---

Разделы На главную История денег и экономики История экономических знаний Формы безналичных денег Международные финансы Экономические концепции Экономические теории Экономика в реальной жизни Экономический анализ и интеграция Макроэкономика Экономика и социальное общество Социальная экономика Социология Кризисная экономика Инфляция в экономике Экономика зарубежных стран Иностранные деньги Государственное регулирование Бюджетная система Политическая экономия Политология Законы денег Налогообложение Аудит Банкротство Теория рынка Конкуренция Международная торговля Товарная биржа Нефть и газ на бирже Логистика Банки - услуги и операции Банки в России Банковский кредит Недвижимость Ипотека в банке Инвестирование Стратегии инвестирования Инвестиционные фонды Ценные бумаги Акции Вексель Облигации Опционы Фьючерсы Биржевая торговля Биржа Forex Фондовый рынок Фондовый рынок России Волны Эллиотта Теория фракталов Торговая теория Ганна Фибоначчи на бирже Графический анализ на бирже Паттерны Биржевой анализ "Крестики-нолики" Японские свечи Технический анализ Математика на бирже Фундаментальный анализ Биржевая торговля Стратегии торговли Механические торговые системы Программирование МТС Управление торговым капиталом Управление портфелем Управление риском Страхование Профессия трейдер Практический трейдинг Технологии инфосистем Информационный рынок Безопасность информации Криптология и криптография Реклама PR - Public Relations Маркетинг Финансовая система Начало бизнеса Предпринимательство Малый бизнес Микроэкономика Торговля Ценообразование Работа в Интернете Сайты, софт, дизайн Управление качеством Управление предприятием Производство продукции Стратегический менеджмент Учебники по менеджменту Системы и организации Теория систем Планирование Статистика финансов Управление персоналом Трудовые отношения Бухгалтерия «1С:Бухгалтерия» Управленческий учет Делопроизводство и офис Автоматизация делопроизводства Рынок труда Карьера Менеджер Лидерство и бизнес карьера Лидерство и карьера Общение и переговоры Общение в бизнесе Бизнес переговоры Инновации в моделировании Экономическое моделирование Нейронные сети Нейролингвистика Логика нейросетей Программирование Пакет Excel Технологии программирования Языки программирования Практическая психология Психологические тренинги Психология в медицине Возрастная психология Ваши скрытые резервы Здоровье и долголетие Работа с эмоциями Пикап Управление временем Гипнотерапия Подсознание Трансовые техники Магия Здоровье советы Спорт для здоровья Йога Религии Эзотерика Мистицизм

---

Глава 10 ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ И ПУТИ СНИЖЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКИХ РИСКОВ

10.1. ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ

10.1.1. Схема процесса управления риском

Выработка компромисса, направленная на достижение баланса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятие решения о том, какие действия для этого следует предпринять (включая отказ от каких бы то ни было действий), называется управлением риском.

Управление рисками направлено на их классификацию, идентификацию, анализ и оценку, разработку путей защиты от риска.

Главным методологическим принципом управления рисками является обеспечение сопоставимости оценки полезности и меры риска за счет измерения обоих этих показателей в общих единицах измерения.

Продолжим рассмотрение основных этапов процессов управления рисками (рис. 10.1), начатое в параграфе 1.3. (рис. 1.4).

Начальным этапом процесса управления риском является его анализ, имеющий целью получение необходимой информации о структуре, свойствах объекта и имеющихся рисках. Анализ рисков подразделяется на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный, главная задача которого состоит в определении факторов риска и обстоятельств, приводящих к рисковым ситуациям, и количественный, позволяющий вычислить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом.

Качественный анализ предполагает: идентификацию (установление) всех возможных рисков; выявление их источников и причин; практических выгод и возможных негативных последствий, которые могут наступить при реализации содержащего риск решения. В процессе качественного анализа важное значение имеет

'і

Рис. 10.1. Общая схема процесса управления риском . 7

как полное выявление и идентификация всех возможных рисков, так и выявление возможных потерь ресурсов, которые сопровождают наступление рисковых событий. Изложенный в первой главе материал позволяет полностью провести такой анализ.

Количественный анализ предполагает численную оценку рисков, определение их степени и выбор оптимального решения. В пятой и шестой главах рассмотрена система количественных оценок экономического риска. Опираясь на теорию матричных игр, применяя различные критерии эффективности, используя теорию двойственных задач линейного программирования дан целостный подход для различных экономических задач выбора оптимальных решений в условиях неопределенности. Количественная оценка риска проводится также с использованием методов математической статистики и теории вероятностей, которые позволяют предвидеть возникновение неблагоприятной ситуации и по возможности снизить ее негативное влияние. Количественная оценка вероятности наступления отдельных рисков и то, во что они могут обойтись, позволяет выделить наиболее вероятные по возникновению и весомые по величине потерь риски, которые будут являться объектом дальнейшего анализа для принятия решения о целесообразности реализации ситуации.

Так как каждый вид риска допускает несколько традиционных способов его уменьшения, то возникает задача оценки сравнительной эффективности воздействия на риск для выбора наилучшего из них с целью минимизировать возможный ущерб в будущем. Сравнение может происходить на основе различных критериев, в том числе экономических. Эти проблемы рассмотрены в предыдущих главах.

Этап принятия решений подразумевает возможность сформировать общую стратегию управления всем комплексом рисков, когда определяются требуемые финансовые и трудовые ресурсы, происходит постановка и распределение задач среди менеджеров, осуществляется анализ рынка соответствующих услуг, проводятся консультации со специалистами.

Процесс непосредственного воздействия на риск представлен условно тремя основными способами: снижением, сохранением и передачей риска и будет подробно рассмотрен в этой главе.

Контроль и корректировка результатов реализации выбранной стратегии происходит на основе новой информации, поступающей от менеджеров. Контроль может выражаться в выявлении новых обстоятельств, изменяющих уровень риска, передаче этих сведений страховой компании, наблюдении за эффективностью работы систем обеспечения безопасности и т.д.

Рассмотренная схема процесса управления риском является лишь общей схемой. Характер и содержание перечисленных выше этапов и работ, используемые методы их выполнения в значительной степени зависят от специфики предпринимательской деятельности и характера возможных рисков.

10.1.2. Примеры рисков

Некоторые финансовые решения, например о том, на какую сумму заключать договор страхования от разных видов риска, напрямую связаны с управлением риском. Однако многие решения общего характера относительно размещения денежных ресурсов среди различных видов активов, в частности решения о сбережении и инвестировании, решения о финансировании также в значительной степени являются рискованными. Поэтому и к ним в определенной степени могут относиться решения по управлению риском.

В качестве подтверждения приведем пример сбережений домохозяйства, сделанных с целью повысить уровень своей защищенности. Для этого приобретаются активы, способные компенсировать непредвиденные расходы в будущем. Мы ведем разговор о домохозяйствах по той причине, что конечная функция финансовой системы—способствовать формированию оптимальной структуры потребления и размещения ресурсов домохозяйств в различные активы. Экономические субъекты, такие как компании и правительство, существуют в первую очередь для того, чтобы облегчать реализацию этой конечной функции. Поэтому мы не можем надлежащим образом уяснить принципы их оптимального функционирования, не разобравшись сначала в финансово-экономическом поведении людей, включая в том числе и их реакцию на риск.

Рассмотрим основные виды риска, с которыми сталкиваются домохозяйства:

1. Риск болезни, потери трудоспособности, смерти. Неожиданная болезнь или несчастный случай могут потребовать как больших расходов, связанных с необходимостью лечения и ухода за больным, так и привести к потере источников дохода вследствие нетрудоспособности.

2. Риск безработицы. Это риск потери работы одним из членов семьи.

3. Риск, связанный с владением потребительскими товарами длительного пользования. Это риск убытков, связанный с владением домом, автомобилем и другими товарами длительного пользования. Убытки могут быть вызваны несчастными случаями — вроде пожара или ограбления, или моральным износом, наступающим вследствие технологических изменений или переменой во вкусах потребителей.

4. Риск, связанный с ответственностью перед другими лицами (т.е. с гражданской ответственностью). Этот вид риска связан с возможностью того, что некто предъявит вам претензии финансового характера вследствие понесенного им ущерба, причиненного вашими действиями. Например, ваша неосторожная езда стала причиной автомобильной аварии, и теперь вы должны компенсировать ущерб, нанесенный здоровью и имуществу пострадавших.

5. Риск, связанный с вложениями в финансовые активы. Этот риск возрастает, если домохозяйство владеет различными вилами финансовых активов, таких как обычные акции или ценные бумаги с фиксированным доходом, деноминированными в одной или нескольких валютах. Источником этого вида риска является неопределенность развития ситуации, с которой сталкиваются компании, правительство и прочие экономические субъекты, выпустившие эти ценные бумаги.

Компания или фирма — это организация, чьей первой и основной функцией является продажа товаров и оказание услуг. Фактически любой вид деятельности компании связан с разными видами риска. Риск выступает необходимой составной частью любого бизнеса. Виды предпринимательского риска компании порождаются действиями всех тех субъектов, кто так или иначе связан с ее деятельностью: акционерами, кредиторами, клиентами, поставщиками, персоналом и правительством. При этом компания может с помощью финансовой системы переносить риск, с которым она сталкивается, на других участников. Специальные финансовые компании, например страховые, выполняют услуги по объединению и переносу риска. В целом можно сказать, что все виды риска, с которыми имеет дело компания, порождаются людьми.

Рассмотрим, например, виды риска, связанные с производством хлебобулочных изделий. Пекарни, как и компании, работающие в других областях деятельности, сталкиваются со следующими категориями риска:

1. Риск, связанный с производством. Это риск того, что техника (печи, грузовики для доставки продукции и т.д.) выйдет из строя, что доставка исходных продуктов (мука, яйца и пр.) не будет выполнена в срок, что на рынке труда не окажется нужных работников или что из-за внедрения новых технологий имеющееся у компании оборудование морально устареет.

2. Риск, связанный с изменением цен на выпускаемую продукцию. Это риск того, что спрос на выпеченные изделия, производимые данной компанией, неожиданно изменится вследствие внезапного изменения вкусов потребителей (например, в ресторанах вместо хлеба станет модно подавать сельдерей), и рыночные цены на выпечные изделия снизятся. Может также обостриться конкуренция, вследствие чего данная компания будет вынуждена снизить иены.

3. Риск, связанный с изменением цен на факторы производства. Это риск того, что цены на какие-то факторы производства внезапно изменятся. Например, подорожает мука или повысятся ставки заработной платы. Если пекарня для финансирования своей деятельности взяла кредит на условиях плавающей процентной ставки, то она подвергает себя риску ее повышения.

Риск ведения бизнеса ложится на плечи не только владельцев пекарни. Часть риска принимают на себя также менеджеры (если в этом качестве не выступают владельцы компании) и персонал компании. Если доходность компании невелика или если изменится технология производства, они рискуют потерять в зарплате, а возможно, и вовсе лишиться работы.

Для профессионального руководства пекарней необходим определенный опыт управления риском. Менеджеры пекарни могут управлять возможными видами риска с помощью ряда приемов: например, хранить на складе запас муки, чтобы обезопасить себя на случай задержек в ее доставке. Они могут держать наготове запчасти для оборудования или стать постоянным клиентом маркетинговых фирм, составляющих прогнозы спроса на их продукцию. Можно также приобрести страховой полис от некоторых видов риска, например на случай производственных травм персонала или кражи оборудования. Есть и другие способы уменьшения некоторых видов риска: заключение непосредственно с потребителями и поставщиками контрактов о фиксированных ценах или заключение на форвардном, фьючерсном и опционном рынках соответствующих контрактов на товары, иностранную валюту и процентные ставки. Умение сбалансировать расходы на эти меры по уменьшению риска и выгоды от них — важнейшая часть управления пекарней.

Размер и организационная структура компании сами по себе тоже могут подвергаться риску. Пекарни бывают самых разных размеров и типов. С одной стороны, это — небольшие пекарни и магазинчики, которыми владеют и управляют отдельные лица или семьи. С другой — большие компании, в которых трудятся сотни людей, а акционеров может быть и больше. И одной из целей этих крупных компаний является улучшение управления производственными, потребительскими и ценовыми рисками при ведении бизнеса.

Правительственные органы всех уровней играют важную роль в управлении риском. Правительство либо предотвращает различные виды риска, либо перераспределяет их. Люди обычно ждут от правительства защиты и финансовой помощи в случаях стихийных бедствий и различных несчастий, вызываемых самими же людьми, — войн, загрязнения окружающей среды и т.д. Аргументом в пользу более активного участия государства в экономическом развитии может послужить то, что государство может без труда распределить риск капиталовложений в инфраструктуру среди всех налогоплательщиков. Правительственные чиновники часто используют рынки и другие институты финансовой системы для реализации своей стратегии управления риском — практически так же, как это делают менеджеры компаний и неправительственных организаций.

Как и в случае с компаниями и неправительственными организациями, все виды риска в конечном счете исходят от людей. Когда правительство предлагает гражданам застраховаться от стихийных бедствий или отказа банков возвращать вклады, это не означает, что мы имеем дело с благотворительностью. Правительство либо берет с застраховавшегося цену, достаточную для покрытия стоимости услуг по страхованию, либо все налогоплательщики несут дополнительные затраты.

10.1.3. Выбор приемов управления ^ риском

ш Так как наибольшую прибыль приносят, как правило, рыночные операции с повышенным риском, то его нужно рассчитывать до максимально допустимого предела, корректируя систему действий с позиций наибольшей прибыли при наименьших рисках.

При рыночной экономике производители, продавцы, покупатели, действуя в условиях конкуренции самостоятельно, то есть на свой страх и риск, должны действовать так, чтобы при самом худшем раскладе речь могла идти только о некотором уменьшении прибыли, но ни в коем случае не стоял вопрос о банкротстве. Финансовое будущее предпринимателей в этих условиях является непредсказуемым и мало прогнозируемым. Однако, риском можно управлять, используя разнообразные меры, позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового события и вовремя принимать меры к снижению степени риска.

Механизмом для управления риском является риск-менеджмент. Управление риском как система состоит из двух подсистем: управляемой (объект управления) и управляющей (субъекта управления) подсистемы.

Объектом управления в системе управления риском являются риск, рисковые вложения капитала и экономические отношения между хозяйствующими субъектами в процессе реализации риска (отношения между: страхователем и страховщиком; предпринимателями — партнерами, конкурентами; заемщиком и кредитором и т.п.).

В системе управления риском субъектом управления является специальная группа людей (предприниматель, финансовый менеджер, менеджер по риску, специалисты по страхованию и др.), которая посредством различных приемов и способов управления осуществляет целенаправленное воздействие на объект управления.

Управление риском представляет специфическую сферу экономической деятельности, требуюшую глубинных знаний в области анализа хозяйственной деятельности, методов оптимизации хозяйственных решений, страхового дела, психологии и многого другого. Основная задача предпринимателя в этой сфере — найти вариант действий, обеспечивающий оптимальное для данного проекта сочетание риска и дохода, исходя из того, что, чем прибыльнее проект, тем выше степень риска при реализации.

Процесс управления риском — это систематическая работа по анализу риска, выработки и принятия соответствующих мер для его минимизации. Этот процесс можно разбить на пять этапов: выявление риска, оценка риска, выбор приемов управления риском, реализация выбранных приемов, оценка результатов.

Выявление — состоит в определении того, каким видам риска наиболее подвержен объект анализа, будь то домохозяйство, компания или иной экономический субъект. Для эффективного выявления необходимо рассматривать проблему риска в целом, с учетом всех факторов, влияющих на него. Проанализируем, например, рирк человека, связанный с его операциями на фондовом рынке. Если вы работаете биржевым брокером, то ваши будущие доходы очень сильно зависят от того, насколько хорошо идут дела на фондовом рынке. Доход, приносимый от применения ваших способностей и трудовых навыков (т.е. от человеческого капитала), зависит от активности на фондовом рынке; следовательно, вам не стоит вкладывать в акции остальной капитал (в денежной форме). С другой стороны, — правительственному служащему, который одного с вами возраста и зарабатывает столько же, сколько и вы, — вполне можно посоветовать большую часть его инвестиционного портфеля вложить в акции, потому что его человеческий капитал не так подвержен риску, связанному с фондовым рынком.

Этот же принцип комплексного рассмотрения проблемы риска применим и к фирмам. Рассмотрим, например, неопределенность, связанную с колебаниями валютного курса и влияющую на фирму, которая закупает сырье и продает свою продукцию за рубеж по фиксированным ценам в иностранной валюте. Для менеджеров компании не имеет смысла рассматривать неопределенность, связанную с курсом обмена валют, только на выручку компании или только на ее затраты. Для всех держателей акций компании важен чистый результат влияния этой неопределенности, — доход компании минус ее затраты. Хотя и доход компании, и затраты могут быть одинаково подвержены колебаниям обменного курса, итоговое влияние на компанию неопределенности, связанной с курсом обмена валют, может оказаться равным нулю.

Под оценкой риска понимается количественное определение затрат, связанных с его видами, которые были выявлены на первом этапе управления риском. Этому посвящены пятая и шестая главы.

При этом следует понимать, что помимо математических методов и вычислений необходимы и другие данные. Как, например, оценить вероятность заболеть человеку в определенном возрасте и при его состоянии здоровья? Сколько будет стоить лечение? Чтобы оценить подверженность данного человека этому виду риска, необходима информация.

Естественно, нужны соответствующие сведения, и чтобы их получить, придется заплатить. Предоставление информации такого рода — одна из важнейших функций страховых компаний. Этим занимается актуарий (статистик страхового общества) — профессионал, имеющий специальное образование в области математики и статистики. Он собирает и анализирует данные и оценивает вероятность заболевания, несчастного случая и подобных видов риска.

Что касается риска инвестиций в финансовые активы, то домохозяйствам и компаниям нередко требуется консультация эксперта, которая позволяет уточнить степень их подверженности тому или иному риску и количественно выразить соотношение между риском и доходом от инвестирования в разные категории активов, например в акции или облигации. В таких случаях обычно обращаются к профессиональным консультантам по инвестициям, во взаимные фонды и к другим финансовым посредникам или в другие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, которые помогают сделать правильную оценку рисков.

Риск-менеджмент (п. 1.3) можно рассматривать как систему оценки риска, управления риском и финансовыми отношениями, компенсирования возможных ущербов и включает стратегию и тактику управленческих действий. Под стратегией понимаются направления и способы использования средств для достижения поставленной цели. Стратегия позволяет, рассмотрев различные варианты решения, не противоречащие генеральной линии стратегии, применяя определенный набор правил и ограничений, выбрать наилучшее решение. Под тактикой подразумеваются практические методы и приемы менеджмента для достижения установленной цели в конкретных условиях и выбор оптимального решения в данной хозяйственной ситуации.

Стратегия риск-менеджмента — это искусство управления риском в неопределенной хозяйственной ситуации, основанное на прогнозировании риска и приемов его снижения. Эта стратегия включает правила, на основе которых принимаются поисковые решения и способы выбора их вариантов.

Приемы риск-менеджмента представляют собой приемы управления риском. В системе управления риском важная роль принадлежит правильному выбору мер предупреждения и минимизации риска, которые в значительной мере определяют ее эффективность. Они состоят из средств разрешения и приемов снижения степени риска.

Методы управления рисками можно изобразить на следующей схеме (рис. 10.2).

Средствами разрешения рисков являются:

1. Избежание риска — это сознательное решение не подвергаться определенному виду риска. Человек может решить не подвергать себя риску, связанному с какой-то профессией или работой в какой-то компании, может уклоняться от работы в определенных отраслях производства, потому что они представляются ему чересчур рискованными. Но избежать риска удается не всегда. Например, каждый человек подвергается риску заболеть — просто потому, что он человек, а все люди болеют. Это неизбежно.

"¦** Рис. 10.2. Методы управления рисками -о 2. Предотвращение ущерба сводится к действиям, предпринимаемым для уменьшения вероятности потерь и для минимизации их последствий. Такие действия могут предприниматься до того, как ущерб был нанесен, во время нанесения ущерба и после того, как он случился. Например, вы можете уменьшить риск заболевания, если будете хорошо питаться, достаточно спать, не курить и держаться подальше от тех, кто уже заболел гриппом. Если вы все же «подхватили» простуду, можно перейти на постельный режим и тем самым свести к минимуму вероятность того, что ваше недомогание перейдет в воспаление легких.

3. Принятие риска состоит в покрытии убытков за счет собственных ресурсов. Иногда это происходит само собой, например, когда человек не подозревает о существовании риска или не обращает на него внимания. Бывают случаи, когда люди сознательно решают пойти на риск. В частности, некоторые отказываются от медицинской страховки, предпочитая в случае заболевания пожертвовать на лечение часть заработанных средств. Предупредительные сбережения семьи — одно из средств облегчить расходы в связи с принятием риска.

4. Перенос риска состоит в перенесении риска на других лиц. Продажа рискованных ценных бумаг кому-то другому и приобретение страхового полиса — примеры такой стратегии управления риском. Другой пример: вы не предпринимаете никаких действий, чтобы избежать риска, и рассчитываете, что нанесенный ущерб будет покрыт за чей-то счет.

Как пример, рассмотрим модель деления риска, представляющую управленческое действие, направленное на сокращение неблагоприятного будущего риска. Наиболее явное выражение этих действий связано с решениями по управлению финансами.

Пусть имеется возможность вложить некую сумму капитала через приобретение акций двух предприятий. У них одинаковые дивиденды — 2 у.е. на у.е. в год, и одинаковый риск возможной неудачи получения нулевых доходов. Как распорядиться своими средствами?

Вариант 1. Вложить средства в первое предприятие.

Средний доход в этом случае равен: " _;

2 • 0,5 + 0 • 0,5 = 1 у.е./у.е. в год.

Вероятность потери средств равняется 0,5.

Вариант 2. Вложить средства во второе предприятие.

Средний доход в этом случае равен:

0 • 0,5 + 2 • 0,5 ~ 1 у.е?у.е. в год.

і

Вариант 3. Поделить средства между предприятиями.

Средний доход в этому случае равен:

2(0,5 - 0,5) + 1(0,5 ¦ 0,5) + 1(0,5 - 0,5) + 0(0,5 - 0,5) = 1 у.е./у.е. в год.

Вероятность потери средств равняется (оба предприятия не будут иметь прибыли): 0,5 • 0,5 = 0,25.

В последнем варианте в два раза уменьшился риск полной потери средств, а средний доход оказывается одинаковым во всех вариантах.

В рассмотренном примере управление средствами фактически не влияло на средний будущий доход, поэтому выбирая распределение средств, можно использовать в качестве оценки минимум риска потери средств.

Математическое описание модели деления риска следующее.

