных денег в обращении вне банковской системы) происходил практически теми же темпами, что и банковских сбережений населения. Темпы роста объема наличных денег в обращении заметно превышали как рост ВВП, так и оборот розничной торговли (по официальной статистике). С учетом фактического отсутствия склонности к сбережению в наличных рублях можно предположить сохранение спроса на деньги на обслуживание серого оборота.
Во всех случаях, данный, существенный по объему финансовый ресурс (3.8 трлн. руб. на конец 2008 г., из которых 2 трлн. руб. были явно избыточными) фактически выключен из банковской системы и из мультипликативной монетизации экономики. Столь высокая доля наличных денег в обращении выступает заметным элементом нестабильности в случае роста инфляционных и девальвационных ожиданий. Масштабные средства (1-2 трлн. руб.) могут крайне оперативно направляться как на товарные рынки, так и в иностранную валюту.
Необходимо отметить поступательное развитие финансовой сферы России за последнее десятилетие - уровень монетизации экономики возрос с 15.8% ВВП в 2001 году до 40.1% ВВП в 2007 году. По итогам 2008 года величина российской финансовой системы на фоне размеров российской экономики все же оставалась более чем скромной.
Монетизация ВВП (отношение денежной массы к номинальному объему ВВП) по агрегату М2 составляла 32.4%, задолженность нефинансового сектора экономики по банковским кредитам - 38,7%, активы банковского сектора - 67,3%.
Напомним, что КДР предусматривает достижение монетизации ВВП (отношение среднегодового объема денежной массы М2 к объему ВВП за тот же год)уровня в 60-65% к 2015 году и 70-75% к 2020 г. В 2008 г. этот показатель равнялся 32.4%, в 2009 г., по нашим оценкам, не превысит 34%. Таким образом, для достижения запланированных значений монетизация ВВП должна вырасти в 1.76 - 1.91 раза за ближайшие 6 лет, и в 1.07 - 1.25 раза в следующие пять лет.

Таблица 1.2-1. Основные денежные показатели, годовые темпы роста в среднем за период, в %

2001-2005 2006-2009 2010-2015 2016-2020 Наличные деньги в обращении вне ЦБ РФ 37.5 20.4 13.7 11.1 M0 36.8 18.8 13.7 11.1 Кассы 46.9 34.5 13.7 11.1 Широкая денежная база 32.2 19.8 21.8 12.5 резервные активы банков 24.5 21.8 32.9 13.5 Рублевые счета 40.6 27.0 27.6 15.0 М2 39.3 24.5 24.5 14.4

Источник: МЭР, расчеты ЦСИ Банка Москвы.

Это означает, что при официально прогнозируемых темпах роста номинального объема ВВП в 12-15% в 2010-2015 годах и 10-12% в 2016-2020 годах темпы роста денежной массы не должны быть ниже 25% в 2010-2015 гг. и 15% в 2016-2020 гг. Фактически это означает, что темпы роста рублевой денежной массы должны устойчиво опережать темпы роста товарной массы в 1.5-2 раза.
Приблизительно такое же соотношение между темпами роста денежной массы и номинального ВВП наблюдалось в период 2001-2007 годов, когда рост номинального выпуска на 20-30% в год сопровождался ежегодным наращиванием денежной массы на 40-50%. Однако при этом а) инфляция сохранялась на высоком уровне и б) рост денежной массы сопровождался процессом дедолларизации денежного оборота - замещения валютных счетов и наличной иностранной валюты рублевой денежной массой.
Проведение ускоренной монетизации в следующее десятилетие, как это следует из правительственной долгосрочной программы, очевидно не предполагает ускорение инфляции. Скорее наоборот, угроза ускорения инфляции будет существенным ограничителем для денежных властей в области реализации денежной программы. Поэтому любое расширение денежного предложения должно проходить тест на инфляционность.
Заметим, что возможность использования эффекта дедолларизации в настоящее время значительно ниже (возможно, даже близка к исчерпанию). Вплоть до 2003 года рублевая денежная масса составляла менее 50% от совокупного объема денег в российской экономике (с учетом валютных счетов и наличной иностранной валюты). К началу 2008 года доля рублевой денежной массы уже превысила 87%. Даже в результате бегства от рубля в конце 2008 - начале 2009 годов (во время девальвации) данный показатель все равно остался выше 65%. В результате стабилизации курса рубля и снижения инфляции в конце 2009 года мы оцениваем долю рублевой денежной массы на уровне 70-72%.
Таким образом, в настоящее время фактор девалютизации практически не может быть задействован (или его эффект будет существенно ниже). В итоге рост монетизации ВВП (по рублевой денежной массе) неизбежно будет сопровождаться ростом совокупной денежной массы, то есть будет не менее инфляционным, чем в период 2001-2007 годов, когда денежным властям так и не удалось справиться с двухзначной инфляцией в РФ.
Дополнительной возможностью для увеличения монетизации экономики будет уменьшение доли наличных денег в общем объеме денежной массы до уровня 10-15% к 2020 году, что означает дополнительный приток ресурсов в банковский сектор в размере до 10% ВВП.

Таблица 1.2-2. Ориентиры по основным денежным показателям, представленные в Концепции долгосрочного развития РФ до 2020 года, в % к ВВП

2005 2008 2009 2010 2015 2020 Наличные рубли вне ЦБ РФ 10,2 10,5 11,6 11,5 11,5 11,5 M0 9,3 9,1 10,1 10,0 10,0 10,0 Широкая денежная база 13,5 13,4 15,1 16,0 22,7 24,2 резервные активы банков 4,2 4,3 5,0 6,0 12,7 14,2 Рублевые счета 18,7 23,3 26,5 30,0 52,5 62,5 М2 28,0 32,4 36,6 40,0 62,5 72,5 Инвалютные счета 5,4 7,9 10,1 8,9 5,1 3,0 Широкие деньги 33,4 40,3 46,6 48,9 67,6 75,5 Доля наличных в М2 33,2 28,1 27,6 25,0 16,0 13,8

Источник: Министерство экономического развития РФ, расчеты ЦСИ Банка Москвы.