Рассмотрим распределение средств между двумя предприятиями. Каждое из них характеризуется средним доходом и дисперсией отклонения от среднего дохода. Получаемая сумма дохода равняется:

? = а?| + (1 - а)Е₂,

где а — доля средств, вкладываемых в первое предприятие,

?| и Е₂ — доход на капитал, вложенный в первое и второе предприятие, соответственно. Величина Е является случайной и для нее вычисляются математическое ожидание е и дисперсия D.

Математическое ожидание вычисляется по формуле:

11

е = ае_{ + (1 - а)е₂.

Формула вычисления дисперсии включает три слагаемых:

D =a²D, + (l-o)(l-o)Z>₂ +2a(\-a)p^D_tD₂

где Р, и Z)j — дисперсия дохода по первому и второму предприятиям, р — коэффициент корреляции между доходами рассматриваемых предприятий.

Вариант 1. При е, = е₂и полной независимости предприятий (р = 0) получим следующее правило деления средств между предприятиями из условия минимума дисперсии:

„---а—

(А+?>2)

Вариант 2. При е_; = е₂ и прямой предпринимательской зависимости между предприятиями (р = 1) получается что итоговая сумма дохода не зависит от значения а, и минимальная дисперсия итогового дохода будет минимальна при

о-1, если ?>| < D₂, о = 0, если D| > D₂.

Вариант 3. При е, = е₂ и обратной зависимости предприятий (р = -1) средняя сумма дохода не зависит от значения коэффициента а, а дисперсия будет минимальна при



Комплексная оценка вариантов распределения средства имеет, вид:

те - D,

где коэффициент г характеризует значимость для владельца средств дохода по отношению к риску. Для владельца значительных средств вложение небольшой суммы осуществляется, как правило, при большом значении коэффициента г. Инвестор готов вкладывать средства в мероприятия с большим возможным доходом, не обращая внимания на возможный риск. Соответственно, инвестор с малыми средствами при вложении всех своих средств будет крайне осторожен и значение коэффициента г приемлет небольшим. В этом случае большое значение имеет прежде всего риск, а не ожидаемый доход.

Вслед за решением о том, как поступать с выявленным риском, следует переходить к реализации выбранных приемов. Главный принцип, которого следует придерживаться на этом этапе управления риском, сводится к минимизации затрат на реализацию избранного курса действий. Другими словами, если вы решили приобрести медицинскую страховку на случай болезни, надо найти страховую компанию, услуги которой обойдутся вам дешевле. Если вы решили вложить деньги в приобретение акций, следует сравнить, чьи услуги вам обойдутся дешевле — компании по управлению взаимным фондом или брокера.

Управление риском — это динамический процесс с обратной связью, при котором принятые решения должны периодически анализироваться и пересматриваться. Время идет, обстоятельства меняются и несут с собой перемены: появляются новые виды риска, или новые сведения об имеющихся видах риска, или дешевеет стратегия управления риском. Например, будучи одиноким человеком, вы решили отказаться от страхования жизни, но обстоятельства изменились, вы женились и завели детей — и это привело к изменению решения. Или вы принимаете решение об изменении доли вашего портфеля инвестиций, вложенной в акции.

Снижение степени риска — это сокращение вероятности объема потерь. Для этого существует немало методов. Большая группа таких методов связана с подбором других операций, таких, чтобы суммарная операция имела меньший риск.

При рассмотрении предыдущих разделов в той или иной мере затронута проблема снижения риска, так как выбор оптимальных (эффективных) решений всегда предполагает получение такого решения, которое обеспечивает минимальный риск.

Теория и практика управления риском выработала ряд основополагающих принципов, которыми следует руководствоваться. Основные из них следующие:

• нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;

• необходимо думать о последствиях риска;

• нельзя рисковать многим ради малого.

Реализация первого принципа означает, что прежде чем вкладывать капитал, инвестор должен:

• определить максимально возможный объем убытка по данному риску;

• сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;

• сопоставить его со всеми собственными финансовыми ресурсами и определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству инвестора.

Исследования показывают, что оптимальный коэффициент риска составляет 0,3, а коэффициент риска, ведущий к банкротству инвестора 0,7 и более, если под коэффициентом риска понимать величину К_д = Y/C, где Y — максимально возможная сумма убытка, у.е.; С — объем собственных финансовых ресурсов с учетом точно известных поступлений средств, у.е.

Реализация второго принципа требует, чтобы предприниматель, зная максимально возможную величину убытка, определил бы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение об отказе от риска (т.е. от мероприятия), о принятии риска на свою ответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу.

Действие третьего принципа предполагает, что прежде чем принять решение о внедрении мероприятия, содержащего риск, необходимо соизмерить ожидаемый результат (отдачу) с возмож-иыми потерями, которые понесет предприниматель в случае наступления рискового события. Действие этого принципа четко проявляется при передаче финансового риска. В этом случае он означает, что инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховой премией и страховой суммой. Страховая премия, или страховой взнос, — это плата за страховой риск страхователя страховщику. Страховая сумма — это денежная сумма, на которую застрахованы материальные ценности (или гражданская ответственность, жизнь и здоровье страхователя). Риск не должен быть удержан, т.е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховых взносах.

В стратегии риск-менеджмента применяется ряд правил, на основании которых осуществляется выбор того или иного приема управления риском и варианта решений. Основными из этих правил являются следующие:

• стремление к максимуму выигрыша;

• оптимальное сочетание выигрыша и величины риска;

• оптимальная вероятность результата.

Стремление к максимуму выигрыша означает, что из возможных вариантов решений, содержащих риск, выбирается тот, который обеспечивает максимальный результат (доход, прибыль и т.д.) при минимальном и приемлемом для предпринимателя риске.

Так как на практике более прибыльные варианты, в основном, являются и более рискованными, то из всех вариантов решений, обеспечивающих приемлемый для предпринимателя риск, выбирается тот, у которого соотношение дохода и потерь (убытка) является наибольшим, что и является сутью правила оптимального сочетания выигрыша и величины риска.

Сущность правила оптимальной вероятности результата заключается в том, что из всех вариантов, обеспечивающих приемлемую для предпринимателя вероятность получения положительного результата, выбирается тот, у которого выигрыш максимальный.

В основе управления риском лежит целенаправленный поиск и организация работы по снижению риска, получение и увеличение отдачи в неопределенной хозяйственной ситуации.

Конечной целью управления риском является получение наибольшей прибыли при оптимальном, приемлемом для предпринимателя соотношении прибыли и риска, что соответствует целевой функции предпринимательства.

Наиболее общими, широко используемыми и эффективными методами предупреждения и снижения риска являются: диверсификация, страхование, лимитирование, резервирование средств, приобретение дополнительной информации о выборе и результатах.

Эти методы широко известны и подробно описаны в литературе, но их обоснование и анализ с математической точки зрения являются недостаточно полными. Поэтому при последующем изложении способов снижения риска будут использоваться математические методы исследования.

Среди четырех приемов управления риском, перечисленных в этом разделе, перенос части или всего риска на других лиц относится к тем его видам, где финансовая система играет наибольшую роль. Самый главный метод переноса риска — это просто продажа активов, которые представляют собой его источник. Например, владелец дома подвержен, как минимум, трем видам риска: пожару, стихийному бедствию и возможному падению цен на недвижимость. Продав дом, его владелец избавляется от всех трех видов риска.

Предположим, однако, что некто не может или не хочет продавать рискованные активы. В такой ситуации также можно управлять этими видами риска, только другими способами. Например, если домовладелец застраховался от пожара и стихийного бедствия, то он принимает на себя только риск падения цен на недвижимость.

Различают три метода переноса риска, называемые тремя схемами его переноса. Это диверсификация, страхование и хеджирование. Каждый из этих способов будет рассмотрен и проиллюстрирован ниже в этой главе.

10.2. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Под диверсификацией понимается процесс распределения инвестиционных средств между различными объектами вложения капитала, которые непосредственно не связаны между собой, с целью снижения степени риска и потерь доходов.

Диверсификация выражается во владении многими рискованными активами, вместо концентрации всех капиталовложений только в одном из них. Поэтому диверсификация ограничивает нашу подверженность риску, связанному с одним-единственным видом активов.

Предположим, что мы склоняемся к тому, чтобы вложить 100 000 у.е. в биотехнологии, поскольку появление новых, основанных на генной инженерии, препаратов связано с возможностью получить большой доход в течение ближайших нескольких лет. Если мы вложим 100 000 у.е. исключительно в одну из компаний, которая разрабатывает новый препарат, то наши инвестиции в биотехнологии концентрируются, а не диверсифицируются.

Диверсификация вложений может быть выполнена индивидуальным инвестором как на фондовом рынке (самостоятельно или с помощью финансовых посредников), так и путем прямых инвестиций. Вот как мы можем диверсифицировать свои инвестиции в биотехнологии: инвестировать в несколько компаний, каждая из которых производит только один новый препарат; инвестировать в одну компанию, которая производит много различных препаратов; инвестировать во взаимный фонд, который владеет акциями многих компаний, выпускающих новые препараты.

Теперь проиллюстрируем, как диверсификация уменьшает наш риск. Для этого сравним две ситуации: в первой мы вложили 100 000 у.е. в разработку одного нового препарата, во второй — по 50 000 у.е. в разработку двух разных препаратов. Предположим, что в обеих ситуациях в случае успеха мы получаем в четыре раза больше, чем вложили, а в случае неудачи теряем всю инвестированную сумму. Тогда, вложивІОО 000 у.е. в разработку единственного препарата, мы получим либо 400 000 у.е., либо вообще ничего.

Если мы диверсифицировали свои вложения, инвестировав по 50000 у.е. в два препарата, то результат, в принципе, не отличается от первой ситуации, — либо мы получаем 400 000 у.е., либо ничего (если неудача постигнет разработчиков обоих препаратов). Однако здесь существует определенная, допустим, средняя, вероятность того, что неудачным будет один препарат, а второй все же добьется успеха. При таком исходе событий мы получим 200 000 у.е. (другими словами, сумма в 50 000 у.е., которую мы вложим в успешный препарат, увеличится в четыре раза, а деньги, инвестированные во второй препарат, будут потеряны).

Диверсификация не уменьшает нашего риска, если оба препарата, в которые мы вложили деньги, либо вместе достигнут успеха, либо вместе потерпят неудачу. Другими словами, если в ситуации с двумя препаратами нет никаких шансов, что один препарат будет удачным, а второй нет, то для нас с точки зрения риска

не будет никакой разницы, вложить все 100 000 у.е. в один препарат или распределить эту сумму между двумя. Тогда имеется лишь два возможных исхода событий — либо мы получаем 400 000 у.е. (от разработки удачного препарата), либо теряем всю вложенную сумму (поскольку оба препарата окажутся неудачными). В этом случае говорят, что риски коммерческого успеха для каждого из препаратов абсолютно коррелируют друг с другом. Для того, чтобы диверсификация уменьшила наш риск, эти два риска не должны полностью коррелировать друг с другом.

Диверсификация предполагает включение в финансовую схему различных по своим свойствам активов. Чем их больше, тем, в силу закона больших чисел, значительнее (из-за взаимопогаше-ния рисков-уклонений) их совместное влияние на ограничение риска.

Применение фирмой диверсифицированного портфельного подхода на рынке ценных бумаг позволяет максимально снизить вероятность недополучения дохода. Например, приобретение инвестором акций пяти разных акционерных обществ вместо акций одного общества увеличивает вероятность получения им среднего дохода в пять раз и соответственно в пять раз снижает степень риска [13, с. 64].

Однако это утверждение мы можем оценить более точно. Пусть О|, 0₂,..., О_п — некоррелированные операции с эффективностями

R = ^Rп> тогда , <*+... ₊ 0„ и 9 Е\ +¦¦¦ п 9 ¦J^R\ +¦• . ₊ Rl *

п метическое»

(10.2.1) имеет эффективность (10.2.2.) и риск (10.2.3)

что следует из свойств математического ожидания и дисперсии. 686

Обоснуем математически эффект диверсификации (разнообразия). Пусть операции некоррелированы н а = E_tu b < R_t< с для всех і=і,и. Тогда эффективность операции «среднее арифметическое» не меньше а (т.е. наименьшей из эффективностей операций), а риск удовлетворяет неравенству

с

Гп (10.2.4)

5;

и, таким образом, уменьшается при увеличении п. Итак, при увеличении числа некоррелированных операций их среднее арифметическое имеет эффективность из промежутка эффективностей этих операций, а риск однозначно уменьшается.

Эффект диверсификации представляет собой в сущности единственно разумное правило работы на финансовом и других рынках. Принцип диверсификации гласит, что нужно проводить разнообразные, несвязанные друг с другом операции, тогда эффективность окажется усредненной, а риск однозначно уменьшится.

Диверсификация может улучшить благосостояние домохозяйства, уменьшив опасность любой рискованной сделки, какие случаются в каждой семье. Однако диверсификация сама по себе не уменьшает обшей неопределенности развития событий. Другими словами, если каждый год создается 1000 новых препаратов, совокупная неопределенность относительно того, сколько из них станут коммерчески выгодными, не зависит от того, в какой степени сомневаются в успехе препаратов акционеры фармацевтических компаний. Однако диверсификация уменьшает неблагоприятное влияние неопределенности на благосостояние семьи.

При сравнении, после свершившегося, размеров прибыли, полученной инвесторами с диверсифицированными вложениями, и теми, кто этого не делал, выясняется, что самые крупные доходы получили представители второй группы. Но среди них и больше всего тех, кто понес самые значительные потери. Если вы диверсифицировали инвестиции, то ваши шансы попасть в обе группы снижаются.

Конечно, каждому хочется сорвать самый большой куш и прослыть гением. Но для этого приходится принимать решение, основываясь на предположениях, результатом которого будет либо большой доход, либо большие убытки. Возможно, лучше все же выбрать некий средний вариант.

Такой подход представляется очевидным, и тем не менее люди обычно его игнорируют. Удача часто трактуется как высочайший профессионализм. Сообщения о необыкновенных успехах инвесторов, которые не диверсифицировали свои вложения, а сконцентрировали их в акциях одной корпорации, все же редко встречаются в прессе. Не исключено, что это действительно гении инвестиционного бизнеса, и все-таки куда более вероятно, что им просто повезло.

Также нечасто встречаются истории и об инвесторах, которые потерпели большие убытки и которых изображали бы как глупцов по той причине, что они не выбрали акции, которые принесли бы им максимальный доход. Более уместна здесь критика за то, что они не диверсифицировали свои вложения.

Распределение риска — одно из важных соображений при эмиссии ценных бумаг. Не случайно компании выпускают и облигации, и акции — ведь эти два вида ценных бумаг различаются по характеру риска, который с ними связан. Выбирая, во что инвестировать — в облигации, в акции, или и в то, и в другое, — инвесторы выбирают риск, на который они готовы пойти.

За последние несколько десятилетий значительно повысилась скорость внедрения инноваций, которые облегчают управление риском. Причина тому — изменения, которые произошли, с одной стороны, в области спроса, а с другой — в области предложения на рынках, связанных с распределением риска. Новые открытия в области телекоммуникаций, обработки информации и финансовой теории значительно снизили издержки достижения более масштабной диверсификации и специализации при принятии риска. В то же время возросшая изменчивость валютных курсов, процентных ставок и товарных цен повысили спрос на адекватные способы управления риском. Таким образом, стремительное и повсеместное развитие фьючерсов, опционов и свопов, которое началось в 70—80-е годы, в значительной степени можно объяснить реакцией рынка. Наряду с удешевлением затрат на использование инструментов по управлению риском, произошло увеличение спроса на них.

Но гипотетический идеал рынка, совершенного в отношении распределения риска среди его участников, никогда не будет достигнут, потому что в реальном мире существует огромное количество ограничивающих факторов, которые никогда не удастся преодолеть полностью. К двум ключевым факторам, ограничивающим эффективное распределение риска, относятся операционные издержки и психологические проблемы.

Операционные издержки включают расходы на учреждение и функционирование таких институтов, как страховые компании и фондовые биржи, плюс расходы на заключение и исполнение контрактов. Эти институты не появляются до тех пор, пока финансовые преимущества от их создания не превысят связанных с ними издержек.

Психологические проблемы, стоящие на пути создания институтов для эффективного разделения риска, это в первую очередь безответственность и неблагоприятный выбор. Проблема безответственности возникает, когда приобретение страховки от какого-либо вида риска заставляет застрахованного сильнее подвергать себя этому риску или меньше заботиться о принятии мер для предотвращения события, от которого он застраховался. Возможная безответственность клиента может привести к нежеланию со стороны страховой компании страховать от какого-либо типа риска.

Вторая группа психологических проблем — это проблемы неблагоприятного выбора: те люди, которые приобретают страховку от риска, подвержены этому риску больше, чем остальная часть населения.

Применение принципа диверсификации требует определенной осторожности. Так, нельзя отказаться от некоррелированности операций. Возможна и следующая ситуация. Предположим, что среди операций есть ведущая, с которой все остальные находятся в положительной корреляционной связи. Тогда риск операции «среднее арифметическое» не уменьшается при увеличении числа суммируемых операций.

Предположим, что ЛПР, играя на бирже, имеет возможность составить операцию из четырех некоррелируемых операций, эффективности и риски которых даны в табл. 10.1.

¦ад <

Таблица 10.1

Исходная таблица 1 2 3 4 Е, 3 5 8 10 я, 2 4 6 8 Рассмотрим несколько вариантов составления комбинаций (операций) из этих операций с равными весами.

Операция составлена только из 1-ой и 2-ой операций.

Тогда

= 2Д4.

^{; 1} Операция составлена из 1-ой, 2-ой и 3-ей операции. - г Тогда

- <¦) Ч-

РГ.

+ 4² + 6²

= 2,49.

?]23 "

Операция составлена из всех четырех операций. Тогда

^1234 -

< Видно, что при составлении операции из все большего числа операций риск растет весьма незначительно, оставаясь близко к нижней границе рисков составляющих операции, а эффективность каждый раз равна среднему арифметическому составляющих эффективностей.

Принцип диверсификации применяется не только для усреднения операций, проводимых одновременно, но в разных местах (усреднение в пространстве), и последовательно во времени. Например, при неоднократном повторении одной операции и усреднении во времени.

Вполне разумной является стратегия покупки акций какой-нибудь стабильно работающей компании 20-го января каждого года. Неизбежные колебания курса акций этой компании благодаря этой процедуре усредняются и в этом проявляется эффект диверсификации.

Теоретически эффект диверсификации только положителен — эффективность усредняется, а риск уменьшается.

Любое предприятие может рассматриваться как совокупность некоторых активов (материальных и финансовых), находящихся

в определенном сочетании (рис. 10.3). •

т Риск ,,<ггд.-. , инструментов

г<] в портфеле ._;Рис. 10.3. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля

::; Общий риск портфеля состоит из двух частей: ^•диверсифицированный (несистематический) риск, т.е. риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 1 млн у.е. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);

• недиверсифицированный (систематический) риск, т.е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Исследования показали, что если портфель состоит из 20—30 различных видов ценных бумаг, включенных в него с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Если в результате непредвиденных событий один вид деятельности будет убыточен, то другой вид все же будет приносить прибыль. Предпринимательскую фирму это спасет от банкротства и позволит продолжить функционировать.

Следует различать концентрическую и горизонтальную диверсификацию. Концентрическая диверсификация — это пополнение ассортимента изделиями, похожими на товары, уже выпускаемые предприятием; горизонтальная диверсификация — пополнение ассортимента изделиями, не похожими на товары предприятия, но интересными для существующих потребителей.

Метод диверсификации позволяет снижать производственные, коммерческие и инвестиционные риски. Как отмечалось выше, инвестиционные риски снижаются путем создания инвестиционного портфеля фирмы. Обычно в стандартный инвестиционный портфель входят ценные бумаги, имеющие альтернативные цели:

• получение процентов на вложенный капитал;

• сохранение капитала от инфляции;

• обеспечение прироста капитала за счет роста курсовой стоимости приобретенных акций.

В первую группу входят низколиквидные и высокорискованные ценные бумаги, способные принести высокие проценты при удачном стечении обстоятельств. Ко второй группе относятся ценные бумаги, обладающие большей ликвидностью, выпущенные крупными компаниями или государством, с небольшими рисками и заранее ожидаемыми небольшими, нестабильными процентными выплатами. Третью группу составляют ценные бумаги, обладающие очень высокой ликвидностью (в данном случае инвестор надеется на шансы заработать на перепродажах). При формировании инвестиционного портфеля, таким образом, происходит «усреднение» инвестиционного риска путем диверсификации.

Например, вкладывая деньги в акции одной компании, инвестор оказывается зависимым от колебаний ее курсовой стоимости. Если он вложит свой капитал в акции нескольких компаний, то эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но только не каждого курса, а усредненного. Средний курс, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и наоборот, колебания могут взаимно погаситься.

Латеральная диверсификация наблюдается при самой слабой связи между старой областью деятельности и нововведениями. В качестве наиболее важных мотивов использования этого вида диверсификации можно назвать: стремление закрепиться в растущей отрасли; наиболее оптимальное и выгодное для предприятия распределение риска; проникновение в отрасль с высокой нормой прибыли; использование накопленного опыта менеджмента. Нередко стремление к латеральной диверсификации объясняется личными пристрастиями руководства или просто случаем.

Иногда определяющую роль в выборе вида диверсификации играют налоговые льготы.

В качестве основных форм диверсификации предпринимательских рисков фирмой могут быть использованы следующие:

• диверсификация предпринимательской деятельности фирмы, предусматривающая использование альтернативных возможностей получения дохода от различных видов деятельности, непосредственно не связанных друг с другом. В таком случае, если в результате непредвиденных событий один вид деятельности окажется убыточным, другие будут приносить прибыль;

• диверсификация портфеля ценных бумаг — позволяет снижать инвестиционные риски, не уменьшая при этом уровень доходности инвестиционного портфеля;

• диверсификация программы реального инвестирования. При формировании реального инвестиционного портфеля фирме целесообразно отдавать предпочтение программам реализации нескольких проектов относительно небольшой капиталоемкости перед программами, состоящими из крупного единственного инвестиционного проекта;

• диверсификация кредитного портфеля — направлена на снижение кредитного риска фирмы и предусматривает разнообразие покупателей ее продукции или услуг;

• диверсификация поставщиков сырья, материалов и комплектующих. В случае сбоя в поставках предпринимательской фирме не придется искать альтернативных поставщиков, а можно будет увеличить объемы закупок у других поставщиков;

• диверсификация покупателей продукции;

• диверсификация валютной корзины фирмы. Данный вид диверсификации предусматривает выбор фирмой нескольких видов валют для совершения внешнеэкономических операций. В результате предпринимательская фирма имеет возможность минимизировать валютные риски. Так, для снижения риска потерь, связанных с падением спроса на определенный вид продукции, промышленное предприятие осваивает и осуществляет выпуск разных видов продукции; строительная фирма наряду с основным видом работ выполняет вспомогательные и сопутствующие работы, а также предпринимает меры, позволяющие максимально быстро переориентироваться на выпуск других видов строительной продукции и т.п. В страховом бизнесе примером диверсификации является расширение страхового поля. Например, страхование урожая, строений и т.п. на небольшом пространстве (в случае наступления урагана и т.п.) может привести к необходимости выплаты больших страховых сумм. Увеличение страхового поля уменьшает вероятность одновременного наступления страхового события.

Примерами диверсификации с целью снижения банковских рисков могут быть:

• предоставление кредитов более мелкими суммами большему количеству клиентов при сохранении общего объема кредитования;

• образование валютных резервов в разной валюте с целью уменьшения потерь в случае падения курса одной из валют;

• привлечение депозитных вкладов, ценных бумаг более мелкими суммами от большего числа вкладчиков и т.п.

Выход за пределы рынка одной страны может уменьшить колебания спроса, а соответствующее увеличение клиентов уменьшает уязвимость проекта (деятельность) при потере одного или нескольких клиентов.

Следует отметить, что не любое разнообразие акций, товаров, услуг, клиентов и т.п. приводит к снижению риска. Например, при снижении деловой активности автомобилестроительных фирм они уменьшают закупку металла у металлургов, шин — у представителей соответствующей отрасли промышленности и т.д. В этом случае курсы акций указанных фирм будут колебаться в одну и ту же сторону. Диверсификация путем приобретения акций указанных компаний бесполезна, так как их эффективность будет зависеть от одних и тех же факторов.

Важным условием эффективности принимаемых мер является независимость объектов вложения капитала. Так, при планировании с целью снижения риска желательно выбирать производство таких товаров, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях, т.е. при увеличении спроса на один товар спрос на другой предположительно уменьшается, и наоборот. Такая взаимосвязь между рассматриваемыми показателями носит название отрицательной корреляции.

На практике диверсификация может не только уменьшить, но и увеличить риск. Увеличение риска происходит в случае, если предприниматель вкладывает средства в область деятельности, в которой его знания и управленческие способности ограниченны. В этом случае необходимо удерживаться от соблазна поддерживать неудачный бизнес за счет прибылей, получаемых в других областях деятельности, так как подобная практика может привести к тому, что вся прибыль будет потрачена на убыточную отрасль.

Следует помнить, что диверсификация является способом снижения несистемного риска. Посредством диверсификации не может быть сокращен системный риск, который обусловлен общим состоянием экономики и связан с такими факторами, как: война, инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменения денежной политики и т.п.

10.3. СТРАХОВАНИЕ РИСКА

10.3.1. Сущность страхования

Наиболее важным и самым распространенным приемом снижения степени риска является его страхование.

Уточним некоторые термины.

Страхователь (или застрахованный) — тот, кто страхуется.

Страховщик — тот, кто страхует.

Страховая сумма — сумма денежных средств, на которую застраховано имущество, жизнь, здоровье страхователя. Эта сумма выплачивается страховщиком страхователю при наступлении страхового случая. Выплата страховой суммы называется страховым возмещением.

Страховой платеж выплачивается страхователем страховщику.

Страхование — это соглашение, согласно которому страховщик (например, какая-либо страховая компания) за определенное обусловленное вознаграждение (страховую премию) принимает на себя обязательство возместить убытки или их часть (страховую сумму) страхователю (например, хозяину какого-либо объекта), произошедшие вследствие предусмотренных в страховом договоре опасностей и (или) случайностей (страховой случай), которым подвергается страхователь или застрахованное им имущество.

Таким образом, страхование представляет совокупность экономических отношений между его участниками по поводу формирования за счет денежных взносов целевого страхового фонда и использования его для возмещения ущерба и выплаты страховых сумм.

Сущность страхования выражается в том, что инвестор готов отказаться от части доходов, чтобы избежать риска, т.е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля. Фактически если стоимость страховки равна возможному убытку (т.е. страховой полис с ожидаемым убытком 10 млн у.е. будет стоить 10 млн у.е,), то инвестор, не склонный к риску, захочет застраховаться так, чтобы обеспечить полное возмещение любых финансовых потерь (капитала, доходов), которые он может понести.

О хеджировании риска говорят в тех случаях, когда действие, предпринятое для снижения риска понести убытки, одновременно приводит и к невозможности получить доход. Например, если фермер продает зерно будущего урожая по фиксированной цене, желая тем самым избежать риска снижения цен, то он тем самым лишает себя возможности получить дополнительный доход, если в момент сбора урожая цены на зерно повысятся. Фермер хеджирует свою подверженность ценовому риску на зерно. Если вы подписались на журнал не на год, а на три, вы страхуетесь от возможного повышения цен на подписку. Вы избавляетесь от риска убытков, которые можете понести в случае повышения цен на подписку, но ничего не выиграете, если подписка подешевеет.

Страхование предполагает выплату страхового взноса, или премии (цены, которую вы платите за страховку) с целью избежать убытков. Приобретая страховой полис, вы соглашаетесь пойти на гарантированные издержки (страховой взнос, который выплачивается за полис) взамен вероятности понести гораздо больший ущерб, связанный с отсутствием страховки. Например, в случае покупки автомобиля вы почти наверняка приобретаете один из видов страховки от несчастного случая, угона или телесных повреждений, которые могут быть причинены вам или окружающим в случае аварии. Сегодня страховой взнос может равняться 1000 у.е. Заплатив его, вы на один год страхуетесь от возможного ущерба, который может быть понесен в случае непредвиденных обстоятельств. Гарантированные издержки на сумму 1000 у.е. заменяют вероятность гораздо больших расходов, способных достигнуть сотен тысяч у. е.

Между хеджированием и страхованием существует фундаментальное различие. В случае хеджирования вы устраняете риск понести убытки, отказываясь от возможности получить доход. В случае страхования вы платите страховой взнос, устраняя тем самым риск понести убытки, но сохраняете возможность получить доход.

Предположим, например, что вы живете в России и владеете фирмой, занимающейся экспортно-импортными операциями. Вам известно, что через месяц вы получите 100 000 у.е. Сейчас один у.е. стоит 30 руб., но каким будет курс через месяц, вы не знаете. Следовательно, для вас существует курсовой риск.

Для устранения этого риска можно использовать и хеджирование, и страхование. Хеджирование предполагает, что вы сейчас заключаете контракт на продажу 100 000 у.е. по фиксированной цене, скажем, в 30 руб. в конце месяца. Заключение контракта, который защищает вас от падения курса рубля, ничего вам не стоит, но вы лишаетесь возможности получить доход, если в течение месяца курс у.е. не понизится, а повысится.

Другой вариант: вы можете застраховаться от понижения курса у.е., уплатив сейчас страховой взнос за опцион «пут», который дает вам право (но не обязательство) продать ваши 100 000 у.е. по цене 30 руб. в течение месяца. Если курс у.е. упадет ниже 30 руб., вы не понесете убытков, потому что в течение месяца можете использовать свой опцион «пут» и продать по 30 руб. А если курю у.е. повысится, вы сможете продать свои 100 000 у.е. по более высокому курсу и получить, таким образом, дополнительный доход.

Помимо страхового полиса, существуют и другие виды контрактов и ценных бумаг, которые не относятся обычно к разряду страховых, но выполняют ту же самую экономическую функцию — обеспечивают компенсацию убытков. Самый распространенный пример — кредитная гарантия, или кредитное поручительство, которое страхует кредиторов от убытков, наступающих вследствие несостоятельности заемщиков. Еще один способ страхования от убытков — это разные виды опционов.

Страховщик является профессиональным носителем риска. В отличие от соглашения с третьими лицами о передаче риска, которое является только одним из условий контракта, передача риска составляет здесь основное содержание контракта. Страхо-ванне — это передача финансовой ответственности за риск в момент возникновения страхуемого события и обычно представляет собой обязательство страховщика оплатить ущерб, хотя в условиях контракта должно быть оговорено, что в некоторых случаях страховщик берет на себя обязательство юридического регулирования последствий страхового события, а не прямые платежи.

Поскольку страхование является договорной передачей риска, типы происшествий и условия, при которых страховщик берет на себя ответственность за происшествия, должны быть тщательно оговорены, чтобы установить пределы финансового покрытия. Это важно, когда возможны разные способы покрытия или когда страховой полис покрывает убытки на иностранном страховом рынке, поскольку условия покрытия, пределы покрытия и определения последствий могут быть различными в разных странах.

Когда тип происшествий и условия страхового полиса оговорены, оплата страховой премии обеспечивает источник денежных средств при страховом событии. Таким образом, страхователь заменяет неопределенные затраты сохраненных рисков на определенную стоимость страховой премии. Эта стоимость исходит из оценки чистых потерь в течение периода страхового договора и для страхователя является фиксированной. Такая стабилизация возможного ущерба означает, что доходность предприятия будет менее чувствительна к последствиям чистых потерь, чем в случае сохранения риска. Однако страхование не всегда полностью компенсирует страхователю понесенный ущерб. Это может быть связано с ограниченной ответственностью, взятой на себя страховщиком, плохо составленным страховым договором, не предусмотревшим все возможные каналы потерь, или незастрахованными потерями.

10.3.2. Основные характеристики страховых контрактов

При обсуждении страховых контрактов и для понимания принципов их использования в управлении рисками важно разбираться в основных терминах и понятиях. Четырьмя важнейшими составляющими страховых контрактов являются исключения, пределы, франшиза и совместный платеж.

Исключения — это потери, которые на первый взгляд удовлетворяют условиям страхового контракта, но все же их возмещение специально исключается. Например, полис страхования жизни предполагает выплату пособия в случае смерти клиента, но обычно из условий полиса исключается выплата такого пособия в случае, если клиент сам лишит себя жизни. Медицинская страховка может исключать оплату лечения определенных болезней, которыми клиент заболел до приобретения страхового полиса. Таким образом, в страховом полисе может быть указано, что из него исключена оплата по медицинским показаниям тех болезней, которые существовали до заключения страхового контракта.

Пределы — это границы, налагаемые на размер компенсации убытков, предусмотренных страховым договором. Другими словами, если в полисе страхования болезней установлен предел в 1 млн у.е., то это означает, что страховая компания не выплатит на лечение заболевания больше этой суммы.

Франшиза — это сумма денег, которую застрахованная сторона должна выплатить из собственных средств, прежде чем получить от страховой компании какую бы то ни было компенсацию. Например, если в ваш страховой полис на автомобиль включена франшиза в размере 1000 у.е., то в случае аварии первую 1000 у.е. за ремонт вы должны заплатить из своего кармана, а страховая компания выплатит всю остальную сумму за вычетом этой тысячи у.е.

Франшиза заставляет клиента более внимательно относиться к возможным потерям. Владелец автомобиля, в страховом полисе которого зафиксирована франшиза в размере 500 у.е. за ремонт (которые он должен заплатить самостоятельно), старается водить машину более осторожно по сравнению с водителем, в полисе которого нет франшизы. Однако стимул контролировать ущерб исчезает после того, как его величина превысит размер франшизы.

Совместный платеж означает, что застрахованная сторона должна покрыть часть убытков. Например, в страховом полисе может быть оговорено, что совместный платеж составляет 20% любых убытков, а страховая компания выплачивает остальные 80%.

Совместный платеж похож на франшизу в том, что также обязывает клиентов оплачивать часть убытков из собственного кар-мана. Различие заключается в том, как вычисляется доля, которую должен заплатить клиент, и в способах, с помошью которых у клиента создается стимул избегать ущерба.

Рассмотрим медицинский полис, в котором предусмотрена оплата посещений врача. При наличии в полисе пункта о совместном платеже пациент должен сам оплачивать часть гонорара врачу за каждый визит. Если же в полис вместо условия о совместном платеже включена франшиза на сумму 1000 у.е., пациент будет полностью оплачивать все визиты к врачу до тех пор, пока сумма франшизы не будет исчерпана, за последующие визиты он платить ничего не будет. Таким образом, франшиза не создает у пациента стимул воздерживаться от дополнительных визитов после достижения суммы в 1000 у.е., тогда как в случае совместного платежа такие условия создаются. Страховой полис может содержать и франшизу, и условие совместного платежа.

10.3.3. Расчет страховых операций

Обозначим страховую сумму W, страховой платеж S и вероятность страхового случая р. Предположим, что застрахованное имущество оценивается в Z. По правилам страхования W = Z.

Таким образом, можно предположить следующую схему, представленную табл. 10.2.

Таблица 10.2

Схема страхования — Вероятности

Операции ——^ 1-р Р Страхования нет 0 -Z Операция страхования ¦S W-S Итоговая операция (страхование есть) -S W-S-Z Найдем характеристики операции без страхования и итоговой операции. Из теории страхования известно, что при нулевой рентабельности страховщика можно считать, что S=pW.





Получаем следующие результаты, которые запишем в виде табл. 10.3.

Таблица 10.3.

Расчетные формулы Операции Характеристики операций Страхования нет М, = -pz, D, =p(l-p)z²,r, =Zyjp(l-p) Операции

страхования M₂ =0,D₂ = p(l-p)w²,r₂ =w₁/p(l-p) Итоговая операция M =-j(l-p) + p(W-S-z) = p(w- z)-s = -pz D=s²(l-p) + (w-s-z)²p-(-pz)² r = /s²(l-p) + (n'-.r-z)²p + p²z². Предположим, что W = Z, т.е. страховое возмещение равно оценке застрахованного имущества, тогда D = 0 и т - 0.

Таким образом, страхование представляется выгоднейшим мероприятием с точки зрения уменьшения риска, если бы не страховой платеж. Иногда страховой платеж составляет заметную часть страховой суммы и представляет собой солидную сумму.

Предположим, что владелец имеет недвижимость в сумме 5 млн у.е. Вероятность того, что он понесет имущественные убытки в 1 млн у.е. составляет 0,1. Если стоимость страховки равна возможному убытку (т.е. страхование с точки зрения статистики обосновано) — страховой полис на покрытие возмещенного убытка в 1 млн у.е. будет стоить 1 • 0,1 - 0,1 млн у.е.

В табл. 10.4. показаны два варианта отношения к материальному имуществу: страховать его или нет.

Таблица 10.4

Расчетная таблица Страхование Вероятность потерь 0,1 Вероятность отсутствия потери 0,9 Ожидаемый

размер

имущества Риск нет 4 млн руб. 5 млн руб. Л/| = 4,9 млн руб. /•, = 0,3 да 4,9 млн руб. 4,9 млн руб. М_г - 4,9 млн руб. /¦₂ = 0 Здесь Л/, = 4 • 0,1 + 5 • 0,9 = 4,9; М₂ = 4,9 • 0,1 + 4,9 • 0,9 = 4,9; />, = (4 - 4,9)² ¦ 0,1 + (5 - 4,9)² • 0,9 = 0,09 и г, = <7, = fa = 0,3;

D₂ = (4,9 - 4,9)² ¦ 0,1 + (4,9 - 4,9)² ¦ 0,9 = 0 и г₂ =о₂ = ^ = 0.

Ясно, что при одном и том же ожидаемом состоянии материального имущества (полная компенсация потерь при страховом возмещении за вычетом стоимости полиса) страхование полностью исключает риск. Что бы ни случилось, благосостояние в любом случае будет на одном и том же уровне — 4,9 млн у.е.

10.3.4. Страховой контракт

Страхование обеспечивает финансовую защиту от потерь, давая возможность страхователю передать на определенных условиях риск потерь страховщику. Ключевыми особенностями страхового контракта являются:

• заключение до того, как инциденты, приводящие к потерям, произошли, все условия оговариваются в страховом полисе;

• передача последствий инцидента (т.е. выплата страхового покрытия) — происходит сразу же после страхового события;

• передача только финансовых последствий потерь. Страхователь терпит убытки вследствие разрушения или повреждения зданий, производственных процессов или потерь другого капитала до тех пор, пока финансовая компенсация не будет получена.

Поскольку страхование представляет собой передачу риска в соответствии с заключенным договором, то в таком договоре должны быть четко оговорены форма и размер покрытия и конкретные события, рассматриваемые как страховые.

Стандартный страховой контракт предусматривает выплаты страховых сумм только после того, как все иски будут предъявлены и соответствующим образом оформлены. Иными словами, страхователь платит деньги страховщику, который затем возмещает часть, всю или больше, чем полученная сумма, в случае возникновения страхового события или события, оговоренного для покрытия. Между выплатой страховой премии (страхового взноса) и предъявлением иска всегда проходит определенное время, т.е. страхователь авансирует страховщика в начале договорного периода. В одни годы сумма возмещения ущерба бывает меньше, чем полученная страховщиком, в другие годы картина обратная. Обычно не все денежные средства выплачиваются одновременно. 702

Чаше всего сначала страхователь выплачивает деньги, а затем с запаздыванием получает возмещение от страховщика.

В сущности, страхование является краткосрочным механизмом передачи риска. Затраты на покрытие потерь в конечном счете несет страхователь, а не страховщик. Страхование является механизмом «сглаживания потерь», заставляющим организацию оплачивать свои потери в долгосрочном масштабе и обеспечивающим защиту от финансового краха при средних и больших потерях за короткий период.

Страховые компании предъявляют жесткие требования к тем рискам, которые они могут принять на себя в рамках договора страхования. Это связано с тем, что как и любое другое коммерческое предприятие, страховая компания стремится обезопасить себя от убытков и получить прибыль. Из всего набора рисков, присущих деятельности конкретного предприятия, она отбирает только ту их часть, которая удовлетворяет следующим требованиям:

• случайный и непредсказуемый характер событий;

• измеримость риска;

• ограниченность потерь;

• относительно небольшая вероятность наступления страхового случая.

Требование случайности и непредсказуемости событий проистекает из самой природы риска. Причем для страховой компании важнее соблюдение этого условия не столько для самих событий, сколько для размера убытков. Частые и относительно однородные события, приводящие к убыткам, которые достаточно хорошо прогнозируются в течение года, являются неподходящим объектом для страхования.

Измеримость риска означает возможность рассчитать на основании статистики или теоретических моделей его вероятностные характеристики.

Ограниченность потерь означает наложение определенных условий на максимальный размер убытков, подлежащих страхованию. Обычно это требование находит свое выражение в устанавливаемой по договору страховой сумме.

Вероятность наступления страхового случая не должна быть слишком большой по двум причинам. Первая связана с тем, что реальная частота наступления страховых событий подвержена флуктуациям относительно своих средних значений. Следовательно, для страховой компании в этом случае реально наступление максимальных убытков. Вторая причина связана с тем, что высокая вероятность наступления страховых случаев соответствует большому размеру страховой премии, которую должен уплатить страхователь. Премия, которая составляет 20—30% страховой суммы, очевидно, невыгодна страхователю.

Как правило, в каждом виде страхования имеются свои устоявшиеся наборы рисков, принимаемых на страхование. При этом страхователи могут выбирать из нескольких вариантов. Перечень рисков ограничен и не учитывает все возможные случаи. Например, достаточно часто из страхования исключаются случаи убытков, связанных со злоумышленными действиями третьих лиц. Как правило, из страхования финансовых и инвестиционных рисков исключаются случаи, произошедшие вследствие форс-мажорных обстоятельств.

Перечень ограничений по рискам, принимаемым на страхование, достаточно широк и индивидуален для различных договоров страхования. Возможность принятия риска зависит также от специализации, объема операций и финансового состояния страховой компании.

Классификация видов страхования может быть основана на различных признаках, характеризующих страхуемые риски и условия их передачи.

В России, в соответствии с классификацией, принятой органами государственного страхового надзора, выделяют три основные группы или отрасли — личное, имущественное страхование и страхование гражданской ответственности. В системе страхования экономических рисков преимущественное распространение получили имущественное страхование и страхование ответственности.

Личное страхование, где в качестве объектов выступают жизнь, здоровье и трудоспособность человека, подразделяется на страхование жизни, страхование от несчастных случаев и медицинское страхование.

Имущественное страхование практикуется как отрасль страхования, в которой объектом защиты выступают различные виды имущества. Застрахованным может быть имущество, являющееся собственностью страхователя, а также находящееся в его владении, пользовании, распоряжении. Страхователями при этом могут выступать не только собственники имущества, но и другие

юридические и физические лица, несущие ответственность за его сохранность.

Имущественные интересы страхуются на случай недополучения прибыли или доходов (упущенной выгоды), неплатежа по счетам продавца продукции, простоев оборудования, изменения валютных курсов и др.

Страхование ответственности — отрасль страхования, где объектом защиты является гражданская ответственность страхователя (застрахованного лица) перед третьими лицами, которым может быть причинен ущерб по вине страхователя (застрахованного). Распространены следующие его виды: автогражданское страхование, страхование профессиональной ответственности врачей, нотариусов, таможенных перевозчиков, аудиторов и других профессий, страхование опасных производственных объектов.

10.3.5. Преимущества и недостатки страхования

Страхователь получает следующие выгоды от страхования: возмещение убытков в случае неожиданных потерь; уменьшение неопределенности; высвобождение денежных средств для более эффективного использования; использование специалистов службы управления риском, обеспечиваемой страховщиком.

Страхование представляет собой гарантированный источник денежных средств, когда наличие других источников может быть ограничено в результате понесенных убытков. Кредиторы могут не захотеть снабжать денежными средствами организацию, у которой возможность выплатить долг связана с уменьшением основных фондов. При таких обстоятельствах страхование минимизирует влияние потерь на работоспособность предприятия. Денежные средства, выплачиваемые страховщиком, смягчают влияние потерь в период восстановления производства на продолжение деятельности и доходность предприятия.

В большинстве случаев покупка страхового полиса уменьшает неопределенность.

Для покрытия убытков, находящихся в разных слоях потерь, требования к организации и механизмам финансирования различны. То, что подходит для небольших регулярных потерь, не подходит для потерь среднего и крупного масштаба.

Хотя тяжесть и частота совокупных годовых убытков могут прогнозироваться, едва ли можно предсказать, когда именно такие потери произойдут.

Замена неизвестных затрат на определенные затраты на страховую премию. Это основное свойство страхования, поскольку страхование означает, что все риски интегрируются. Это позволяет страховщику обрабатывать больший массив данных, чем это сможетсделать индивидуальный страхователь. Фактически предсказуемость закона больших чисел снижает совокупный уровень неопределенностей. Выигрыш отдельного страхователя обеспечивается тем, что в случае страхования для него риск неожиданных убытков в любом году не только заменяется меньшим риском, но и ограничивается суммой страховых взносов.

Снижение неопределенности также дает экономическую выгоду. Денежные средства, которые должны были бы сохраняться в ликвидной форме для покрытия неожиданных убытков, могут теперь быть использованы для получения дохода.

Для страхователя очень ценны вспомогательные службы страховых компаний, стоимость обслуживания которых входит в страховую премию, поскольку в этом случае используются опыт и экспертиза страховщика. Если анализ пожароопасности, вероятности краж или риск по обязательствам, обработка статистики по прошлым потерям или искам не были выполнены страховщиком, это должен сделать страхователь, опираясь на собственных или привлекая внешних специалистов.