Еще одним способом увеличения денежного предложения (посредством роста кредитного мультипликатора) может стать консолидация в российском банковском секторе и сокращение числа мелких банков.
Оптимизация банковского сектора до числа 150-200 крупных банков приведет к уменьшению объема ресурсов, поддерживаемых банками в наиболее ликвидных активах -средствах на счетах в Банке России. При этом требования к уровню ликвидности в целом по банковскому сектору выйдут на уровень, который в настоящее время характерен для первой сотни крупнейших банков. Высвобождаемый объем ресурсов в этом случае превышает 10% от величины ликвидных активов. Объем денежного предложения в результате расширения кредитования экономики и кредитной мультипликации может увеличиться на величину эквивалентную 1% ВВП.
КДР ставит ориентиры по росту банковского кредитования экономики с 41% в 2008 г. до 70-75% к 2015 году и 80-85% к 2020 г. Логика Концепции предполагает на основе кредитной экспансии расширение внутреннего спроса и оживление инвестиционных процессов. Однако представляется, что достижение этих ориентиров, особенно совместно с целевой проекцией по росту монетизации, сопряжено с сохранением неустойчивости финансовой системы, возможно, даже более сильной, чем перед текущим кризисом. Это связано с рядом обстоятельств.


Рисунок 1.2-3. Объем банковских кредитов нефинансовому сектору, в % ВВП

Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях

Рост номинального объема кредитного портфеля должен достигать 20-30% в 2010-2015 годах и 13-17% в 2016-2020 годах.
Вклад прироста банковского кредита в увеличение номинального объема валового выпуска в период до 2020 года при таком сценарии развития должен быть не менее 5060%. То есть экономический рост должен стать гораздо более кредитозависимым, чем он был в годы предшествующие кризису 2008-2009 годов.
Напомним, что в предкризисный период наибольший вклад увеличения банковского кредита экономике в прирост номинального валового выпуска достигал 35% (2007 год).
Во-вторых, целевые ориентиры КДР по росту кредитования экономики превышают ожидаемые объемы денежной массы (агрегат М2) на 10% ВВП. По нашим оценкам, увеличение кредитной ямы (то есть нехватки внутренних ресурсов для кредитования экономики) до 16-18% ВВП к 2020 году. Это означает, что рост кредита, закладываемый в параметры КДР, не может быть осуществлен без обеспечения масштабного притока иностранного капитала, а модель кредитной экспансии должна будет во многом повторять модель роста 2006-2008 годов.
Напомним, что именно сочетание избыточной зависимости экономического роста от кредита и опоры кредитования на внешние ресурсы стало, по мнению многих экспертов, причиной того, что российский кризис оказался значительно острее, чем в большинстве развитых стран.
При этом приведенные выше оценки масштабов кредитной ямы, заложенной в параметры КДР, являются минимальными. Они подразумевают значительное вытеснение наличных денег из оборота и замещение их безналичными расчетами внутри банковской системы.
Предположительно, для этого доля наличных денег в агрегате М2 должна сократиться до 13-14% то есть более, чем в два раза по сравнению с 2008 годом (28,1%), а денежный мультипликатор (отношение М2 к широкой денежной базе) вырасти с 2.4 (конец 2008 года) до 3.0 - 3.5.
В-третьих, представляется маловероятным столь быстрый спрос на кредиты со стороны экономики (См. Приложение 3). Прежде всего, подразумевается спрос со стороны предприятий и населения с приемлемым уровнем рисков. Напомним, что форсированный рост кредитования населения в 2004-2008 годах привел росту задолженности домашних хозяйств по банковским кредитам до уровня 80% индивидуальных банковских сбережений.
С началом кризиса просроченная задолженность по таким кредитам начала быстро расти. Предприятия же использовали банковский кредит главным образом для финансирования оборотного капитала, тогда как в капитальных инвестициях доля банковского кредитования не превышала 10%.
Хронический разрыв между рентабельностью предприятий и процентом по банковским кредитам выступает основным ограничителем для расширения спроса на кредит со стороны реального сектора.

Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях

Традиционно в последнее десятилетие построение основных сценариев развития национальной экономики осуществляется на основе двух групп факторов, достаточно устойчивых с точки зрения набора показателей. Первую группу составляют внешние переменные (так называемые экзогенные), динамика которых не зависит от действий и желаний как российского правительства, так и крупнейших национальных компаний. В данную группу включаются:
¦ темпы роста мирового ВВП и основных экономик, формирующих потенциальный спрос в физических объемах на российские товары - сырьевые и отчасти с добавленной стоимостью;
¦ уровень мировых цен на сырье, который определяет не столько уровень реального спроса на продукцию российских компаний, сколько объем доходов и финансовых поступлений в бюджет;
¦ объем внешних капитальных операций, определяющий потенциальный приток в Россию внешних инвестиций (прямых и портфельных) и займов, а также возможность рефинансирования имеющейся внешней задолженности.
Таким образом, внешние факторы определяют 15-17% выпуска национальной экономики, до 30% поступлений в бюджет, 15-18% ресурсной базы банковской системы. Можно предположить, что при сбалансированном развитии экономики воздействие внешних факторов не должно быть критичным для российской экономики. При благоприятной ценовой конъюнктуре создается подушка безопасности, при ее ухудшении расходуются накопленные ранее ресурсы.
Однако события последних лет доказывают обратное - экономика России критически зависит от спроса на сырье, цен на него и притока внешнего капитала.
Вторая группа, то есть непосредственно российской экономической политики представляются в прогнозах ограниченным набором факторов, в частности:
¦ темпами роста тарифов естественных монополий;
¦ размерами государственных расходов.
¦ Текущий финансовый кризис естественным образом расширяет набор инструментов экономической политики. Так, в среднесрочном правительственном прогнозе (подготовленном МЭР) в качестве новых инструментов рассматриваются:
¦ объем финансовых ресурсов, направляемый на капитализацию банковской системы, прямых кредитов предприятиям, выкуп безнадежных долгов и прочее;
¦ предоставление государственных гарантий по кредитам нефинансовому сектору;
¦ объем субсидирования процентных ставок;
¦ меры, связанные с налоговыми послаблениями.
Перечисленные инструменты экономической политики носят антикризисный характер и их действие ограничено во времени. Данные меры направлены на стимулирование конечного спроса и производственной активности. Однако направления экономической политики непосредственно после кризиса (а прогноз был подготовлен до 2012 г.) не прослеживаются.
Исключение составляют все те же внешние параметры -цены на нефть и приток внешнего капитала.
Представляется, что среднесрочный прогноз должен содержать мероприятия, нацеленные на решение следующих задач в финансовой сфере:
¦ снижение инфляции, инфляционных и девальвационных ожиданий;
¦ сохранение стабильно функционирующей банковской системы и финансовых рынков при любом сценарии развитии внешней среды;
¦ максимальная концентрация усилий на устранение структурных диспропорций в финансовой сфере, возможно в ущерб темпам спада или роста экономики и банковской системы;
¦ стимулирование сбережений населения и предприятий.
Решение перечисленных задач предполагает определенные параметры проводимой финансовой политики, различающиеся в рамках отдельных сценариев. Однако важно, чтобы данные параметры присутствовали в прогнозе, именно они позволяют оценить направление и эффективность регулирующих воздействий, а также их последствия для национальной экономики в целом.
Решение двух групп задач - обеспечение нормального функционирования финансовой системы и минимизация последствий кризиса, - определяет содержание базового антикризисного сценария и фактически не предполагает его различных вариантов. Именно балансировка между необходимостью поддержки функционирования банковской системы, сохранением финансовой стабильности (в частности, обеспечение снижения инфляции и поддержки стабильным обменного курса рубля) и минимизация последствий экономического кризиса фактически не оставляют правительству России пространства для маневра.
Развитие банковской системы России в 2002-2008 годах (вслед за восстановительным периодом после системного финансового кризиса 1998 года) происходило в два этапа - сбалансированного развития в 2002-2005 гг. и форсированного роста в 2006 - первой половины 2008 годов. Мировой финансовый кризис обозначил новый период развития национальной финансовой сферы.
Масштаб проблем и продолжительность кризисного периода не известна, однако есть основания полагать, что текущий кризис, в лучшем случае, возвращает реальный и финансовый сектор к началу периода форсированного роста (в 2005 году).
Банковская система России в силу финансового кризиса также вступила в новый этап развития, содержанием которого выступают следующие факторы и условия развития:
¦ закрытие внешнего рынка капитала для притока внешних ресурсов в банковскую систему, ограничения по рефинансированию внешней
задолженности;
¦ замещение внешнего долга внутренним, прежде всего перед государством;
¦ дефицит внутренних ресурсов, удорожание пассивов, привлеченных на внутреннем рынке;
¦ увеличение доли централизованных кредитов в пассивах банковской системы;
¦ рост влияния государственных субсидий нефинансовому сектору, реализуемую через банковскую систему;
¦ рост рисков кредитования и процентных ставок по кредитам
¦ снижение спроса на кредит со стороны нефинансового сектора, резкое падение темпов роста кредитования, в отдельные периоды снижение объемов кредитования предприятий и населения.
На протяжении всего кризисного этапа кредитная активность банковского сектора будет сокращаться, а влияние государства на банковскую систему возрастать. С учетом падения прибыли предприятий и снижения реальных доходов населения сбережения нефинансового сектора будут уменьшаться.
Одновременно будет увеличиваться стоимость привлеченных средств банковской системы. В результате к началу экономического оживления банковская система подойдет с относительно дорогими пассивами и высокими процентными ставками по предлагаемым кредитам. Значительные инфляционные и девальвационные ожидания обусловят сохранение короткого срока размещаемых средств нефинансового сектора в банковской системе.
Удлинению срока располагаемых пассивов банковской системы будет способствовать замещение внешних займов государственными ресурсами, однако подобные длинные деньги направляются (и будут направляться) преимущественно государственным банкам.
2009 год со всей очевидностью показал, что лишь восстановления сырьевых цен недостаточно для возобновления экономического роста или, по меньшей мере, стабилизации выпуска. Так, цены на нефть в середине 2009 года стабилизировались на уровне 70 долл./барр., что соответствует уровню 2006 года (в тот год средняя цена на нефть составила 61 долл./барр., а рост ВВП составил 7,7%).
В большей степени стабилизацию объемов промышленного производства обусловило оживление спроса на российскую продукцию на мировых товарных рынках в связи с окончанием спада мировой экономики.
Заметим также, что согласно первоначальной оценке, в 2009 г. выплаты по частному внешнему долгу должны были составить 152,5 млрд. долл. (130,6 млрд. долл. основного долга и 21,9 млрд. долл. процентных платежей). С учетом сохранения положительными торгового баланса и сальдо счета по текущим операциям чистый отток капитала прогнозировался на уровне 110-115 млрд. долл.
Однако по итогам первого полугодия чистый отток капитала составил лишь 40 млрд. долл., а по итогам года ожидается на уровне 50-60 млрд. долл.
Таким образом, стабилизация объемов промышленного производства была достигнута за счет действия все перечисленных факторов: высоких цен на сырье, возросшего спроса на сырье и полуфабрикаты в физическом объеме, а также реструктуризации внешней задолженности. Расчеты по инерционному сценарию (сохранение действующих тенденций) предполагает, что внешний спрос на российское сырье будет расти незначительно, цены на нефть не будут слишком высоки, а масштабного притока внешнего капитала не ожидается.
Если не будут предприняты дополнительные усилия со стороны российского правительства, то, следуя лишь внешней конъюнктуре, экономика России будет восстанавливаться медленно и выйдет на докризисные показатели не ранее 2012 года.

Основные сценарии посткризисного развития финансовой системыдо 2012 и 2020 годов

Внешние условия являются необходимым фактором возобновления экономического роста. Однако устойчивость и качество роста будет зависеть от решения структурных проблем. Так, по окончании кризисного периода сохранится разрыв между кредитами и сбережениями нефинансового сектора. Очевидно, что экономический рост, а тем более рост, основанный на инвестициях, нуждается в банковских кредитах. И внутренних сбережений для этого будет недостаточно. В этой связи встает выбор - и это выбор вектора экономической политики - поддерживать этот дефицит для сохранения высоких темпов роста либо его снижать, добиваясь финансовой устойчивости.