Использование механизма страхования как финансового механизма покрытия риска связано с определенными проблемами. Во-первых, страхование не обеспечивает полную финансовую компенсацию убытков и, во-вторых, существует много практических проблем.

10.4. ХЕДЖИРОВАНИЕ

Одной из специфических форм страхования имущественных интересов является хеджирование — система мер, позволяющих исключить или ограничить риск финансовых операций в результате неблагоприятных изменений курса валют, цен на товары, процентных ставок и т.п. в будущем. Такими мерами являются: валютные оговорки, форвардные операции, опционы и др.

10.4.1. Стратегии управления риском

Л,"

Хеджирование — это процесс уменьшения риска возможных потерь. Компания может принять решение хеджировать все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выборочно. Она также может спекулировать, будь то осознанно или нет.

Отсутствие хеджирования может иметь две причины. Во-первых, фирма может не знать о рисках или возможностях уменьшения этих рисков. Во-вторых, она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу. В результате компания будет спекулировать: если ее ожидания окажутся правильными, она выиграет, если нет — она понесет убытки.

Хеджирование всех рисков — единственный способ их полностью избежать. Однако финансовые директора многих компаний отдают предпочтение выборочному хеджированию. Если они считают, что курсы валют или процентные ставки изменятся неблагоприятно для них, то они хеджируют риск, а если движение будет в их пользу — оставляют риск непокрытым. Это и есть, в сущности, спекуляция. Интересно заметить, что прогнозисты-профессионалы обычно постоянно ошибаются в своих оценках, однако сотрудники финансовых отделов компаний, являющиеся «любителями», продолжают верить в свой дар предвидения, который позволит им сделать точный прогноз.

Одним из недостатков общего хеджирования (т.е. уменьшения всех рисков) являются довольно существенные суммарные затраты на комиссионные брокерам и премии опционов. Выборочное хеджирование можно рассматривать как один из способов снижения общих затрат. Другой способ—страховать риски только после того, как курсы или ставки изменились до определенного уровня. Можно считать, что в какой-то степени компания может выдержать неблагоприятные изменения, но, когда они достигнут допустимого предела, позицию следует полностью хеджировать для предотвращения дальнейших убытков. Такой подход позволяет избежать затрат на страхование рисков в ситуациях, когда обменные курсы или процентные ставки остаются стабильными или изменяются в благоприятном направлении.

В случае управления портфелем попытка страхования части риска может быть подкреплена использованием инструментов управления риском для увеличения степени риска. Управляющий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные государственные облигации или акции, может открыть фьючерсные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим повышением. Если его прогноз окажется правильным, то доход от портфеля будет увеличен. Это является очевидной формой спекуляции, которая может использоваться и в управлении валютными и процентными рисками. Даже если из определения спекуляции исключить случаи, когда принимается решение не хеджировать весь риск целиком, то нельзя не учитывать случаи, когда используются инструменты управления риском для увеличения степени риска.

10.4.2. Основные понятия

Участники экономических отношений заключают контракты на условиях как немедленной поставки актива, так и поставки в будущем. Сделки, имеющие своей целью немедленную поставку актива, называются кассовыми, или спотовыми. Рынок таких сделок именуют спотовым (кассовым). Цена, по которой заключаются эти сделки, называется спотовой (кассовой).

Сделки, имеющие своим предметом поставку актива в будущем, называются срочными. В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения.

Срочный рынок служит механизмом страхования ценовых рисков в условиях неустойчивости экономической конъюнктуры. В связи с этим наличие данного рынка позволяет хозяйствующим субъектам исключить или уменьшить финансовые риски. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными объектами инвестирования свободных финансовых средств. Данный момент приобретает особенно важное значение в условиях портфельного подхода к инвестированию.

Срочный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно классифицировать по различным критериям оценки. При наиболее общем подходе срочный рынок следует подразделить на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынок и рынок свопов. В свою очередь, форвардный рынок можно подразделить на так называемый рынок классических форвардных контрактов, т.е. контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджировании (т.е. страховании) позиций участников, а также на рынок репо и рынок при выпуске. Их следует выделить и упомянуть отдельно, поскольку хотя по внешней форме они являются элементами срочного рынка, по своим главным функциям решают несколько иные задачи. Так, рынок репо призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске— в первую очередь выполнять функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Кроме того, по своим временным рамкам данные рынки можно рассматривать как ультракраткосрочные. Опционный рынок также можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами.

Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твердые сделки обязательны для исполнения. К ним относятся форвардные и фьючерсные сделки. Условные сделки (их еще называют опционными, или сделками с премией) предоставляют одной из сторон контракта право исполнить или не исполнить данный контракт.

В сделках участвуют две стороны — покупатель и продавец. Когда лицо приобретает контракт, то говорят, что оно открывает или занимает длинную позицию. Лицо, которое продает контракт, занимает (открывает) короткую позицию. Если инвестор вначале купил (продал) контракт, то он может закрыть свою позицию путем продажи (покупки) контракта. Сделка, закрывающая открытую позицию, называется оффертной. Она является противоположной по отношению к первоначальной сделке.

На срочном рынке присутствуют несколько категорий участников. С точки зрения преследуемых ими целей и осуществляемых операций их можно подразделить на три группы: спекулянтов, арбитражеров и хеджеров.

Спекулянт — это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть во времени. Спекулянт покупает (продает) активы с целью продать (купить) их в будущем по более благоприятной цене. Успех спекулянта зависит от того, насколько умело он прогнозирует тенденции изменения цены соответствующих активов. Спекулянт является необходимым лицом на срочном рынке, поскольку, во-первых, он увеличивает ликвидность срочных контрактов и, во-вторых, берет риск изменения цены, который перекладывают на него хеджеры.

Хеджер — это лицо, страхующее на срочном рынке свои финансовые активы или сделки на спотовом рынке. Например, инвестор приобрел пакет акций. В результате падения их курсовой стоимости он может понести большие потери. Рынок срочных контрактов предоставляет ему возможность заключить ряд сделок с целью страхования от таких потерь. В качестве другого примера можно представить производителя пшеницы, который опасается падения цены на свой товар к моменту сбора урожая. Заключение срочного контракта позволяет ему избежать ценового риска. Как уже отмечалось выше, риск в данных сделках часто берет на себя спекулянт, выступая контрагентом хеджера.

Арбитражер — это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены, или взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений. Примером может служить покупка (продажа) актива на спотовом рынке и продажа (покупка) соответствующего фьючерсного контракта. В целом арбитражная операция — это операция, которая позволяет получить вкладчику прибыль без всякого риска и не требует от него каких-либо инвестиций. Осуществление арбитражных операций приводит к выравниванию возникших отклонений в ценах на одни и те же активы на разных рынках и восстановлению паритетных соотношений между взаимосвязанными активами.

10.4.3. Форвардные и фьючерсные контракты

Всякий раз, когда две стороны соглашаются в будущем обменяться какими-либо видами товаров по заранее оговоренным ценам, речь идет о форвардном контракте. Люди часто заключают форвардные контракты, даже не подозревая, что это так называется.

Например, вы запланировали через год отправиться из Лондона в Токио и решили забронировать билет на самолет. Служащий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариантов: либо сейчас договориться о гарантированной цене билета в 1000 у.е., либо перед вылетом заплатить столько, сколько будет стоить билет на тот момент. В обоих случаях оплата будет производиться в день вылета. Если вы решили выбрать вариант с гарантированной ценой в 1000 у.е., то тем самым заключили с авиакомпанией форвардный контракт.

Заключив форвардный контракт, вы устранили риск того, что придется заплатить за билет больше 1000 у.е. Если через год цена билета поднимется до 1500 у.е., то вы сможете порадоваться, что приняли разумное решение и зафиксировали цену на уровне 1000 у.е. С другой стороны, если ко дню полета цена снизится до 500 у.е., вам все равно придется заплатить оговоренную форвардную цену в 1000 у.е., на которую вы в свое время согласились. В этом случае вы, безусловно, пожалеете о своем решении.

Форвардный контракт — это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются контрагентами в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки.

Форвардный контракт — это твердая сделка, т.е. сделка, обязательная для исполнения. Предметом соглашения могут выступать различные активы, например товары, акции, облигации, валюта и т.д. Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов (здесь не принимаются в расчет возможные накладные расходы, связанные с оформлением сделки, и комиссионные, если она заключается с помощью посредника).

Форвардный контракт заключается, как правило, для осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Форвардный контракт также может заключаться с целью игры на разнице курсовой стоимости активов.

Несмотря на то что форвардный контракт — это твердая сделка, контрагенты не застрахованы от его неисполнения со стороны своего партнера. У одного из контрагентов может возникнуть искушение не исполнить данный контракт, если он может получить при этом большую прибыль, даже уплатив штрафные санкции.

Форвардный контракт—это контракт, заключаемый вне биржи. Поскольку, как правило, данная сделка предполагает действительную поставку или покупку соответствующего актива, контрагенты согласовывают удобные для них условия. Поэтому форвардный контракт не является контрактом стандартным.

В момент заключения форвардного контракта стороны согласовывают цену, по которой сделка будет исполнена. Данная цена называется ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. Цена поставки является результатом согласования позиций контрагентов. Если через некоторое время заключается новый форвардный контракт, то в нем фиксируется новая цена поставки, которая может отличаться от цены поставки первого контракта, поскольку изменились ожидания инвесторов относительно будущей конъюнктуры рынка для актива, лежащего в основе контракта.

В связи с форвардным контрактом возникает еще одно понятие цены, а именно форвардная цена. Для каждого момента времени форвардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент. Таким образом, в момент заключения контракта форвардная цена равна цене поставки. При заключении новых форвардных контрактов будет возникать и новая форвардная цена.

Фьючерсный контракт — это, по существу, тот же самый форвардный контракт, торговля которым производится на некоторых биржах и его условия определенным образом стандартизованы. Биржа, на которой заключаются фьючерсные контракты, берет на себя роль посредника между покупателем и продавцом, и таким образом получается, что каждый из них заключает отдельный контракт с биржей. Стандартизация означает, что условия фьючерсных контрактов (т.е. количество и качество поставленного товара и т.д.) одинаковы для всех контрактов.

Форвардный контракт часто позволяет снизить риск, с которым сталкиваются и покупатель, и продавец. Как это происходит, мы сейчас рассмотрим на примере.

Представьте себе фермера, который выращивает пшеницу. До жатвы остался месяц, и размер урожая примерно известен. Поскольку большая часть фермерских доходов связана с продажей пшеницы, фермер может избежать риска, связанного с неопределенностью динамики будущей цены. С этой целью он продает урожай сейчас по фиксированной цене с условием поставки в будущем.

Предположим также, что есть пекарь, который знает, что через месяц ему понадобится мука для выпечки хлеба. Большая часть доходов пекаря связана с его бизнесом. Как и фермер, так и пекарь опасается неопределенности относительно уровня будущих цен на пшеницу, но ему для снижения ценового риска удобнее купить пшеницу сейчас с условием поставки в будущем. Таким образом, желания пекаря и фермера совпадают — ведь фермер также хотел бы снизить свой риск и продать пшеницу сейчас с условием поставки в будущем.

Поэтому фермер и пекарь договариваются об определенной форвардной цене, которую пекарь уплатит за пшеницу в момент будущей поставки. Форвардный контракт подразумевает, что фермер поставит пекарю определенное количество пшеницы по форвардной цене независимо от того, какой будет цена спот в момент поставки.

При таких условиях соглашения оба партнера устраняют риск неопределенности, связанный с тем, какой будет реальная цена на день поставки. Каждый из них хеджирует свой риск.

Фьючерсный контракт, или просто фьючерс, — это соглашение между покупателем и продавцом о том, что:

1) покупатель соглашается принять поставку чего-либо по определенной цене по истечении установленного периода времени;

2) продавец соглашается осуществить поставку чего-либо по определенной цене по истечении установленного периода времени.

Конечно, в момент заключения фьючерсного контракта никто ничего не продает и не покупает, те кто заключает контракт, лишь соглашаются продать или купить определенное количество некоторого товара на определенную дату в будущем. Когда мы говорим «покупатель» или «продавец» контракта, мы всего лишь придерживаемся жаргона рынка фьючерсов, называющего стороны контракта в соответствии с будущими обязательствами, которые они на себя принимают.

Рассмотрим ключевые элементы контракта. Цена, по которой стороны согласились осуществить сделку в будущем, называется фьючерсной ценой. День, когда должна произойти сделка, называется датой исполнения, или датой поставки. То, что стороны договорились продать и купить, называется предметом, или базисным активом, фьючерса.

Если инвестор занимает на рынке позицию, покупая фьючерсный контракт (или договариваясь купить актив в определенную дату в будущем), то говорят, что этот инвестор находится в «длинной» позиции, или покупает «длинный» фьючерс. Если, наоборот, инвестор открывает позицию на продажу фьючерсного контракта (что обозначает обязательство, закрепленное контрактом, продать актив в будушем), то говорят, что инвестор находится в «короткой» позиции, или продает «короткий» фьючерс.

Покупатель фьючерсного контракта получает прибыль в случае роста цены фьючерса, продавец фьючерсного контракта получает прибыль в случае падения цены фьючерса.

С фьючерсами и опционами имеют дело два типа лиц — спекулянты и хеджеры. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Данные лица не производят и не используют базисного актива в рамках обычного бизнеса, напротив, хеджеры покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке. В ходе обычного бизнеса они производят или используют базисный актив.

Чтобы купить или продать фьючерсный контракт, инвестор должен открыть фьючерсный счет в брокерской фирме. Данный счет должен вестись отдельно от других возможных счетов инвестора (таких, как счет наличных средств или кредитный счет). Когда фьючерсный контракт подписан, и от покупателя, и от продавца требуется внести начальную маржу. То есть и покупатель, и продавец должны внести депозит, который призван гарантировать исполнение их обязательств; первоначальную маржу часто называют операционной маржей. Размер такой маржи составляет приблизительно от 5 до 15% обшей стоимости фьючерсного контракта. Однако она часто задается как некоторая сумма в долларах независимо от стоимости контракта.

Еще один ключевой момент — это поддерживающая, минимальная, или гарантийная маржа, которая означает тот минимальный уровень (определенный биржей), до которого может снизиться величина маржевого счета. Если данное условие не выполняется, то инвестор получит от брокера маржевое уведомление. Это уведомление о внесении дополнительной суммы денег и только на счет до уровня первоначальной маржи, известно как вариационная маржа. Если сторона фьючерсного контракта, от которой требуется внесение вариационной маржи, не в состоянии сделать это, то фьючерсная позиция ликвидируется расчетной палатой с помощью противоположной сделки за счет инвестора.

При открытии позиции по фьючерсному контракту инвестору не надо оплачивать полную стоимость контракта. Вместо этого биржа требует инвестирования только начальной маржи. Для понятия этого факта предположим, что инвестор имеет 1000 у.е. и хочет инвестировать их в актив А. Если актив продается за 100 у.е., то он может купить десять единиц этого актива на наличном (спотовом) рынке — рынке, где активы поставляются сразу после покупки.

Пусть биржа, на которой происходит торговля фьючерсными контрактами на актив А, требует внесения начальной маржи размером всего 10%, что в нашем случае означает 10 у.е. (следовательно, инвестор может приобрести 100 контрактов на свои 1000 у.е. инвестиций (факт внесения вариационной маржи мы не затрагиваем). Тогда его выплаты будут зависеть от стоимости 100 ед. актива А и он может усилить отдачу своих средств. Так как коэффициент усиления, или «рычага», равен единице, деленной на ставку маржи, то он равен 1/0,1 = 10. Хотя коэффициент «рычага» на фьючерсном рынке различен для разных контрактов в зависимости от величины начальной маржи, все же достижимый «рычаг» на фьючерсном рынке значительно больше, чем на наличном. Не будь финансовых фьючерсов, портфельные менеджеры имели бы только одно место, где они могли бы изменять позиции портфеля при получении информации, влияющей на стоимость активов, которыми они управляют, — наличный рынок, также называемый спотовым рынком.

Если получены неблагоприятные экономические новости, то менеджер может снизить ценовой риск, связанный с активами, путем продажи этих активов. Верно и обратное. Если новая информация свидетельствует о благоприятном изменении цены, то менеджер может увеличить риск по этому активу путем дополнительной покупки. Конечно, с изменением риска связаны и операционные издержки — явные издержки (комиссия) и скрытые издержки или издержки исполнения (спред между котировками на покупку и на продажу и издержки из-за влияния рынка).

Фьючерсный рынок — это альтернативный рынок, используемый портфельными менеджерами для изменения ожидаемых ценовых рисков активов при получении новой информации. Какой же рынок — наличный или фьючерсный должен использовать менеджер для быстрого изменения позиции после получения новой информации? Ответ прост: тот, который наиболее эффективно помогает достигнуть цели инвестиции, поставленной менеджером. Факторы, которые следует учитывать, — это ликвидность, операционные издержки, скорость исполнения и потенциал «рычага».

Использование фьючерсов на биржевые (фондовые, или рыночные) индексы для изменения позиций портфеля является более простым и менее дорогостоящим, чем использование наличного рынка. Сравнение операционных издержек показывает, что они существенно ниже на рынке фьючерсов на индексы акций как в США, так и в других странах. Скорость, с которой могут использоваться заявки, также дает преимущество рынку индексных фьючерсов. Было оценено, что продажа пакета акций по разумной цене занимает 2—3 минуты, в то время как фьючерсная сделка может быть заключена за 30 секунд или меньше. Еще одно преимущество фьючерсов на индексы состоит в величине инвестируемой суммы (имеется в виду возможность «рычага»).

Перейдем теперь к изучению специального типа фьючерсных контрактов, который используется менеджерами портфелей акций, — фьючерсов на рыночный индекс. Фьючерсные контракты на индекс — это фьючерсные контракты, предметом которых является некоторый индекс акций. Инвестор, покупающий индексный фьючерсный контракт, соглашается «купить» индекс, а продавец фьючерсного контракта соглашается «продать» индекс. В принципе, такой инвестор не отличается от инвестора, продающего или покупающего фьючерсный контракт, предметом которого является актив А. Единственное различие состоит в параметрах контракта, устанавливаемых таким образом, чтобы было понятно, какое количество определенного индекса покупается или продается. Первые фьючерсные контракты на индекс акций появились в 1982 г. В США наиболее активные торги производятся с фьючерсным контрактом на индекс S&P 500. Фьючерсных контрактов на отдельные акции не существует.

Денежная стоимость фьючерсного контракта на биржевой индекс равна фьючерсной цене, умноженной на множитель контракта на биржевой индекс.

Пусть для контрактов на индекс S&P 500 множитель равен 500 у.е. Если фьючерсная цена на этот индекс равна 400, то стоимость фьючерсного контракта на биржевой индекс равна: 500 у.е. х 400 = 200 000 у.е.

Если инвестор покупает фьючерсный контракт на индекс S&P 500 за 400, а продает за 420, то он получает прибыль (500 у.е. х 20), или 10 000 у.е. Если вместо этого фьючерсный контракт продается за 350, то инвестор несет потери в размере (500 у.е. х 50), или 25 000 у.е.

Фьючерсные контракты на биржевой индекс — это «расчет* ные» контракты, т.е. с оплатой наличными. Это означает, что в день поставки расчет по контракту производится наличными.

Величина маржи (начальной, поддерживаемой и вариационной) для фьючерсных контрактов периодически пересматривается. Как и комиссионные по сделкам с обыкновенными акциями, комиссионные по сделкам с фьючерсами на биржевые индексы полностью договорные, и они основаны на завершенных сделках.

Когда фьючерсные контракты на фондовые индексы были предложены впервые, то некоторые специалисты предсказывали, что в перспективе возникнет индикатор ожиданий инвесторов относительно будущего состояния фондового рынка. Они говорили, что рыночная цена таких фьючерсных контрактов покажет общее мнение относительно будущего значения соответствующего индекса. В момент оптимизма на рынке фьючерсная цена может быть гораздо выше текущего уровня значения рынка, тогда как в моменты пессимизма фьючерсная цена может быть ниже.

В дальнейшем оказалось, что такие предсказания были неверны, поскольку цена фьючерсного контракта не отклоняется от спотовой цены базисного актива на величину большую, чем цена доставки. Как только случается относительно большее отклонение, компетентные инвесторы, которых называют арбитражеры, начинают заключать сделки для получения с помощью арбитража выигрыша без риска.

Портфельный менеджер, который хочет скорректировать подверженность инвестиций рыночному риску, может достичь этого с помощью изменения «беты» портфеля, например, путем пересмотра портфеля и выбора акций с нужным значением «беты». Но с пересмотром связаны операционные издержки. Благодаря наличию у фьючерсных контрактов «рычага» менеджер может использовать фьючерсы для достижения нужной «беты» с более низкими затратами. Покупка фьючерсов на индексы увеличит «бету» портфеля, а продажа снизит её.

Для нейтрализации реакции на экономические новости, которые, как ожидаются, могут изменить стоимость активов, инвесторы могут использовать фьючерсный или наличный (спотовый) рынки. Фьючерсный рынок — это альтернативный рынок для изменения позиций по активам, так как издержки по сделкам здесь ниже, а скорость, с которой исполняются заявки, выше, чем на спотовом рынке.

При помощи арбитражных рассуждений можно показать, что теоретическая цена фьючерсного контракта равна текущей цене актива плюс стоимость поддержания позиции. Стоимость поддержания позиции или стоимость поставки — это чистая стоимость финансирования, т.е. разность между ставкой финансирования (безрисковой ставкой заимствования и кредита) и текущей доходностью базового актива. Вывод теоретической фьючерсной цены с помощью арбитражных рассуждений требует некоторых предположений. Если эти предположения изменяются, то теоретическая фьючерсная цена также изменяется.

Портфельный менеджер может использовать фьючерсные контракты на биржевые индексы различными способами и с различными целями. Например, он может применять их для изменения подверженности риску портфеля акций с помощью быстрого и недорогого изменения «беты» портфеля.

Если фьючерсный контракт оценен справедливо по отношению к рыночному индексу, то фьючерс может быть использован для создания «искусственного» индексированного портфеля с помощью покупки фьючерсов и казначейских векселей. Если фьючерсные контракты недооценены, то портфельный менеджер может увеличить доходность индексированного портфеля. Эта стратегия называется стратегией замещения акций. Наконец, фьючерсы на индексы могут быть использованы для поддержания заданной стоимости портфеля. Эта стратегия называется страхованием портфеля, или динамическим хеджированием, о чем мы будем говорить дальше.

Если предположить, что цена фьючерсов на индекс ниже теоретической фьючерсной цены, т.е. фьючерсные контракты недооценены, то менеджер фонда может увеличить доходность индексированного портфеля с помощью покупки фьючерсов и казначейских векселей, т.е. доходность по портфелю (фьючерсы / казначейские векселя) будет в этом случае выше, чем по соответствующему индексу, если позиция сохраняется до даты поставки.

В противоположном случае, когда фьючерсный контракт дороже по сравнению с его теоретической ценой, менеджер фонда, имеющий фьючерсы на биржевой индекс и казначейские векселя, обменяет этот портфель на акции, входящие в индекс. Менеджер фонда, использующий обмен (своп) портфеля акций и синтетического портфеля (фыочерсы/казначейские векселя) в зависимости от стоимости фьючерсного контракта по отношению к рыночному индексу, пытается, таким образом, увеличить доходность портфеля. Эта стратегия, называемая стратегией замещения акции, является одной из нескольких стратегий, используемых для увеличения доходности индексированного портфеля.

Операционные издержки могут быть существенно снижены с помощью использования стратегии, повышающей доходность. Как только разность между действительным и теоретическим базисом превосходит рыночное влияние на издержки сделки, агрессивный менеджер может попытаться применить замещение акций или обратную стратегию.

Рассмотрим несколько способов применения этой стратегии, хотя четких границ разделяющих эти способы не существует.

Еще раз остановимся на безрисковых активах, понимая под ними или денежные средства, или близкий к деньгам эквивалент, например казначейские обязательства.

Безрисковым активом может быть также любой актив, который, по мнению инвестора, лишен риска, или риск настолько незначителен, что им можно пренебречь. Это могут быть долгосрочные правительственные или корпоративные облигации, или, например, купонные или дисконтные облигации.

Во многих торговых программах в качестве безрискового актива используются бескупонные облигации. Разность между номинальной стоимостью облигации и ее рыночной ценой — это прибыль, которую принесет облигация за время работы системы. Если при торговле мы проиграем все деньги, облигации все равно будут погашены по номинальной стоимости.

Тот же принцип может применять любой трейдер. Не обязательно использовать бескупонные дисконтные облигации, можно задействовать любой актив, приносящий доход. Безрисковый актив не должен быть просто «мертвой» наличностью, он должен быть инвестиционной программой, предназначенной приносить реальную прибыль, которую можно использовать для возмещения наших потенциальных убытков.

Как определить соотношение активного и неактивного подсчетов для первоначального размещения, а затем и для перераз-мещения? Первым и, возможно, самым грубым способом является метод полезности инвестора. Его можно также назвать методом безбоязненного ощущения. Если мы можем позволить себе проигрыш 50%, под активный счет следует отвести 50%. Таким же образом, если мы можем позволить себе проигрыш 10%, то следует разделить счет на активный (10%) и неактивный (90%). Одним словом, при использовании метода полезности инвестора отводим под активный баланс такую часть средств, которой мы готовы рискнуть.

Возможно, в некоторый момент времени трейдер потеряет активную часть счета, необходимую для дальнейшей торговли, и, чтобы продолжить торговлю, ему необходимо будет решить, какой процент оставшихся средств на счете (на неактивном подсчете) отвести под новый активный счет. Этот новый активный счет может быть также проигран, поэтому важно помнить с самого начала, что первоначальный активный счет не определяет максимальную сумму, которую можно потерять. Следует иметь в виду, что в любой торговле, где есть вероятность неограниченного проигрыша по позиции (например, фьючерсная торговля), риску подвергается весь счет, более того, активы трейдера вне счета также подвергаются риску. Следует помнить, что может возникнуть ситуация, когда рынок будет стоять на ценовых лимитах и не будет возможности закрыть убыточную позицию. При открытии рынка могут происходить резкие скачки цены, которые могут уничтожить весь счет, независимо от размеров его «активной» части.

Счет с низким процентным содержанием активного баланса можно переразмещать чаще, чем счет с высоким процентным содержанием активного баланса.

Поскольку счет с небольшим процентным содержанием активного баланса изначально имеет более низкий потенциальный проигрыш, то, переразмеідая активы, неудачные соотношения активного и неактивного балансов (допускается повышение баланса) будут быстрее исправляться, чем в случае с высоким первоначальным активным балансом.

Необходимо заранее определить, в какой точке счета (как при росте, так и при падении) производить переразмещение. Например, можно сделать это, получив 100%-ую прибыль. Таким образом мы должны заранее решить, в какой точке произвести переразмещение при убытках. Обычно в этом случае либо не остается активного баланса, либо оставшийся активный баланс настолько мал, что не позволяет нам приобрести даже один контракт в любой из используемых рыночных систем. Необходимо заранее решить, стоит ли продолжать торговлю по достижении этого нижнего предела, и если да, то какой процент снова выделить под активный баланс.

Применение стратегии замещения может привести к различным результатам в зависимости от сложившихся условий. Рассмотрим, например, менеджера индексного фонда, портфель которого состоит из фьючерсов на индекс и казначейских векселей. Во-первых, если фьючерсный контракт становится значительно более дорогим, чем акции индекса, то фьючерсы будут проданы, а акции куплены. Для исполнения заявок на покупку используется программная торговля. Во-вторых, если цена фьючерсного контракта остается справедливой, то позиции держатся до даты истечения контракта, когда по фьючерсам поставляется денежная стоимость индекса и акции покупаются на рынке по цене закрытия с помощью программной торговли.

Наконец, если индексный фонд включает дублирующий портфель акций, а фьючерсы недооценены по сравнению с их теоретической стоимостью, то менеджер фонда продаст портфель акций и купит фьючерсные контракты. Эта сделка также выполняется с использованием программных торгов.

Если первоначальное размещение активного и неактивного счетов является функцией результатов различных сценариев и вероятностей их размещения, то определение первоначального соотношения счетов проводится методом планирования сценариев.

Предположим, что нужно принять решение, исходя из прогнозов нескольких консультантов, представленных в виде трех сценариев:

Сценарий Вероятность Результат Проигрыш 50% -100% Нет выигрыша 25% 0% Хороший рост 25% +300% Столбец результатов относится к результатам по активному балансу счета. Таким образом, существует 50% вероятность полной потери активного счета, 25% вероятность того, что активный баланс остается тем же, 25% вероятность того, что прибыль по активному счету составит 300%.

Путь теперь столбец вероятностей выражает наше доверие к каждому консультанту. Первый сценарий, с вероятностью 50% проигрыша всего активного счета, — это мнение «медвежьего» консультанта, и такому прогнозу мы считаем нужным придать вес вдвое больший, чем прогнозам двух других консультантов.

Для переразмещения можно использовать метод усреднения цены при продаже акций. Особенно удачно используется этот метод, когда у нас мало информации. Рассмотрим его на примере снятия денег со счета. Аналогично усреднению при покупке (неважно, торгуем мы акциями или товарами) следует принять решение о дате начала усреднения, а так же о том, насколько долгий период времени необходим для усреднения. В тот день, когда мы собираемся начать усреднение, разделим баланс счета на 100. Это даст нам стоимость 1 «акции». Теперь разделим 100 на количество периодов, по прошествии которых мы закончим усреднение. Скажем, мы хотим снять все деньги со счета в течение следующих 20 недель. Разделив 100 на 20, мы получим 5. Поэтому мы будем снимать со своего счета 5 «акций» в неделю. Умножим величину, которую мы вычислили как стоимость 1 «акции», на 5, чтобы знать, сколько денег снять с торгового счета в эту неделю. Теперь мы должны отслеживать, сколько «акций» у нас осталось. Так как мы взяли 5 долей на прошлой неделе, у нас осталось 95. Когда подойдет время для второго снятия, разделим баланс на нашем счете на 95 и умножим на 5. Это даст нам стоимость 5 «акций», которые мы «переведем в наличные» на этой неделе. Следуем этой стратегии, пока у нас не закончатся акции. Таким образом, средняя цена продажи будет лучше, чем цена в произвольной точке в течение этих 20 недель.

Принцип усреднения прост, однако его мало используют, очевидно, в силу того, что он требует дисциплины и времени для проработки.

Усреднение при продаже акций выведет нас из портфеля по цене выше средней, а усреднение при покупке позволит нам приобрести портфель по цене ниже средней. Многие поступают как раз наоборот: входят на рынок и выходят с рынка по ценам ниже средних. Как правило, трейдеры после открытия торгового счета переводят на него все деньги и начинают торговать. Когда трейдер хочет добавить средства, то почти всегда вносит их одной суммой, а не равными долями в течение определенного времени.

В большинстве случаев, трейдер, который живет за счет доходов от торговли, периодически снимает деньги со счета для покрытия расходов независимо от того, какой процент счета это составляет. Данный подход неправильный. Предположим, расходы трейдера постоянны каждый месяц, и он снимает со счета определенную сумму, которая составляет больший процент средств, когда баланс счета понижается, и меньший процент, когда баланс счета повышается, т.е. трейдер постепенно выходит из портфеля (или его части) по цене ниже средней.

Разумнее снимать каждый месяц сумму, представляющую собой постоянный процент общего баланса счета (активный плюс неактивный). Полученные средства следует размещать на дополнительном счету до востребования и уже с этого дополнительного счета каждый месяц снимать фиксированную сумму «на жизнь». Если бы трейдер обошел предлагаемый дополнительный счет и снимал постоянную сумму непосредственно с торгового счета, то идеи усреднения работали против него.

Переразмещение, как может показаться, противоречит нашим устремлениям, поскольку оно приводит к уменьшению баланса после выигрыша и к увеличению баланса активной части после периода проигрыша по счету. Переразмещение является компромиссом между теорией и практикой, а рассматриваемые методы позволяют нам использовать этот компромисс максимально эффективно.

Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает «делать рынок» по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию путем заключения оффертной сделки. Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем форвардного контракта. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку (приемку) актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью оффертных сделок, и только 2—5% контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.

Аналогично форвардным контрактам при последующем росте фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец — проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. По форвардному контракту выигрыши (потери) реализуются инвесторами только по истечении срока контракта, когда между ними происходят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиции инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржей.

Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. В то же время, если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффертной сделки.

10.4.4. Хеджирование валютного курса

В этом разделе будут рассмотрены фьючерсы по фунтам стерлингов, поскольку объем торгов ими значительно превосходит все остальные валютные фьючерсы.

Колебания обменных курсов создают риск. Например, предположим, что британский экспортер продает товары импортеру



в США, и цена сделки выражается в долларах США. Британский экспортер должен будет получить сумму долларов через некоторое время после того, как была согласована сделка. Экспортер, таким образом, оказывается подверженным курсовому риску. Падение стоимости доллара относительно фунта стерлингов уменьшило бы стерлинговую стоимость поступлений. Это снизило бы прибыльность экспорта или даже сделало бы его убыточным. Если экспортер хочет избежать подобного риска, он может застраховаться от потерь. Осуществляя хеджирование с помощью финансового фьючерса, он пытается гарантировать себе обменный курс, по которому он будет приобретать фунты стерлингов. Ему необходимо знать заранее, сколько денег он получит в стерлинговом выражении. Гарантированный обменный курс может быть менее благоприятным, чем текущий курс, но по крайней мере экспортер будет свободен от риска, что курс может стать настолько неблагоприятным, что сделка окажется убыточной.

Хеджер переносит свой риск на другого участника валютных операций. Если он покупает фьючерсы, кто-то другой должен продать их, т.е. приобретение одновременно права и обязательства купить валюту в установленный срок в будущем по цене, согласованной в настоящем, должно соответствовать праву и обязательству другого лица продать эту валюту в установленный срок по соответствующей цене. В приведенном выше примере риск потерь от падения стоимости доллара переносится на продавца стерлинговых фьючерсов. Если курс доллара действительно упадет, то продавец обнаружит, что он взял на себя обязательство продать валюту по цене ниже, чем цена спот на момент фактической передачи валюты. Продавец стерлинговых фьючерсов должен быть либо хеджером, пытающимся избежать противоположного риска, т.е. риска потерь от повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов, либо спекулянтом, готовым принять на себя риск в ожидании прибыли.

Если бы ни один из хеджеров не взял на себя обязательств по фьючерсной сделке, то первый из них понес бы убытки, а другой имел бы прибыль (если, конечно, курс не остался бы без изменений). Зафиксировав текущий курс, обе стороны гарантируют отсутствие как убытков, так и прибыли. Одна сторона избегает непредвиденных убытков, а другая отказывается от непредвиденной прибыли. Важно, однако, что обе стороны умень-



шили риск потерь от возможного изменения курса в неблагоприятном для них направлении. (Если обменный курс, по которому заключается фьючерсная сделка, отличается от текущего курса, то купля-продажа фьючерсов имеет целью гарантировать определенные курсовые прибыли или убытки. Однако тот факт, что курсовая неопределенность была уменьшена, остается в силе, и защита от непредвиденных изменений обменного курса была обеспечена.)

Существует вероятность того, что в результате хеджирования сумма, необходимая для покрытия риска при изменении курса в одном направлении, не будет в точности соответствовать сумме, необходимой для хеджирования при изменении курса в противоположном направлении. Например, участники сделок, стремящиеся избежать убытков от повышения курса фунта стерлингов относительно доллара США, могут не найти достаточного числа хеджеров, желающих избежать риска потерь от падения курса фунта. Именно в такой ситуации становятся необходимы спекулянты, которые «делают рынок». Спекулянты покупают и продают фьючерсы в ожидании получения прибыли. Если фьючерсная цена будет выше ожидаемой ими, они начнут продавать фьючерсы, так как будут рассчитывать на возможность позже купить их по более низкой цене. Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов покупать фьючерсы с тем, чтобы иметь возможность продать их позже по более высокой цене.

Подобная деятельность спекулянтов обеспечивает хеджерам осуществление их сделок. Например, предположим, что хеджеры хотят продать больше стерлинговых фьючерсов, чем купить. Это приведет к снижению фьючерсной цены. Падение фьючерсной цены побудит спекулянтов покупать контракты. Следовательно, спекулянты скупят избыток предлагающихся стерлинговых фьючерсов и тем самым позволят экспортерам и импортерам осуществить нужные им операции по хеджированию. Такое поведение спекулянтов делает фьючерсный рынок ликвидным и обеспечивает реализацию всех намерений по купле-продаже фьючерсных контрактов. Спекулянтов часто считают бесполезными и создающими беспорядок. Приведенный выше анализ, однако, показывает, что они, наоборот, выполняют очень полезную функцию. Делая рынок фьючерсов ликвидным, они позволяют экспортерам и импортерам хеджировать риск.

10.4.5. Основные аспекты риска >

!' ¦ .'»¦

Первый аспект заключается в следующем: влияние сделки на риск с точки зрения уменьшения или увеличения последнего зависит от конкретных обстоятельств, при которых она совершается.

Сделки на фьючерсных рынках бывают порой очень рискованными. Но для фермера, чье благосостояние связано с выращиванием пшеницы, занятие короткой позиции при заключении фьючерсного контракта на продажу пшеницы несомненно снижает риск. Для пекаря же, чье благосостояние связано с хлебопечением, действием, снижающим риск, является занятие длинной позиции при заключении фьючерсного контракта.

Разумеется, для человека, который не занимается выращиванием пшеницы или производством продуктов из нее, любая игра на фьючерсном рынке пшеницы может быть чрезвычайно рискованной. Следовательно, операция по покупке или продаже пшеницы на фьючерсном рынке не может считаться рискованной сама по себе. В зависимости от обстоятельств она может оказаться фактором, как снижающим риск так и повышающим его.

Второй аспект рискованных сделок можно выразить следующим образом: обе стороны, участвующие в сделке, направленной на снижение риска, могут благодаря ей оказаться в выигрыше, хотя затем может сложиться впечатление, что одна сторона обогатилась за счет другой.

При заключении фьючерсного контракта ни фермер, ни пекарь не знают, какой окажется спотовая цена на пшеницу. Заключая фьючерсный контракт, они оба снижают свои риски и тем самым оба повышают свои шансы на получение большего дохода. Если через месяц после заключения контракта спотовая цена на пшеницу окажется отличной от заключенной, один из них выиграет, а другой понесет убытки. Но это никак не меняет сущности дела: на момент заключения контракта они оба повысили свои шансы на получение большего дохода.

Третий аспект рискованных сделок заключается в следующем: даже если общий результат или общий риск не изменились, перераспределение источников риска может улучшить материальное положение участников сделки.

Этот третий пункт связан со вторым. С точки зрения общества заключение фьючерсного контракта между фермером и пекарем не оказывает непосредственного влияния на общее количе-

ство пшеницы, произведенной в данных экономических условиях. Следовательно, может показаться, что общественное благосостояние не выигрывает и не теряет от наличия фьючерсного контракта. Но мы только что увидели, что, благодаря снижению ценового риска для фермера и пекаря, фьючерсный контракт улучшает их благосостояние.

10.4.6. Хеджирование валютного риска с помощью свопа

• Своп — это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп состоит в том, что две стороны обмениваются друг с другом своими последовательными платежами с определенными интервалами и в рамках установленного периода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (она еще называется контрактным номиналом). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.

В принципе, с помощью свопа можно обмениваться чем угодно. В современной практике, однако, свопы чаще всего связаны с обменом доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.

Давайте посмотрим на механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска. Предположим, что ваша фирма работает в сфере программного обеспечения в США и российская компания хочет приобрести права на продажу ваших программ в России. Российская компания согласна выплачивать вам за это по 3 млн рублей ежегодно.

Если вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса у.е. к рублю, вы можете организовать сейчас валютный своп, необходимый для того, чтобы обменивать ваш будущий доход в рублях на будущий доход в у.е. при условии, что уже в настоящий момент определяются форвардные валютные курсы.

Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвардных контрактов. Контрактный номинал свопа соответствует номинальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.

Чтобы стало понятнее, давайте конкретизируем наш пример. Предположим, что обменный курс у.е. к рублю составляет сейчас

один у.е. за 30 руб. и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 3 млн руб. в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в у.е. размером 100 000 у.е. в год (3 млн руб.: 30 руб. за 1 у.е.). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 3 млн руб., умноженным на разницу между форвардным курсом и фактическим обменным курсом на этот момент.

Далее предположим, что через год после дня заключения контракта в установленный срок спотовый обменный курс составил 1 у.е. за 33 руб. Ваш партнер по свопу, называемый также противоположной стороной — в нашем примере это русская компания — обязан выплатить вам разницу между форвардным курсом (0,0333 у.е. за 1 рубль) и спотовым курсом (0,0303 у.е. за 1 рубль), умноженную на 3 000 000. Другими словами 3 000 000 руб. х (0,0333 - 0,0303) у.е. за 1 руб. = 9000 у.е.

Если бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы 91 000 у.е. (3 000 000, умноженные на спотовый курс в 0,0303 у.е. за рубль). Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход будет равен 100 000 у.е.: вы получите от русской компании 3 млн рубл., которые вы продадите, чтобы получить 91 000 у.е., и плюс к тому вы получите еще 9000 у.е. от вашего партнера по свопу.

Теперь предположим, что на следующий год в установленный срок спотовый обменный курс составит 0,04 у.е. за рубль. Вы будете обязаны уплатить вашему партнеру разницу между 0,04 у.е. за рубль (спотовый курс) и 0,0333 у.е. за рубль (форвардный курс), умноженную на 3 000 000. Другими словами — 20100 у.е. Если бы не заключенный вами своп, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы 120 000 долл, (спотовый курс 0,04 у.е. за рубль, умноженный на 3 000 000). Но поскольку вы договорились о свопе, ваш общий доход будет равен 100 000 у.е. Следовательно, в этом году вы пожалеете о том, что согласились на своп. (Но ведь суть хеджирования как раз и состоит в том, что вы избавляетесь от риска возможных убытков, отказываясь при этом от потенциальной прибыли.)

В современных условиях свопы часто организуются финансовыми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией и после этого ищет другую компанию для зак-

лючения оффертного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, то их выполнение возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет контрагента по свопу, данный контрагент может не знать компании, которая выступает противоположной стороной по свопу. Поэтому в свопах риски будут возникать главным образом для посредника. Возможны два вида риска — рыночный риск, т.е. риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одним из участников, то возникает рыночный риск, связанный с возможностью неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов. Данный риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник таким образом хеджирует риск до тех пор, пока не организует оффертный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному риску, который невозможно хеджировать. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа. В целом если сравнить процентный и валютный свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, так как помимо процентных платежей стороны еще, как правило, обмениваются номиналами.

Основные цели заключения свопов следующие. Поскольку современные рынки не являются совершенными, возникает возможность использовать недостатки существующего экономического механизма для получения арбитражной прибыли. Внешнее несовершенство рынков проявляется в возникновении сравнительных преимуществ. Несовершенство рынков следует рассматривать в широком контексте. Оно может быть как результатом несовершенства внутренней структуры рынка, так и следствием, например, административно-регулирующих мер, принятых в той или иной стране, различий в валютном контроле и даже учетной практике, в оценке кредитного, процентного и валютного риска для разных сегментов рынка, в налоговых режимах, трансакционных издержках и т.д.

Свопы используются и для хеджирования рисков. Например, если компания ожидает повышения процентных ставок, она может застраховаться путем обмена обязательств с плавающей ставкой на обязательства с твердой ставкой, валютные свопы хеджируют стороны от валютного риска. Свопы можно использовать и для спекуляции, предполагая определенную динамику будущего движения процентных ставок или валютных курсов. Свопы также позволяют увеличить доходность финансовых инструментов или создать новые финансовые инструменты. С общетеоретической точки зрения свопы ведут к интеграции различных рынков в рамках как национальной, так и интернациональной экономики.

10.4.7. Опционы

В мире инвестирования опционом называется контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или предоставляет право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени. Лицо, которое получило опцион и таким образом приняло решение, называется покупателем опциона, который должен платить за это право. Лицо, которое продало опцион, и отвечающее на решение покупателя, называется продавцом опциона.

Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Много разновидностей можно найти даже среди широко распространенных финансовых инструментов. Однако традиционно только по отношению к определенным инструментам используется термин «опционы». Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по-иному.

Два основных вида опционов — это опционы «колл» и «пут». В настоящее время такие контракты представлены на многих биржах в мире.

Наиболее известный опционный контракт — это опцион «колл» на акции. Он предоставляет покупателю право купить («отозвать») определенное число акций определенной компании у продавца опциона по определенной цене в любое время до определенной даты включительно. Обратим внимание на следующие четыре момента, которые оговариваются в контракте: 1) компа-



ния, акции которой могут быть куплены; 2) число приобретаемых акций; 3) цена приобретения акций, именуемая ценой исполнения, или цена «страйк»; 4) дата, когда право купить утрачивается, именуемая датой истечения.

Второй вид опционного контракта — это опцион «пут». Он дает право покупателю продать определенное количество акций определенной компании продавцу опциона по определенной цене в любой момент времени до определенной даты включительно. Обратим внимание на то, какие четыре условия, аналогичные условиям опциона «колл», включает данный контракт: 1) компания, чьи акции могут быть проданы; 2) число продаваемых акций;

3) цена продажи акций, именуемая ценой исполнения (или ценой «страйк»); 4) дата, когда покупатель опциона утрачивает право продать, именуемая датой истечения.