Рисунок 1.3-1. Содержание основных сценариев развития банковской системы
до 2012 года. Таких источников два - приток внешнего капитала (как это и было в 2006-2008 годах) либо средства государства. При этом в качестве государственных средств могут выступать как сбережения правительства (в виде части средств Фонда Национального Благосостояния), так и денежная эмиссия в виде кредитов банковской системе и предприятиям. Поэтому в рамках сценария форсированного роста (который фиксирует в качестве направления денежной политики поддержку высоких темпов роста кредитования) рассматриваются две его версии. Они характеризуются одинаковыми темпами роста банковских кредитов (равно как и депозитов нефинансового сектора), их различия состоят в источниках финансирования. Первый вариант предполагает сохранение внешнего финансирования, второй - замещение внешних кредитов внутренними (государственными) ресурсами.
Ключевым преимуществом сценария форсированного расширения банковского кредитования является, при прочих равных, достижение высоких темпов экономического роста. Естественно, что высокие темпы роста банковских кредитов возможны лишь при сравнительно низких процентных ставках по кредитам (как правило, ниже инфляции и/или на уровне средней рентабельности промышленности). Данный уровень процентных ставок (по факту, это выступает политикой дешевых денег) предоставляет шанс российским предприятиям (прежде всего, предприятиям обрабатывающей промышленности) на поступательное развитие, определяемое как расширением спроса на их продукцию, так и облегчением доступа к кредитным ресурсам - для модернизации основных фондов. Здесь модель развития экономики в рамках сценария форсированного развития может быть описана следующим образом: политика дешевых денег одновременно с ростом объема финансовых ресурсов - низкие процентные ставки и доступный кредит - рост потребления и инвестиций - рост национальной экономики.
Очевидно, что представленная выше модель является идеальной и связанный с ней сценарий форсированного роста несет в себе определенные риски и негативные последствия:
¦ сохранение высокой инфляции. При высоких темпах роста банковского кредитования расширение внутреннего спроса будет сопровождаться структурными диспропорциями, провоцирующими инфляцию. При прочих равных, в случае, когда рост кредитов и активов банковской системы, а также денежного предложения, превышает темпы расширения номинального внутреннего спроса, возникают структурные изменения/диспропорции, следствием которых выступает инфляция. Дополнительно, приток внешнего капитала обусловит рост цен на неторгуемые товары (строительство и недвижимость, услуги и прочее). Возможно, речь идет не о рецидиве 2008-2009 гг. (когда инфляция в годовом выражении доходит до потенциально опасного уровня в 13-15%), а о темпах 7-9% в год;
¦ рост внешней задолженности. Сценарий форсированного роста предполагает максимально возможное (с точки зрения состояния внешней среды и инвестиционного климата в России) привлечение внешних инвестиций.
Очевидно, что угрозами выступают проблемы обслуживания частного внутреннего долга, связанные с этим риски и вероятность дефолтов;
¦ ухудшение структуры платежного баланса. Приток внешних займов обуславливает рост реального курса рубля, неизбежным последствием чего выступает ускоренный рост импорта. В совокупности с ростом процентных платежей по внешнему долгу происходит снижение счета текущих операций платежного баланса и его возможный выход в отрицательную область. При этом рост цен на нефть лишь отодвигает этот момент, но принципиально не меняет ситуацию;
¦ медленное развитие финансовых рынков. Финансовые рынки развиваются медленнее, поскольку как снижается потребность в выпуске инструментов (учитывая дополнительные расходы по их организации по сравнению с кредитами), так и спрос на них со стороны инвесторов. За последнее десятилетие приток внешних займов сопровождался снижением доли ценных бумаг в активах банков;


Рисунок 1.3-2. Банковские кредиты нефинансовому сектору (левая шкала) и вложения банков в ценные бумаги (правая шкала), в % к активам
Примечание: приток внешних займов и интенсивное развитие банковского кредитования обусловили снижение вложений в ценные бумаги и более медленное развитие финансовых рынков.
Источник: ЦБР, расчеты АЛ Веди.
? рост кредитных рисков. Высокие темпы роста банковских кредитов (особенно населению) неизбежно снижают качество оценки заемщиков и повышаютобъемы просроченной задолженности.# рамках сценария форсированного роста возникают следующие задачи и проблемы реализации денежной политики:
¦ обеспечение ликвидностью банков. Опыт последних лет показал, что проблемы с банковской ликвидностью могут возникать при относительно мягкой бюджетной и денежной политике. При этом рефинансирование и размещение государственных средств на банковских депозитах должно учитывать накопленные риски в банковской системе;
¦ контроль/снижение рисков в банковской системе. Очевидно, что управление рисками относится к компетенции банковского менеджмента, однако ошибки подобного контроля обычно становятся проблемой денежных властей. В рамках реализации данного сценария возрастает опасность валютных рисков, несоответствия сроков пассивов и активов, низкой ликвидности активов, плохих долгов и других;
¦ институциональные изменения. Интенсивное развитие банковской системы, высокие показатели рентабельности (ROE) обусловят сохранение привлекательности данного сегмента для иностранных участников. И здесь встает достаточно политизированный вопрос о сохранении независимости национальной банковской системы, ее взаимодействия с государством, а также банковского регулирования и финансовой устойчивости (последние факторы относятся к совместному регулированию ликвидности и рисков - Банка России и коммерческих банков).


Рисунок 1.3-3. Рентабельность капитала (ROE), в среднем по банковскойсистеме, %
При реализации денежной политики существуют проблемы среднесрочного характера. Одна из них достаточно активно обсуждается уже последние три-пять лет и может возникнуть в период 2011-2015 годов. Речь идет о последовательном снижении сальдо счета текущих операций платежного баланса и его возможном выходе в отрицательную область. Данный процесс (постепенного уменьшения сальдо счета текущих операций) переводит российскую финансовую сферу и денежную политику в качественно новое состояние, что подразумевает принципиальное иные причинноследственные связи, набор инструментов денежного регулирования, угрозы и риски финансовой стабильности и платежного баланса. Проблема формально (пока) переносится на 2010-2011 годы - сначала в силу крайне высоких цен на нефть, затем финансового кризиса, девальвации рубля и резкого падения объемов импорта. Однако отметим, что вновь возросшие цены на нефть принципиально не ликвидируют данную угрозу финансовой стабильности, но лишь отодвигают наступление новых условий на один-два года. Важно отметить, что устойчивый объем импорта (как потребительского, так и инвестиционного, и производственного) и темпы его роста, существенно превышающие экспорт (физические объемы которого сильно ограничены соответствующей инфраструктурой) определяют вероятность возникновения отрицательного счета текущих операций и торгового баланса очень высокой.
Это будет означать новый этап развития российской финансовой сферы, основными характеристиками которой станут:
¦ новый режим формирования обменного курса рубля. По факту произойдет смена режима курсообразования - от более стабильного, основанного на позитивном сальдо торгового баланса (даже в режиме управляемого плаванья), к более волатильному, основанному на капитальных потоках. Здесь, с одной стороны, появляется возможность снизить курс рубля вполне рыночными методами, что будет содействовать росту конкурентоспособности российских товаров с высокой степенью обработки, а также, по меньшей мере, ограничить темпы роста импорта. С другой стороны, остается открытым вопрос об объемах и способах привлечения внешних инвестиций при снижающемся курсе рубля - как в нефинансовый сектор, так и в банковскую систему. Есть все основания полагать несоответствие ожидаемых МЭР объемов чистого притока капитала реальным в период 2011-2020 гг.;
¦ принципиальная смена источников денежного предложения. Снижение сальдо счета текущих операций автоматически сводит на нет прирост валютных резервов и основными источниками денежного предложения будут выступать расширение рефинансирования банковской системы и, отчасти, чистый кредит правительству;
¦ потенциально возрастают макроэкономические риски. Опыт последних 30-50 лет показывает, что отрицательное сальдо счета по текущим операциям выступает в качестве одного из главных показателей формирования потенциала для кризиса (валютного, банковского, долгового или системного финансового). Волатильность притока/оттока капитала способна значительно усилиться даже при незначительных кризисных проявлениях, причем не обязательно на российском, но и на смежных рынках.
Новый этап развития экономики России (после окончания глобального кризиса) выводит на принципиально иной уровень принципы управления российскими финансами - прежде всего, значительно возрастает роль денежной политики и ответственность денежных властей за принимаемые решения, поскольку увеличиваются негативные последствия ошибочных действий.
В данном контексте важно отметить, что сценарий форсированного роста значительно снижает устойчивость финансовой системы при переходе к новому этапу развития. Данный сценарий сопровождается ростом внешней задолженности, обусловленный привлечением внешних ресурсов в банковскую систему. Пропорционально возрастают не только выплаты основной части долга (относимые к капитальным операциям), но и процентные платежи, которые фиксируются как раз по счету текущих операций. И здесь независимо от динамики цен на нефть российский платежный баланс стремительно ухудшает свою структуру.
Форсированный рост вносит определенные элементы перегрева, как это было в период 2006 - первая половина 2008 гг. Тогда высокие темпы роста экономики уже слишком дорого стоили, привнеся значительные негативные последствия и структурные диспропорции. Во-первых, российская экономика просто не успевала адекватно откликнуться на растущий спрос, что обусловлено ограничениями по основным факторам производства (производственных мощностей и трудовых ресурсов), и подавляющая часть прироста внутреннего спроса покрывалась импортом, нивелируя экономический рост. Существует естественный временной лаг между инвестициями и располагаемыми мощностями и необходимо время и благоприятные условия для поступательного роста обрабатывающего сектора российской экономики.
Во-вторых, высокие темпы роста усиливают дисбалансы и риски. Основные дисбалансы представлены выше (между сбережениями и кредитами нефинансовому сектору, притоком и оттоком капитала, развитием финансовых рынков, уровнем ликвидности и прочее). Ускоренное развитие банковского сектора увеличивает соответствующие риски - несоответствия временной и валютной структуры активов и пассивов, риски плохих долгов, технических дефолтов и другие.
В-третьих, сохраняется опасность ускорения инфляции. Высокие темпы роста внутреннего спроса, а также денежного предложения и банковской системы (значительно превышающие динамику номинального ВВП) обуславливают сохранение инфляционного фона. Данный естественный инфляционный фон может (и должен) быть ниже ныне наблюдаемого, однако останется достаточно значительным по международным меркам - 7-9%.
В целом опыт перегрева российской экономики в период 2006-2008 годов дает основания для выбора других направлений экономической политики в среднесрочной перспективе.

Структурные реформы в финансовой сфере

Если значительная часть кредитов будет обеспечивать закупки импортного оборудования (что необходимо для осуществления модернизации экономики) или финансирования зарубежных инвестиций, то ситуация с банковской ликвидностью может оказаться даже более критичной, чем в инерционном сценарии.
Преимущества сбалансированного сценария очевидны. При устойчивом снижении дефицита ресурсов достигается вполне приличный рост банковского кредитования. Однако, в отличие от инерционного, реализация сценария сбалансированного развития требует заметных усилий со стороны денежных властей, связанных как решением структурных проблем, так и с регулирование развития финансовой сферы.
Последнее должно быть направлено на предотвращение перегрева кредитного и прочих рынков, колебаний притоков капитала и прочее. Необходимы изменения структуры денежной массы и укрупнение банковской системы.
Важнейшим условием сбываемости сценария сбалансированного развития финансовой системы, таким образом, оказывается ее модернизация, то есть перезагрузка регулятивной среды на основе структурных реформ.

Модернизация денежно-кредитной политики Банка России для перехода к таргетированию инфляции

В долгосрочной перспективе главной целью Банка России должно быть снижение инфляции до уровня не более 3%, что ненамного превышает целевое значение инфляции нашего главного торгового партнера - еврозоны, где ориентир прироста цен составляет 2%.
В ближайшей перспективе Банк России предполагает завершить переход к режиму инфляционного таргетирования и к свободному плаванию курса рубля. Однако при полноценном таргетировании инфляции как единственного целевого ориентира денежнокредитной политики Банк России сталкивается с рядом объективных ограничений.