Как и в случае с опционом «колл», покупатель опциона «пут» должен будет заплатить продавцу определенную сумму денег (премию), чтобы побудить продавца подписать контракт и взять на себя риск. Как и в случае с опционом «колл», покупатель и продавец могут «закрыть» (или «ликвидировать», или «развязать») свои позиции в любой момент с помощью «встречной» сделки. Как и в случае с опционом «колл», это легко осуществляется в США для биржевых опционов «пут», так как они являются стандартными. Так же как и опционы «колл», опционы «пут» защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями.

Не все опционы выписываются на отдельные выпуски обыкновенных акций. За последние годы было создано много новых опционов с базисными активами, отличные от акций конкретных компаний, в частности, опционы на индексы.

Опцион на индекс акций — это опцион, предметом которого является не отдельная акция, а индекс акций. Опцион на покупку дает покупателю право купить соответствующий индекс, в то время как опцион на продажу дает покупателю право продать соответствующий индекс. Опцион на индекс основан на индексе акций и, таким образом, позволяет инвестору занимать позиции на рынке, представленном данным индексом акций. Индексы с широкой базой призваны отражать движение фондового рынка. Другие, «специальные» индексы, должны отражать движение фондового рынка.

Опционные контракты на индексы не составляются на какое-либо число акций. Вместо этого определяется долларовая цена

4

биржевого индекса, на который заключен опцион, равная текущему значению индекса, умноженному на 100 долларов. Например, если курс индекса S&P равен 400, то долларовая цена контракта на S&P 100 равна: 400 х 100 = 40 000 долларов.

Для опциона на отдельные акции цена, по которой продавец опциона может купить или продать акции, это цена исполнения. Для индексного опциона индекс исполнения —* это величина индекса, по которой покупатель опциона может купить или продать биржевой индекс, на который заключен опцион. Индекс исполнения переводится в долларовую цену путем его умножения на конкретный множитель. Например, если индекс исполнения равен 390, то долларовая цена равна 39 000 долларов (390 х 100). Если инвестор покупает «колл»-опцион на S&P 100 с индексом исполнения 390 и исполняет его, когда величина индекса равна 400, то инвестор имеет право купить индекс за 39 000 долл., в то время как рыночная величина индекса равна 40 000 долл. В этом случае покупатель «колл»-опциона получит от лица, выписавшего опцион, 1000 долл.

Купив контракт, инвестор может позже продать его или исполнить в денежной форме. Пусть через некоторое время значение индекса составит уже 450. В этом случае инвестор сможет исполнить опцион «колл» и получить внутреннюю стоимость в размере 5000 долл. [(450 - 400) х 100]. Или же инвестор может просто продать его на бирже. Тогда полученная сумма наверняка будет больше 5000 долл., так как она будет равна сумме внутренней и временной стоимостей.

Теперь рассмотрим цену, которую должен заплатить инвестор, желающий купить опцион на индекс. Цену опциона можно найти путем умножения его котировки на 100 долл. Например, если опцион котируется по 4,25, то долларовая цена равна 425 долл. (4,25 х100).

Существуют также опционы на индексные фьючерсы, однако эти опционы не так широко используются, как опционы на индексы. Опционы на фьючерсы — это инструмент рынка процентных опционов, т.е. опционов на процентную ставку.

В середине 80-х годов наиболее популярным стало использование опционов для страхования портфеля. Рассмотрим инвестора, который имеет широко диверсифицированный портфель. Инвестор хотел бы получить выгоду от роста цен на фондовом рынке, и в то же время быть защищенным от понижения цен.

Существует, по крайней мере, три способа достижения таких результатов.

Один из вариантов — это контракт со страховой компанией. Допустим, что текущая стоимость портфеля равна J 00 000 у.е. Страховая копания может согласиться покрыть любую потерю стоимости в течение определенного периода, например, следующего года. В конце года, если стоимость портфеля составит 95 000 у.е., то страховая компания выплатит инвестору 5000 у.е. Если же стоимость составит 105 000 у.е., то компания не будет ничего выплачивать.

К сожалению, страховые компании редко подписывают контракты такого рода. Однако это не единственный способ страхования. Вместо установления отношений со страховой компанией инвестор может купить опцион «пут». Инвестор может застраховать акции, составляющие портфель, от риска снижения их рыночной цены. Один из способов сделать это с помощью опционов — купить «пут»-опцион на акции. Делая это, инвестор гарантирует цену продажи акций не ниже цены исполнения «пут» опциона, уменьшенной на премию опциона. Если цена акций растет, а не падает, инвестор может воспользоваться падением цены на получение прибыли, уменьшенной на величину премии. Эта стратегия называется защитной покупкой «пут»-опциона; она включает «длинную» «пут»-позицию (покупку «пут»-опциона) и «длинную» позицию по акциям, находящимся в портфеле.

Третий вариант отвечает созданию синтетического портфеля с помощью инвестирования соответствующих сумм в базисный актив и безрисковый актив. С изменением цены базисного актива должно меняться и распределение средств между активами: при росте курсов акций следует продавать часть облигаций и приобрести дополнительные акции, а при падении курсов акций следует продать часть акций и приобрести дополнительные облигации.

Для защиты стоимости портфеля акций институциональный инвестор может искусственно создать опцион на продажу с помощью: 1) индексных фьючерсов; 2) акций и безрискового актива. Выбор одной из этих двух стратегий (использование фьючерсов или портфеля акций с безрисковым активом) зависит от текущих рыночных условий. При изменении этих условий меняется и выбираемая стратегия. Метод, основанный на сохранении стоимости портфеля с помощью создания искусственного опциона на про-

дажу, называется динамическим хеджированием, или страховали* ем портфеля. і

Предположим, мы управляем фондом акций. На рис. 10.4 представлена типичная стратегия страхования портфеля. Пусть текущая стоимость портфеля равна 100 долларам за акцию. Стандартный портфель, он изображен прямой линией, в точности следует за рынком акций. Застрахованный портфель изображен пунктирной линией. Отметим, что пунктирная линия проходит ниже прямой линии, когда портфель находится на уровне или выше своей первоначальной стоимости (100). Величина, на которую пунктирная линия ниже прямой линии, отражает стоимость страхования портфеля. Когда стоимость портфеля уменьшается, страхование портфеля ограничивает падение на некотором уровне (в данном случае 100) за вычетом расходов на осуществление стратегии.

Полная стоимость портфеля Стоимость базового портфеля Рис. 10.4. Страхование портфеля •В.

«Г

і"j О

V

Страхование портфеля соответствует покупке «пут»-опциона по портфелю. Допустим, фонд, которым мы управляем, состоит только из одной акции стоимостью 100 долларов. Покупка «пут»-опциона на эту акцию с ценой исполнения 100 долларов при цене опциона 10 долларов соответствует пунктирной линии на рисунке. Худшее, что может произойти в данном случае с портфелем

(I акция и 1 «пут»-опцион), состоит в том, что по истечении опциона мы продадим акцию за 100 долларов, но потеряем 10 долларов (стоимость этого опциона). Таким образом, минимальная стоимость портфеля будет 90 долларов, независимо от того, насколько упадет базовая акция. При росте мы понесем некоторые убытки из-за того, что стоимость портфеля уменьшится на стоимость опциона.



Ясно, что в асимптотическом смысле застрахованный портфель лучше незастрахованного. Другими словами, если мы умны настолько, насколько глупа наша худшая ошибка, то, застраховав портфель, мы ограничим последствия такой ошибки.

Обратим внимание, что длинная позиция по «колл»-опциону дает тот же результат, что и длинная позиция по базовому инструменту совместно с длинной позицией по «пут»-опциону с той же ценой исполнения и датой истечения, что и у «колл»-опциона. Когда мы говорим о том же результате, имеются в виду эквивалентные соотношения риск/выигрыш разных портфелей. Таким образом, пунктирная линия на рисунке может также представлять длинную позицию по колл-опциону с ценой исполнения 100.

Рассмотрим стратегию страхования портфеля, имитирующую опцион. Предположим, например, что менеджер портфеля хочет застраховать минимальную стоимость портфеля, т.е. он хочет, чтобы стоимость портфеля была не ниже заданного уровня при любых будущих рыночных условиях.

Для этого он может приобрести биржевой «пут»-опцион. Издержки по страхованию минимальной стоимости портфеля равны цене «пут»-опциона. Так как цена опциона известна заранее, то стоимость страхования портфеля также известна. Эта стоимость зависит от изменчивости курса акций. Таким образом, при покупке опциона на продажу для страхования минимальной стоимости портфеля менеджер знает стоимость этой страховки, и она определяется рыночными ожиданиями по поводу будущей изменчивости цен акции.

Предположим, однако, что портфельный менеджер уверен в том, что рыночные ожидания о будущей изменчивости курса акций завышены. Это означает, что стоимость страхования портфеля с помощью покупки опциона на продажу была бы слишком высокой. Зная, что опцион может быть сконструирован с помощью создания компенсирующего портфеля по соответствующим акциям, менеджер может искусственно создать «пут»-опцион.

Какова будет стоимость стратегии страхования портфеля? Ответ зависит от действительной изменчивости рыночного курса акций в течение планируемого времени инвестиций. Это обусловлено тем, что стратегия подразумевает изменение портфеля при изменении рыночных условий. Реальные затраты на сделки зависят от реальной рыночной изменчивости курса. Чем выше реальная изменчивость, тем больше изменений необходимо и, следовательно, тем больше затраты на сделки. Если менеджер считает, что будущая изменчивость курса будет ниже рыночных ожиданий по поводу будущей изменчивости курса, то при искусственном создании опциона на продажу вместо его покупки будет сэкономлена некоторая сумма. Реализует ли портфельный менеджер эту экономию, зависит от реальной изменчивости курса. Таким образом, при покупке «пут»-опциона он знает стоимость страхования заранее. В противоположность этому менеджер, искусственно создающий опцион на продажу, не знает заранее стоимость страхования. Эта стоимость определяется реальной изменчивостью курса.

На практике портфельные менеджеры используют неагрессивные методы динамического хеджирования, что предполагает отсутствие торговли самими ценными бумагами портфеля. Плюсом использования фьючерсов является низкая стоимость трансакций. Короткая продажа фьючерсов против портфеля эквивалентна продаже части портфеля. При падении портфеля продается больше фьючерсных контрактов, когда же стоимость портфеля растет, эти короткие позиции закрываются. Потери по портфелю, когда приходится закрывать короткие фьючерсные позиции при росте цен на акции, являются издержками по страхованию портфеля и эквивалентны стоимости гипотетических смоделированных опционов. Преимущество динамического хеджирования состоит в том, что оно позволяет с самого начала точно рассчитать издержки. Менеджерам, применяющим такую стратегию, это позволяет сохранить весь портфель ценных бумаг, в то время как размещение активов регулируется посредством фьючерсов и/или опционов.

Предложенный неагрессивный метод, основанный на использовании фьючерсов и/или опционов, позволяет разделить размещение активов и активное управление портфелем.

Одна из проблем, связанная с использованием фьючерсов, состоит в том, что рынок фьючерсов в точности не следует за рынком спот. Кроме того, портфель, против которого мы продаем

фьючерсы, может в точности не следовать за индексом рынка спот, лежашего в основе рынка фьючерсов. Подобные ошибки могут добавляться к расходам по страхованию портфеля. Один из способов обхода этой проблемы заключается в том, чтобы совместно использовать фьючерсы и опционы, что приведет к увеличению стоимости портфеля.



Опцион позволяет его покупателю установить минимум или максимум интересующей его цены. Его риск ограничен оплаченной им премией, в то время как риск продавца опциона в отношении изменения цены потенциально не ограничен.

Выгоды для покупателя: ограниченный риск (сумма премии), контроль над крупными объемами товара при ограниченных средствах, возможность установить максимальную цену в ожидании покупки или минимальную в ожидании продажи, возможность применения разнообразных стратегий хеджирования.

Выгоды продавцов опционов — повышенный доход и увеличение потоков денежных средств.

⁴ 10.4.8. Страхование или хеджирование

-1

?* Между страхованием и хеджированием существует фундаментальное различие. В случае хеджирования вы устраняете риск убытков, отказываясь от возможности получить прибыль. Прибегая к страхованию вы платите страховой взнос, чтобы устранить риск убытков, но сохраняете возможность получить прибыль.

Давайте вернемся к примеру с авиабилетами и попробуем показать различие между страхованием и хеджированием. Через год, считая с сегодняшнего дня, вы планируете перелет из Лондона в Токио. Вы решили забронировать билет на самолет, и служащий авиакомпании предлагает вам выбрать один из двух вариантов: либо сейчас договориться о продаже вам через год билета по гарантированной цене в 1000 у.е., либо перед вылетом заплатить столько, сколько билет будет стоить на тот момент. Если вы решили согласиться заплатить через год 1000 у.е., то это — хеджирование риска. Вы ничего на этом не теряете, но отказываетесь от возможности заплатить меньше 1000 у.е. в день вылета через год.

Есть и такой вариант: авиакомпания предлагает вам заплатить сейчас 20 у.е. за право через год выкупить свой билет по цене 1000 у.е. Приобретение этого права есть страховка, гарантирующая, что вы не заплатите больше 1000 у.е. за полет в Токио.

Если за год цена билета возрастет, вы воспользуетесь своим правом; если нет, оно вас ни к чему не обязывает. Заплатив 20 у.е., вы страхуетесь от риска, что вам придется заплатить за билет больше 1000 у.е., и, следовательно, тем самым гарантируете, что общие расходы на билет не превысят 1020 у.е. (1000 у.е. за билет и 20 у.е. за страховку).

10.4.9. Синхронизация потоков денежных средств

Теоретически простейшим способом защиты от риска является попытка его избежать. Одним из способов уклонения от риска выступает выписывание компанией счетов в национальной валюте; другой способ — это контроль за сроками платежей и поступлений.

В случае операционного риска импортер, получающий счета-фактуры в иностранной валюте, может попытаться организовать предоплату. Данный подход особенно целесообразен, если компания ожидает повышения стоимости валюты платежа. Предоплата имеет смысл, поскольку позволит избежать необходимости платить большую сумму в национальной валюте за требуемую сумму в иностранной валюте. При этом, однако, возникает проблема ликвидности, так как компания должна будет понести затраты в форме процентных платежей за деньги, взятые взаймы для финансирования предоплаты, или убытки от неполучения процента на капитал, который пойдет на предоплату.

Если на решение о предоплате влияют ожидания изменений валютных курсов, то имеет место определенная степень спекуляции. Хеджирование в чистом виде будет осуществляться, только если компания попытается избежать возможности неблагоприятного изменения курса путем уклонения от риска, независимо от ее ожиданий относительно курсовых изменений. Но как только ожидаемая смена курсов принимается в расчет, компания будет также (или даже полностью) спекулировать на обменном курсе. Компания, осуществляющая предоплату ввиду ожидаемого повышения курса валюты платежа или пытающаяся задержать платеж ввиду ожидаемой девальвации валюты платежа, будет заниматься скорее спекуляцией, чем хеджированием. Ее целью будет сохранение на прежнем уровне суммы обязательств в валютах с ожидаемой девальвацией и уменьшение размера обязательств в тех валютах,

для которых ожидается повышение курса. Ускорение платежа часто называется «опережением» («лиде»), а задержка платежа — «отставанием» («лэгс»).



Задержка платежей или поступлений не может рассматриваться как метод хеджирования (за исключением тех случаев, когда риски искусственно создаются для компенсации других рисков). Когда у компании есть задержка в платежах — «отставание», она становится в большей мере подверженной курсовому риску. Импортер, ожидающий девальвации валюты счета-фактуры, может задержать платеж, с тем чтобы приобрести иностранную валюту позже, когда она упадет в цене. Для выигрыша от ожидаемого изменения курса открывается короткая позиция по иностранной валюте. Такое поведение является спекуляцией, а не хеджированием.

«Лидс энд лэгс» могут быть осуществлены рядом способов. Прежде всего, могут быть изменены сроки покупок и продаж. Как можно более ранние покупки являются одним из способов уменьшения риска будущих изменений курса. Сроки платежей и поступлений можно скорректировать независимо от сроков покупок и продаж. Кроме того, сроки приобретения или продажи иностранной валюты могут не совпадать со сроками платежей и поступлений. Если ожидается повышение стоимости иностранной валюты, получатель может некоторое время хранить ее до того, как он ее реализует за национальную валюту.

Синхронизация потоков денежных средств — это особая проблема. Компенсация — это методика управления валютными операциями, наиболее подходящая для многонациональных компаний. Компенсация осуществима, когда имеются двусторонние потоки валютных средств. Хотя Может показаться, что годовые потоки денежных средств компенсируют друг друга, возможна такая ситуация, что потоки в одном направлении разделены во времени с потоками в противоположном направлении. Компенсация тогда будет зависеть от способности компании манипулировать сроками поступлений и платежей. Не учитывая временной аспект компенсации, у некоторых подразделений многонациональной компании могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Если экспортные поставки немецкого филиала материнской британской компании осуществляются за несколько месяцев до поставок по экспорту от материнской к дочерней компании, то филиалу придется дожидаться поступлений более длительный пери-

од. Вместо того, чтобы сразу получить деньги от экспорта, филиалу придется ждать денег, которые могли бы быть использованы на оплату импорта от материнской компании. Проблема сроков движения потоков денежных средств может также касаться определения установленного обменного курса. Например, если установленный курс фиксируется в период экспортной поставки немецкого филиала, а позже фунт стерлингов девальвируется относительно немецкой марки, до поставок по импорту от материнской компании, филиалу придется платить за импорт больше марок, чем в случае отсутствия процедуры компенсации. Руководство филиала в Германии, чья деятельность оценивается по полученной прибыли, будет считать, что сливки с их прибыли были сняты материнской компанией. Все это способно подорвать энтузиазм и готовность сотрудничать на основе принципа компенсации.

Проблема синхронизации потоков денежных средств касается как типичной схемы потоков платежей, так и надежности этой схемы. Если потоки платежей в одном направлении регулярно отделены от потоков в другом направлении значительным временным периодом, то база для компенсации будет ограниченной. Даже если в среднем потоки хорошо поддаются нейтрализации, возможность компенсации будет уменьшена, если потоки нельзя надежно спрогнозировать. Могут возникать задержки с поставками; могут быть непредсказуемые отклонения в количестве поставляемого товара или в ценах, по которым он должен продаваться. Таким образом, финансист компании должен решить, насколько степень синхронизации потоков денежных средств и надежность их прогнозирования являются достаточными, чтобы применять метод компенсации.

10.4.10. Модель хеджирования

Хеджер должен принять решение относительно числа контрактов, которое требуется для осуществления намеченного плана. При хеджировании наиболее выгодной для поставки облигации это легко вычислить:

Номинальная

*’• Число _ стоимость облигации ^Коэффициент S& контрактов^- Номинальная пересчета.

'!;)¦ ">г стоимость контракта

Умножение на коэффициент пересчета необходимо для корректировки разницы в цене между наиболее выгодной для поставки облигацией и условной облигацией (например, с купонным доходом 12% годовых), лежащей в основе контракта.

Облигация с более высокой доходностью имеет и большую стоимость, для хеджирования которой соответственно потребуется большее число фьючерсных контрактов.

Предположим, что в декабре 1994 г. самой выгодной для поставки краткосрочной облигацией была казначейская облигация с купонным доходом 12,5%, сроком погашения в 1999 г. и коэффициентом пересчета 1,0858888. Если хеджируется номинал этой облигации в 10 млн у.е., то нужное число контрактов определяется так:

М

Т Число контрактов = —0858888 = 108,58888.

Аі ^к 100000 у.е.

V/J

Таким образом, хеджер использовал бы 108 или 109 фьючерсных контрактов на краткосрочные облигации для покрытия риска.

При хеджировании облигаций, отличных от наиболее выгодной для поставки, надо принимать во внимание относительную изменчивость их цен. Последнюю можно определить, вычислив денежный эквивалент изменения дохода по облигации на 1% (на 100 у.е. номинальной стоимости). Если хеджируемая облигация характеризуется большей изменчивостью цены, чем наиболее выгодная для поставки, то потребуется, соответственно, большее число контрактов, и наоборот. Относительная изменчивость цены учитывается при определении числа необходимых для хеджирования контрактов, и формула приобретает следующий вид:

Номинальная

стоимость

облигации

Номинальная

стоимость

контракта

Число

контрактов

Коэффициент

пересчета Относительная

хнаиболеевыгоднойх изменчивость для поставки цены,

облигации

ставки, то число контрактов, требующееся для хеджирования облигации номиналом в 10 млн у.е., рассчитывается так:

10 000 000 у.е. 100 000 у.е. Число контрактов =

Таким образом, в данном случае потребуется 155 контрактов. Такое большое число контрактов необходимо для того, чтобы прибыль или убытки на фьючерсном рынке уравновесили бы убытки или прибыль на наличном. Без поправки на относительную изменчивость цены только 3,50 у.е. из каждых 5 у.е. при изменении цен будут застрахованы. Следует обратить внимание на то, что разница между коэффициентами пересчета хеджируемой и наиболее выгодной для поставки облигации отражается на относительной изменчивости цены. Высокий коэффициент пересчета (на 100 у.е. номинала) свойствен относительно дорогим облигациям, а их цены подвержены большим колебаниям при изменении процентных ставок (и наоборот, если коэффициент пересчета низкий).

Колебания относительной изменчивости цены могут уменьшить эффективность хеджирования. Это происходит, если относительная изменчивость цены в период хеджирования отличается от предсказанной на основе предшествующих наблюдений. Однако несмотря на возможное негативное влияние вышеуказанного фактора, равно как и базисного риска, следует иметь в виду, что неоптимальная зашита от риска все же лучше, чем отсутствие таковой вообще. Кроме того, при хеджировании портфелей, состоящих из различных ценных бумаг, недостатки хеджирования отдельных облигаций, как правило, уравновешиваются.

10.4.11. Измерение эффективности хеджирования

Рассмотрим пять различных коэффициентов эффективности хеджирования. Применение каждого из них зависит от целей хеджирования

1. Цель: добиться планируемого финансового результата: больше — лучше, меньше — хуже. Это типично для многих ситуаций с хеджированием. Конкретным результатом может быть планируемая ставка инвестирования или планируемые финансовые

поступления от сделки. Эффективность хеджирования можно определить просто: ^

т

Эффективность хеджирования = ^АСТ ,

'TGT

где Т_АСТ — действительный финансовый результат,

Т_тст — планируемый финансовый результат.