Необходимость однозначной формализации конечной цели денежнокредитной политики

В странах, реализовавших полноценный режим инфляционного таргетирования, в законодательство о центральном банке были внесены изменения, которые наделили местного регулятора однозначным мандатом в пользу поддержания ценовой стабильности. У Банка России такой определенности в конечной цели денежно-кредитной политики не существует. Согласно 75 статье Конституции РФ в качестве цели деятельности Банка России названа защита и обеспечение устойчивости рубля. Федеральный закон О Центральном банке РФ (Банке России) вносит множественность целей отечественного регулятора.
В соответствии со статьей 3 закона целями названы: защита и обеспечение устойчивости рубля; развитие и укрепление банковской системы РФ и обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. Таким образом, Банк России сталкивает с необходимостью одновременного решения нескольких отчасти противоречивых задач.
Конфликт целей связан, в частности, с тем, что для стабилизации банковского сектора регулятор должен предоставлять банкам ликвидность, в то время как для защиты курса рубля - ее изымать. В российском обществе существует неоднозначное понимание конечных целей деятельности Банка России.
Представители исполнительной и законодательной власти могут широко трактовать цели денежно-кредитной политики, полагая, что в задачи Банка России должно входить поддержание экономического роста или занятости. Для полноценного таргетирования инфляции ценовая стабильность должна быть обозначена как единственная конечная цель денежно-кредитной политики Банка
России. Для этого желательно внести изменения в федеральный закон О Центральном банке РФ (Банке России), которые уточняли бы понятие защита и обеспечение устойчивости рубля как поддержание покупательной способности рубля, т.е. сохранение низкой, устойчивой и предсказуемой инфляции.

Укрепление независимости и ответственности Банка России

В настоящее время Банк России в практике макроэкономического регулирования подвергается перманентному давлению со стороны заинтересованных сторон. В значительной мере политика Банка России зависит от видения общей экономической политики со стороны Правительства РФ, в частности, Минэкономики и Минфина. Банк России не обладает самостоятельностью в составлении денежной программы и прогнозов, а также назначении целевых ориентиров, за которые он несет ответственность. В ежегодном проекте денежно-кредитной политики ключевые макроэкономические параметры заимствуются из документов Минэкономики.
В международной практике самостоятельное назначение правительством целевых ориентиров для центрального банка является одним из менее распространенных вариантов (Рисунок 2.1-1). В идеале Банк России должен самостоятельно определять целевые ориентиры исходя из своих реальных возможностей или, после собственной разработки согласовывать их с Правительством.
Аналогичная ситуация складывается с обсуждением политики валютного курса и приемлемых темпов экономического роста. Рисунок 2.1-1. Ответственный государственный орган за назначение целевых ориентиров денежно-кредитной политики (% стран, реализовавших режим инфляционного таргетирования на 2009 год)


бюджетной политики приоритету цели по инфляции приводит к низкой эффективности денежно-кредитной политики. Повышение фактической, а не номинальной независимости Банка России может произойти только в результате сознательного невмешательства Правительства в вопросы управления курсом рубля и инфляцией.
Одной из важнейших причин отсутствия реальной независимости Банка России является выполнение им большого количества функций, в той или иной мере присущих органу исполнительной власти. В зарубежной финансово-экономической литературе сложилось устойчивое объяснение такого положения дел: чем шире спектр обязательств центрального банка, тем сильнее будет желание государственных деятелей взять его под свой контроль.
Это может привести к ослаблению функциональной независимости центрального банка при проведении им денежной политики и/или осуществлении регулирования кредитных организаций.
Центральный банк РФ подвержен и конфликтам интересов, часть из которых являются в конечных обстоятельствах неразрешимыми. Классический пример - ситуация, когда для борьбы с инфляцией необходимо повысить процентные ставки, что, однако, одновременно может негативно сказаться на финансовых условиях некоторых банков, в отношении которых Центральный банк имеет регулятивные обязательства.
В таких условиях Центральный банк может склоняться к ослаблению регулятивных норм, либо к отказу от действий по подавлению инфляции.
В итоге в реальной независимости Центрального банка оказываются не заинтересованы все основные участники макроэкономического и финансового регулирования. С одной стороны, органы исполнительной власти стремятся подчинить Центральный банк ввиду выполнения им ряда полномочий, являющихся составной частью функциональной зоны ответственности исполнительной власти.
С другой стороны, сам Центральный банк не заинтересован в своей реальной независимости, так как связан обязательствами по регулированию банковского сектора.
Кардинальное разрешение такой коллизии, которое будет способствовать реальной независимости Банка России, состоит в сокращении выполняемых им функций и соответствующем предотвращении конфликтов интересов. Именно поэтому в долгосрочной перспективе должно быть проведено разделение сфер кредитно-денежного, банковского и иного регулирования.
Следует также остановиться на тех факторах, которые способствуют и препятствуют эффективному выполнению Банком России функций регулирования в банковской сфере. Существуют две противоречивые тенденции.
С одной стороны, активно идущая интеграция финансового сектора и консолидация финансовых организаций с формированием, чаще всего на базе крупных коммерческих банков, финансовых конгломератов и холдингов диктует необходимость концентрации функций надзора над финансовыми организациями различных типов и на различных секторах финансового рынка в рамках единого надзорного органа. В тоже время, предотвращение конфликтов интересов требует разграничения функций регулирования и надзора на финансовых рынках от функций кредитно-денежного регулирования.
Казалось бы логичное решение - выведение функций регулирования и надзора в банковском секторе из сферы полномочий Банка России, что обеспечит необходимую предпосылку его реальной независимости. Однако в текущей ситуации оно будет малоэффективно по причине отсутствия органа мегарегулирования и меганадзора на финансовых рынках в Российской Федерации.
Тем не менее, движение к реальной независимости Банка России должно предполагать такое разделение функций, и план по их безболезненному разграничению в среднесрочной перспективе должен быть выработан уже в ближайшее время.
Независимость Банка России должна сопровождаться высокой степенью прозрачности и ответственности. В настоящее время он несет минимальную ответственность за результаты своей политики.
Ежегодно денежные власти без всяких последствий могут не выполнять целевые ориентиры денежно-кредитной политики. Для повышения ответственности центрального банка следует использовать стимулы и санкции за ошибки в денежно-кредитной политике. К санкциям следует относить освобождение от должности Председателя Банка России в случае, если целевые ориентиры по инфляции не выполняются три года подряд.
В качестве мягких стимулов может рассматриваться введение так называемых контрактов Уолша, когда вознаграждение руководителей центральных банков увязано с макроэкономическими результатами политики. Кроме того, Банк России должен нести большую подотчетность перед обществом, что предполагает, в том числе, его более высокую прозрачность.