2. Цель: добиться планируемого финансового результата: меньше — лучше, больше — хуже. Это похоже на предыдущий случай, исключая то, что риск имеет противоположную направленность. Примеры могут включать планируемую заемную ставку или планируемую стоимость проекта. Для этого случая формула может быть переписана в виде:

/м

„т

Эффективность хеджирования =

Тют Т ,гт

, - 3. Цель: добиться планируемого финансового итога с ограничением на минимально приемлемый результат. Это также похоже на первый случай, но появляется второй порог, которым задается минимально приемлемый результат. В этом случае эффективность хеджирования можно рассчитать по формуле:

Эффективность хеджирования = ,

‘ТОТ — ‘ M1N

где T_MIN — минимально приемлемый результат, а прочие символы те же, что и ранее.

4. Цель: добиться планируемого финансового итога с ограничением на максимально приемлемый результат. Здесь все похоже на предыдущий случай, но условия изменены на противоположные из-за ограничения на максимально приемлемый результат. Эффективность хеджирования определяется формулой:

^ТМАХ~^Таст

Эффективность хеджирования =

-Т

'МАХ

тот

где Т_млх — максимально приемлемый результат, а прочие символы те же, что и ранее.

5. Цель: сохранить статус-кво. Это отлично от целей хеджирования, рассмотренных ранее. В этом случае любое отклонение от текушей ситуации считается нежелательным. В четырех предыдущих случаях всегда имелось преимущественное направление, а это значило, что могли быть достигнуты эффективности хеджирования выше 100%, если планируемое перевыполнялось.

Например, многие банки работают с портфелями финансовых инструментов, которые они хотели бы хеджировать от любых колебаний рыночных ставок. Совершенным тогда будет хеджированный портфель, стоимость которого вовсе не зависит от изменений рыночных цен. Недостаточно хеджированный портфель подвержен риску прибылей или убытков при изменениях рыночных ставок. Хотя дрейф ставок в каком-то направлении может привести к случайным прибылям вследствие недостаточной хед-жированности портфеля, банк будет справедливо опасаться того, что рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении.

В этом случае в качестве меры эффективности хеджирования подходит выражение:

пип

, ДГ , ДГ

где ДГ — изменение суммарной стоимости хеджированного портфеля, Ди — изменение суммарной стоимости нехеджированного портфеля.

Важно точно выбрать цели хеджирования и затем правильно определить его эффективность. Неспособность так поступить может привести к ошибочным решениям, которые могут быть приняты как до, так и после наступления соответствующего события.

10.4.12. Минимизация расходов на хеджирование

Как только что отмечалось, если вы принимаете решение о хеджировании риска, то в вашем распоряжении обычно находится не один, а несколько механизмов. При наличии нескольких способов хеджирования риска рачительный менеджер выберет самый дешевый.

Предположим, например, что вы живете в Бостоне и запланировали совершить через год длительный визит в Токио. Вы подыскали в Токио прекрасную квартиру и согласились купить ее за 10,3 миллиона иен, которые вы должны заплатить нынешнему владельцу квартиры в день, когда вы в нее вселитесь. Вы только что продали свою долю кондоминиума в Бостоне за 100000 долл, и собираетесь потратить эту сумму на оплату токийской квартиры. Вы приобрели годичные векселя Казначейства США, процентная ставка по которым составляет 3% годовых. Таким образом, вы знаете, что через год получите 103000 долл.

В настоящее время обменный курс доллар/иена составляет 0,01 долл, за иену (или 100 иен за доллар). Если в течение года курс останется неизменным, вы получите как раз 10,3 миллиона иен, которые через год понадобятся для покупки квартиры в Токио. Но вы узнали, что в прошлом году валютный курс доллар/ иена сильно колебался. Он то опускался до отметки 0,008 долл, за иену, то повышался до 0,011 долл. Разумеется, вас беспокоит, что при неблагоприятном развитии событий через год вы не сможете получить за 103000 долл, сумму в иенах, нужную для покупки квартиры в Токио.

Если через год обменный курс составит 0,008 долл, за иену, то за 103000 долл, вы получите 12,875 миллионов иен (103000 долл./ 0,008 долл, за иену); этого хватит и на покупку квартиры, и на приобретение вполне приличной мебели. Но если через год обменный курс составит 0,012 долл, за иену, то вы получите только 8,583 миллиона иен (103000 долл./0,012 за иену); в этом случае вам не хватит еще 1,717 миллиона иен до суммы, о которой вы договорились с владельцем квартиры.

Предположим, что в вашем распоряжении есть два способа избавиться от курсового риска повышения курса иены по отношению к доллару. Первый — обратиться к владельцу квартиры в Токио с просьбой продать вам квартиру по фиксированной цене в долларах США. Второй — заключить форвардный контракт с банком на покупку иен.

Давайте сравним расходы, необходимые для реализации этих двух способов хеджирования курсового риска, связанного с неопределенностью валютного курса. Предположим, что в нашем примере форвардная цена, назначаемая банком, составляет 0,01 долл, за иену. В этом случае, заключая с банком форвардный контракт об обмене через год ваших 103000 долл, на иены по курсу 0,01 долл, за иену, вы полностью устраните этот риск. Что бы ни случилось с обменным курсом доллар/иена на протяжении этого года, вы все равно получите 10,3 миллиона иен, которые понадобятся вам на тот момент для покупки квартиры в Токио.

Теперь рассмотрим второй возможный вариант, заключающийся в проведении переговоров с владельцем о продаже вам квартиры по цене, фиксированной в долларах США. Если владелец согласится продать вам квартиру по цене ниже 103000 долл., то этот вариант для вас выгоднее, чем заключение форвардного контракта с банком.

С другой стороны, если владелец квартиры потребует сумму, превышающую 103000 долл., то в ваших интересах договориться о назначении цены в иенах (10,3 миллиона иен) и заключить форвардный контракт с банком, чтобы обменять иены на доллары по форвардной цене 0,01 долл, за иену. При этом необходимо учесть операционные издержки (гонорар брокеру, затраченное время и усилия и т.д.), связанные с реализацией обоих методов хеджирования курсового риска.

Этот пример служит иллюстрацией того, что выбирать следует тот механизм хеджирования, при котором расходы, связанные с достижением желаемого снижения риска, будут минимальными.

10.4.13. Коррелированная операция хеджирования

Отметим, что хеджирование, являясь по сути передачей риска другому лицу, в отличие от традиционных договоров страхования, не всегда предусматривает выплату страхователем страховых взносов (страховой премии).

Так, например, в случае форвардных операций, предусматривающих куплю-продажу валюты в заранее согласованную дату (в будущем) по фиксированному сторонами курсу, страхователь не несет никаких предварительных затрат.

Здесь в качестве страхователя выступает, так называемый, спекулянт, который принимает на себя риск в надежде получить прибыль.

Это обстоятельство важно учитывать при анализе, оценке экономической эффективности (целесообразности) и выборе путей снижения риска.

При хеджировании ЛПР подбирает или даже специально конструирует новые операции, чтобы, проводя их совместно с основной, уменьшить риск.

Пример. По контракту одна российская фирма через полгода должна получить крупный платеж от другой компании. Платеж равен трем миллионам руб. (примерно 100000 долларов) и будет произведен именно в рублях. У фирмы есть опасения, что за эти полгода курс рубля упадет по отношению к доллару. Фирма хочет подстраховаться от такого падения и заключает форвардный контракт с одним из банков на продажу тому трех миллионов руб. по курсу тридцать руб. за доллар. Таким образом, чтобы ни произошло за это время с курсом рубль — доллар, фирма не понесет убытков.

В этом и заключается суть хеджирования. При диверсификации наибольшую ценность представляли независимые (или некоррелированные) операции. При хеджировании подбираются операции, жестко связанные с основной, но так сказать, другого знака, говоря более точно, отрицательно коррелированные с основной операцией.

Действительно, пусть 0_{ — основная операция, ее риск г,, 0₂ — некоторая дополнительная операция, ее риск г₂, О — операция-сумма, тогда дисперсия этой операции D-r_x л-2к_хгг_хг₂ +r₂², где k_i2 — коэффициент корреляции эффективностей основной и дополнительной операции. Эта дисперсия может быть меньше

дисперсии основной операции, если 2к₁₂г_хг₂+ ^Т1 <0, откуда к_п < -г_г /(2г|), т.е. коэффициент корреляции к_Х2 должен быть отрицательным.

Пример. Пусть лицо, принимающее решение, проводит операцию Oj.

-10 2р 1 02 : 5 -5 0,5 0,5 1 0,5 0,5 Ему советуют провести одновременно операцию 0₂, жестко связанную с О. В сущности обе операции надо изобразить с одним и тем же множеством исходов.

Суммарная операция О есть сумма операций: М[0{\ = 5; D[O_x) = 225; г, = 15; М[0₂) = 0; D[0₂] = 25; г₂ = 5; М[0] = 5;



-10 20 5 -5 -5 15 0,5 0,5 О,

. 0₂ о

О,:

D[0\ = 100; г = 10. Средняя ожидаемая эффективность операции осталась неизменной, а риск уменьшился из-за сильной отрицательной коррелированности дополнительной операции 0₂ по от-ношению к основной операции.

Так как на практике обычно трудно подобрать дополнительную операцию, отрицательно коррелированную с основной, да еще с нулевой эффективностью, то допускается небольшая отрицательная эффективность дополнительной операции и из-за этого эффективность суммарной операции становится меньше, чем у основной.

10.5. ЛИМИТИРОВАНИЕ

Лимитирование представляет собой установление систем ort раничений как сверху, так и снизу, способствующей уменьшении^ степени риска. *

Использование лимита — это непосредственное проведение операции, на которую установлен лимит, связанное с переводом денежных средств на счет банка — контрагента (кредитование, предоставление депозита, покупка векселя банка-контрагента), или с обязательством банка произвести такой перевод при определенных условиях (выдача гарантии и т.п.).

В страховании примером лимитирования является установление наибольшего размера (лимита) суммы, которую страховщик может оставить на собственном удержании. Превышение этой суммы влечет за собой отказ от страхования или использования таких форм, как сострахование или перестрахование.

Применяются и такие виды ограничений как, например: по срокам (заемных средств, инвестиций и т.п.); по структуре (доле отдельных затрат в общем объеме, доле каждого вида ценных бумаг в общей стоимости портфеля, доле льготных акций в общем объеме выпуска и т.д.); по уровню отдачи (установление минимального уровня доходности проекта) и др.

Лимитирование применяется банками для снижения степени риска при выдаче ссуд; хозяйствующими субъектами при продаже товаров в кредит (по кредитным карточкам), по дорожным чекам и еврочекам и т.п.; инвестором — при определении сумм вложения капитала и т.п. В первую очередь это относится к денежным средствам — установление предельных сумм расходов, кредита, инвестиций и т.п. Так, например, ограничение размеров выдаваемых кредитов одному заемщику позволяет уменьшить потери в случае невозврата долга.

Отчет об использовании лимита включает в себя следующую информацию: текущий объем задолженности по всем кредитным операциям, на которые распространяется действие лимита; перечень операций, составляющих текущую задолженность; максимальный объем задолженности, который возникал в течение срока действия лимита.

10.6. РЕЗЕРВИРОВАНИЕ СРЕДСТВ (САМОСТРАХОВАНИЕ)

' Резервирование средств, как способ снижения отрицательных последствий наступления рисковых событий состоит в том, что предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков при непредвиденных ситуациях за счет части собственных оборотных средств. Внутренний фонд носит название фонда риска. Резервирование средств на покрытие убытков часто называют самострахованием.

Самострахование становится необходимым в следующих случаях:

• очевидна экономическая выгода от его использования по сравнению с другими методами управления риском;

• невозможно обеспечить требуемое снижение или покрытие рисков предприятия в рамках других методов управления риском.

Первая ситуация может реализоваться тогда, когда в результате анализа страхового рынка выясняется, что размер премии, которую необходимо заплатить за страхование рисков, является чрезмерно большим. Проведение же предупредительных мероприятий дает малый эффект при больших затратах.

Вторая ситуация может возникнуть, если риски предприятия являются очень крупными и покрыть их полностью в рамках отдельной страховой компании или даже пула компаний не представляется возможным. Вообще говоря, большинство страховых покрытий являются неполными, и финансовая компенсация редко соответствует всем произошедшим убыткам.

Одной из важнейших характеристик метода резервирования средств, определяющих его место в системе мер, направленных на снижение риска, и область эффективного применения, является требуемый в каждом конкретном случае объем запасов. Поэтому

Г"

в процессе оценки эффективности, выбора и обосновании вариантов снижения риска посредством резервирования средств необходимо определить оптимальный (минимальный, но достаточный для покрытия убытков) размер запасов.

Подобные задачи оптимизации запасов являются, как правило, достаточно сложными. Их решению посвящено большое количество исследований и разработок, составивших специальный раздел экономико-математических методов под общим названием теория управления запасами.

Такие расчеты осуществляются, как правило, при запланированном риске, когда известна вероятность появления и величина возможных потерь, и эти потери решено возмещать из текущего дохода.

Вместе с тем, возможно наступление и незапланированных рисков, потери от которых приходится возмещать любыми имеющимися средствами. Для таких случаев также желательно образовать страховой резервный фонд.

Так как такие фонды исключаются из оборота и не приносят прибыли, то необходимо также оптимизировать их размер. Найти оптимальный уровень таких фондов достаточно сложно. Единого общепринятого критерия здесь нет.

Создание резервного фонда является обязательным для акционерного общества, кооператива, предприятия с иностранными инвестициями, его размер не менее 10% и не более 25% от уставного капитала.

В любом случае источником возмещения потерь от наступления риска служит прибыль. При создании таких фондов это накопленная прибыль, в случае отсутствия таких фондов и наступления рисковых событий — недополученная прибыль.

Создание резерва средств на покрытие непредвиденных расходов представляет собой способ борьбы с риском, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость проекта, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта. Основной проблемой при создании резерва на покрытие непредвиденных расходов является оценка потенциальных последствий рисков.

Для определения первоначальных сумм на покрытие непредвиденных расходов, переоценки их в процессе работы над проектом и уточнения сумм резерва будущих проектов на основе фактических данных могут использоваться все изложенные выше методы качественного и количественного анализа риска.

При определении суммы резерва на покрытие непредвиденных расходов необходимо учитывать точность первоначальной оценки стоимости проекта и его элементов в зависимости от этапа проекта, на котором проводилась эта оценка. Если оценка не учитывает в полной мере реальное влияние на проект потенциального риска, то неизбежен значительный перерасход средств. Тщательно разработанная оценка непредвиденных расходов сводит до минимума перерасход средств. Определение структуры резерва на покрытие непредвиденных расходов может производиться на базе одного из двух подходов. При первом подходе резерв делится на две части: общий и специальный. Общий резерв должен покрывать изменения в смете, добавки к общей сумме контракта и другие аналогичные элементы. Специальный резерв включает в себя надбавки на покрытие роста цен, увеличение расходов по отдельным позициям, а также на оплату исков по контрактам.

Второй подход к созданию структуры резерва предполагает определение непредвиденных расходов по видам затрат, например, на заработную плату, материалы, субконтракты. Такая дифференциация позволяет определить степень риска, связанного с каждой категорией затрат, которые затем можно распространить на отдельные этапы проекта. Дальнейшее уточнение размеров непредвиденных расходов требует установления взаимосвязи с элементами структуры разделения работ на разных уровнях, в том числе на уровне комплексов (пакетов) работ. Такое детальное разделение работ помогает приобрести опыт и создать базу данных для корректировки непредвиденных расходов. Этот подход обеспечивает достаточный контроль за непредвиденными расходами, однако необходимость использования для этого большего числа данных и оценок позволяет применять его только для относительно небольших проектов.

Резерв на непредвиденные расходы определяется только по тем видам затрат, которые вошли в первоначальную смету. Резерв не должен использоваться для компенсации затрат, понесенных вследствие неудовлетворительной работы.

Преимущества самострахования можно подразделить на две группы: экономические и управленческие.

Экономические преимущества состоят в следующем:

• экономия на страховых премиях, позволяющая снизить затраты и увеличить прибыль;

• получение дополнительного дохода на капитал при отказе от уплаты страховых премий за счет инвестирования сохраненных средств;

• экономия за счет более тщательного анализа прошлых убытков.

Экономия, которую можно получить при отказе от уплаты страховых премий, не так уж мала. Особенно ощутима такая выгода при страховании небольших, но частых убытков, которые достаточно хорошо прогнозируемы за разумный промежуток времени. Страхование в этом случае превращается в обмен деньгами между сторонами, за исключением того, что страхователь дополнительно финансирует расходы на ведение дела и прибыль страховщика, которые могут составить более 50% суммы страховой премии.

С точки зрения эффективности менеджмента самострахование также обладает определенными преимуществами. Они связаны с увеличением гибкости управления риском, сохранением контроля над денежными средствами и большим контролем за качеством дополнительного сервиса.

К недостаткам самострахования следует отнести дополнительные организационные затраты, недооценку уровня возможного риска, воздействия инфляции на фонд риска.

10.7. КАЧЕСТВЕННОЕ УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ

Качественная оценка риска проводится преимущественно экспертными методами в условиях неопределенности и используется при сравнении ограниченного числа альтернатив принимаемых решений.

Рискованным ситуациям присущи элементы неопределенности, характеризуемые тем, что вероятность наступления результатов решений или событий устанавливается с определенными трудностями, с большими приближениями, или в принципе неустанавли-ваема. Поэтому весьма часто невозможна количественная оценка риска. В этом случае широко применяются методы управления риском качественного характера, без количественной оценки. К таким относятся многие банковские риски. Наиболее важные из них — это кредитный риск и риск неликвидности и платежеспособности.

Кредитный риск возникает вследствие того, что клиент, получивший кредит (или ссуду), в определенный срок не вернет его. Предотвращение невозврата, уменьшение риска невозврата кредитов — это важнейшая задача кредитного отдела банка.

Риск несбалансированности баланса в части ликвидности (риск неликвидности) характеризуется тем, что банк не способен быстро и без особых для себя потерь обеспечить выплату своим клиентам денежных средств, которые они доверили банку на кратковременной основе.

Риск неплатежеспособности банка возникает, когда неясно, способен ли он расплатиться со всеми своими клиентами, хотя, возможно, для этого придется провести какие-нибудь кредитные и длительные операции, вплоть до продажи оборудования, зданий, принадлежащих банку и т.д.

Риск неликвидности ведет к возможным излишним потерям банка: чтобы расплатиться с клиентом, банку, очевидно, придется одолжить деньги у других банков по более высокой процентной ставке, чем в обычных условиях. Риск неплатежеспособности вполне может привести к банкротству банка.

И ликвидность и платежеспособность банка рассчитываются по специальным методикам, которые утверждаются Центральным банком. Он же утверждает специальные нормативы по ликвидности и платежеспособности, которые банки должны выполнять. В нынешних условиях, имея в банке хорошую вычислительную технику, банк ежедневно может рассчитывать эти нормативы и корректировать их.

Качественная оценка рисков в общем случае осуществляется в основном посредством рейтинга.

Рейтинг — способ качественной оценки риска в какой-либо области деятельности на основе формализации экспертных методов. Одной из первых и самой простой формой проведения рейтинговой оценки стал так называемый ранкинг (ranking), то есть ранжирование. Ранжирование предполагает упорядочивание оцениваемых объектов в порядке возрастания или убывания их качеств. Ранжирование может осуществляться несколькими методами, но в основе каждого из них лежат экспертные мнения — суждения специалистов об оцениваемом объекте. Наиболее распространенной формой проведения рейтинга стала мягкая рейтинговая оценка. Согласно этому методу эксперты оставляют в списке, не указывая приоритет, наилучшие с их точки зрения оце-



ниваемые объекты. Наивысший ранг получает объект, набравший большее число голосов экспертов.

Непосредственное ранжирование является самым простым способом проведения рейтинга. Сущность этого метода (ранговая корреляция) состоит в том, что эксперты располагают в определенном порядке (как правило, возрастания или убывания качеств) оцениваемые объекты, затем рассчитывается среднее арифметическое место каждого объекта и в соответствии с этим значением составляется окончательно упорядоченный список. Достоверность результатов экспертизы проверяется по значению коэффициента конкордации — согласованности методов экспертов.

Более сложным вариантом ранжирования является попарное сравнение, в соответствии с которым эксперты, сопоставляя поочередно каждые два оцениваемых объекта, определяют, какой из них лучше, затем эти мнения усредняются, и составляется окончательный рейтинг по правилу: «Если А лучше В, В лучше С, то А лучше С». Проблема применения этого способа связана с тем, что экспертам приходится анализировать большое число пар, при этом усреднение может привести к логическому тупику: А лучше В, В лучше С, С лучше А». Кроме того, непосредственное ранжирование невозможно применить, если список оцениваемых объектов остается открытым.

Ранжирование на основе балльной оценки сочетает в себе преимущества непосредственного ранжирования и ранговой корреляции. При этом список оцениваемых объектов может быть неограничен. Эксперты сами называют число объектов и оценивают их в баллах или располагают их в определенном порядке, при этом порядковому номеру присваивается соответствующее число баллов. Для получения окончательно упорядоченного списка ранжируемых объектов баллы складываются, а объекты располагаются в порядке возрастания или убывания баллов. Балльное ранжирование стало одним из наиболее популярных методов рейтинговой оценки среди российских информационных и аналитических агентств.

Главная проблема ранжирования как одного из методов оценки, связана с тем, что сравнения объектов осуществляются по нескольким показателям, и результаты могут быть неоднозначными: лидер по одному показателю может стать аутсайдером по другому (классический пример: высокая доходность корпоративных ценных бумаг при высокой степени риска инвестиций). Поэтому встречается рейтинг, в котором объекты ранжированы отдельно

по каждому показателю. Право определить, какое из ранжированных качеств является наиболее важным, предоставляется тому, кто использует результаты рейтинга. Также предпринимаются попытки согласования ранжированных списков на базе элементарных методов расчета средневзвешенных величин с учетом коэффициентов весомости (важности для анализа) показателей или специального математического и логического аппарата.

Чтобы снизить субъективное влияние экспертов на результаты оценки, наряду с оцениваемыми показателями в рейтинг включаются объективные характеристики объектов, реально поддающиеся измерению и сопоставлению без участия экспертов. Рейтинг в этой форме получил наименование скоринга {scoring), который является оцениванием на основе системы показателей и балльной оценки.

Методы сведения ранжированных списков по различным показателям в единый список с учетом характеристик объекта представляют собой ноу-хау конкретного рейтинга агентства. Для того, чтобы результаты обобщения не вызывали сомнения, агентство должно иметь достаточный авторитет независимого агентства и солидную репутацию. Методики рейтинга оценки агентства должны быть опробованы в течение достаточно длительного периода на практике. Оценка на основе стандартной методики позволяет отнести объект к тому или иному классу (группе), например, по кредитоспособности или надежности. Полученная оценка означает, что объект относится к группе, характеризующейся конкретными признаками, список которых зависит от целей рейтинга. При этом в группе вполне может оказаться единственный представитель. Использование результатов рейтинга значительно упрощает аналитическую работу по управлению рисками. Анализ рисков проводит рейтинговое агентство, оно же разрабатывает рекомендации в отношении работы в данной области.

10.8. ПРИОБРЕТЕНИЕ

I ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ ИНФОРМАЦИИ

’Ту '

{ Информация играет важную роль в риск-менеджменте. Процесс управления всегда предполагает получение, передачу, переработку и практическое использование информации. Приобретение надежной и достаточной в конкретных условиях информации играет главную роль, поскольку оно помогает принять правилъ-

но решение по действиям в условиях риска. Информационное обеспечение состоит из разного рода информации: статистической, экономической, коммерческой, финансовой и т.д.

В указанную информацию входят сведения о вероятности того или иного страхового случая, события, о наличии и величине спроса на товары, на капитал, о финансовой устойчивости и платежеспособности своих клиентов, партнеров, конкурентов и т.п.

Тот, кто владеет информацией, в значительной мере владеет и рынком. Некоторые виды информации составляют предмет коммерческой тайны, другие могут быть одним из видов интеллектуальной собственности, а значит вноситься в качестве вклада в уставный капитал акционерного общества или товарищества. Наличие у ЛПР достаточной и надежной деловой информации позволяет ему быстро принять финансовые и коммерческие решения, влияет на правильность таких решений. Это ведет к снижению потерь и увеличению прибыли. При этом важное значение имеет качество информации, которое должно быть оценено при ее получении, а не при передаче, и время ее получения, так как информация быстро стареет. Важным обстоятельством является не только сбор и хранение, но и возможность быстро отыскать и применить нужную информацию. Для этих целей служит компьютер, обладающий одновременно и хорошей памятью, и возможностью быстро найти нужную информацию.

Инвестор иногда принимает решения, когда результаты неопределенны и основаны на ограниченной информации. Естественно, что если бы у инвестора была более полная информация, он мог бы сделать лучший прогноз и снизить риск. Это делает информацию ценным товаром, за который инвестор готов платить большие деньги, а раз так, то вложение капитала в информацию становится одной из сфер предпринимательства.

Как известно, основная задача корпоративного управления заключается в принятии таких решений, которые максимизируют стоимость фирмы в интересах акционеров. Главная проблема, возникающая при реализации этого критерия, состоит в получении информации о том, каково будет наиболее вероятное влияние принятого решения на будущую стоимость фирмы. Задача менеджера значительно облегчается, если он имеет возможность следить за изменением рыночных цен на акции своей фирмы и других компаний.

Действительно, при отсутствии информации о рыночных ценах трудно представить, как этот критерий вообще может быть реализован. Хотя целесообразно было бы предположить, что хороший менеджер лучше кого-либо другого осведомлен о производственном процессе своей фирмы, такая внутренняя (с точки зрения фирмы) информация не может быть достаточной для принятия эффективных решений. При отсутствии фондового рынка менеджерам потребуется такая внешняя (для фирмы) информация — в частности, сведения о богатстве, предпочтениях и других инвестиционных возможностях собственников, — на приобретение которой (если ее вообще возможно купить) необходимы немалые средства.

Поэтому существование фондового рынка позволяет менеджерам замещать тем «пакетом» внешней информации, которую относительно легко собрать — в частности, о ценах на акции и облигации, — тот, который получить практически невозможно: о богатстве акционеров, их предпочтениях и других инвестиционных возможностях. Таким образом, наличие хорошо развитых фондовых рынков способствует эффективной реализации отделения прав собственности на фирму от процедуры управления ею.

Иногда курс акций компании «подскакивает» в ответ на публичное сообщение о ее будущих перспективах. Предположим, например, что фармацевтическая компания X объявила, что ее научные сотрудники открыли новое лекарство от насморка. В связи с этой новостью, вероятнее всего, курс акций компании резко возрастет. Однако, если будет объявлено, что против X выдвинуто судебное обвинение, влекущее за собой возможные миллионные выплаты компенсаций покупателям одного из лекарств, выпускаемых компанией, ее акции, скорее всего, упадут в цене.

Таким образом, можно говорить о том, что рынок акций реагирует на информацию, содержащуюся в таких заявлениях. Это подразумевает то, что, как минимум, некоторые из инвесторов, покупающие и продающие акции компании X, следят за основными факторами, определяющими курс ее акций. При изменении таких факторов соответствующим образом изменяется и курс. В самом деле, если курс акций не изменился при оглашении какой-либо важной информации, многие аналитики финансового рынка могут заявить, что новость уже отражена в стоимости акций. Именно такого рода зависимость отражается гипотезой эффективного рынка.



Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) утверждает, что текущие рыночные цены активов полностью отражают общедоступную для всех инвесторов информацию о факторах, которые могут отразиться на стоимости активов.

Причины, объясняющие суть ГЭР, могут быть рассмотрены на следующем, отчасти упрощенном примере. Он описывает действия финансового аналитика при принятии решения относительно покупки акций какой-либо конкретной компании.

Сначала аналитик собирает информацию о компании и о любых факторах, которые могут повлиять на ее деятельность. Затем он анализирует собранные на текущий момент (ТО) материалы и делает попытку оценить курс акций в будущем (Л). Эту оценку предполагаемой цены акций обозначим как Р(1).

Исходя из текущего курса акций — Р (0), — аналитик может вычислить ожидаемую доходность вложений в эти акции — г:

ді)

Р(0)

гЛ

Однако на этом работа аналитика не заканчивается. Понимая, что данные, которыми он оперирует, не совершенны (подвержены ошибкам или влиянию непредвиденных событий), он должен также определить диапазон, в котором возможно колебание ожидаемого курса акций.

В частности, ему необходимо установить дисперсию значений из этого диапазона относительно наиболее точной оценки и вероятность отклонений заданных размеров от этой оценки. Такой анализ покажет возможные отклонения предполагаемых ставок доходности от ожидаемой доходности, а также вероятность возникновения таких отклонений. Очевидно, что чем точнее и полнее информация, тем меньше разброс возможных значений по отношению к вычисленной цене акций и, соответственно, меньше риск для инвестирования.

Теперь, на основании полученных предварительных значений по ожидаемой доходности и ее возможным отклонениям (дисперсии), аналитик принимает решение о том, сколько акций необходимо продать или какую сумму денег можно инвестировать в покупку акций данной корпорации. Объем предстоящих операций зависит как от соотношения доходности и риска этих ценных бумаг по сравнению с альтернативными вариантами инвестирова-

ния, так и от объема инвестируемых средств. Чем выше уровень ожидаемой доходности и больше средств имеет инвестор, тем большее количество акций аналитик советовал бы купить или продать. И наоборот, чем больше дисперсия (т.е. чем менее точна имеющаяся информация), тем меньше был бы рекомендуемый объем операций с ценными бумагами.

Для того чтобы понять, как определяется рыночная цена акций, рассмотрим совокупность оценок, предоставленных всеми аналитиками, и предположим, что рынок находится в состоянии устойчивого равновесия. Другими словами, на рынке акций установилась равновесная цена, означающая, что спрос на них соответствует предложению. Оценки аналитиков могут отличаться по двум причинам:

1. Они имеют доступ к разному объему информации (хотя предполагается, что доступ к свободно распространяемой информации возможен для всех).

2. Они расходятся в толковании того, каким образом факторы, упомянутые в этой информации, повлияют на будущий курс акций.

Тем не менее, каждый из аналитиков пришел к определенному выводу относительно того, сколько ценных бумаг покупать или продавать по текущей рыночной цене Р (0). Совокупность этих решений сформирует общий объем спроса на акции компании по цене Р (0).

Предположим далее, что инвесторы начали выполнять рекомендации финансовых аналитиков. В результате, если рыночный курс акций изначально был слишком низким, то спрос превышает предложение и в этом случае следует ожидать роста котировок. И наоборот, если на рынке обращается большее количество акций, чем это диктуется спросом, следует ожидать падения курса акций. Таким образом, рыночная цена акции формируется как среднее взвешенное значение всех мнений финансовых аналитиков о том, какой она должна быть.

Ключевой вопрос состоит в том, какова природа такого взвешивания? В связи с тем, что процесс «голосования» осуществляется долларами, аналитики с наибольшим влиянием среди клиентов будут контролировать большие суммы денег, а среди них, в свою очередь, наиболее востребованными будут мнения тех, кто обладает наиболее вескими суждениями о рыночной ситуации.

Примите во внимание также то, что аналитики с наиболе вескими, с их точки зрения, решениями полагают, что они вла-

деют наиболее полной и точной информацией (что позволяет сузить дисперсию по отношению к предполагаемому значению доходности). Более того, те из них, которые часто ошибаются в своих оценках, рано или поздно потеряют своих клиентов, а те аналитики, которые верят в безошибочность своей информации и чьи клиенты обладают большими инвестиционными возможностями, в конце концов также могут потерпеть фиаско из-за своей самоуверенности.

Исходя из всего вышесказанного можно прийти к заключению, что рыночная цена акций будет соответствовать некоей средневзвешенной цене, основанной на мнении тех финансовых аналитиков, которые имеют наиболее веские и аргументированные суждения, владеют наибольшим объемом информации и к чьему мнению прислушиваются наиболее влиятельные инвесторы. Таким образом, справедливое или истинное значение стоимости акций, выраженное в их рыночных ценах, будет более точным, чем стоимостная оценка некоего среднего, типичного аналитика.

Теперь предположим, что вы занимаете должность финансового аналитика и обнаружили акции, рыночная цена которых достаточна низка и в связи с этим предоставляется перспектива осуществления выгодной операции. Исходя из предыдущего обсуждения существует два варианта развития ситуации:

1. Вы действительно можете провести выгодную операцию. Ваша оценка будущего курса акций более точна (т.е. вы обладаете более точной информацией о возможных будущих событиях, которые отразятся на цене акций, или вы более скрупулезно обработали и проанализировали имеющуюся информацию).

2. Другие аналитики информированы более полно, чем вы или они лучше проанализировали доступную информацию, и ваша операция закончится провалом.

Существуют достаточно веские причины, чтобы считать, что уровень профессионализма экспертов и аналитиков очень высок:

1. Получение огромных денежных вознаграждений теми из аналитиков, чьими рекомендациями остаются довольны состоятельные клиенты, вовлекают в эту работу большое количество умных и трудолюбивых людей.

2. Сравнительная простота вхождения в этот бизнес подразумевает то, что конкуренция заставит аналитиков изыскивать доступ к наиболее полной и точной информации и разрабатывать более эффективные методы ее обработки.

3. Фондовый рынок существует уже достаточно долго, чтобы эти конкурентные силы возымели свое действие.

Именно в связи с тем, что профессиональные аналитики конкурируют друг с другом, рыночная цена все более точно отражает истинную, справедливую стоимость финансовых активов и все труднее находить выгодные возможности для реализации аналитических разработок.

В процессе сбора и обработки информации по аспектам риска следует стремиться к достижению оптимальной соотносительности между полнотой и качеством информации, с одной стороны, и стоимостью ее получения — с другой. Другими словами, следует стремиться к достижению экономически оптимальной неполноты информации. В ряде случаев экономически целесообразно работать с неполной информацией, чем собирать практически полную, но крайне дорогую информацию, требующую к тому же недопустимых затрат времени.

Для этого следует соизмерить возможные потери в результате неполноты информации со стоимостью получения дополнительной информации в приемлемые для жизнеспособности проекта сроки.

Стоимость полной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью какого-нибудь приобретения, когда имеется полная информация и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная.

Предположим, что предприниматель стоит перед выбором сколько закупить товара: 400 единиц или 800 единиц. При закупке 400 единиц товара затраты составят 100 руб. за единицу, а при покупке 800 единиц товара затраты составят 70 руб. за единицу. Предприниматель будет продавать данный товар по цене 150 руб. за единицу. Однако, он не знает будет ли спрос на товар. При отсутствии спроса ему придется значительно снизить цену, что нанесет убыток его операции. При продаже товара вероятность составляет «50» на «50», т.е. существует вероятность 0,5 для продажи 400 единиц товара и 0,5 для продажи 800 единиц товара.

Прибыль составит при продаже 400 единиц товара: (150 - 100) - 400 = 20 000 руб.; при продаже 800 единиц товара — (150 - 70) • 800 = 64 000 руб.; средняя ожидаемая прибыль: 20 000 - 0,5 + 64 000 • 0,5 = 42 000 руб.

Ожидаемая стоимость информации при условии определенности составляет 42 000 руб., а ожидаемая стоимость инфор-





мации при неопределенности (покупка 800 единиц товара) —¦ 64 000 - 0,5 = 32 000 руб. и тогда стоимость полной информаций равна: 42 000 - 32 000 = 10 000 руб. і.

Следовательно, для более точного прогноза необходимо получить дополнительную информацию о спросе на товар, заплатив за нее 10 000 руб. Далее, если прогноз окажется не совсем точным, все же выгодно вложить данные средства в изучение спроса и ранка сбыта, обеспечивающие лучший прогноз сбыта на перспективу.







Существуют различные пути финансирования риска. Прежде всего это текущий бюджет предприятия, в который закладываются расходы на мероприятия по повышению безопасности, будущие затраты на компенсацию убытков, затраты на уплату страховой премии и т.д. Затем это резервные фонды самострахования, которые также были сформированы ранее из собственных средств предприятия.

При страховании рисков предприятие получает доступ к страховым фондам, из которых может быть получено соответствующее возмещение в случае наступления убытков. Из фондов страховых компаний могут быть также профинансированы предупредительные мероприятия, снижающие вероятность наступления страховых случаев.

Для компенсации убытков при наступлении чрезвычайных ситуаций могут быть привлечены кредитные и инвестиционные ресурсы банков и других финансовых институтов. Возможна также государственная поддержка из специальных бюджетных и внебюджетных фондов, сформированных на случай наступления чрезвычайных ситуаций.

В общем случае финансирование риска включает в себя три главные статьи расходов:

• дособытийное финансирование;

• затраты на компенсацию убытков для сохраненных рисков (послесобытийное финансирование);

• административные расходы на управление риском (текущее финансирование).

Дособытийное финансирование риска подразумевает отвлечение части средств предприятия на организацию резервных фондов или уплату страховых взносов до того, как произойдут непредвиденные события. Оно имеет наибольший удельный вес в общей структуре затрат. В этом случае происходит отчисление части средств предприятия на меры по снижению риска, уплату страховых премий и формирование фонда риска.

Послесобытийное финансирование возникает как необходимость предприятия оплатить возникшие убытки. При страховании оно оплачивает только незастрахованные риски. В других случаях компенсация убытков будет происходить либо из резервных фондов, либо из других средств предприятия. Оно заключается в получении средств на компенсацию убытков. Если средства поступают из страховых фондов или фонда риска предприятия, то направление их движения противоположно таковому при до-событийном финансировании. Приток средств из внешних фондов компенсирует их отток в виде убытков при наступлении неблагоприятных событий.

Убытки по рискам, не защищенным страхованием или превышающие запланированный размер при самостраховании, должны компенсироваться из собственных средств предприятия либо из дополнительных источников. Как вариант можно рассмотреть получение предприятием кредитов или займов, погашение которых отодвигается на еще более удаленные сроки.

Согласно теории дисконтирования денежных потоков, средства, приток или отток которых отдален по времени от момента принятия решения, имеют меньший вес, чем средства, отвлеченные в начале процесса финансирования риска. Данное обстоятельство необходимо принимать во внимание при анализе сравнительной эффективности решений по управлению риском.

Текущее финансирование риска складывается из административных затрат на обеспечение работы риск-менеджеров, организацию мониторинга неблагоприятных ситуаций и текущих расходов на компенсацию убытков, внедрение и поддержание компьютерных баз данных, оплату работы экспертов, найм специализированных организаций, выполняющих определенные виды работ — оценку, консалтинг и т.д. Его целесообразно равномерно распределить по финансовым периодам и учитывать при анализе эффективности с учетом коэффициентов дисконтирования.

Сумма всех трех видов затрат на риск с учетом полученных из внешних источников компенсаций и отсроченных платежей, рассчитанная с использованием методов дисконтирования, дает нам хороший показатель эффективности мероприятий по управлению риском, если их сравнительный анализ производится при одинаковом уровне снижения или компенсации убытков предприятия.

Источники финансирования мероприятий по управлению риском различаются в зависимости от выбранного метода. Можно выделить следующие основные источники:

• средства, учитываемые в составе себестоимости изделий;

• собственные средства предприятий, в том числе, уставный фонд и резервы, формируемые из прибыли;

• внешние источники — кредиты, дотации и займы; л

• страховые фонды; *

^: • фонды самострахования.

В зависимости от конкретной ситуации существуют различные варианты привлечения тех или иных фондов для финансирования риска. К примеру, уплата страховых премий может происходить из прибыли предприятия или из себестоимости в установленных законом рамках. В России для большинства видов страхования отчисления на уплату страховых премий разрешено относить на себестоимость в размере, не превышающем 1% объема реализации продукции.

Формирование фондов самострахования также может происходить различными способами. Для этих целей можно создавать резервы внутри предприятия либо отчислять их в виде страховых премий в специально организованную кэптивную страховую компанию.

Мероприятия по снижению риска могут быть отнесены на себестоимость продукции в пределах, установленных законодательством. Кроме того, имеются специальные фонды страховых компаний, предназначенные для этих целей, которые носят название «резерв предупредительных мероприятий».

Существуют и другие варианты привлечения средств на цели финансирования риска.

Мероприятия по управлению риском различаются между собой по соотношению отдельных видов финансирования в общей структуре затрат.

Снижение риска может финансироваться из собственных средств или себестоимости предприятия. Существует также возможность привлечь для этих целей средства из резервов предуп-

редительных мероприятий страховых компаний, если данная помощь будет увязана с заключением договора страхования. Денежные средства при этом расходуются на установку систем контроля и безопасности для машин и оборудования, защитную одежду, обучение персонала, сигнализацию, сейфы, ограждения, огнетушители, дублирование установок и т.д.

Финансирование мероприятий по снижению риска уменьшает вероятность неблагоприятных ситуаций или ограничивает ущерб в случае их наступления, однако, если такая ситуация возникла, все убытки предприятие опять вынуждено компенсировать из своих средств.

Уровень административных расходов на проведение исследований по анализу риска и поддержание работы отдела риск-менеджмента при данном методе является средним.

Сохранение риска обычно подразумевает формирование специальных фондов самострахования предприятия (в основном из прибыли). В отдельных предусмотренных законодательством случаях затраты на создание таких фондов могут быть отнесены на себестоимость, что, безусловно, выгоднее. Поскольку средства при этом остаются под контролем предприятия, то дособытийное финансирование риска сводится, по сути, к уменьшению размера будущей прибыли, так как средства, направляемые в фонд риска, изымаются из производственного оборота и обеспечивают меньшую (но ненулевую) доходность.

При наступлении неблагоприятных ситуаций компенсация убытков осуществляется из накопленных фондов самострахования. Однако размер этих фондов определяется в расчете на некоторый разумный уровень риска, который в большинстве случаев не будет превышен. Если же убытки превысят запланированный уровень, то предприятию придется изыскивать дополнительные средства для их компенсации. Поэтому при самостраховании необходимо очень тщательно проводить первичную работу по выявлению и оценке риска, а также по распределению финансирования между альтернативными вариантами сохранения, снижения и передачи риска, что, безусловно, увеличивает административные расходы на работу риск-менеджеров, экспертизу и другие затраты.

При использовании варианта накопления фонда самострахования через кэптивную компанию административные расходы еще более увеличиваются, поскольку в этом случае необходимо содержать отдельное юридическое лицо.

Таким образом, текущие расходы по сохранению риска и самострахованию для предприятия являются наибольшими среди рассматриваемых методов по управлению риском.

Передача риска происходит в виде страхования, которое требует уплаты определенных взносов в страховую компанию. Размер взносов обычно не превышает нескольких процентов от стоимости страхуемого имущества. По добровольному страхованию страховые взносы уплачиваются, как правило, из собственных средств предприятия, а по обязательному — относятся на себестоимость. Исключение составляют некоторые виды добровольного страхования, по которым разрешено часть суммы страховых премий относить на себестоимость в размере, не превышающем 1% объема реализации продукции.

Убытки по рискам, переданным в страхование, возмещаются из фондов страховой компании. При этом размер убытков может быть как меньше, так и больше, чем уплаченная страховая премия, но в пределах оговоренной суммы. Все убытки свыше оговоренных пределов, а также сохраненные риски покрываются из собственных средств предприятия или специальных займов.

Административные расходы при передаче риска посредством страхования минимальны, так как основная работа по оценке перекладывается на страховщика. В ведении отделов по управлению риском остаются функции по поддержанию и периодической ревизии договоров страхования.

10.9.2. Оценка эффективности '

управления рисками

Оценка эффективности применения того или иного метода управления риском зависит от критерия, который положен в основу сравнения. Есть два наиболее употребительных подхода к выработке критериев:

• выбор критического параметра, который не должен выходить за допустимые пределы;

• экономическая выгода.

Первый подход тесно связан с соблюдением норм безопасности и обеспечением устойчивости работы предприятия. Например, существуют нормативы безопасности для работающих на опасных производствах или загрязненности окружающей среды для населения. В рамках данного подхода различные мероприятия по управлению риском оцениваются исходя из предположения, что все они снижают уровень критического параметра до требуемой величины.

Чисто финансовые механизмы, такие, как страхование и самострахование, направлены прежде всего на компенсацию последствий неблагоприятных событий. Сравнение их с другими методами управления риском возможно, если в качестве критерия выбран определенный финансовый параметр, например предельный размер убытков, ведущий к разорению предприятия.

Предприятие может получить экономическую выгоду за счет повышения уровня собственной безопасности. В этом случае различные варианты организации мероприятий по управлению риском оцениваются по тому же принципу, что и инвестиционные проекты: вначале определяют затраты, а затем — абсолютную прибыль или норму прибыли на единицу затрат. Достигаемый при этом уровень безопасности не играет особой роли, он определяется выбранным наиболее экономически выгодным вариантом.

Применение любого из методов управления риском приводит к перераспределению текущих и ожидаемых финансовых потоков внутри предприятия или финансового проекта. Например, при страховании часть собственных средств отвлекается на уплату страховых взносов, в результате чего происходит недоинвестирование проекта и потеря прибыли. С другой стороны, возникает ожидаемый в будущем приток средств в виде компенсации убытков при наступлении страхового случая.

Перераспределение финансовых потоков приводит к изменению стоимости чистых активов предприятия или проекта, рассчитанной с учетом ожидаемых денежных поступлений. Таким образом, в качестве критерия экономической эффективности применения методов управления риском можно использовать оценку их влияния на изменение стоимости предприятия, рассчитанной на начало и окончание финансового периода. Для инвестиционного проекта критерием служит влияние методов управления риском на изменение чистой текущей стоимости проекта.

В практическом плане для сравнительной оценки эффективности различных способов управления риском можно воспользоваться методом их попарного сравнения и затем построить иерархию результатов, основанную на применении выбранных критериев.






Все публикации раздела

---