Влияние цен на нефть на текущий режим валютного курса

К 2012 году Банк России предполагает завершить переход к свободному плаванию курса рубля. Однако режим свободного плавания, необходимый для инфляционного таргетирования, не является устойчивой политикой при текущем вкладе сырьевого экспорта в платежный баланс и федеральный бюджет.
При разных сценариях макроэкономического развития на период 2010-12 годов и прогноза платежного баланса денежные власти не смогут игнорировать колебания реального эффективного курса рубля, что предопределяет необходимость контроля за ним.
В краткосрочной перспективе Банку России целесообразно сосредоточить внимание на выработке правил проведения политики управляемого валютного курса (без предопределенной его динамики по методологии МВФ - managed floating with no predetermined path for the exchange rate) на базе текущего правила (мягкого плавающего коридора) или других. Необходимым условием перехода к свободному курсу является дефицит ненефтяного бюджета (без учета трансфертов) не более 3% ВВП либо низкое сальдо несырьевых текущих операций платежного баланса. В условиях существенной зависимости счета текущих операций от сырьевого экспорта, доля которого составляет более 70% от экспорта товаров и услуг, проведение политики свободного плавания приведет к контрцикличности курса рубля и цен на нефть. Учитывая низкую долю несырьевого экспорта, а также невысокую эластичность импорта к курсу рубля (которая оценивается не более 0,5), обменный курс будет более волатильным, чем цены на нефть даже в условиях стабильного счета операций с капиталом и финансовыми инструментами.
Кроме того, операции валютных спекулянтов будут усиливать воздействие экспортных поступлений на курс, а не уравновешивать их.
Для смягчения влияния колебаний цены на нефть на курс рубля необходимо перевести все платежи в федеральный бюджет, связанные с внешней торговлей (в том числе налог на добычу полезных ископаемых и пошлины), на иностранную валюту. Эти меры отчасти приблизят режим управляемого плавания Банка России к политике квазисвободного плавания Банка Норвегии (когда часть валютной выручки изымается с валютного рынка и направляется в зарубежные инвестиции).
Переход на платежи в иностранных валютах будет способствовать формированию рыночного курса рубля, меньше зависящего от сырьевого экспорта.
Долгосрочная политика свободного плавания рубля невозможна до тех пор, пока не будут устранены структурные противоречия и дисбалансы, связанные с высокой долей сырьевого сектора в доходах федерального бюджета и его влияния на текущий счет платежного баланса. В противном случае, де-юре декларируя приверженность свободному плаванию, Банк России невольно будет вынужден де-факто предпочитать управляемое плавание с негласным целевым диапазоном.

Перспективы перехода к плавающему курсу рубля

Введение режима свободного плавания рубля, подразумевающего вмешательство Банка России на валютном рынке только для сглаживания колебаний обменного курса, является необходимым для таргетирования инфляции. Длительное сохранение текущего режима управляемого плавания консервирует экспортно-сырьевую ориентацию российской экономики. Ориентация денежно-кредитной политики на внешние задачи, в том числе поддержание стабильного обменного курса, не будет способствовать качественному и устойчивому к внешним шокам росту экономики.
Кроме того, в долгосрочном периоде операционное таргетирование бивалютной корзины поощряет инфляцию и поддерживает высокие процентные ставки, что не позволяет нарастить потенциальный ВВП и диверсифицировать экономику. Все страны - нефтегазовые экспортеры в среднем подвержены более высокой инфляции, чем сопоставимые развивающиеся и формирующиеся экономики, за счет политики стабилизации валютного курса.
Для перехода к плавающему курсу Банку России необходимо осуществить постепенный сдвиг к целеполаганию нулевого несырьевого текущего счета платежного баланса (то есть за вычетом воздействия на текущий счет сверхвыручки сырьевых отраслей). Это предполагает некоторое укрепление рубля до уровня, когда его обменный курс определяется не торговым балансом, а счетом операций с капиталом и финансовыми инструментами.
Сокращение сальдо несырьевого текущего счета платежного баланса со временем приведет к отходу от денежной эмиссии через валютный канал. Вместо скупки иностранной валюты Банк России будет производить денежную эмиссию через валовой кредит банкам.
Это увеличит чувствительность процентных ставок по банковским кредитам и курса рубля к процентной политике Банка России (ставке рефинансирования). В конечном счете, целеполагание нулевого счета будет способствовать росту независимости денежно-кредитной политике Банка России по отношению к внешним задачам.
Маловероятно, что без системных изменений в структуре отечественной экономики Банк России сможет реализовать полнофункциональную версию инфляционного таргетирования. Вполне вероятно, что для Банка России наиболее подходящим режимом будет двойное таргетирование - инфляции и эффективного курса рубля, где курсу рубля придается меньший вес (не более 0,5) по сравнению с целевым ориентиром инфляции (вес 1,5).
Аналогичный режим реализован рядом центральных банков в развивающихся открытых экономиках (Таблица 2.1-1).
Двойное таргетирование следует рассматривать как промежуточный режим до окончания структурных экономических реформ. Его особенность заключается в том, что Банк России будет объявлять достаточно широкие возможные границы колебаний инфляции и активно действовать на валютном рынке для корректировки ситуации с процентными ставками на межбанковском рынке.

Таблица 2.1-1. Режимы валютного курса в странах, провозгласивших инфляционное таргетирование

Политика валютного курса Страна Разновидность фиксированного курса Словакия Ботсвана Коста-Рика Управляемое плавание Армения Гана Гватемала Индонезия Колумбия Перу Румыния Сербия Таиланд Уругвай Независимое плавание Австралия Албания Бразилия Великобритания Венгрия Израиль Исландия Канада Мексика Новая Зеландия Норвегия Польша Турция Филиппины Чешская республика Чили Швеция Южная Африка Южная Корея Еврозона* Австрия Бельгия Германия Греция Ирландия Испания Италия Кипр Люксембург Мальта Нидерланды Португалия Словакия Словения Финляндия Франция

* В еврозону кроме перечисленных стран входят также Монако, Сан-Марино и Ватикан, но их режим денежно-кредитной политики в отсутствие института центрального банка следует охарактеризовать как официальная евроизация. Источник: составлено ЦЭИ МФПА по данным МВФ.

Предотвращение избыточного притока краткосрочного капитала,

укрепления рубля и инфляционного давления
В предстоящие годы высока вероятность интенсивного притока иностранного капитала на внутренний российский рынок, следствием чему будет риск избыточного укрепления рубля, быстрого расширения денежного предложения и роста инфляции.
Учитывая международный опыт, для противодействия негативным последствиям притока капитала допустимо введение для кредитных организаций дифференцированных обязательных резервов в разбивке по категориям резидент/нерезидент и краткосрочные/долгосрочные обязательства. По любым долговым обязательствам перед нерезидентами сроком до трех лет должны быть установлены более высокие нормы резервирования, препятствующие чрезмерному накоплению краткосрочного внешнего долга.
В связи с введением полной конвертируемости рубля валютные ограничения не могут распространяться на нефинансовый сектор. Однако меры по предотвращению притока капитала и избыточному укреплению рубля могут реализовываться посредством более активного проведения государственной политики через представителей государства в советах директоров крупнейших нефинансовых корпораций.
Они должны предотвращать избыточные заимствования на внешних рынках, совмещая долговую политику отдельных корпораций с макроэкономическими ориентирами кредитноденежной политики.
Кроме того, целесообразно ввести дифференциацию ставок налогообложения прибыли, включая доходы нерезидентов, от прироста курсов акций российских предприятий. Налоговая ставка должна зависеть от срока инвестиций в российские активы, при этом для инвестиций свыше 5 лет целесообразно установить нулевую ставку налогообложения, в целях выравнивания условий долгосрочного инвестирования в российские активы с условиями инвестирования в странах, являющихся основными конкурентами России на глобальном рынке капитала..

Процентная политика

Процентная политика центральных банков в развитых странах чаще всего стоит на первом месте в перечне инструментов воздействия на макроэкономические параметры. С развитием финансовой системы в России процентная политика ЦБ РФ также должна занять ведущее место в системе его инструментов, оттеснив валютную политику на второй план.
Использование центральным банком процентных ставок в качестве операционных целей денежно-кредитной политики является характерной особенностью инфляционного таргетирования. Это возможно, если выполняются несколько условий.
Во-первых, денежный рынок должен быть достаточно глубоким и ликвидным не только на сегменте овернайт, но и на более длинных отрезках времени. Эффективность денежного рынка определяется тем, насколько манипуляции регулятора с краткосрочной процентной ставкой отражаются на срочной структуре процентных ставок, т. е. на кривой доходности в целом.
Во-вторых, денежный рынок должен обладать тесной связью с рынком кредитов нефинансовому сектору и с рынком корпоративных облигаций. Через управление ликвидностью и условия фондирования банки должны проецировать конъюнктуру денежного рынка на кредитный рынок.
В противном случае управление центральным банком процентной ставкой не даст желаемых результатов в реальной экономике. В-третьих, денежно-кредитный инструментарий центрального банка должен быть настроен таким образом, чтобы регулирование его параметров приводило к синхронному изменению условий денежного рынка вслед за целевыми ориентирами центрального банка. В то же время банки должны быть ограждены от избыточного процентного риска.
Банковскому сектору необходимо располагать возможностями хеджирования процентных шоков.
Тактические задачи, стоящие перед Банком России по модернизации операционных процедур денежно-кредитной политики, состоят в переходе на плавающий курс рубля и отказе от денежной программы в пользу целевых ориентиров процентных ставок, введении узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке. Повышению эффективности денежного рынка и развитию процентной политики могут способствовать перевод межбанковского рынка и рынка репо на электронную площадку торгов с центральным контрагентом, стимулирование более активного развития процентных деривативов (включая рынок свопов на краткосрочные процентные ставки), внедрение формальных процентных индикаторов денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года).
В целом, процентная политика Банка России должна подчиняться нескольким требованиям.
Якорь инфляционных ожиданий. Процентная ставка должна стабилизировать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном периоде.
Временной горизонт таргетирования зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от лагов, через которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальный сектор экономики.
Баланс между ростом цен и потребностями реального сектора в инвестициях. Величина процентной ставки должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и доступностью инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики.
Предупреждение финансовых дисбалансов. При корректировке процентной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффекты изменения цен на финансовые активы (недвижимость, облигации, акции, валютный курс) на динамику производства, занятость и инфляцию.
Обеспечение должного уровня эффективности производства. Процентная ставка должна устанавливаться таким образом, чтобы обеспечивать надежное выполнение финансовым рынком функции выбраковки нерентабельных инвестиционных проектов.
Это означает, что в среднесрочной перспективе реальные процентные ставки должны быть минимально положительными.
Сглаживание процентной ставки. Изменение процентной ставки не может происходить резкими скачками, ее динамика должна быть сглаженной и согласовываться с предыдущими решениями в области процентной политики.
Учет экономической неопределенности. Решения по процентной ставке должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развития дальнейших событий.
Перепроверка. Для проверки оптимальности выбора значения процентной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитной политики.
Любые существенные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться.

Операционные процедуры и инструментарий Банка России

Инструментарий, применяемый центральными банками для таргетирования инфляции, имеет характерные особенности. Он включает операции постоянного действия, проводимые по инициативе банков, а также операции на открытом рынке, осуществляемые центральным банком.
Оба инструмента служат для управления рыночными процентными ставками. Кроме того, используется регулирование уровня обязательных резервов.
С точки зрения операционных процедур Банк России в настоящее время применяет пассивный подход к управлению процентными ставками. Его дальнейшая трансформация для таргетирования инфляции предполагает, что Банк России будет опираться на коридор кратко- и среднесрочных процентных ставок, формируемый посредством операций постоянного действия (так называемый европейский стиль денежно-кредитной политики). Пассивный подход включает в себя три компонента:
¦ узкий коридор процентных ставок на межбанковском рынке;
¦ проведение нерегулярных операций на открытом рынке (репо или обеспеченных кредитов);
¦ обязательные резервы с механизмом усреднения для сглаживания спроса на ликвидность.
Система инструментов денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России может быть представлена следующим образом:
¦ депозитные операции и беззалоговое кредитование как инструменты постоянного действия для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;
¦ депозитные операции, прямое репо, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, как инструменты постоянного действия для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;





    Государство: Регулирование - Планирование - Бюджет

• Государственное регулирование экономики
  
• Планирование и государственное регулирование
  
• Государственное регулирование предприятий
  
• Государственное регулирование образования
  
• Государственное регулирование - этапы пути
  
  
• Государственная служба и государственное регулирование
  
  
• Бюджет
  
• Доходы бюдджета
  

---

---